宏观研究专题报告：美股还是美国经济晴雨表吗？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 04 月 26 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-68930170 fanlghzq 美股还是美国经济晴雨表吗？ 专题报告 相关报告 本轮周期与 2012-2015年周期的比较研究：看周期拐点还是看经济韧性？ 2018-03-07 兼论 PPI 与 CPI 的相关性： 2018 年通胀的压力有多大？ 2018-01-25 2018 年宏观经济展望：高速增长转向高质量发展意味着什么？ 2017-12-11 宏观经济专题研究：去杠杆有那么可怕吗？ 2017-11-22 2017 年中期宏观经济展望：欧美经济回升，国内经济温和回落 2017-07-12 投资要点： 自美股 1 月底见顶回调 之后 ， 美股和美债对美国经济前景似乎做出不同的预判。 特别是 4 月中旬以来，长期美债利率不断创出新高，预示通胀和经济前景向好，而美股市场则持续调整。我们注意到在美股估值偏高的情况下，利率和通胀上行造成的估值下移而非对于经济前景的悲观可能是美股调整的主要因素。但是即使如此，美股的下行会打断美国经济复苏的进程吗？未来会出现美国经济复苏持续而美股下行这样奇怪的组合吗？美股还是美国经济的晴雨表吗？ 二战以后美股出现超过 25%的调整而并没有经济衰退出现的案例并不鲜见， 包括 1987 年股灾， 1977 年通胀回升和 2002 年安然丑闻导致的美股下行 。 事实上，这 几个阶段中美国经济整体都处在上 行阶段。 80 年代中期美股估值大幅上升之后， 1987 年在利率上行阶段出现的调整和当前市场面对的挑战尤其类似。这几次历史的经验似乎说明由于估值较高、利率上行和市场丑闻等其它因素导致股市回调对于经济的冲击比较有限，起码不会改变中期经济向好和货币政策收缩的周期。实际上，如果股票市场没有出现闪崩和市场恐慌，联储甚至完全没有调整货币政策的必要。反过来，如果央行在紧缩方面踟蹰不前，反而会为长期的资产泡沫的形成埋下隐患。 大量实证研究的结果显示美股无论是从财富效应，托宾 Q 效应的渠道对经济的影响都相对有限。 相关 研究表明， 100 美元股票财富的损失对消费的影响大约在 2-3 美元，仅是房地产市场的一半到三分之一左右；我们估计美股下跌 15%对美国 GDP 的影响小于 0.4%。对于企业投资而言，最主要的影响因素也是公司的盈利而非股市的Q 效应。我们对于 2000 年纳斯达克市场泡沫破灭案例的分析为上述观点提供了佐证。 未来一段时间美股或不再是美国经济的晴雨表，但我们维持对美国经济相对乐观的看法。 在中美贸易争端有望达成妥协之际，我们维持对中国经济下半年企稳回升的判断。 风险提示： 贸易战大规模爆发，联储政策失误，油价大幅上涨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 股债市场发出矛盾信号 . 4 2、 高估值的美股需要修正 . 5 2.1、 高估值的美股 . 5 2.2、 通胀与美股风险 . 6 3、 股市高估值修正对美国经济影响或有限 . 7 3.1、 资产价格与宏观经济的关系 . 7 3.2、 美国股票市场的财富效应可能有限 . 10 3.3、 股票市 场的托宾 Q 效应也不显著 . 12 4、 历史案例回顾 . 12 4.1、 1987 年股灾 . 13 4.2、 1977 年通胀与熊市 . 15 4.3、 2002 年安然事件与熊市 . 16 4.4、 纳斯达克泡沫破灭导致了 2001 年的衰退吗？ . 16 5、 维持对于美国经济相对乐观的判断 . 20 风险提示： . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：近一年来美股和美债表现 . 4 图 2： 2017.4.24-2018.1.26 美国股债市场 . 4 图 3： 2018.1.27 -2018.4.24 美国股债市场 . 4 图 4：希勒 PE 和 Hussman PE . 5 图 5：美国股票回报和长期利率 . 6 图 6：美国菲利普斯曲线扁平化 . 7 图 7： 1948-1949 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 8： 1953-1954 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 9： 1957-1958 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 10： 1960-1961 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 11： 1969-1970 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 12： 1973-1975 年衰退和道琼斯指数 . 8 图 13： 1980 年衰退和道琼斯指数 . 9 图 14： 1981 年衰退和道琼斯指数 . 9 图 15： 1990-1991 年衰退和道琼斯指数 . 