深度报告-20220802-开源证券-保险Ⅱ_险中取胜_行业系列深度报告之四_解读偿二代二期-对资负两端长期影响有限_头部险企或更具优势_30页_2mb.pdf

保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 保险 2022 年 08 月 02 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源： 聚源 规范销售行为，改善行业形象，保护消费者权益 保险销售行为管理办法征求意见点评 -2022.7.20 寿险 2022H1 新单价值或承压，财险景气度有望持续 上市保险公司 6 月保费收入数据点评 -2022.7.16 防范系统风险，维护金融稳定，提升品牌效应 系统重要性保险公司评估办法征求意见点评 -2022.7.9 对资负两端长期影响有限 ， 头部险企 或更具优势 “险中取胜”行业系列深度报告之四：解读偿二代二期 高超（分析师） 吕晨雨（联系人） 证书编号： S0790520050001 证书编号： S0790120100011 偿二代二期工程不影响险企长期投资价值，长期仍需关注寿险转型进展 受到保单未来盈余计入核心资本比例限制以及分级影响， 上市险企 核心偿付能力充足率出现较明显下降，同时，由于部分险企下调分红率导致市场对偿二代二期工程对于保险公司投资价值出现一定担心 ，对此我们认为 （ 1） 分红率持续下降可能性较低：保险公司开展各项业务要求的下限 为 100%，当前上市险企主要子公司均保持在 130%-200%区间，核心偿付能力充足率可以满足正常的业务开展 ，单年利润留存有望提升核心偿付能力充足率 ；（ 2） 高价值率产品不会成为高资本消耗产品，仍以保险保障为产品导向 ； （ 3） 险企投资策略、投资资产结构受偿二代二期影响大幅变动概率较低；（ 4） 行业格局受冲击有限，但大型险企具有更优资源禀赋。 所以，我们认为 偿二代二期属短期影响， 不影响险企长期投资价值。长期仍需关注寿险转型进展，短期内财险或受车险带动超预期 ，推荐中国财险 。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中 国太保 。 偿二代二期优化监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济 偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破 具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于 2025 年起全面执行到位。 动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小 偿二代二期工程落地后，尽管各上市险企主要子公司核心偿付能力出现明显下降，但仍处在监管行动意义较高线以上 ， 且对于负债端及资产端各项业务开展而言，上市险企多数主要子公司仍符合相关监管要求，能够继续开展相应业务。 （ 1）静态看，上市险企中承担主要业务的人寿保险公司若将目标核心偿付能力设置为150%，可通过单年度利润留存撬动保单未来盈余实现内部造血功能，影响偏短期， 若目标核心偿付能力充足率进一步提升，或需增资等形式进一步增加核心一级资本实现。 （ 2） 动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。在保险公司业务经营过程中，新业务的开展将同步提升实际资本与最低资本，综合影响相对复杂，但我们能够确定的是长期高价值率产品带来的保单未来盈余将会随着净资产的增加贴入到核心资本的计算，而最低资本中，占比相对较高的是市场风险，因此，我们可以得出结论，在保险公司业务的动态开展中，长期保障型的高价值率产品仍将对偿付能力充足率做出正向贡献，而头部险企所具有的大规模代理人队伍、高价 值业务销售经验均将进一步扩大领先优势，同时，头部险企具有较强的资源禀赋，在必需的时刻能够更容易的获得外部的资本补充。 风险提示： 长端利率持续走低，权益类资产占比提升；核心资本提升慢于预期。 -29%-19%-10%0%10%2021-08 2021-12 2022-04保险 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 完善三支柱监管体系，进一步优化资本分级及计量 . 4 1.1、 偿二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善 . 4 1.2、 夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降 . 10 1.3、 实施资本补充计划将有效缓解短期偿付能力充足率压力 . 14 2、 新版报告摘要利于公众监督 . 16 2.1、 新版偿付能力报告摘要有助于提升信息透明度，发挥市场约束作用 . 16 2.2、 人身险公司偿付能力承压，财产险公司表现略优 . 17 3、 动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小 . 21 3.1、 静态看，核心偿付能力充足率 150%或为多数险企目标 . 23 3.2、 动态看，权益价格风险影响增加，高价值率产品将仍是主流 . 25 4、 投资建议 . 26 5、 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 偿付能力充足率可进行两个维度的拆解 . 6 图 2： 偿二代二期工程落地后主要上市险企核心偿付能力出现明显下降 . 14 图 3： 偿二代二期切换后主要上市险企综合偿付能力变动分化 . 15 图 4： 偿二代二期下多数头部险企最低资本下降 . 