深度报告-20220807-国联证券-和林微纳-688661.SH-致力于成为世界级精微制造商的国产先锋_30页_2mb.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 和林微纳（ 688661）电子致力于成为世界级精微制造商的国产先锋投资要点：公司从事 MEMS精微电子元器件和半导体测试探针业务，下游核心客户包括苹果、英伟达等全球龙头。探针是半导体测试环节关键零部件，国产化率亟待提升半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，测试环节重要性尤为突出，而测试探针是测试环节的关键零部件。根据 VLSI Research的数据，全球探针卡市场规模在 2021年达到 23.68亿美元，预计 2026年达到 29.90亿美元，前五大厂商占据 70%市场份额，主要来自于海外，国产厂商尚未进入全球前列，国产化率亟待提升。探针业务聚焦全球大客户，增发募资投入高端产品产业化公司探针以成本测试环节探针（ FT探针）为主，销售收入快速增长， 2021年收入 1.56亿元，同比增长 178.16%。英伟达是公司核心客户， 2019-2021年在探针业务的销售占比分别为 56.81%、 57.04%、 71.20%。 2021年公司通过增发募资投入 MEMS晶圆级测试探针（ CP探针）、基板级测试探针，分别投资 4.88、 1.40亿元，满产后预计分别形成每年 5.16、 1.15亿元收入。苹果产业链重要参与者， MEMS精微元器件业务稳步增长 MEMS精微电子零部件是公司的基础业务， 2021年收入约为 1.98亿元，同比增长 23.76%， 2017-2021年复合增速约为 22.03%。公司是苹果产业链重要供应商之一，通过歌尔股份为苹果公司提供 MEMS屏蔽罩、结构件、连接器等零部件。公司聚焦于大客户，专注高端产品的研发和制造，凭借服务大客户的经验，有望持续拓展在微型麦克风、压力传感器等下游的市场份额。盈利预测、估值与评级我们预计公司 2022-24年收入分别为 5.03/6.97/10.76亿元，对应增速分别为 36%/38%/54%，净利润分别为 1.35/1.98/2.89亿元，对应增速分别为31%/47%/46%， EPS分别为每股 1.69/2.47/3.61元， 3年 CAGR为 41%，对应 PE分别为 46/31/21倍。 DCF绝对估值法测得公司每股价值 72.41元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 22年 54倍 PE，目标价 90.82元，首次覆盖，给予 “ 买入 ”评级。风险提示：新冠疫情相关风险、宏观经济波动风险、大客户依赖风险、产能建设不及预期风险、行业竞争加剧风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 229 370 503 697 1076 增长率（ %） 21.07% 61.35% 35.97% 38.46% 54.45% EBITDA（百万元） 80 129 229 359 454 净利润（百万元） 61 103 135 198 289 增长率（ %） 373.44% 68.33% 30.56% 46.66% 45.92% EPS（元 /股） 0.77 1.29 1.69 2.47 3.61 市盈率（ P/E） 100 59 46 31 21 市净率（ P/B） 37.9 10.8 8.7 6.8 5.2 EV/EBITDA 76.4 60.3 26.7 17.3 13.0 数据来源：公司公告、 iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 5 日收盘价证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 08 月 07 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级：行业：消费电子投资建议：买入 / （首次评级）当前价格： 76.84 元目标价格： 90.82 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据总股本 /流通股本（百万股） 80/25 流通 A 股市值（百万元） 1921 每股净资产（元） 7.38 资产负债率（ %） 15.33 一年内最高 /最低（元） 124.11/41.42 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：熊军执业证书编号： S0590522040001 邮箱：分析师：王晔执业证书编号： S0590521070004 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究投资聚焦核心逻辑公司 MEMS 精微电子零部件业务是苹果产业链重要参与者，半导体测试探针发展迅速，向英伟达大量供货， FT 探针将持续扩大生产规模， CP 探针、基板级测试探针稳步推进研发和产业化，保障半导体测试探针业务的长期增长。不同于市场的观点由于公司 CP 探针研发及产业化项目建设周期较长，市场对公司短期业绩压力存在担忧。但我们认为公司 MEMS 精微电子元器件稳定增长， FT 探针扩产进度符合预期， CP 探针和基板级探针项目正在努力推进。公司凭借长期的技术积累，具备苹果产业链和英伟达产业链的供应商资质，足以证明公司的技术标准和供应保障能力出色，新拓展的探针产品有望顺利量产，并在量产后带来较大规模的业绩增量。核心假设 MEMS 晶圆级探针预计 2024 年左右达产， 4-5 年时间达到满产，满产后每年收入预计 5.16 亿元。基板级测试探针项目预计 2023 年左右达产， 4-5 年达到满产，满产后每年收入预计 1.15 亿元。各项业务规模扩大，规模效应作用下，单项业务毛利率有望逐步提升。盈利预测、估值与评级我们预计公司 2022-24 年收入分别为 5.03/6.97/10.76 亿元，对应增速分别为36%/38%/54%，净利润分别为 1.35/1.98/2.89 亿元，对应增速分别为 31%/47%/46%，EPS 分别为每股 1.69/2.47/3.61 元， 3 年 CAGR 为 41%，对应 PE 分别为 46/31/21 倍。