中国金融改革历程简要回顾与借鉴.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 3 月 31 日 Table_Author 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail：mail liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 2008 年 金融危机以来国内经济增速放缓趋势明显，在前期维持经济高速增长的“人口红利”逐渐消退，依靠投资和出口拉动国内经济高增长难以持续的背景下，中国经济如何继续保持平稳、快速的发展是目前各界观注的焦点，新一代中央领导层传达出的深化改革的执政理念使得市场对“改革红 利”充满期待。作为国民经济“血脉”的金融行业的改革无疑是其中最为关注的部分 ，表面上 目前中国经济面临的困难是总量问题，表现为经济增长率放缓和通货膨胀率回落 ；实际上 目前中国经济面临的问题主要是转变增长方式， 调整 经济结构的问题。为此，在加大货币政策对实体经济支持力度的同时，必须加快金融改革步伐，打破金融垄断，建立更加市场化的金融体系 ，只有这样才能真正实现中国经济由过去粗放型的增长方式转变为内生性的良性增长方式。 尽管国内的金融改革取得了一定的成绩，但仍处于相对初步的阶段，仍有种种深层次的矛盾需要解决。随着国内的金融 改革迈向纵深的发展方向，未来中国也将体现出市场化的金融体系的共性，作为发达市场经济体美国的金融发展历史对我国金融体系的演变有着启示性的作用 。 证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2018 年 04 月 19 日 中国金融改革历程简要回顾与借鉴 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 一、引言 2008 年 金融危机以来国内经济增速放缓趋势明显，在前期维持经济高速增长的“人口红利”逐渐消退，依靠投资和出口拉动国内经济高增长难以持续的背景下，中国经济如何继续保持平稳、快速的发展是目前各界观注的焦点，新一代中央领导层传达出的深化改革的执政理念使得市场对“改革红利”充满期待。作为国民经济“血脉”的金融行业的改革无疑是其中最为关注的部分 ，表面上 目前中国经济面临的困难是总量问题，表现为经济增长率放缓和通货膨胀率回落 ；实际上 目前中国经济面临的问题主要是转变增长方式， 调整 经济结构的问题。 为此，在加大货币政策对实体经济支持力度的同时，必须加快金融改革步伐，打破金融垄断， 建立更加市场化的金融体系 ，只有这样 才能 真正实现中国经济由过去粗放型的增长方式转变为内生性的良性增长方式。 尽管国内的金融改革取得了一定的成绩，但仍处于相对初步的阶段，仍有种种深层次的矛盾需要解决。随着国内的金融改革迈向纵深的发展方向，未来中国也将体现出市场化的金融体系的共性，作为发达市场经济体美 国的金融发展历史对我国金融体系的演变有着启示性的作用 。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 二 、中国金融改革的 简要 回顾 在建设中国特色社会主义市场经济总体指导思想的指引下，我国的金融体系也在上世纪 90 年代起步入了 市场化改革的道路。改革增添了国内金融体系发展的动力，使得 我国金融业实现了历史性飞跃，金融市场功能进一步发挥，金融领域对外开放稳步扩大，金融服务水平显著提升， 金融监管水平显著增强， 金融宏观调控体系不断完善， （一） 利率改革重要历程简要回顾 1996 年，中国利率市场化改革进程正式启动，利率市场化 改革的顺序为：先放开货币市场和债券市场利率，再放开金融机构贷款利率，最后放开金融机构存款利率。 1999 年 9 月，中国基本实现了货币市场和债券市场的利率市场化。 2004 年 10 月，中国人民银行放开了对金融机构贷款利率的上限管制，对贷款利率实行下限管理，下限为贷款基准利率的 0.9 倍，同时中国人民银行放开了对金融机构存款利率的下限管制，对存款利率实行上限管理。 2012 年 6 月，央行将存款利率浮动区间的上限调整至基准利率1.1 倍，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。 2012 年 7 月，将贷款利率浮动区间 的下限调整至基准利率的 0.7倍。随着中国利率市场化改革步伐加快，市场已经在人民币利率的形成和变动中更多地发挥作用。 2013 年起，中国分别完全放开了贷款和存款利率的浮动。首先，同业存单和大额存单先后开启发行，存单交易市场逐步完善；随后，13 年 7 月贷款利率取消下限； 15 年央行连续降准降息的同时，存款利率上限从基准 1.2 倍、 1.3 倍、 1.5 倍到全部放开，意味着利率市场化基本完成 。尽管存款利率放开管制是利率市场化的“最后一枪”， 但 实际操作中目前 只有贷款利率可以说是基本市场化，而存款利率依然存 在着高度的管制，包括官 方定价的窗口指导或者定价联盟，目前的现状 是存款利率上浮程度不能超过 50%。