15 图 5： 偿二代二期下多数头部险企实际资本下降 . 15 图 6： 核心资本受资本分级影响明显下降 . 15 图 7： 核心资本占比实际资本明显下降 . 15 图 8： 中国太保 2021 年度现金分红比例有所下降 . 16 图 9： 上市险企主要子公司核心偿付能力充足率仍在 100%以上，业务暂未受限 . 22 图 10： 多数上市险企主要子公司综合偿付能力充足率仍在 200%以上 . 22 图 11： 偿二代二期工程实施后上市险企利率风险最低资本下降 . 27 图 12： 偿二代二期工程实施后上市险企权益价格风险最低资本出现上升 . 27 表 1： 我国偿付能力监管规则经过 18 年发展， 2021 年底实现偿二代二期工程竣工 . 4 表 2： 偿付能力充足率较低将成为重点核查对象 . 5 表 3： 可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风险构成 . 5 表 4： 偿付能力监管规则共 20 号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面 . 5 表 5： 认可资产包括现金、投资资产、长股投、固定资产等 8 类资产 . 7 表 6： 认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等 7 类 . 7 表 7： 最低资本定量中需考虑 3 类 7 种风险 . 7 表 8： 实际资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类 . 7 表 9： 核心资本相较于附属资本期限更长、清偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性 . 9 表 10： 实际资本最高为核心一级资本的 2.43 倍，最高为核心一级资本中非保单未来盈余部分的 4.85 倍 . 9 表 11： 目标偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高 . 10 表 12： 目标综合偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高 . 10 表 13： 监管规则新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社 . 10 表 14： 险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加 . 11 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 表 15： 人身保险公司利率风险最低资本由现值差计算方式改为净现金流现值 . 11 表 16： 偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有所优化 . 11 表 17： 疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加而增长 . 12 表 18： 长期股权投资应当及时足额计提资产减值 . 12 表 19： 长期股权投资基础因子提升明显 . 12 表 20： 头部险企 2021Q4 末保单未来盈余占比核心资本超 50% . 13 表 21： 偿二代二期新增保单未来盈余占比核心资本不超 35%限制 . 13 表 22： 偿二代二期工程对保单未来盈余按照剩余年限进行资本分级 . 13 表 23： 偿二代二期工程下，非基础资产 4 种情况可豁免穿透 . 14 表 24： 部分上市险企已计划推动资本补充计划 . 16 表 25： 新版偿付能力报告摘要披露内容更加丰富、细致 . 16 表 26： 76 家人身险公司中仅 6 家核心偿付能力未出现下降 . 17 表 27： 财产险公司核心偿付能力充足率下降数量占比低于人身险公司 . 19 表 28： 多数再保险公司核心偿付能力有所下降 . 21 表 29： 保险公司多数业务需要核心偿付能力充足率不低于 100%，综合偿付能力充足率不低于 150% . 22 表 30： 中国人寿、新华保险核心偿付能力充足率预计可以实现相对较高水平 . 24 表 31： 中国平安、中国人保集团偿二代二期核心偿付能力或保持平稳 . 24 表 32： 平安人寿、太平洋人寿若目标 150%核心偿付能力充足率或对未来分红率影响较小 . 25 表 33： 头部险企最低资本中市场风险最低资本占比明显高于其他类型风险 . 25 表 34： 偿二代二期工程下，权益价格风险为市场风险中最低资本占比较高的风险 . 26 表 35： 受益标的估值表 -寿险 . 28 表 36： 受益标的估值表 -财险 . 28 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 完善三支柱监管体系，进一步优化资本 分级及计量 1.1、 偿 二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善 层层推进，风险导向，偿二代二期工程于 2021 年底正式竣工。 2003 年保监会发布保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定，正式 将偿付能力纳入监管 ，偿付能力监管进入“偿一代”阶段 ，并要求保险公司按年度报送偿付能力额度以及相关监管指标。同时，保监会不断完善明确相关编报细则。随后， 2004 年保监会提高偿付能力报告报送频率，要求险企按照季度进行报送。 2008 年保险公司偿付能力管理规定 发布，偿付能力监管由额度向充足率变动。 