20220731-中国银河-A股市场的_变_与_不变_短期内结构性收益机会仍占优_36页_2mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略深度报告专题研究 2022年07月31日 A股市场的“变”与“不变” 短期内结构性收益机会仍占优 核心观点: 市场环境的转变：海外“类滞胀”，甚至“滞胀”压力加剧，各国央行（日本除外）“争先恐后跑步式”加息，全球进入利率上行时代，经济衰退担忧加剧。近期大宗商品价格明显回落，大类资产价格波动加剧。国内上游输出成本压力减小，并逐步向中下游传导。二季度，疫情对国内经济增长的负效应较明显，但目前已明显修复。 政策面持续“稳预期”：7月，政策面不断释放“稳增长”信号，三季度是今年稳住经济的关键时段，7月28日中央政治局会议更是延续了今年以来政策面“稳中求进”的强信号，涉及多行业、多领域。 市场流动性的转变：宏观层面，近期流动性总体充裕，M1、M2同比增速均超预期，但结构仍待改善；中观层面，7月北向资金整体净流出，两融数据显示，A股市场近期弱势震荡；指数层面，近期仍是中小盘股行情优于大盘蓝筹股；行业层面，结构性收益机会仍占优，新能源汽车产业链、机械设备、轻工制造等波动较大。 行业估值的转变：截至7月29日，与4月26日估值水平相比，从PE（TTM）来看，估值修复幅度较大的行业依次是汽车、机械设备和轻工制造，估值下修行业依次是煤炭、综合、银行和医药生物；从PB（LF）来看，估值修复幅度较大的行业依次是交通运输、机械设备、国防军工、汽车等行业，而且仅银行和食品饮料行业PB估值下修；从每股盈利EPS（TTM）来看，煤炭、综合、有色金属、医药生物、美容护理等行业EPS增幅高于10%，而农林牧渔、房地产、轻工制造、社会服务等行业EPS降幅均高于10%。 市场风格与情绪的转变：截至7月末，此轮反弹行情中，小盘股优于大盘股，成长股优于价值股；从行业来看，电力设备、汽车、机械设备、国防军工、有色金属等行业反弹幅度均高于30%；其余行业，除房地产和银行以外均实现上涨反弹。年初至今，一级行业中，仅煤炭（20.96%）、汽车（1.68%）、综合（0.36%）三类行业实现正的收益率，其余行业收益率均为负值；电子、传媒、计算机等行业累计跌幅较大。从换手率分析，建筑材料、交通运输、建筑装饰、商贸零售、房地产等行业换手率在4月26日之后明显逐渐下降；环保、通信、计算机等行业的换手率则变化较小，整体窄幅波动，为此轮反弹行情中的非热门行业。 A股市场投资机会的“变”与“不变”：A股上市公司半年报披露缓慢，透露了不确定性中的确定性。我们认为，未来结构性收益机会仍占优，具体涉及高景气的新能源赛道（含风电、光伏、水电、新能源汽车产业链等）、基础设施建设主题板块、消费板块（食品饮料、医药、交运等行业）、国产替代科技创新主题；上游能源品、农业板块、国防军工等。可适当关注优质地产企业。 风险提示：全球滞胀压力攀升，海外地缘政治不确定性犹在，政策落地不及预期，大宗商品价格波动幅度加大，A股市场情绪脆弱。 分析师 杨 超 ：（8610）80927696 ：yangchao_ 分析师登记编码：S0130522030004 特别鸣谢：周美丽 相关研究 2022-06-26，不谋全局者，不足谋一域全局视角下A股市场博弈 2022-06-16，美联储加息如期落地，全球权益市场表现不一 2022-06-13，数据超预期，利好A股市场 2022-06-06，决定A股市场6月行情的关键因素有哪些？ 2022-05-31，揭秘5月市场规律：哪些指数与行业受益？ 6月A股何去何从？ 2022-05-23，短期市场下探空间几何，中期后市解析 2022-05-15，A股市场情绪与基本面之间的博弈：重指数还是行业轮转？ 2022-05-08，政策接踵而至，持续稳预期A股市场相对收益机会在何处？ 2022-05-04，A股市场估值低位调整，阶段性行情可期 2022-03-22，外围冲击提升防御配置，稳增长信号蓄势A股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 策略报告/专题研究 目 录 一、市场环境的转变 . 3 （一）国际环境的变化 . 3 （二）国内环境的变化 . 6 二、政策面持续“稳预期” . 8 （一）政策面多方持续推进“稳增长” . 8 （二）中央政治局会议持续推动“稳中求进” . 10 三、市场流动性的转变 . 11 （一）宏观视角. 11 （二）北向两融 . 13 （三）指数层面. 14 （四）行业层面. 16 四、行业估值的转变 . 17 五、市场情绪的转变 . 19 （一）主要股指. 19 （二）风格转换. 20 （三）行业轮转. 21 六、A股市场的不变与变局 . 23 （一）半年报中不确定性中的确定性 . 23 （二）政策面的持续性 . 24 （三）其他结构性机会 . 31 七、风险提示 . 33 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 策略报告/专题研究 一、市场环境的转变 （一）国际环境的变化 美国6月通胀数据大幅超预期。6月未季调CPI同比升9.1%，为1981年11月以来最大增幅；季调后CPI环比升1.3%，创2005年9月以来新高。