所以，中国存款利率的市场化并不彻底。 今年 中国利率市场化进程 或再有 更 进一步动作。 2018 年 博鳌论坛上，央行行长 易纲 专门就此进行的表态： “ 中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在 存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。 我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准 利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。 我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。 ” 据媒体报道， 4 月 12 日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜。 另据 报道， 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 央行 拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，按银行的规模分批进行。 （ 二 ） 汇率 改革重要历程简要回顾 在汇率市场化改革方面， 人民币汇率 1994 年以前一直由 国家外汇管理局 制定并公布 。 1994 年，中国汇率市场化改革进程正式启动，此后，中国人民银行对人民币汇率形成机制进行了四次较大调整。 1994 年 4 月 1 日，中国第一次汇改，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。规定人民币汇率的浮动区间为 0.3%。 2005 年 7 月 21 日，中国第二次汇改，建立了以市场供求为基础的、以一篮子汇率为参考的、有管理的浮动汇率制度。规定将人民币汇率的浮 动区间从 0.3%扩大至 0.5%。 2010 年 6 月 19 日，中国人民银行宣布重启汇改，进一步增加人民币汇率弹性。 2012 年 4 月 16 日，中国人民银行宣布，进一步扩大汇率浮动区间，浮动幅度从 0.5%扩大至 1%。由于人民币汇率形成机制不断完善、人民币汇率浮动区间进一步扩大，在一定程度上改变了外汇市场供求关系和单边升值的预期，人民币汇率开始出现小幅双向浮动。 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间报价。这一调整使得人民 币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。 2017 年 5 月末，外汇交易中心在原有人民币中间价形成机制中引入了“逆周期因子”，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，助力人民币中间价回归基本面，并充分地反映市场供求的合理变化。 （ 三 ） 打破金融垄断重要历程简要回顾 在打破金融垄断方面， 2005 年 2 月，国务院出台了“非公经济36 条”。 2010 年 5 月，国务院又出台了“新 36 条”，鼓励民营企业和民间资本进入包括金融、石油和公共事业在内的垄断领域。 2012 年 4月，中国人民银行与相关部委一起建立 温州金融综合实验区，提出了推动民间资本进入金融领域的整体方案。 2012 年 5 月，银监会出台了关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见，提出了三个“持股比例”，即民营企业参与城市商业银行风险处置的，持股比例可放宽至 20%以上；通过并购重组方式参与农村信用社和农村商业银行风险处置的，允许单个企业及其关联方阶段性持股比例超过 20%；支持民营企业参与村镇银行发起设立或增资扩股，村镇银行主发起行的最低持股比例由 20%降低为 15%。 在全国范围内，尤其是农村地区出现了许多新型 金融机构， 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 大都有民间资本参与。 4 月 11 日举行的博鳌亚洲论坛 2018 年年会“货币政策的正常化”分论坛上，中国人民银行行长 易纲 表示，对于博鳌亚洲论坛主旨演讲中宣布的中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入等内容， 人民银行 和各金融监管部门正抓紧落实，按照党中央、国务院的部署，大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。 易纲行长具体阐述了金融业对外开放的三大原则和具体时间表 ， 以下六点金融领域的开放措施要在未来的几个月就落实。第一，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制。