2013 年保监会 印发 中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架，偿付能力监管三支柱得到明确：（ 1）定量资本要求；（ 2）定性监管要求；（ 3）市场约束机制。 2015 年偿二代一期 17 项 监管规则发布。2017 年 保监会印发偿二代二期工程建设方案，偿二代二期工程正式启动。 2021年保险公司偿付能力管理规定以及 保险公司偿付能力监管规则（） 20 项规则发布，偿二代二期工程宣告完成。 表 1： 我国偿付能力监管规则经过 18 年发展， 2021 年底 实现 偿二代二期工程 竣工 年度 政策 2003 保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定 2003 关于印发保险公司偿付能力报告编报规则 问题解 答第 1 号的通知 2004 关于报送偿付能力季度报告的通知 2004 关于印发偿付能力报告编报规则的通知 2004 关于印发偿付能力报告编报规则实务指南的通知 2005 关于保险公司设立分支机构适用偿付能力要求有关问题的通知（已废止） 2007 关于保险公司偿付能力报告编报工作有关问题的通知 2008 保险公司偿付能力管理规定 2010 关于启用偿付能力监管信息系统的通知 2011 关于动态偿付能力测试有关事项的通知 2012 关于保险公司加强偿付能力管理有关事项的通知 2013 中国保监会关于印发中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架的通知 2015 中国保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则（ 1 17 号）的通知 2015 中国保监会关于在偿二代 过渡期内开展保险公司偿付能力风险管理能力试评估有关事项的通知 2016 中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知 2017 中国保监会关于印发偿二代二期工程建设方案的通知 2018 中国银保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则 问 题解答第 1 号：偿付能力监管等效框架协议过渡期内的香港地区再保险交易对手违约风险因子的通知 2021 保险公司偿付能力管理规定 2021 中国银保监会发布保险公司偿付能力监管规则（） 资料来源：银保监会、开源证券研究所 以风险为导向，三支柱监管体系全面评价、监督保险公司。 三支柱监管体系可分为（ 1）定量资本要求 ； （ 2）定性监管要求 ； （ 3）市场约束机制，分别对应（ 1）偿付能力监管指标（核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率 -可资本化风险 ）；（ 2） 风行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 险综合评级 （难以资本化风险） ；（ 3） 市场约束机制（公开信息披露、提高透明度，发挥市场监督作用）。 三支柱各不相同但相互联系，共同作用、各有侧重，构成全面的风险防范、分类、识别的监管体系。 表 2： 偿付能力充足率较低将成为重点核查对象 监管指标 释义 偿付能力达标公司 重点核查对象 核心偿付能力充足率 核心资本 /最低资本 50% 60% 综合偿付能力充足率 实际资本 /最低资本 100% 120% 风险综合评级 对保险公司偿付能力综合风险的评价 B 类及以上 - 评价关系 - 且 或 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：核心资本： 保险公司在持续经营和破产清算状态下均可以吸收损失的资本 ；实际资本： 保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源 ；最低资本： 基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源应对各类可量化为资本要求的风险对偿付能力的不利影响，所要求保险公司应当具有的资本数额 。 表 3： 可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风险构成 风险类型 具体风险 可资本化风险 保险风险 市场风险 信用风险 难以资本化风险 操作风险 战略风险 声誉风险 流动性风险 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表风险均为固有风险，对应控制风险；固有风险： 指在现有的正常的保险行业物质技术条件和生产组织方式下，保险公司在经营和管理活动中必然存在的客观的偿付能力相关风险 ；控制风险： 因保险公司内部管理和控制不完善或无效，导致固有风险未被及时识别和控制的偿付能力相关风险 。 偿付能力监管规则共计 20 号文件，涉及定量、定性、公开信息披露市场约束机制、资本规划以及偿付能力报告要求等方面， 为保险公司偿付能力监管提供全面的规则支持。 表 4： 偿付能力监管规则共 20 号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面 保险公司偿付能力监管规则 监管事项 第 1 号 实际资本 第 2 号 最低资本 第 3 号 寿险合同负债评估 第 4 号 保险风险最低资本（非寿险业务） 第 5 号 保险风险最低资本（寿险业务） 第 6 号 再保险公司保险风险最低资本 第 7 号 市场风险和信用风险的穿透计量 第 8 号 市场风险最低资本 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 保险公司偿付能力监管规则 监管事项 第 9 号 信用风险最低资本 第 10 号 压力测试 第 11 号 风险综合评级（分类监管） 第 12 号 偿付能力风险管理要求与评估 第 13 号 流动性风险 第 14 号 资本规划 第 15 号 偿付能力信息公开披露 第 16 号 偿付能力信息交流 第 17 号 保险公司信用评级 第 18 号 偿付能力报告 第 19 号 保险集团 第 20 号 劳合社保险（中国）有限公司 资料来源：银保监会、开源证券研究所 偿付能力监管定量分析中，综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率为主要指标。