未季调核心CPI同比升5.9%，核心CPI环比升0.7%。美国6月PPI同比升11.3%，环比升1.1%。美联储认为将通胀降至2%的目标是必要的，但仅根据6月的通胀数据不能做出大幅加息的决定。7月27日，美联储上调联邦基金利率75个基点至2.25%-2.5%区间，符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示，未来某个时间点放慢加息速度是适宜的，加息幅度将取决于未来数据，且不会对9月会议提供具体指引。此前，3月16日（当地时间），美联储加息25基点，5月4日加息50基点，6月15日加息75基点，2022年已累计加息四次，共加息225个基点。自6月加息75基点以来，经济衰退担忧和美联储加息预期共同作用下，美债收益率整体震荡下行，但长端美债收益率下行幅度更大，2年期与10年期美债利率7月以来持续倒挂，预示下半年或更长一段时间美国经济加速“类滞胀”，甚至可能出现滞胀状态，如图1所示。 图 1. 2022年美债收益率表现（截至2022年7月29日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 2022年底之前，美联储还有9月、11月、12月三次加息机会，鲍威尔表示，希望在今年年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间。后续美联储不再提供加息前瞻指引，加息幅度取决于经济数据。本轮通胀主要由供应链紧张局势下原油等大宗商品价格上涨推动，主要是供应问题。因此，通过加息抑制需求以降低通胀的方式，效果可能有限。目前，市场已下调后续加息预期。 欧元区方面，欧元区6月CPI终值同比升8.6%，环比升0.8%。其中，德国6月CPI终值同比上升7.6%，环比上升0.1%，同比涨幅较5月缩小0.3个百分点；法国6月CPI终值同比升5.8%，环比升0.7%，同比涨幅续创新高；意大利6月CPI终值同比上升8%，环比上升1.2%，通胀程度较5月明显上升。高通胀大部分由能源价格飙升贡献。7月21日，俄罗斯向欧洲输2022-03-16, 2.19%2022-05-04, 2.93%2022-06-15, 3.33%2022-07-27, 2.78% -5025151720.5%1.0.52.0%.53.0.5%4-02-30-4-052-602-7差:-(BP右轴)国: 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 策略报告/专题研究 送天然气的“北溪-1”管道如期恢复供气，每日输送量约为最大输送量的40%，但仍然不足以抵御欧元区目前的能源危机。同日，欧洲理事会公布了针对俄罗斯的新制裁措施，但不涉及能源，且放松对第三方国家从俄罗斯进口农产品和石油的制裁。为应对高通胀，7月21日，欧洲央行宣布加息50个基点，市场预期为25个基点。超预期的大幅加息可能拖累欧元区经济增长，并加大部分国家的债务偿还压力。整体上，欧元区经济衰退风险不断上升。 英国6月CPI同比升9.4%，创1982年有数据纪录以来新高，高于市场预期，环比升0.8%。英国6月未季调输入PPI同比升24%，预期升23.2%；环比升1.8%，预期升1.4%。超预期的通胀使英国8月加息预期升温。英国央行官员表示将考虑在8月加息50个基点，以加快抗击通胀的步伐，且未来几个月仍有可能进一步收紧货币政策。尽管面对着有史以来的高通胀，英国仍然选择加大对俄罗斯的制裁力度，7月21日，英国政府文件显示，英国将对从俄罗斯进口的煤炭和石油实施新的制裁，禁止从俄罗斯进口煤炭的禁令将于8月10日生效；禁止进口俄罗斯黄金的禁令将于7月21日生效，禁止从俄罗斯进口石油的禁令将于12月31日生效。新的制裁措施，无疑将增大通胀压力和经济下行风险。 近期，智利、尼日利亚、菲律宾、南非等新兴市场经济体也选择大幅加息以对抗通胀。其中，7月14日，菲律宾央行加息75个基点至3.25%；7月19日，尼日利亚央行将关键利率提高100个基点至14%；7月21日，南非央行将回购利率上调75个基点至5.5%，为近20年来最大幅度加息，而市场预期上调50个基点。 整体上，多国央行纷纷大幅加息，全球进入利率上行时代。加息后，企业融资成本上升，投资活动将受到影响；消费者贷款能力下降，消费活动也会受到影响。因此，在大幅加息下，总需求会降低，有效降低通胀，但经济下行风险也在增大。 但日本仍然选择逆势而行。日本6月核心CPI同比增2.2%，5月为2.1%；6月全国CPI同比增2.4%，5月为2.5%。7月21日，日本宣布继续实施宽松货币政策，把短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债使长期利率维持在零左右，且不计划扩大收益率曲线控制（YCC）0.25%的上限范围。前期宽松的货币政策有效刺激日本经济复苏，但由于近期日元快速走软以及输入型通胀压力增大，日本央行把2022财年日本GDP增速预期从2.9%下调至2.4%，核心CPI预期从1.9%上调至2.3%。 图 2. ICE布油与LME铜 图 3. 