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 72.41 元，鉴于公司半导体测试探针业务潜力大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 22 年 54 倍 PE，目标价 90.82 元，首次覆盖，给予 “ 买入 ”评级。投资看点短期看半导体测试探针项目扩产进度，以及除英伟达之外的头部客户导入进度。中期看 MEMS 晶圆级探针项目和基板级测试探针项目能否顺利在 2023-2024 年达产。长期看半导体测试设备上游零部件的国产化进程，以及公司在精微加工领域的业务扩张。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究正文目录 1. 专注微型精密制造，业务规模快速扩张 . 6 1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域 . 6 1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心 . 6 1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升 . 7 2. 探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔 . 8 2.1. 半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据 . 8 2.2. MEMS 精微电子零部件 . 11 3. 半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔 . 16 3.1. 半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户 . 16 3.2. MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者 . 19 3.3. 加大研发投入力度，推进探针产品高端化进程 . 21 3.4. 毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈下降态势 . 22 4. 盈利预测、估值与投资建议 . 24 4.1. 盈利预测 . 24 4.2. 估值与投资建议 . 25 5. 风险提示 . 28 图表目录图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q1） . 7 图表 3：公司营业收入（亿元） &同比 . 7 图表 4：公司各项业务毛利率 . 7 图表 5：可比公司销售毛利率对比 . 8 图表 6：可比公司销售净利率对比 . 8 图表 7：半导体生产流程及相关测试环节 . 8 图表 8：全球半导体测试设备市场规模（亿美元） . 9 图表 9： 2021 年全球半导体设备市场结构 . 9 图表 10： 2021 年全球半导体测试设备市场结构 . 9 图表 11：全球测试机市场规模（亿美元） . 9 图表 12：全球探针台市场规模（亿元） . 9 图表 13： MEMS 探针生产制造流程 . 10 图表 14：全球探针卡市场规模（亿美元） . 11 图表 15：全球 MEMS 探针卡市场规模（亿美元） . 11 图表 16：全球探针卡市场竞争格局（ 2021 年） . 11 图表 17： MEMS 细分产品类别 . 12 图表 18： MEMS 器件下游市场规模分布（亿美元） . 12 图表 19： MEMS 细分产品市场规模占比（ 2026 年） . 13 图表 20：中国 MEMS 传感器竞争格局（ 2020 年） . 13 图表 21：中国 MEMS 压力传感器市场规模（亿元） . 14 图表 22：中国 MEMS 惯性传感器市场规模（亿元） . 14 图表 23： MEMS 声学传感器典型产品构造示意图 . 14 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 24：中国 MEMS 声学传感器市场规模（亿元） . 15 图表 25：全球 MEMS 声学传感器市场份额（ 2020 年） . 15 图表 26：歌尔微主营业务毛利率 . 15 图表 27：歌尔微主要成本项占比（ 2021 年） . 15 图表 28：歌尔微主要原材料采购占比（ 2021 年） . 16 图表 29：歌尔微金属外壳采购单价（元 /颗） . 16 图表 30：公司测试探针主要相关产品 . 16 图表 31：半导体测试探针业务收入（亿元） . 17 图表 32：半导体测试探针业务毛利率 &占比 . 17 图表 33：半导体测试探针业务收入（亿元） . 17 图表 34：半导体测试探针业务毛利率 &占比 . 17 图表 35：公司向英伟达销售半导体测试探针收入及占比 . 18 图表 36：公司半导体测试探针关键参数同国内同行比较（ 2021Q1） . 18 图表 37：公司半导体测试探针投资项目详情 . 19 图表 38： MEMS 精微电子零部件业务收入（亿元） . 19 图表 39： MEMS 精微电子零部件毛利率 &占比 . 19 图表 40： MEMS 精微电子零部件细分业务占比 . 20 图表 41： MEMS 精微电子零部件细分产品毛利率 . 20 图表 42：精微屏蔽罩产品销售量（亿个） . 20 图表 43：精微屏蔽罩产品平均单价（元 /千个） . 20 图表 44：精密屏蔽罩大客户收入（万元）及占比 . 21 图表 45：精密结构件大客户收入（万元）及占比 . 21 图表 46： MEMS 精微电子零部件产品下游出货量（百万个） . 21 图表 47：公司研发开支（亿元） . 21 图表 48：公司研发人员数量及占比 . 21 图表 49：可比公司研发支出占收入比例对比 . 22 图表 50：公司毛利率 &净利率 &ROE（摊薄） . 