综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率为实际资本中的核心资本（包含核心一级资本与核心二级资本）与最低资本的比值。实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资本减去认可负债后的 余额。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本 化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。 核心资本与附属资本方面，主要在永续性、次级性、非强制性以及吸收损失的性质和能力方面存在区别，核心资本具有期限更长、清偿顺序更靠后、本金及收益的给付更无强制性等特性，具体举例来看 （不考虑保单未来盈余） ，核心一级资本 主要包含净资产（所有者权益对应）等，核心二级资本包含优先股等，附属一级资本主要包含次级定期债务、资本补充债券等，附属二级资本主要包含应急资本等。 图 1： 偿付能力充足率可进行两个维度的拆解 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 注： 保单未来盈余 是指保险公司现行有效寿险保单剩余期限所对应的当期确认的实际资本。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 表 5： 认可资产 包括现金、投资资产、长股投、固定资产等 8 类资产 认可资产 释义 现金及流动性管理工具 指保险公司持有的现金以及通常可用于现金管理的金融工具 投资资产 指保险公司资金运用形成的资产，包括定期存款、协议存款、政府债券、金融债券、企业债券、公司债券、权益投资、资产证券化产品、保险资产管理产品、商业银行理财产品、信托计划、基础设施投资、投资性房地产、衍生金融资产、其他投资资产等 长期股权投资 指保险公司对被投资单位实施控制、共同控制、重大影响的权益性投资，包括对子公司、合营企业和联营企业的权 益投资 再保险资产 包括应收分保准备金、应收分保账款和存储分保保证金 应收及预付款项 包括应收保费、应收利息、保单质押贷款、应收股利、预付赔款、存出保证金、其他应收和暂付款项 固定资产 包括自用房屋、机器设备、交通运输设备、在建工程、办公家具等 独立账户资产 指投资连结保险等各投资账户中的投资资产 其他认可资产 包括使用权资产、递延所得税资产（由经营性亏损引起的除外）、应急资本 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 表 6： 认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等 7 类 认可负债 释义 保险合同负债 包括未到期责任准备金和未决赔款责任准备金 金融负债 包括卖出回购证券、应付返售证券、保户储金及投资款、衍生金融负债 应付及预收款项 包括应付保单红利、应付赔付款、预收保费、应付分保账款、应付手续费及佣金、应付职工薪酬、应交税费、存入分保保证金、租赁负债等 预计负债 指按照企业会计准则确认、计量的或有事项的有关负债 独立账户负债 指保险公司对投资连结保险等提取的投资账户负债 资本性负债 指保险公司发行的资本工具按照银保监会有关规定不能计入资本的部分 其他认可负债 包括递延所得税负债、现金价值保证、所得税准备等 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 表 7： 最低资本定量中需考虑 3 类 7 种风险 最低资本分类 对应风险 可资本化风险 保险风险 市场风险 信用风险 控制风险 控制风险 附加资本 逆周期附加资本 系统重要性保险机构的附加资本 其他附加资本 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 表 8： 实际资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类 资本分类 存在性 永续性 次级性 非强制性 外生性 吸收损失的性质和能力 必有特性 应当是实缴资本，另有规定 应当没有到期日或具有银保监会 破产清算时的受偿顺序应当在保险合 本金的返还和利息（股息）的支付 保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源 - 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 30 资本分类 存在性 永续性 次级性 非强制性 外生性 吸收损失的性质和能力 除外 规定的较长期限 同负债和一般债务之后 不是保险公司的强制义务，或者在特定条件下可以返还或支付 性资本提供者提供资金或融资便利 核心一级资本 应当是实缴的 应当没有到期日，且资本工具发行时不应产生该工具将被回购、赎回或取消的预期 应当能吸收经营损失和破产损失；破产清算时的受偿顺序排在最后；资本工具发行人或其关联方不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其在法律或经济上享有有限受偿权 