铜油比与恐慌指数 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 024608120402460810-1352-7091-325-0719-35-71I(美元/桶轴)吨 02460815-12035-7912-035-71920-35-71(轴)CBOE波动(右) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 策略报告/专题研究 随着俄乌冲突边际影响降低，全球经济衰退担忧加剧，近期能源、有色金属、粮食等大宗商品价格明显回落。截至2022年7月22日，LME铜报7389.5美元/吨，创2020年11月以来新低；ICE布油报98.75美元/桶，近期持续在100美元/桶附近徘徊，能源供应紧张局势尚未缓解，对油价形成支撑。总体上，油价在供应担忧与经济衰退担忧下宽幅震荡。由于铜价下跌幅度更大，因而铜油比持续下降。铜油比是经济衰退的领先指标，该指标连续下降，表明市场对衰退的担忧仍在持续。2022 年以来，市场恐慌指数大幅震荡，近期由于衰退担忧加剧，恐慌指数有上升趋势，但远低于2020年疫情爆发初期。如图2、3、4所示。 图 4. 大豆与小麦价格回落 图 5. 金价与美元指数 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 金价在3月8日以后，总体震荡下跌，且金价与美元指数走势明显相反。俄乌冲突初期，黄金避险作用彰显，推动金价冲高；随着通胀加剧，美联储加息态度更加明确，美元指数避险作用明显比黄金更突出，美元指数上涨，使金价承压，如图5所示。 图 6. 2022年以来外汇市场大幅波动（截至2022年7月29日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 近期外汇市场波动较大，自3月中旬以来，欧元、英镑、日元兑美元总体贬值。近期，外汇市场波动较大。7月12日-14日，欧元兑美元日内多次跌破平价，创20年新低。7月21日，欧洲央行超预期加息有效提振欧元，英国6月CPI超预期，增大市场对英国央行加息押注，也有助于英镑反弹回升。总体上，衰退担忧下，避险作用驱动美元指数震荡上行。如图6所示。 4068102416082-150-7291-03251-792-035-7CBOT(分/蒲式尔)CBOT小麦(分/蒲式尔) 805910511406170892012-350-7921-305-7219-32-7伦敦现(/盎司左轴)美元指数(右)90120134500.91.201.3452-30-527-9012-31-0527-912-03-527欧兑英镑兑(右轴) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 策略报告/专题研究 从股市来看，国际股市与国内股市走势明显分化。国际股市4月底至6月中旬持续下跌，6月中旬至7月中旬则窄幅震荡。4月26日以后，在稳增长预期下，国内股市明显反弹；但7月初以来，国内股市开始回调和震荡整理，等待基本面的验证，如图7、8所示。 图 7. 2022年国际主要股指涨跌幅（截至2022年7月27日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 图 8. 2022年国内主要股指涨跌幅（截至2022年7月27日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 （二）国内环境的变化 从通胀来看，国内通胀压力逐步从上游传导至下游。中国6月CPI同比上涨2.5%，较上月扩大0.4个百分点，环比持平。1-6月平均，全国CPI同比上涨1.7%。中国6月PPI同比上涨6.1%，环比持平；工业生产者购进价格同比上涨8.5%，环比上涨0.2%。上半年，中国PPI同比上涨7.7%，工业生产者购进价格上涨10.4%。在国际大宗商品价格下跌和2021年高基数效应下，预计后续PPI同比涨幅将继续回落。如图9、10所示。 -32%7-1-27%-38-3%27-1-27%-381-42-016-3-4-6-05192-6-04标普5道琼斯工业指数纳达克欧洲STOX(元)英富时1德DAX法CA40经5-36%1-2-16%-140-124-062-31-042-6-05192-6-0742-万得全A沪深上证指数深成创业板5中10科创50 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 策略报告/专题研究 图 9. 2019年以来CPI当月同比变化 图 10. 2019年以来PPI当月同比变化 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 6月份，食品烟酒类价格同比上涨2.5%，影响CPI上涨约0.70个百分点。其中，猪肉价格同比下降6.0%，影响CPI下降约0.08个百分点，但由于部分养殖户压栏惜售、疫情恢复后消费需求增加等因素，猪肉价格环比仍继续上涨，涨幅为2.9%，比5月回落2.3个百分点。在猪肉、汽油、服务价格上涨和上年同期低基数等因素带动下，6月CPI同比增速创下2020年8月以来新高。 上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。