内外资一视同仁，允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行。第二，将证券公司、基金管理公司、期货公司，人身险公司外资持股比例的上限放宽到 51%，三年以后不再设限。第三，不再要求合资证券公司境内股东至少有一家证券公司。第四，为进一步 完善内地和香港两地股市互联互通的机制，从今年 5 月 1 日起把互联互通每日的额度扩大四倍，也就是说沪股通和港股通每年由 130 亿，调整到 520 亿。第五，允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务。 第六，放开保险外资经济公司经营的范围，与中资机构一致 。 此外， 还有五项措施在今年年底前推出。这五点措施分别为：一是鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资。二是对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不再设上限。三是大幅度扩大外资银行的业务范围。四是不 再对合资券商的业务范围单独设限，内外资一致。五是全面取消外资保险公司设立前须开设两年代表处的要求。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 三、 美国金融演变 历史 简要 回顾 进入 20 世纪 70 年代以后，西方国家出现了滞胀，凯恩斯主义政策的无能为力使以货币主义为代表的自由主义思潮开始流行，并扩散到金融市场，同时石油供给冲击和布雷顿森林体系的瓦解使利率、汇率波动更加剧烈，为了规避管制和风险的金融创新也开始盛行，这些因素共同促成了美国以市场为导向的金融制度改革。 （一） 美国的金融机构的变化 20 世纪 70 年代之后，美国经济陷入滞 胀以及人口老龄化的压力，公共养老金体系财务负担不断加大，为此美国政府在 1974 年通过了雇员退休收入保障法案，以此来寻求建立一种包括职业年金在内的多支柱保障体系。之后 美国 于 1978 年推出著名的 401k退休计划，该计划是 由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，资金可投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可自主选择投资方式。由于 401K 个人账户中的资金主要投向资本市场，这就使得数千万职员成为美国证券市场发展的支持者与推动着。该计划源源不断的为美国的资本市场提供了长期资 本供给，极大的推动了美国共同基金业的发展与壮大 美国 1933 年颁布的格拉斯 斯蒂格尔法法案禁止商业银行从事证券业务，此后证券公司开始独立经营。随着 70 年代金融创新的兴起，金融机构之间的竞争开始加剧，美国国会在 1975 年修订了证券交易法，提出要打破固定佣金制度，采取协议佣金的模式。为了在同质化竞争中生存，美国证券行业开始了业务创新和经营模式转型道路。业务方面，资产管理、兼并收购、融资融券等业务都极大的扩展了行业的范围，经纪、投行等传统业务收入占比已经从 1975 年的 70%下降到 2003 年的不 到 30%。 20 世纪 70 年代以后，金融创新导致金融体系出现脱媒现象，资金大量从银行体系流出，面对非银行金融中介的激烈竞争，银行的地位迅速下降，银行资产占整个金融资产的比例从 1952 年的48.83%下降到 2011 年的 21.88%。与此对应的是，以共同基金、养老基金、保险公司为代表的机构投资者迅速崛起，持有的金融资产比例已经从 1952 年的 38.9%上升到 2011 年的 60%。 （二） 美国金融市场的变化 金融机构改革以及金融创新导致金融工具增长迅速，这些因素对金融市场的良性发展起到了重要作用，无论是直接融资 市场还是间接融资市场，整个经济体系的证券化程度突飞猛进。随着金融创新的推进，各种衍生品市场开始建立并迅速发展，货币互换、利率互换、期权交易、远期利率协议等金融衍生品大量出现。资本的国际化和规避管制的动机导致境外融资市场如欧洲美元、欧洲债券市 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 场发展的如火如荼。 （三） 美国货币政策的变化 经历了 70 年代和 80 年代初的滞胀后，美国货币政策当局1979 年对货币政策中间目标做了重大改变，以货币供应量 M1 增长率作为中间目标，主要靠控制货币供应量来控制通货膨胀，并在1982 年转向控制广义货币 M2 的增速。由于 80 年代开始的金融创新使货币供应量的衡量变得模糊， 1993 年美联储采取中性货币政策，以泰勒准则确定的实际利率作为货币政策主要的中介目标，同时关注货币供应量、通货膨胀等指标体系。而在实际操作中，现在美联储的货币政策主要盯住联邦基金利率，所采用的操作工具主要是公开市场操作，法定准备金率的调整已经很少动用，而再贴现业务则转变为最后贷款人的角色。 70 年代金融创新的兴起导致各个国家在吸引资金上开始竞争，美国也开始了放开资本管制的步伐。 