9 图 16： 2001 年衰退和道琼斯指数 . 9 图 17： 2007 年 -2009 年全球金融危机和道琼斯指数 . 9 图 18：美国房屋和股票市场对消费影响的线性回归模型 . 11 图 19：美国居民部门持有的公司股权资产 . 11 图 20： 1987 年美股调整和美国 GDP 同比 . 13 图 21： 1987 年美股调整和美国利率及通胀 . 13 图 22：标普 指数与美国政策利率（ 1984-1988） . 14 图 23：标普盈利与 PE（ 1984-1988） . 14 图 24：标普指数与美国政策利率（ 2011-2018） . 14 图 25：标普盈利与 PE（ 2011-2018） . 14 图 26： 1977 年美股调整和美国 GDP 同比 . 15 图 27： 1977 年美股调整和美国政策利率 &通胀形势 . 15 图 28： 1975 年 -1980 年的美股市场 . 15 图 29： 2002 年美股调整和美国 GDP 同比 . 16 图 30： 2002 年美股调整和美国政策利率 &通胀形势 . 16 图 31： 2001 年美国衰退和此前经济衰退对比研究 . 17 图 32： 美国企业盈利（ 1994-2004） . 18 图 33：美国企业固定资产投资（经过指数化， 2009 年 =100） . 18 图 34：美国企业税前利润同比增速 . 19 图 35：美国总私营企业盈余 . 19 图 36：美国私营企业利息折旧 和其他费用 . 19 图 37：美国各部门债务占 GDP 的比重 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 股债市场发出矛盾信号 进入 2018 年以来，美国股票市场和债券市场对于经济未来的走势似乎发出了矛盾的信号，特别是 1 月 26 日美股 出现显著调整以后 。 图 1： 近一年来美股和美债表现 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1 月 26 日之前美股和美债总体上 同向波动，大趋势 显示美国经济复苏向好；然而分 这一 水岭之后美股和美债似乎出现了某种负相关。 尤其是 四月中旬以来， 在美债收益率 不断 创出新高，长短债利差也有所扩大 预示经济和通胀前景良好 的同时， 美股却出现了持续调整。 图 2： 2017.4.24-2018.1.26 美国股债市场 图 3： 2018.1.27 -2018.4.24 美国股债市场 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 同样作为经济领先指标的股票和债券市场发出了矛盾的信号。美国经济到底何去何从 呢 ？ 1 . 71 . 92 . 12 . 32 . 52 . 72 . 93 . 12 , 2 0 02 , 3 0 02 , 4 0 02 , 5 0 02 , 6 0 02 , 7 0 02 , 8 0 02 , 9 0 03 , 0 0 0Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18标普 500 10 年期国债（ RHS ）y = 0 . 0 0 0 8 x + 0 . 3 2 3R = 0 . 6 0 1 61 . 51 . 71 . 92 . 12 . 32 . 52 . 72 . 92 , 0 0 0 2 , 2 0 0 2 , 4 0 0 2 , 6 0 0 2 , 8 0 0 3 , 0 0 010年期美债收益率标普指数y = - 5E - 0 5 x + 2 . 9 6 4 7R = 0 . 0 0 2 62 . 52 . 62 . 72 . 82 . 932 , 5 0 0 2 , 6 0 0 2 , 7 0 0 2 , 8 0 0 2 , 9 0 0 3 , 0 0 010年期美债收益率标普指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2、 高估值 的美股 需要修正 我们认为美股的调整 或 其估值较高存在泡沫有关系，并非由于经济前景和对企业盈利的悲观等基本面因素导致。 2.1、 高估值的美股 近一两年以来，美国股票市场较高的估值和市场 面临的风险 引起了投资者的 广泛关注。 无论是从著名的希勒 PE1还是从 Hussman PE2来看， 当前的股票估值水平不仅仅大幅高于历史均值，而且已经超越了 1929 年“大萧条”前股票的估值水平，而仅次于 2000 年纳斯达克泡沫破灭的顶峰时期。 事实上， 新任 美联储主席鲍威尔在今年 3 月的例行记者会上也承认股票市场的高估是当前美国资产价格被高估的领域之一 3。 图 4： 希勒 PE 和 Hussman PE 资料来源： Robert Shiller, 耶鲁大学， 国海证券研究所 就我们看来，美股估值持续上升 的一个潜在因素在于美国乃至全球的长期利率的下行。近几十年以来， 美股估值的倒数（一定程度上反映出美股的年度回报）与美国 10 年期国债的收益率有相关性。 2008 年全球金融危机之后，包括“长期停滞”（ secular stagnation）假说的提出等诸多因素 推动美国长期利率走低并推升了美股估值。 