其中，吉林上半年GDP下滑6%，上海下滑5.7%，其余地区上半年均实现经济正增长。二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0.4%。其中，受疫情防控影响，上海二季度GDP同比下滑13.7%，降幅最大；吉林省下滑4.5%，北京下滑2.9%，海南下滑2.5%，江苏下滑1.1%；其余地区二季度均实现经济正增长。可见，疫情扰动对经济增长的负效应较大，且不确定性强。 图 11. 2022年经济增长指标月度同比增速 图 12. 2022年经济增长指标累计同比增速 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 6月经济已明显复苏，主要是4月、5月经济表现拖累了二季度经济总体增长速度。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）回升至50.2，在连续3个月收缩后重返扩张区间。同时，多个经济指标超预期回升。中国6 月规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期4.5%，前值0.7%，环比看，6月规模以上工业增加值比上月增长0.84%。截至6月末，中国固定资产累计投资（不含农户）271430亿元，同比增长6.1%，预期增5.9%，前值增6.2%。中国6月社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%，预期降0.5%，前值降6.7%。6月城镇调查失业2092010.90 0.901.502.10 2.102022, 6月, 2.50-23456月2月3月4月月6月7月8月9月1月月月:(%) 20199.10 8.80 8.30 8.00 6.40 2022, 6月, 6.10 -6464612345678:(%)工业增加值社会消费品零售总额进出口金额进口金额出口金额-15%0510%532-02-302-06当工业增加值房地产开发投资完成额固定资产投资完成额社会消费品零售总额进出口金额进口金额出口金额-10%5105%32-02-3024-5026 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 策略报告/专题研究 率为5.5%，较4月的6.1%和5月的5.9%明显回落。中国6月出口（以美元计）同比增加17.9%，预期增11.9%，前值增16.9%；进口增1.0%，预期增3.0%，前值增4.1%；贸易顺差979.4亿美元，预期764.7亿美元，前值787.6亿美元。如图11、12所示。 今年上半年，财政积极发力，政府债券发行提前，有力发挥稳经济效能。数据显示，1-6月全国发行新增债券40210亿元，其中一般债券6148亿元、专项债券34062亿元。6月份，新增地方债为15765亿元，其中新增专项债为13724亿元，发行规模达今年高峰。全国人大批准，今年全年预算安排的新增地方债限额为43700亿元，包括一般债限额7200亿元和专项债限额36500亿元。今年上半年新增地方债发行进度已达92.01%，远超2021年和2020年的33.11%和58.92%，主要是新增专项债在上半年发行进度达到93.32%。随着后续逐渐落实到实物工作量，将促进就业增长和经济增长。如图13、14所示。 图 13. 2022年6新增债券当月值创高峰 图 14. 2022年新增债券发行前置 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 二、政策面持续“稳预期” 二季度，国内经历了疫情的侵蚀，社会经济各方面受到严重影响。7月期间，政策面不断释放“稳增长”信号，三季度是今年稳住经济关键时段，尤其是7月28日中央政治局会议更是延续了今年以来政策面“稳中求进”的强信号。 （一）政策面多方持续推进“稳增长” 在俄乌冲突和疫情扰动的双重打击下，上半年经济增长来之不易，一些列稳增长政策在上半年逐步落地，后续将继续落实并发挥重大作用。基建、新能源、汽车、绿色家电等板块有望实现稳定增长，拉动其上下游板块增长。如表1所示。 7月17日，银保监会表示，将积极做好“保交楼”金融服务，加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，因城施策实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，稳妥化解房地产领域风险。对于中小银行风险问题，银保监表示，我国中小银行总体运行是平稳的，风险是可控的。目前已采取分批垫付等方式，妥善处置河南安徽5家村镇银行风险问题。二季度末，商业银行拨备覆盖率203.8%，资本充足率14.87%。目前，保险公司平均综合偿付能力充足率224.2%，保持了较强的风险抵御能力。 03690125218-960-213-60921-360921-36:()一般 2019年2020年2021年2022年1-6月, 4.02万亿元023051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月月2月:累计值() 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 策略报告/专题研究 表1. 