1976 年牙买加体系的建立导致美国真正实行浮动汇率制度。美国对利率的管制开始 于 1933 年，直到 1970 年才开始放松对 10 万美元以上、 90 天以内的大额存单的利率管制， 1980 年通过的解除存款机构管制和货币管理方案分阶段废除了著名的 Q 条例。经过 80-90 年代的改革，出现了对金融行业的投资热潮，对金融行业的投资占私人投资的比重有了显著提高，从 1947 年的 0.73%上升到 2011 年的 3.8%，金融业在经济体系中的地位也越来越高，金融行业 GDP 占比也从 1947 年的 2.9%上升到 2011 年的 8.5%。 （四） 美国金融监管的变化 1.美国资本市场的结构 美国资本市场的 特点是市场的细分程度高，企业的资产证券化比率高。因此，证券市场是美国资本市场的主体，主要是为不同企业和投资者提供融资服务。美国资本市场大致可划分为证券交易所市场、场外交易市场和私募股权交易市场三个层次，如表 1 所示。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 表 1 美国资本市场结构 资本市场结构 特点 证券交易所市场 美国的证券交易所市场主要包括全国性证券交易市场和地区性证券交易市场。全国性证券交易所市场主要是指纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所。 在这两个市场上市交易的股票流通性非常高，因此这两个证券交易市场可以十分高效率地为上市公司提供融资服务，主要的参与者有各类金融机构、对冲基金、企业和个人投资者。 地区性证券交易市场以波士顿证券交易所和费城证券交易所为代表。在这些交易市场进行交易的企业往往是没有资格或不希望在全国性证券交易所上市交易的企业，但是在全国性证券交易市场上市的企业可以在地区性证券交易市场进行交易。 场外交易市场 证券交易所市场之外进行股票交易的市场称之为场外交易市场。场外交易市场是与证券交易所市场相对应的概念，因此其特点也与证券交易 所市场连续竞价、集中交易的交易方式相反，场外交易市场交易方式是个别定价、分散交易的。 从证券特点上看，在场外交易市场交易的证券一般分为两类，一类是达不到场内市场的交易要求的证券，另一类是达不到维持上市要求而被摘牌退市企业的股票。这些证券流动性与场内交易市场证券的流动性相比较差。 与国内“场外交易市场”是指交易所市场之外的非公开交易市场不同，美国的场外交易市场仅是指在在资本市场中公开完成的交易所场外交易。 私募股权交易市场 美国法律将不超过 499 个股东的公司发行的股票认定为私募股票。私募股票允许在合格机构 投资者之间进行买卖以提高其流动性。 近年来，美国私募股权交易市场规模逐渐扩大，据美国证监会数据统计， 2005 年到 2014 年十年间，美国私募股权交易市场融资规模增长了 11 倍，诸如高盛、花旗和摩根斯坦利等大型证券公司和投行机构纷纷设立了自己的私募股权交易平台来满足机构投资者的需求，提高投资效率。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 从表 1 可以看出，美国不同层次的资本市场均有自己明确的定位，并且这些市场之间也并不是完全各自封闭的，而是市场之间有极为有效连通的。一方面，在纽约证券交易所上市的股票可以地区性证券交易市场进行交易，若上市公司退市， 其股票仍可以在场外市场进行交易。一段时间后，该公司经过整顿和修复，达到纳斯达克上市条件后，可恢复到纳斯达克小型资本市场甚至全国市场进行交易。另一方面，非公众公司股票可以通过私募股权市场进行交易，各大券商、投资银行等机构投资者都是该市场的参与者。 2.美国资本市场的监管 美国实行的是分级分层的资本市场监管模式，监管主体各司其职，并且对场内交易和场外交易的监管在严厉程度和监管方式等方面均有所区别，如表 2 所示。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 表 2 美国资本市场风 险管理措施 监管主体 主要措施 政府层面 美国证监会是对资本市场进行监管的最高权威机构，各州监管机构是其管辖范围内的最高监管机构。美国证监会对整个资本市场进行监督，而各州监管机构则在其管辖范围内履行监管职责。 无论是美国证监会还是各州的监管机构，秉持信息公开的基本原则对资本市场进行监管。例如在对上市公司的监管上，由于上市公司的股东是广大公众投资者，因此公司高管、董事、券商、中介机构都在监管范围内，都要对公司披露文件的内容承担责任，如果在信息披露中出现违规行为，要承担相关的法律责任。 行业组织层面 美国金 融业管理组织整合了纽约证券交易所、全美证券交易所对经纪商的监管职能，在全美证券经纪商协会的基础上建立起来的非政府性质的行业自律组织，对其成员活动的监督起到了非常重要的作用。 该组织在相关法规基础上制定的各项监管规则在报经美国证监会审核批准后，成为全体成员必须遵守的行业规则。其主要职责有：证券市场自律监管、对证券经纪代理商进行监管、协调市场参与者的争端、对会员机构进行教育和培训、资格考试等。 