22 图表 51：公司各项费用率 . 23 图表 52：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金 /营业收入 . 23 图表 53：应收票据及账款相关财务数据 . 24 图表 54：合同负债（亿元） . 24 图表 55：公司营收测算汇总（亿元） . 25 图表 56： FCFF 估值明细 . 26 图表 57：可比公司估值对比表 . 26 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究 1. 专注微型精密制造，业务规模快速扩张公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括 MEMS 精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于 MEMS 精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器械等多个高端制造领域。 1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域 2008 年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作， 2012 年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了 MEMS 精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。 2021 年公司开启定增项目，布局更加高端的 MEMS 晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。图表 1：公司发展历程来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心截至 2022 年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股 9.75%、 6.00%。骆兴顺先生， 1974 年生， 2004-2006 年间先后担任楼氏电子 (苏州 )有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。 2007-2019 年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。 2012-2014 年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总经理。 2022 年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q1）来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。公司总收入 2021 年达到 3.70亿元，同比增长 61.35%， 2017-2021 年间复合增速达到 41.19%。 2022 年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入 0.90 亿元，同比仅增长 0.22%。公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于 MEMS 精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从 2018 年的 14.86%提升至 2021 年的 46.39%。随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。 2021 年公司毛利率约为 43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为 34.77%。2021年公司净利率约为 27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自 2017年以来基本位于 20%以上，仅在 2019 年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。图表 3：公司营业收入（亿元） &同比图表 4：公司各项业务毛利率来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究 2. 探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔 2.1. 半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（ CP 测试）、封装完成后的成品测试（ FT 测试）。图表 7：半导体生产流程及相关测试环节来源：公司公告，国联证券研究所根据华经产业研究院的预测， 2022 年半导体测试设备市场规模预计达到 82 亿美元，同比增长约 5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到 86%，测试设备和封装设备分别占比 7%。图表 5：可比公司销售毛利率对比图表 6：可比公司销售净利率对比来源： Wind，各公司公告，国联证券研究所来源： Wind，各公司公告，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。从市场结构来看， 2021 年测试机、分选机、探针台的占比分别为 63.10%、 17.40%、 15.20%。根据 SEMI 数据，全球测试机市场规模预计在 2022 年达到约 50.67 亿美元， 2020-2022 年复合增速约为 15.60%。全球探针台市场规模在 2019/2020 年出现回落，预计 2021/2022年分别回升到 52 亿元、 59 亿元，同比分别增长 20%、 15%。