然而， 我们注意到 2016 年中 美国长期国债利率见底反弹 以来，美股 长期 回报 （ 希勒 PE 的倒数） 与长期利率 的背离表现的非常明显 。从历史上看，当两者出现背离的时候，发生过 2000 年的纳斯达克泡沫和 2008 年的金融危机。当前利率回1 由诺贝尔经济学奖罗伯特 希勒发明，用剔除通胀的股票价格除以剔除通胀的过去十年的移动平均盈利。希勒 PE 又称周期调整PE(Cyclical Adjusted Price Earnling ratio)与传统的 PE 相比，希勒 PE 可能会高估市场估值，因为盈利总是增长，过去十年平均盈利一般都会低于最近一年的盈利，而且目前的平均盈利还受到 2008 年金融危机时期盈利大幅下滑的影响。 2 Hussman PE 由对冲基金 Hussman 创始人 John Hussman 首先发明， 某天的 Hussman PE 是当天 真实股票价格和 到当天为止的 历史上最高的真实盈利 的商。与传统 PE 相比，该盈利倾向于低估股票的估值水平。 3 federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20180321.pdf 051015202530354045501881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011S h i ll e r P E H u s s m a n P E 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 升但是美股回报仍然处在 低 位 或许也暗示着市场的泡沫 的风险不容忽视 。 图 5： 美国股票回报和长期利率 注：浅蓝色代表几次重要的背离 ：纳斯达克泡沫， 2008 年全球金融危机，以及近期 。 资料来源： Robert Shiller, 耶鲁大学， 国海证券研究所 2.2、 通胀与美股风险 在高估值的情况下 ，通胀回升可能 是触发美股调整的直接因素 。 实际上，今年年初以来美股的大幅波动与通胀上行就有非常直接的关系 ： 1 月底到 2 月初， 由于美国薪资水平 增速 超出预期 推升了整个市场的通胀预期 和长期利率水平 ， 标普500 指数在两周时间内一度下跌超过 10%。 当然， 美国通胀的走势 目前 仍有相当大的不确定性，特别是目前美国的学术界和政策制定者对于美国菲利普斯曲线平缓化尚未得出一致意见 。 时任 美联储主席耶伦 2016 年 曾经评论 ， 目前并不清楚 劳动力市场与通胀关系的弱化 是由于 2008年的金融危机造成，还是在此前就存在只是在极端情况下才会显现；也并不清楚这变化背后的根源是什么 4。因此，菲利普斯曲线的扁平化既可能持续下去，也可能伴随着经济复苏很快就消失。 4 Janet L. Yellen, “Macroeconomic Research After the Crisis”, At The Elusive Great Recovery: Causes and Implications for Future Business Cycle Dynamics 60th annual economic conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2016. 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %1 9 4 6 . 0 1 1 9 5 6 . 0 1 1 9 6 6 . 0 1 1 9 7 6 . 0 1 1 9 8 6 . 0 1 1 9 9 6 . 0 1 2 0 0 6 . 0 1 2 0 1 6 . 0 1希勒 PE 倒数 美国 10 年期国债收益率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 6： 美国菲利普斯曲线扁平化 资料来源： GMO， BEA， BLS, 国海证券研究所 但是无论如何，如果美国经济复苏持续，尽管市场对于 通胀 上行的节奏和幅度仍有不同的意见， CPI 指数的 上行仍然是大概率事件。而这 可能意味着美股市场在未来一段时间里易跌难涨 。 3、 股市高估值修正对美国经济影响或有限 虽然美股 下行 也许更多的反映了估值的压力 ，但是 投资者仍然不得不问的一个问题是 如果美股市场因为估值过高和利率上行出现比较明显的调整，这是否会打断美国经济和全球经济复苏的势头？ 如果是这样，投资者似乎也不需要过度担心全球流动性紧缩对于国内股票和债券市场的冲击 ，但是需要重新考虑外部需求对于中国经济的拉动作用 。 然而， 如果不是这样，就意味着会出现美股下跌和美国经济持续增长这样的奇怪的组合，与股票市场是经济晴雨表的传统说法大相径庭。这种情况可能出现吗？ 我们以为 当前 这种情况很可能出现 。 当美股估值偏高 “巧遇” 经济复苏 、通胀上行，股票市场 可能就不再是美国经济的晴雨表。 3.1、 资产价格与宏观经济的关系 3.1.1、 股票反映经济基本面 传统的经济金融学把资产价格是做是经济基本面的影子，经济的基本面决定资产价格。从二战以后美国经济经历的 11 次衰退来看 5，股票市场基本上都在经济经过顶峰前后出现了调 整 ； 同时， 伴随着经济复苏 股票也会 出现反弹。股票市场是经济晴雨表的说法实至名归。 5 关于衰退的开始和结束我们都采用 NBER 的数据。