交易所层面 交易所层面的自律监管一般通过外包的形式由外部公司承担，这样既可以专注于自身的盈利，又可以避免自我约束带来 的监管放松。 例如纽约证券交易所同监管公司签订委托合同，将其自律监管外包给独立运作的监管公司。又如纳斯达克证券交易市场也采取外包的方式把监管业务委托给独立的监管公司。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 从表 2 我们可以发现，美国对不同层级市场的监管方式和程度是不同的。对于场内交易市场监管是最为严格的，从交易市场规则、上市公司信息披露、证券经纪代理商行为等多方面进行严格监管。而对场外交易市场的监管则主要依靠行业自律组织，政府监管机构参与力度不大。同时，我们不难发现，美国资本市场上交易所自律监管外包是一种监管方式的创新，这种监管 方式的存在一方面丰富了资本市场监管层次，另一方面可以让交易市场在专注于经营获利的同时，实现对自身的监管，是一种值得我国学习的资本市场监管方式。 3.美国资本市场宏观审慎监管回顾 2008 年金融危机后，美国在宏观审慎监管框架的构建上做出了一下四个方面的努力： (1)颁布“沃尔克规则”。“沃尔克规则”于 2010 年 1 月提出，2014 年生效。其主要内容有二：一是对金融机构进行自营交易设定了基本原则，从事自营的交易的情况仅限为维持客户关系、利率和外汇掉期、风险对冲和做市；二是限制商业银行综合经营，规定商业银行投资对冲 基金和私募基金的规模上限为一级资本的 3%，单项基金投资额上限为该基金募集资本比例的 3%。就特点而言，“沃尔克规则”设置了宽松的过渡期并给与金融监管部门较大的自由量裁权。例如，在过渡期的设置上，该法案根据金融资产流动性设置了 2014 年至 2022 年不同的适用日期，其中私募股权投资等低流动性金融资产于 2022 年适用该规则。又如，该法案仅仅制订了金融监管的基本原则，具体监管标准的制定需要美联储、联邦存款保险公司和证券交易委员会等监管机构协调制定，这给监管部门提供了灵活、动态调整的空间。 “沃尔克规则”对于金融机构的 一系列原则性的限制虽然引起了实务界的诸多争议，但总体而言，该规则是值得肯定的。在该规则颁行之前，金融混业经营趋势下的美国银行业热衷于通过投机交易获取短期利差，频繁从事证券化交易和复杂的跨市套利、跨产品套利，为金融市场买下了巨大的系统性风险隐患。在“沃尔克规则”约束下，银行业逐渐减少了投机行为，其支持实体经济发展的基本功能逐步恢复。 (2)建立监管协调机制，并赋予监管者更多权力。金融危机后，美国设立了金融稳定委员会（ FSB），其作用是统一金融监管标准，协调金融管理机构的行动，降低金融系统性风险。委员会由美联 储，证监会、联邦存款保险公司、财政部、货币监理署、美国商品期货交易委员会最高领导人组成，其中，美联储负责监管非银行系统重要性金融机构（ Systemically Important Financial Institutions， SIFIs），商品期货贸易委员会和美国证券交易委员会负责对衍生品结算机构的金融市场工具进行监管。 委员会被赋予多项权力，包括向金融机构介绍其制定的监管标准；将该标准应用于任何其认定为增加系统性风险的活动中；限制系统性重要金融机构的规模扩张和业务范围；在特定情形发生时有 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 权分拆金融机构的业 务；当金融机构出现违规或者违规概率较大以至于影响美国金融稳定时，财政部长有权认定该机构清算破产，并且不受当前破产制度保护而执行美国联邦存款保险公司负责的特定清算程序等。 (3)加强对金融衍生产品交易的监管。美国金融监管委员会对交易工具和交易参与者制定了包括交易行为和清算过程在内的全面的监管机制。例如，委员会规定，安全性较高的利率、外汇和金银掉期业务由金融机构母公司进行交易，安全性较低的能源、农产品、大宗商品掉期则由附属公司承担。 在清算过程的监管上，美国证监会和期货管理委员会负责制定保证金要求和交易规则，以 规范交易商和参与者的行为，并按照强制清算要求通过清算中心进行交易。 (4)加强对投资者的保护力度。在美联储内部成立消费者金融保护局负责监管提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费者金融服务的银行和非银行金融机构；在证监会内部设立投资顾问委员会、投资者律师办公室加强对投资者的保护力度。 同时，美国证监会负责对证券市场风险进行评估，为私人投资者提供投资建议；对经纪商、交易员、投资顾问的资质进行严格管理并对其工作进行监管；有权根据投资风险的大小决定是否需要制定新的监管标准和投资者准入标准。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 四 、美国金融 发展 历程 对中国的借鉴 尽管国内的金融改革取得了一定的成绩，但仍处于相对初步的阶段，仍有种种深层次的矛盾需要解决。