任何情况下本金返还和收益分配都不是保险公司的强制义务，且不分配收益不被视为违约 资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形 指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本 核心二级资本 应当是实缴的 应当没有到期日或期限不低于 10年，发行 5 年后方可赎回并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励 应当能吸收经营损失和破产损失；破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心一级资本；资本工具发行人或其关联方不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其在法律或经济上享有优先受偿权；有到期日的，应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股 支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的，不能支付本金或赎回，本金可以递延支付；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。发行人无法如约支付本息时， 该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产 附属一级资本 应当是实缴的 期限不低于 5 年 应当能吸收破产损失；破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心资本 支付本金或利息后偿付能力充足率不达标的，本金或利息应当递延支付。发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司试试破产 指在破产清算状态下可以系搜狐损失的资本 附属二级资本 应当是实缴的或符合银保监 期限可以低于 5年 应当能吸收破产损失；破产清算的顺序 可以不设定本息支付的约束条件 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 资本分类 存在性 永续性 次级性 非强制性 外生性 吸收损失的性质和能力 会规定的形式 列于保单持有人和一般债权人之后，先于附属一级资本 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表 9： 核心资本相较于附属资本期限更长、清偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性 核心一级资本 核心二级资本 附属一级资本 附属二级资本 净资产 优先股 次级定期债务 应急资本等其他附属二级资本 对净资产的调整额 计入核心二级资本的保单未来盈余 资本补充债券 计入附属二级资本的保单未来盈余 各项非认可资产的账面价值 其他核心二级资本 可转换次级债 减：超限额应扣除的部分 长期股权投资的认可价值与账面价值的差额 减：超限额应扣除的部分 递延所得税资产 - 投资性房地产的公允价值增值 - 投资性房地产公允价值增值可计入附属一级资本的金额 - 递延所得税资产 - 计入附属一级资本的保单未来盈余 - 对农业保险提取的大灾风险准备金 - 其他附属一级资本 - 计入核心一级资本的保单未来盈余 - 减：超限额应扣除的部分 - 符合核心一级资本标准的负债类资本工具且按规定可计入核心一级资本的金额 - - - 银保监会规定的其他调整项目 - - - 资料来源： 银保监会、 各公司公告、 开源证券研究所 注： 投资性房地产 （ 包括保险公司以物权方式或通过子公司等方式持有的投资性房地产） 的公允价值增值（扣除减值、折旧及所得税影响） ； 递延所得税资产（由经营性亏损引起的递延所得税资产除外） 。 自有资本 撬动 综合偿付能力理论上限为 485.7%、 核心偿付能力 上限为 285.7%。 偿付能力二代二期工程中， 在核心资本、附属资本以及保单未来盈余存在一定比例关系限制，我们按照监管要求上限以及核心资本中保单未来盈余 全部 计入核心一级资本的 情形进行测算，在此情形下，核心一级资本中非保单未来盈余的部分（自有资本权益部分）所起到的放大效应最大，换言之，最节省自有资本。根据我们测算，核心一级资本中非保单未来盈余部分对实际资本的撬动比例为 485.7%、对核心资本的撬动比例为 285.7%，若假设险企目标核心偿付能力充足率为 150%，其最低资本上升 1 个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.53 个单位，若假设险企目标综合偿付能力充足率为 200%，其最低资本上升 1 个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.41 个单位。 表 10： 实际资本最高为核心一级资本的 2.43 倍，最高为核心一级资本中非保单未来盈余部分的 4.85 倍 核心一级资本上限比例测算 核心一级资本 核心二级资本 附属一级资本 附属二级资本 实际资本总计 保单未来盈余 资本绝对值 2.00 0.86 1.50 0.50 4.86 1.00 占比核心一级资本 100.0% 42.9% 75.0% 25.0% 242.9% 50.0% 占比核心一级资本中 200.0% 85.7% 150.0% 50.0% 485.7% 100.0% 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 核心一级资本上限比例测算 核心一级资本 核心二级资本 附属一级资本 附属二级资本 实际资本总计 保单未来盈余 非保单未来盈余部分 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。 