2022年7月以来重大稳增长政策或会议 时间 政策/会议 主要内容 利好板块 6月30日 国务院常务会议 通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下发挥引导作用，疏通货币政策传导机制，实现扩投资、带就业、促消费综合效应。运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。 基建 7月7日 商务部等17部门印发关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知 从6方面推出12条举措，进一步搞活汽车流通，扩大汽车消费，助力稳定经济基本盘和保障改善民生。一、支持新能源汽车购买使用。促进跨区域自由流通；支持新能源汽车消费，研究免征新能源汽车车辆购置税政策到期后延期问题；积极支持充电设施建设。二、加快活跃二手车市场。取消对开展二手车经销的不合理限制；促进二手车商品化流通；支持二手车流通规模化发展，自8月1日起在全国范围取消对符合国五排放标准的小型非营运二手车的迁入限制。三、促进汽车更新消费。鼓励以旧换新；完善报废机动车回收利用体系。四、推动汽车平行进口持续健康发展。五、优化汽车使用环境。推进城市停车设施建设，积极扩建新建停车设施；发展汽车文化旅游等消费。六、丰富汽车金融服务。 汽车 新能源 7月12日 发改委、交通运输部印发国家公路网规划 到2035年，基本建成覆盖广泛、功能完备、集约高效、绿色智能、安全可靠的现代化高质量国家公路网；积极盘活存量资产，鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，形成存量资产与新增投资的良性循环；提升公路服务区服务品质，设置充换电、加氢等设施。 公路 7月12日 发改委印发“十四五”新型城镇化实施方案 深化户籍制度改革，放开放宽除个别超大城市外的落户限制，试行以经常居住地登记户口制度；全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，确保外地与本地农业转移人口进城落户标准一视同仁；全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件。完善城市住房体系，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，夯实城市政府主体责任，稳地价、稳房价、稳预期。 房地产 7月12日 发改委出台关于在重点工程项目中大力实施以工代赈促进当地群众就业增收的工作方案 方案提出，推动政府投资重点工程项目实施以工代赈，鼓励非政府投资的重点工程项目积极采取以工代赈方式扩大就业容量。实施以工代赈的建设领域和重点工程项目范围，交通领域主要包括高速铁路、高速公路、港航设施、机场，综合交通和物流枢纽等；水利领域主要包括水库建设、江河防洪治理等；能源领域主要包括电力、油气管道、可再生能源等。 基础设施 7月13日 住建部、发改委发布城乡建设领域碳达峰实施方案 2030年前，城乡建设领域碳排放达到峰值，城乡建设绿色低碳发展体制机制基本建立；鼓励选用新能源汽车，推进社区充换电设施建设；完善支持城乡建设领域碳达峰的相关财政政策，落实税收优惠政策。 绿色低碳 新能源 7月13日 国务院常务会议 部署加力稳岗拓岗的政策举措，确保就业大局稳定。要求多措并举扩消费，确定支持绿色智能家电消费的措施。要加快释放绿色智能家电消费潜力，在全国开展家电以旧换新和家电下乡，鼓励有条件地方予以资金和政策支持。实施中要维护全国统一开放大市场，保障公平竞争。支持发展废旧家电回收利用，提升信息网络、电力等基础设施对家电消费的支撑能力。保障劳动者平等就业权利，严禁在就业上歧视曾经新冠病毒核酸检测阳性的康复者，对此类歧视现象发现一起严肃处理一起。更多用市场化社会化办法增岗位，支持以创业带就业，对符合条件的初创企业和个体工商户，继续发放最高20万元创业担保贷款并由财政贴息。 绿色家电 7月18日 国家发改委、文化和旅游部联合印发国民旅游休闲发展纲要（20222030年） 纲要提出部署培育现代休闲观念、保障旅游休闲时间、优化旅游休闲空间、丰富优质产品供给、完善旅游休闲设施、发展现代休闲业态、提升旅游休闲体验、推进产品创新升级、持续深化行业改革、不断加强国际交流等10项重点任务，具体包括优化全国年节和法定节假日时间分布格局、规划建设环城市休闲度假带、以社区为中心打造休闲生活圈、完善休闲服务设施、发展新兴休闲业态、实施旅游休闲高品质服务行动、开发数字化文旅消费新场景等一系列具体举措，进一步激发旅游休闲发展内生动力。 旅游 7月21日 国务院常务会议 部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力；确定进一步规范行政裁量权，决定取消和调整一批罚款事项。政策性开发性金融工具等政策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展关键性作用。 一是建立推进有效投资重要项目协调机制，国家相关部门联合办公、并联审批，连续高效运转。筛选的项目要符合“十四五”等规划、有经济效益、能尽早开工。