图表 10： 2020 年全球半导体测试设备市场结构来源： SEMI，国联证券研究所图表 8：全球半导体测试设备市场规模（亿美元）图表 9： 2021 年全球半导体设备市场结构来源：华经产业研究院，国联证券研究所来源：华经产业研究院，国联证券研究所图表 11：全球测试机市场规模（亿美元）图表 12：全球探针台市场规模（亿元）来源： SEMI，国联证券研究所来源：华经产业研究院，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升。探针台将晶圆的 PAD 点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时 PAD 尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。图表 13：探针测试技术示意图来源：矽电股份招股书，国联证券研究所 MEMS 工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。半导体精密度提升对相应的测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用 MEMS 技术生产的探针可以有效解决上述问题。 MEMS 工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。图表 14： MEMS 探针生产制造流程来源：集微咨询，国联证券研究所 MEMS 探针卡市场占比较高，且持续提升。根据 VLSI Research，全球探针卡市场规模在 2021 年达到 23.68 亿美元，同比增长 7.34%，预计 2026 年达到 29.90亿美元。其中 MEMES 探针卡占据主导地位， 2020 年市场规模约为 14.51 亿美元，本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究 2026 年提升至 21.30 亿美元， 2020-2026 年间复合增速约为 6.61%。同时， MEMS探针卡占整体比例预计将从 2020 年的 65.78%提升至 2026 年的 81.67%。从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为 FormFactor、 TechnoProbe、 MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为 27%、 17%、 12%、 7%、 7%，合计占据 70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。图表 17：全球探针卡市场竞争格局（ 2021 年）来源：集微咨询，国联证券研究所 2.2. 下游需求稳中有升，集成化趋势带动 MEMS 长期成长 MEMS 全称是微电子机械系统（ Micro Electro Mechanical System）， MEMS 系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。 MEMS 产品主要可以分为 MEMS 执行器和 MEMS 传感器，其中 MEMS 传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。图表 15：全球探针卡市场规模（亿美元）图表 16：全球 MEMS 探针卡市场规模（亿美元）来源： VLSI Research，国联证券研究所来源： VLSI Research，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 18： MEMS 细分产品类别类别领域主要产品 MEMS 传感器惯性传感器加速度计、陀螺仪、磁传感器、惯性传感组合压力传感器压力传感器声学传感器微型麦克风、超声波传感器环境传感器气体传感器、湿度传感器、颗粒传感器、温度传感器光学传感器傅里叶变换红外光谱、指纹识别、被动红外及热电堆、高光谱、环境光、三原色、微辐射热计、视觉、三维视觉 MEMS 执行器光学 MEMS 数字微镜器件、自动聚焦设备射频 MEMS 滤波器、谐振器、微开关微型扬声器微型扬声器微型结构微针、探针微流控制器喷墨打印头、微阀门来源：赛迪顾问，国联证券研究所消费电子占据 MEMS 下游主导地位。消费电子领域是 MEMS 下游最大的应用领域， 2020-2026 年间规模预计从 71.3 亿美元提升至 112.7 亿美元，复合增速 7.9%，占整体下游的比例从 59%提升至 62%。预计至 2026 年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约 16%、 12%，前三大下游市场合计占比约 89%。图表 19： MEMS 器件下游市场规模分布（亿美元）来源： Yole，国联证券研究所根据 Yole 的统计， 2020 年 MEMS 全球市场规模约为 121 亿美元， 2026 年预计将达到 182 亿美元， 2020-2026 年 CAGR 约为 7.2%。从 MEMS 细分产品来看，射频 MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计 2026 年市场规模分别为 40.49、 23.62、 21.27、 18.71、 13.94 亿美元，分别占比约 22%、 13%、 12%、 10%、 8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 20： MEMS 细分产品市场规模占比（ 2026 年）来源： Yole，国联证券研究所中国 MEMS 传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中。中国 MEMS传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达 55.1%。排名 2-5 位的分别是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，分别占比 11.7%、 9.8%、 4.1%、 2.2%，前五大厂商合计占比约 83%，份额较为集中于头部。