资管新规有效解决多层嵌套、杠杆滥用，银行信用中介作用增强.pdf

策略研究 2018 年 4 月 30 日 THIS IS A RED LINE WHICH IS DEFINED AS A UNDERLINE OF THIS PARAGRAPH 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 30 策略 研究 | 定期报告 | 策略 观察 资管新规 有效解决多层嵌套、杠杆滥用，银行信用中介作用增强 截至 4 月 27 日 ， MSCI 全球 、发达 及新 兴 市场指数 按周 均略有回落 。 新兴市场中， 俄罗斯在 前期明显下挫后按周修复 2.2%，中国按周微跌 0.49%。 中国 离岸指数 中，恒生国企指数 稳定性 好于 恒生指数，按周微涨 0.1%，年内累计涨幅 3.05%持续好于恒生指数。在岸市场中，创业板指数按周及年内表现均明显好于主板和中小板，涨幅分别为 1.28% 和3.02%。 从估值来看，恒生指数 近期 跌落 11.7 倍滚动市盈率 、 即 历史均值上一个标准差 的水平 运行，总体趋弱 。 恒生指数 18 年 EPS 增长 预期 放缓，年内 在 10.9 倍滚动市盈率（ 历史均值 ）即 29,000 点水平获得市场共识的可能性较大。 从行业来看， 市场去风险特征较为明显 。 年内表现落后的通讯板块获得一定关注，按周上涨 2.47%，领先其它板块。 随后是 我们近一个月基于行业基本面 改善、业绩确定性增强、政策意义增大、估值高度吸引等多重因素 推荐的工业板块 （龙头基建）按周收涨2.19%。中泰国际策略组合防御特征明显，相对收益按周扩大。 有效解决多层嵌套、杠杆滥用问题 我们认为，资管新规通过制度设计有效解决了 资管产品作为表外业务，却形成多层间接投资、放大实际金融杠杆，形成潜在系统性风险却难以监管的问题。在新规 中，嵌套和杠杆问题通过巧妙的单一管理人和产品实际负债比例得到了有效控制。 一、 最终资管产品与底层资产（包括公募证券基金）间的受托机构 （管理人） 被明确限制为一家。 受托机构 （管理人） 不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品 。二、通过资管产品总资产与净资产最终比例，有效限定各类产品杠杆。资管新规下， 资产管理产品设定负债比例（总资产 /净资产）上限，同类产品应用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%。计算单只产品的总资产时按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。 同时， 新规明确 限定 金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。 银行业在金融体系中的信用中介作用增强 资管 新规过渡期 延续至 2020 年底，原则为“新老划断”。具体而言，过渡期内， 金融机构可以发行老产品对接，但 必须在 存量规模内，并有序压缩递减。金融机构 需要 明确 过渡期整改 时间进度安排，并报送 监管部门。 我们认为，新规延期执行主要考量因素是维持金融市场必要流动性和资金存续稳定，避免造成断崖效应。新规对 金融体系表外权益活动的挤压作用 将是明确而显著的，长期以来，资管名义下的表外金融在本质上具备股债、期限、 权益 错配 、利润留成 的能力，而这些超越管理人角色的信用中介职能本应在高度监管下的银行表内完成。 随着中国统一监管格局逐步完善，信用中介活动将重新回归商业银行。我们认为，中国经济的发展模式在可预见的未来，仍将更多倚重以债务属性为主的债务融资，金融条件趋紧和信用中介角色回归，将提升银行业议价能力和大银行的扩张能力。 此外，随着资管业务管理人角色和产品穿透度的提升，固收类产品将与权益类底层资产的界定将更为清晰。 隐形刚性兑付打破，虽然在短期将形成一定的风险释放和资金收紧，但在长期利好权益类市场、特别是股票市场的健康发展。 图表 ： 恒生指数 近 5 个交易日 表现 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 图表 ：恒生指数历史走势 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 分析师 徐博 +852 3979 2815 albert.xuztsc.hk 2 9 ,0 0 02 9 ,5 0 03 0 ,0 0 03 0 ,5 0 03 1 ,0 0 03 1 ,5 0 03 2 ,0 0 03 2 ,5 0 02 3 /0 4 2 4 /0 4 2 5 /0 4 2 6 /0 4 2 7 /0 42 0 ,0 0 02 2 ,0 0 02 4 ,0 0 02 6 ,0 0 02 8 ,0 0 03 0 ,0 0 03 2 ,0 0 03 4 ,0 0 00501001502002 7 /0 4 /1 7 2 7 /1 0 /1 7 2 7 /0 4 /1 8H KDb n成交额 恒生指数 (R H S )策略 研究 | 2018 年 4月 30 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 30 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 公司推荐 . 6 世界经济比较 . 8 美国经济 . 10 欧洲经济 . 12 香港地区 . 13 中国经济 . 14 中国外贸 . 17 中国金融 . 18 中国房地产 . 22 市场及资金流动 . 23 主要经济体股票指数及估值 . 24 主要市场股票指数及估值 . 25 行业指数及估值 . 26 个股表现及估值 . 27 公司及行业评级定义 . 29 重要声明 . 30 策略 研究 | 2018 年 4月 30 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 30 图表 目录 图表 1：策略研究推荐 . 6 图表 2：行业研究推荐 . 7 图表 3： OECD 综合领先指数 . 8 图表 4： G7 工业生产及 GDP 实际同比增速 . 8 图表 5： OECD 主要经济体综合领先指数 . 8 图表 6：波罗的海干散货指数 . 8 图表 7：主要经济体制造业 PMI . 8 图表 8：主要经济体数据意外指数 . 8 图表 9：主要经济体央行资产规模 . 8 图表 10：主要经济体核心通胀水平 . 8 图表 11：全球商品及服务出口占经济规模比重 . 9 图表 12：全球经济贸易依存度 . 9 图表 13：美国不变价 GDP 同比 . 10 图表 14：美国 MZM 货币乘数、基础货币 . 10 图表 15：美国失业率 . 10 图表 16：美国 PCE、 CORE PCE . 10 图表 17：美联储加息预期 . 10 图表 18：美元指数与美国经济全球占比 . 10 图表 19：美元指数 . 10 图表 20：美国十年期国债收益率 . 11 图表 21：美国高收益债券 . 11 图表 22：美元主要经济金融指标 . 11 图表 23：美国消费者信心指数 . 11 图表 24：欧元区失业率 . 12 图表 25：欧元区金融活动 . 12 图表 26：欧元区产能利用率 . 12 图表 27：欧元区 HICP . 12 图表 28：香港 GDP . 13 图表 29：香港转口 . 13 图表 30：港元最优惠利率 . 13 图表 31： HIBOR 1MTH . 13 图表 32：香港银行存款 . 13 图表 33：香港银行人民币存款 . 13 图表 34：香港贷款 -本地使用 . 13 图表 35：香港贷款 -海外使用 . 13 图表 36：中国克强指数 . 14 图表 37：中国 CPI、 PPI、 PPIRM . 14 图表 38：中国 CPI 食品、非食品当月同比 . 14 图表 39：中国核心 CPI、服务 CPI . 14 图表 40：中国 GDP 年内累计同比增速 . 14 图表 41：中国 GDP 当季同比增速 . 14 图表 42：中国社会消费品零售 . 14 图表 43：中国社会消费品零售（长期） . 14 策略 研究 | 2018 年 4月 30 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 30 图表 44：中国限额以上社消同比增速 . 15 图表 45：中国社消中网上消费情况 . 15 图表 46：中国城镇人均消费支出 .