二是依法合规投放政策性开发性金融工具资金，不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。三是各地按质量要求加快项目进度，创造条件确保工地不停工、相关产业链供应链不间断，在三季度形成更多实物工作量，并多用以工代赈办法增加农民工打工机会。适时组织部门联合工作组赴地方督促和服务项目推进。加强管理和审计，确保工程质量，不留后遗症，杜绝腐败寻租。 基础设施 资料来源：wind,中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page1 策略报告/专题研究 7月以来，疫情形势总体稳定。但7月中旬以来，多地陆续出现新增疫情，爆发性强且传染快，目前，甘肃兰州、广西北海、河南驻马店等地疫情仍然处于进展阶段，社会面传播风险较大，疫情防控形势依然严峻复杂。同时，当前全球疫情仍处于高位，变异后的病毒传染力更强且已大范围流行，我国外防输入压力增大。此外，7月23日，世界卫生组织日宣布，在多个国家和地区发生的猴痘疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”。未来，公共卫生事件仍将继续成为经济复苏的重大扰动因素，不确定性极强。 （二）中央政治局会议持续推动“稳中求进” 中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议认为，今年以来，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩。全国上下付出了艰辛努力，成绩值得充分肯定。同时，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。如表2所示。 表2. 2022年7月28日中央政治局会议 会议要求 具体内容 利好板块 中共中央政治局分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。要坚持人民至上、生命至上，持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 生物医药 宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。 基础设施 交通物流 要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。 农产品 新能源 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。 房地产 要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。 平台经济 要积极促进出口、扩大进口，做好技术、外资引进工作，推动共建“一带一路”高质量发展。 外贸 要扎实做好民生保障工作。要着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作。 地区各部门要切实负起责任，各级领导班子要以饱满精神状态开展工作，领导干部要敢为善为。经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。 资料来源：wind,中国银河证券研究院 会议指出，要全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 table_page1 策略报告/专题研究 炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。要压实安全生产责任。 三、市场流动性的转变 （一）宏观视角 6月流动性总体充裕，M1、M2同比增速均超预期。6月末，广义货币（M2）余额258.15万亿元，同比增长11.4%，增速分别比5月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点；狭义货币（M1）余额67.44万亿元，同比增长5.8%；流通中货币（M0）余额9.6万亿元，同比增长13.8%。上半年净投放现金5186亿元，资金面总体维持宽松。6月，M1-M2同比增速差为-5.6%，较5月增速差（-6.5%）有所缩小。如图15所示。 中国6月社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，较5月多增2.3779万亿元。随着6月社会融资规模增量大幅上涨，上半年社会融资规模增量累计为21万亿元，实现比上年同期多3.2万亿元。6月末社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%，增速较5月高0.3个百分点。6月，M2与社会融资规模存量同比增速差为0.6%，已连续三月为正值。如图16所示。 从结构来看，上半年21 万亿元社会融资规模增量中，对实体经济发放人民币贷款增加13.58万亿元，同比多增6329亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加458亿元，同比少增1823亿元；委托贷款减少54亿元，同比少减1091亿元；信托贷款减少3752亿元，同比少减3487亿元；未贴现银行承兑汇票减少1768亿元，同比多减1714亿元；企业债券净融资1.95万亿元，同比多3913亿元；政府债券净融资4.65万亿元，同比多2.2万亿元；非金融企业境内股票融资5028亿元，同比多73亿元。 