图表 21：中国 MEMS 传感器竞争格局（ 2020 年）来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所压力传感器和惯性传感器是规模较大的两个 MEMS 传感器品类。中国 MEMS压力传感器市场规模预计将从 2021 年的 161 亿增长至 2025 年的 289 亿元，复合增速约为 15.75%；中国 MEMS 惯性传感器市场规模 2020 年预计为 63 亿元，同比增长 18.87%。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究声学传感器同样是规模较大的 MEMS 细分品类。公司 MEMS 精微零部件下游以声学传感器为主，主要出货产品又以屏蔽罩为主。从 MEMS 声学传感器的结构来看，零部件主要包括外壳（屏蔽罩）、软胶封装、金线、 MEMS 芯片、 ASIC 芯片、基板。其中屏蔽罩作为器件外壳，提供各组件的保护和电磁屏蔽等功能。图表 24： MEMS 声学传感器典型产品构造示意图来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所中国 MEMS 声学传感器市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。从竞争格局来看，前五大厂商分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，占据市场份额分别为 32.0%、 31.0%、 12.0%、 4.1%、 3.1%，合计约 82%，其余厂商占据剩余的 18%市场份额。图表 22：中国 MEMS 压力传感器市场规模（亿元）图表 23：中国 MEMS 惯性传感器市场规模（亿元）来源：前瞻产业与研究院，国联证券研究所来源： CCID，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究 MEMS 声学传感器成本占收入八成，材料占成本近九成。根据歌尔微在招股说明书中披露的信息， MEMS 声学传感器和整体主营业务毛利率均在 20-25%之间，2021 年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而在成本项中，直接材料占据主要地位，2019-2021 年均位于 88%附近， 2021 年约为 88.67%。金属外壳成本占比和单价保持相对稳定。进一步拆分直接材料的构成，根据歌尔微披露的主要原材料采购情况， MEMS 芯片、 ASIC 芯片、 PCB 板占据了最主要的采购开支， 2019 年三项原材料分别占到采购成本的 43.43%、 23.03%、 15.40%，合计占比 81.86%。其中金属外壳 2019-2021 年在采购成本中占比分别为 5.51%、 5.21%、 5.18%。从歌尔微的金属外壳采购单价来看， 2019-2021 年间价格稳定在 0.06 元 /颗， 2020年和 2021 年同比增速分别为 1.92%和 -3.19%。图表 25：中国 MEMS 声学传感器市场规模（亿元）图表 26： 2020 年全球 MEMS 声学传感器市场份额来源： CCID，前瞻产业与研究院，国联证券研究所来源： CCID，国联证券研究所图表 27：歌尔微主营业务毛利率图表 28：歌尔微主要成本项占比（ 2021 年）来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究公司 MEMS 下游领域以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户主要以歌尔股份为代表。随着 TWS 耳机等可穿戴设备、智能音箱等终端产品放量增长，对 MEMS声学传感器的需求也将随着提升。 MEMS 压力传感器在汽车电子等应用场景有着较大的增长潜力，公司渗透率较低，仍有较大空间。 3. 半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔公司拥有丰富的微型精密模具设计经验和微型精密金属成型技术、优秀的国际化团队和规模化的生产能力，产品主要针对高端电子产品及应用领域，客户主要为国际国内知名品牌，包括歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。 3.1. 半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户半导体芯片测试探针是晶圆测试和封装测试环节需要使用的重要耗材。公司目前的产品主要应用于半导体封装完成后的成品测试环节（ FT 测试），包括弹簧探针、 Z系列探针、 C 系列探针等主要产品，同时也在加大投入，推进基本级测试探针、 MEMS晶圆级测试探针等高端产品的研发、验证和量产能力。图表 31：公司测试探针主要相关产品来源：公司公告，国联证券研究所图表 29：歌尔微主要原材料采购占比（ 2021 年）图表 30：歌尔微金属外壳采购单价（元 /颗）来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所来源：歌尔微招股说明书，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升。 2021 年公司半导体测试探针业务收入达到 1.56 亿元，同比增长 178.16%， 2018-2021 年复合增速达到217.41%。占总体收入的比重从 2018 年的 4.26%提升至 2021 年的 42.18%，同时，随着生产规模化以及效率提升，毛利率从 2018年的 14.86%提升至 2021年的 46.39%。半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长。公司半导体测试探针业务的业务规模快速扩张，主要来自于销量增长，公司半导体测试探针 2021 年产量2290 万件，同比增长 169.22%， 2018-2021 年复合增速达到 196%； 2021 年销量达到 2154万件，同比增长 166.59%以上， 2018-2021年复合增速达到 198%。 2018-2021年间产销率均在 92%以上。