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 1948-1949 年衰退和道琼斯指数 图 8： 1953-1954 年衰退和道琼斯指数 注：阴影部分代表衰退，下同。 资料来源： Wind 国海 研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 9： 1957-1958 年衰退和道琼斯指数 图 10： 1960-1961 年衰退和道琼斯指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 11： 1969-1970 年衰退和道琼斯指数 图 12： 1973-1975 年衰退和道琼斯指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1 6 01 7 01 8 01 9 02 0 02 1 02 2 02 3 01947/111948/011948/031948/051948/071948/091948/111949/011949/031949/051949/071949/091949/111950/011950/031950/051950/071950/092 5 02 7 02 9 03 1 03 3 03 5 03 7 03 9 04 1 04 3 01952/071952/091952/111953/011953/031953/051953/071953/091953/111954/011954/031954/051954/071954/091954/111955/011955/031955/054 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 01956/081956/101956/121957/021957/041957/061957/081957/101957/121958/021958/041958/061958/081958/101958/121959/021959/045 7 05 9 06 1 06 3 06 5 06 7 06 9 07 1 07 3 07 5 01959/041959/061959/081959/101959/121960/021960/041960/061960/081960/101960/121961/021961/041961/061961/081961/101961/121962/026 5 07 0 07 5 08 0 08 5 09 0 09 5 01968/121969/021969/041969/061969/081969/101969/121970/021970/041970/061970/081970/101970/121971/021971/041971/061971/081971/106 0 06 5 07 0 07 5 08 0 08 5 09 0 09 5 01 , 0 0 01 , 0 5 01 , 1 0 01972/111973/021973/051973/081973/111974/021974/051974/081974/111975/021975/051975/081975/111976/02 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 13： 1980 年衰退和道琼斯指数 图 14： 1981 年衰退和道琼斯指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 15： 1990-1991 年衰退和道琼斯指数 图 16： 2001 年衰退和道琼斯指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 17： 2007 年 -2009 年全球金融危机和道琼斯指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 7 5 08 0 08 5 09 0 09 5 01 , 0 0 01 , 0 5 01979/011979/031979/051979/071979/091979/111980/011980/031980/051980/071980/091980/111981/011981/031981/051981/078 0 08 5 09 0 09 5 01 , 0 0 01 , 0 5 01 , 1 0 01 , 1 5 01 , 2 0 01 , 2 5 01 , 3 0 01980/071980/101981/011981/041981/071981/101982/011982/041982/071982/101983/011983/041983/071983/102 , 4 0 02 , 5 0 02 , 6 0 02 , 7 0 02 , 8 0 02 , 9 0 03 , 0 0 03 , 1 0 03 , 2 0 03 , 3 0 01989/071989/091989/111990/011990/031990/051990/071990/091990/111991/011991/031991/051991/07199