图 15. M1、M2与社会融资规模存量同比增速 图 16. 社会融资规模当月值与累计值 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 2022年，中国人民币贷款与社会融资规模增量走势一致。6月，中国人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元。中国上半年人民币贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。从期限结构来看，上半年金融机构中长期贷款增加7.78万亿元，自2021年3月以来，中长期-204681046189-361-2036-92103-6921-036:月度(%)M2:月度(%): 21万亿5.17万亿01304605102530418-29036-0-92-36-2:今年（）右轴 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 table_page1 策略报告/专题研究 贷款比重持续下降，2022年6月中长期贷款占金融机构增加贷款比重降至56.87%。如图17、18所示。 图 17. 金融机构新增人民币贷款 图 18. 中长期贷款比重 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 截至2022年6月底，上半年居民新增人民币存款为10.33万亿元，较2021年同期（7.45万亿元）多增2.88万亿元，较2020年同期（8.33万亿元）多增2万亿元；2022年，上半年新增人民币贷款为2.18万亿元，较2021年同期（4.58万亿元）少增2.4万亿元，较2020年同期（3.56万亿元）少增1.38万亿元。2022年，居民储蓄意愿明显上升，贷款意愿降低，主要由于收入和就业预期下降。央行公布的二季度城镇储户调查问卷结果显示，居民储蓄倾向创有统计记录以来最高水平，收入信心指数创有记录以来新低，就业预期指数则低于2020年一季度的新冠肺炎疫情冲击初期。如图19所示。 从金融机构存款余额与贷款余额来看，2022 年以来，存贷差总体呈不断扩大趋势，存贷比呈下降趋势。6月底，金融机构存贷差为44.7万亿元，创2018年2月以来新高；6月底，存贷比为82.19%，较1月下降1.11个百分点。如图20所示。 图 19. 居民新增存款与新增贷款 图 20. 金融机构存贷差与存贷比 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 目前已进入年内第二波偿债高峰（7、8月），截至7月28日，其中7月债券总偿还量为48157.78亿元，8月为46321.37亿元。由于当前资金面持续宽松，截至7月28日，7月已发行债券48343.52亿元，7月偿债压力明显缓解。如图21所示。 05,12,035,405,10,25,17-839-10-23690-12-6:累计值(亿元，左轴)当右0%24608%120,48,6-65-869-2013-68-196-金融机构:新增人民币:累计值(亿元，左轴)(右)02,460,8,2017-68-0129-620-1-62-0:人币:户累计值() 83.0%2.1970%246784357941357491-08-93157-20-9132-05-:(万亿元左轴)右 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 table_page1 策略报告/专题研究 图 21. 债券发行与到期（截至2022年7月28日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 央行认为目前资金面略微偏宽松。7月8日当周和7月15日当周，央行连续两周开展每日30亿元7天逆回购操作，以维护银行间资金流动性合理充裕；7月15日，央行开展1000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.85%，与前期持平。6月末，新发放企业贷款加权平均利率4.16%；新吸收的定期存款利率明显下降，为2.5%，比上年同期低16个基点。央行表示，下一步，将与有关部门一道，按照党中央、国务院决策部署，有序推进政策性、开发性金融工具落地；按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%；资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。 （二）北向两融 7月15日当周北向资金每日净流出，当周累计净流出220.41亿元；7月22日当周，北向资金累计净流出37.43亿元，连续两周净流出。北向资金被市场誉为“聪明资金”，它代表大机构的资金流向，与A股市场走势息息相关，虽然北向资金不是市场的先行指标，但可以观察A股势能强弱。6月初至7月初，北向资