与销量相比，探针的售价呈现温和上涨趋势， 2019-2021年同比增速分别为 3.17%、 12.28%、 4.32%， 2021 年单价约为 7.25 元 /个。探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户。自 2019 年进入英伟达供应链以来，公司对英伟达实现的销售收入占探针业务收入的比例均超过一半。 2021年公司向英伟达销售探针收入达到 1.11 亿元，占探针整体收入比例达到 71.20%；2022 年 Q1 向英伟达销售 2211 万元，占比约为 51.68%。作为全球顶尖的半导体芯片设计公司、 GPU 显卡龙头企业，英伟达的持续的采购证明了公司的技术实力和供应能力，依托大客户服务记录，公司正在努力开拓其他大客户，推动客户收入来源多样化。图表 32：半导体测试探针业务收入（亿元）图表 33：半导体测试探针业务毛利率 &占比来源：各公司公告，国联证券研究所来源：各公司公告，国联证券研究所图表 34：半导体测试探针业务收入（亿元）图表 35：半导体测试探针业务毛利率 &占比来源：各公司公告，国联证券研究所来源：各公司公告，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 18 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 36：公司向英伟达销售半导体测试探针收入及占比来源：公司公告，国联证券研究所测试探针是半导体测试环节重要的耗材，其性能和品质对测试结果准确性、测试效率、生产效率及成本控制方面都有重要的影响，主要性能指标包括测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。在多项参数方面，公司的性能均优于国内其他探针供应商。以可负载电流为例， 0.4mm 引脚间距条件下，公司的产品可承担 4A 电流，而国内其他公司平均水平约为 2A；在耐久度方面，公司产品的测试次数可以达到 50 万次以上，而国内半导体测试探针厂家的产品使用寿命约为 20-30 万次。图表 37：公司半导体测试探针关键参数同国内同行比较（ 2021Q1）参数名称公司国内其他公司测试频宽 50GHz 信号频率下电信号插损 1dB 10GHz 信号频率下电信号插损 1dB 产品尺寸大批量生产下引脚间距 0.15mm 大批量生产下引脚间距平均 0.3-0.4mm 加工精度弹性压力可控制在客户要求压力的10%以内，大批量生产保持探针枕头尺寸公差不超过 5 微米可负载电流 0.4mm 引脚间距 -4A 电流 0.4mm 引脚间距 -2A 电流耐久度测试次数 50 万次以上测试次数 20-30 万次来源：公司招股书，国联证券研究所募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破。 2021 年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的方式，募集资金投入三个半导体测试探针相关项目。规划总投资 7.05亿元，满产后目标收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产品扩产、 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产、基板级测试探针研发量产多个探针品类的扩张。项目建设完成后，公司不仅将扩充现有产品的产能，同时将实现晶圆级测试探针等高端产品的突破，打开新的市场空间。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 19 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究图表 38：公司半导体测试探针投资项目详情项目投资额（亿元）目标收入（亿元 /年）目标毛利率目标净利率目标产能（每年）半导体芯片测试探针扩产项目 0.76 1.49 59.54% 高精密半导体测试探针 800 万个高精密半导体测试基座 0.40万个半导体测试探针 1000万个半导体测试基座 0.72万个 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目 4.88 5.16 38.60% 18.91% 探针卡 0.4 万个探针卡维修 0.24万个探针 300 万个基板级测试探针研发量产项目 1.40 1.15 44.52% 24.05% 探针 1800万个治具 0.12万个来源：公司公告，国联证券研究所 3.2. MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者精微电子零部件稳定增长，受探针挤压收入占比持续下降。公司 MEMS 精微电子零部件业务收入 2021 年约为 1.98 亿元，同比增长 23.76%， 2017-2021 年复合增速约为 22.03%。业务毛利率相对平稳，仅有小幅下降， 2021 年约为 42.45%。由于半导体测试探针业务扩张速度更快，收入规模快速增长，导致 MEMS 精微电子零部件业务占比持续下降，由 2017 年的 96.05%下降到 2021 年的 53.61%。屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小。在 MEMS 精微电子零部件业务中，精微屏蔽罩是主力产品， 2021 年收入占比 78.86%，精密结构件、精微连接器及零图表 39： MEMS 精微电子零部件业务收入（亿元）图表 40： MEMS 精微电子零部件毛利率 &占比来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 20 请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究部件分别占比 15.72%、 5.42%。从毛利率来看，屏蔽罩毛利率相对稳定， 2021 年约为 45.33%，而结构件、连接器及零部件毛利率波动较大， 2021 年分别为 26.99%、45.41%。精微屏蔽罩产品销量逐年增长， 2021 年达到 19.54