随着国内的金融改革迈向纵深的发展方向，未来中国也将体现出市场化的金融体系的共性，作为发达市场经济体美国的金融发展历史对我国金融体系的演变有着启示性的作用 。 （一） 利率市场化、汇率制度弹性变大 利率的管制将扭曲资金的价格，从而导致资金的配置不合理，金融市场化和自由化的实质就是放松利率管制，让利率能够反映储蓄的稀缺性，从而提高投资收益率和更为有效的配置资源。随着对外贸易 、交往的不断扩张，资本项目的对 外开放也逐渐提上日程，这为不断累积的外汇储备对外投资开通了渠道。 受制于货币政策独立性、资本自由流动、固定汇率制度的三者不可能定理，中国会选择资本自由流动和货币政策的独立，那么固定汇率制度就很难维持，保持汇率的必要弹性将为整个金融体系的改革创造空间。为了保证市场化的改革方向，利率市场化以及汇率弹性的变大将是中国金融改革的主要方向。在货币政策的选择上，央行将会 完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型 ，通过 完 善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。 （二） 机构投资者的作用将会显著增强 社会保障制度改革将会使养老金、共同基金等机构投资者快速发展壮大。人口老龄化所导致的社会保障负担的上升会要求对养老金进行改革，而其中最重要的内容之一就是对养老金投融资体制的改革。扩张养老金的投资渠道，并将其引入股票市场分享中国经济增长的果实将是可行之道。随着居民生活水平的提高和投资需求的增加，以及养老金等机构投资者投资渠道的扩展，对共同基金投资的需求无疑也会增大。美国的金融发展史也表明在养 老金改革之后的共同基金有了突飞猛进的发展。 （三） 金融机构内部结构将得到优化 在经济发展初期，由于人均收入较低，以银行为主的金融中介体系能够迅速动员储蓄，而且银行在辨别投资贷款项目上具有专业的知识，因而能够有效的解决逆向选择与道德风险的问题。但是随着经济的发展、人均收入水平的提高，金融市场的成本相对下降，导致居民对各种金融工具的需求增加。 金融市场所提供的信息服务功能和风险管理功能就更加重要，因而金融体系将会从银行导向阶 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 04 月 19 日 段过渡到金融市场导向阶段。现阶段中国银行在整个金融机构中独大一方，资产占比整个金融机构总资 产超过 80%，与美国银行资产占比仅 20 左右的水平差距明显，未来券商、保险、信托等非银行金融机构将有广阔的增长空间。 （四） 金融市场的产品将更加多元化 目前国内的金融产品仍然相对较少，品种相对单一。拿货币市场举例，中国的货币市场金融工具主要为隔夜回购、同业拆借、票据等，货币市场基金、远期利率协议等金融创新工具 相对缺乏。 在期限结构方面，中国的期限更偏向于长期化，更多的是注重货币市场将储蓄变为投资的作用，而美国的货币市场期限更加偏向于短期，更加注重的是为整个金融体系提供流动性。货币市场作为对无风险利率定价的市场， 目前缺乏各种不同期限的金融工具进行套利，利率也就难以反应资金的真实稀缺情况，对资源配置的效率降低。从货币市场的问题也反映出国内金融市场价格发现的功能有待提高，未来国内将有更多的金融创新产品以完善价格发现功能，从而保证经济更加有效率的运行。 （五） 政策 监管逐步放松 正是发展中国家对金融体系的严格监管，比如说利率管制、信贷配额、金融工具单一、准入限制等，抑制储蓄有效的转化为投资，从而对经济增长造成伤害；但应该注意到，金融制度改革是个渐进的过程，金融自由化改革涉及到国内金融机构、金融市场和资本账户等多个部门，只有 渐进改革才能保证各种目标导向的政策之间形成良性互动的关系。为了充分利用市场更加合理的配置资源且保证改革的协调与可控性，未来国内对金融的监管将是一个逐渐放松的过程。 分析师承诺 刘骐豪 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司 业务 资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级 ： 分析师给 出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深 300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数 20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上 中性 股价表现将介于基准指数 10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数 5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些 信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、 复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。