表 11： 目标偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高 目标核心偿付能力充足率及最低资本变动假设 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 目标核心偿付能力充足率 50% 100% 150% 200% 最低资本增加 1，核心一级资本最少增加 0.35 0.70 1.05 1.40 核心一级资本中非保单未来盈余部分最少增加 0.18 0.35 0.53 0.70 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。 表 12： 目标综合偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高 目标综合偿付能力充足率及最低资本变动假设 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 情形 5 目标综合偿付能力充足率 100% 150% 200% 250% 300% 最低资本增加 1，核心一级资本最少增加 0.41 0.62 0.82 1.03 1.24 核心一级资本中非保单未来盈余部分最少增加 0.21 0.31 0.41 0.51 0.62 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。 1.2、 夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降 偿二代二期工程全面优化升级监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济。 偿二代二期工程引导保险行业 回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。 监管规则 方面 ，新增 3 条细则，分别针对 资产 穿透、资本规划以及 针对 劳合社 制定 的特别规则 。 此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破具有监管行动意义的 临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于 2025 年起全面执 行到位。 表 13： 监管规则新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社 新增监管规则 监管事项 第 7 号 市场风险和信用风险的穿透计量 第 14 号 资本规划 第 20 号 劳合社保险（中国）有限公司 资料来源：银保监会、开源证券研究所 引导行业回归保障本源、专注主业： （ 1）完成利率风险计量方法，优化对冲利率风险的资产范围和评估曲线 -最低资本下降 ；（ 2） 增设重疾恶化因子 -最低资本上升 。 （ 1）套期保值对冲利率风险范围有所增加，套期期限更加灵活，能够降低寿险公司行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 利率风险最低资本。同时， 优化了人身保险公司的利率风险最低资本计量方式， 不同情景的计量方式由“认可资产 -寿险业务现金流现值”转为“人身保险公司预期未来现金流 出 -未来现金流入的差额 ” （净现金流），并且 净现金流折现率曲线的前 20年分段调整为 60 日移动平均国债收益率曲线， 60 日移动平均 曲线能够更好的评估 保险公司实时面临的利率风险情况。 表 14： 险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加 所属 监管规则 套期保值操作是否符合会计准则规定的套期有效性要求 套期期限 计算方式 计算公式 偿二代一期 是 不低于 3 个月 国债期货空头与其被套期债券组合合并计算 国债期货套期组合最低资本 =ABS（被套期债券组合资本要求 -国债期货空头合约价值 *套期有效性 *风险因子） 否 不低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本 =ABS（国债期货空头合约价值*风险因子） 是 低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本 =ABS（国债期货空头合约价值*风险因子） 否 低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本 =ABS（国债期货空头合约价值*风险因子） 偿二代二期 是 不低于 1 个月 国债期货空头与被套期债券组合合并计算利率风险最低资本 国债期货套期组合最低资本 =ABS（被套期债券组合资本要求 -国债期货空头合约价值 *套期有效性 *风险因子） 是 低于 1 个月 国债期货空头不与被套期债券组合合并计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本 =0 否 无要求 国债期货空头单独计量利率风险最低资本 国债期货空头最低资本 =ABS（国债期货空头合约价值*风险因子） 通过国债期货进行多头套保 国债期货多头单独计算利率风险最低资本 国债期货多头最低资本 =国债期货多头合约价值 *风险因子 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 注： ABS 为取绝对值。 表 15： 人身保险公司利率风险最低资本由 现值差计算方式改为净现金流现值 人身保险公司利率风险 偿二代二期 偿二代一期 最低资本 计算公式 MC 利率风险 =MaxPV(NCF)不利情景-PV(NVF)基础情景， 0 MC利率风险 =MAX(AA基础情景 -PV基础情景 )-(AA不利情景 -PV 不利情景 ),0 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表 16： 偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有所优化 利率曲线 基础情景 不利情景 0t 20 60 日移动平均国债收益率曲线 60 日移动平均国债收益率不利情景曲线 2040 终极利率 终极利率不利情景 资料来源：银保监会、开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 30 （ 2） 增设重疾恶化因子：疾病趋势风险是指由于疾病恶化趋势实际经验高于预期而使保险公司遭受非预期损失的风险，在基础情景上乘以（ 1+SF）为不利情景假设，疾病趋势风险的不利情景因子 SF 为在基础情景假设的基础上，未来剩余保险期间内每个年度疾病发生率上浮一定比例。 表 17： 疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加而增长 年度 SF（不利情景因子） 010 (1+k)10-1 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注： k 为趋势因子，男性疾病发生趋势因子赋值为 2%、女性为 3%。 促进保险业增强服务实体经济质效：（ 1）完善长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，提升风险因子，对于子公司实施资本 100%扣除 -实际资本下降，最低资本上升； （ 2）投资性房地产的评估增值不得计入实际资本 -实际资本下降，最低资本上升 。 （ 1） 联营、合营企业 的长期股权投资以账面价值作为认可价值，子公司的长期股权投资按照权益法确定账面价值，从 2022Q1 披露的报告看，子公司长期股权投资 的账面价值与认可价值较为接近。同时，对于联营、合营企业的长期股权投资，应当机制进行减值测试，足额计提资产减值。 最低资本方面， 长期股权投资风险影子全面上升。 表 18： 长期股权投资应当及时足额计提资产减值 长股投性质 减值情形 除外情形 联营、合营企业为上市公司 市价连续 1 年以上低于账面价值或市价低于账面价值比例超过 50%，应当按差额计提减值 合营或联营企业为沪深 300 成分股，且最近 3 年股息率 3%以上或现金股利支付率在 10%以上 联营、合营企业为非上市公司 1.已停业或无法开展正常经营活动的； - 2.已出现债务违约的； - 3.所处的经济、技术或者法律环境发生重大变化，对其产生重大不利影响的； - 4.受宏观调控政策、监管政策等因素影响，同类可比上市公司的股价或估值出现大幅下调的； - 5.表明已经发生减值的其他情形 - 资料来源： 银保监会、 开源证券研究所 表 19： 长期股权投资基础因子提升明显 最低资本基础因子 偿二代二期 偿二代一期 保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司 0.35 0.1 上市联营、合营企业 0.35 0.15 非上市联营、合营企业 0.41 0.15 上述项目外的子公司、联营、合营企业的长期股权投资 1 子公司 0.1、 联营、 合营企业 0.15 资料来源：银保监会、开源证券研究所 （ 2）对于投资性房地产（以物权或通过项目公司持有），其认可价值为按成本模式行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 30 计量金额，计算最低资本所需的基础因子也同步进行上调至 0.15，原基础因子为 0.08（历史成本计价）、 0.12（公允价值计价）。 防范和化解保险业风险：（ 1）增加外生性要求 -实际资本下降 ；（ 2）长期寿险保单的预期未来盈余根据保单剩余期限分别计入核心资本或附属资本 -实际资本下降 ；（ 3） 按照“全面穿透、穿透到底”的原则，基于实际投资的底层资产计量最低资本 -最低资本上升 。 （ 1）新增外生性限制：资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形。 （ 2） 长期寿险保单的预期未来盈余分级计入核心资本及附属资本，并限制其计入核心资本的比例限制 最高不超过 35%，从 2021Q4 末保单未来盈余占比看，头部人身险公司保单未来盈余占比均超 50%，明显高于 35%，预计是偿二代二期工程人身险公司核心偿付能力下降的主要原因。 表 20： 头部险企 2021Q4 末保单未来盈余占比核心资本超 50% 保险公司 2021Q4 净资产 2021Q4 核心资本 保单未来盈余 保单未来盈余占比核心资本 中国人寿 477,056 1,020,756 543,700 53.3% 平安人寿 278,767 1,026,410 747,643 72.8% 太平洋人寿 101,100 368,570 267,470 72.6% 新华人寿 105,194 278,510 173,316 62.2% 中国人民寿险 49,393 100,942 51,549 51.1% 泰康人寿 77,543 268,816 191,273 71.2% 太平人寿 56,709 201,646 144,936 71.9% 数据来源：各公司官网、开源证券研究所 注：上表数据单位为百万元。 表 21： 偿二代二期新增保单未来盈余占比核心资本不超 35%限制 偿二代二期 偿二代一期 附属资本不得超过核心资本的 100% 附属