深度报告-20220805-天风证券-泸州老窖-000568.SZ-战略优化布局深远_浓香先驱万里飘香_29页_3mb.pdf

公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泸州老窖 （ 000568） 证券 研究报告 2022 年 08 月 05 日 投资 评级 行业 食品饮料 /白酒 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 225.48 元 目标 价格 278.39 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,471.62 流通 A股股本 (百万股 ) 1,464.50 A 股总市值 (百万元 ) 331,819.77 流通 A股市值 (百万元 ) 330,216.49 每股净资产 (元 ) 21.04 资产负债率 (%) 27.84 一年内最高 /最低 (元 ) 272.33/160.53 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 泸州老窖 -年报点评报告 :全面布局引领跨越式发展，国窖老窖双轮驱动迎来开门红 2022-05-06 2 泸州老窖 -季报点评 :预期稳稳落地，老窖精心耕耘硕果累累 2021-05-06 3 泸州老窖 -公司点评 :业绩高增持续高质量发展，老窖开启荣光岁月 2021-04-16 股价 走势 战略优化布局深远，浓香先驱万里飘香 回顾过去， 公司凭借得天独厚的窖池及酿造技艺，成为唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。 至元泰定年间，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖 。 几经浮沉，重回高端波折后复兴。当前国窖 1573 成为百亿大单品，泸州老窖品牌价值提升，公司正朝着行业前三的复兴目标阔步前行。 产品端来看，产品矩阵丰富，五大单品覆盖全价格带。 作为塔尖的国窖 1573与茅台、五粮液一并被誉为中国高端白酒。拥有悠久的历史、厚重的底蕴与双活国宝价值加持，以文化营销为切入点，卡位高端白酒市场。塔柱的特曲 +窖龄卡位中高价格带，随着中产阶级扩容带动次高端需求增长，特曲十代更迭与窖龄 有望 站稳商务宴席市场，而 1573 低度与新品 1952 度数互补，满足消费者对于更高品质、不同浓香型白酒的需求。作为塔基的头曲二曲以及高光 或将 快速占位光瓶酒市场， 十四五目标， 5 年实现新百亿 。 渠道端来看，渠道模式多元，以品牌专营模式布局全国化。 公司最先推出渠道改革，创立柒泉模式打造白酒行业新型厂商合作关系，经 销商利益捆绑激发积极性；后将柒泉转为品牌专营模式， 2014 年 10 月成都久泰公司成立，为直营公司扁平化运作模式，即由品牌公司在当地建立专营公司，由各类品牌专营公司代替原有的柒泉公司，将区域统一协调管理销售转变成分品牌独立运作，直接面向区域市场的渠道和终端，助力老窖新征程。 管理层来看，管理层稳定且团队年轻有干劲，人才培育机制强。 泸州老窖核心管理层均由公司内部成长而来，对公司的把控力和配合度较强。 “淼峰组合”做为名酒企业管理层中最年轻的组合，均在公司工作十余年以上，对公司的发展阶段和前景规划均有独到的认知，奠定 了国窖 1573 从泸州走向全国的基底。叠加近期股权激励提振高管及核心员工积极性，有望实现进一步增长。 投资建议： 展望 22 年，随着公司五大单品卡位各个价格带以及品牌专营模式下布局全国化，渠道深化下沉，叠加股权激励提升高端及核心人员的积极性。公司坚定贯彻“ 136 发展战略”，聚焦 “双品牌、三品系、大单品” 发展布局，以中国品味布局核心市场，国窖 1573 稳居高端阵营，发布新品老窖 1952、黑盖等，双品牌策略目前取得突破性进展，弥补部分低端产品的下滑。渠道端布局全国，实施“东进南图”的区域市场发展战略。 21 年激励落地，提 升高管及核心骨干积极性，蓄能“行业前三”，助力“十四五”发展目标实现。我们预计公司 22-24 年实现营收 250.39/304.22/358.99 亿元，同比增长21.3%/21.5%/18%，实 现 归母 净利润 99.93/124.74/149.63 亿 元，同比增长25.61%/24.83%/19.95%， EPS 为 6.79/8.48/10.17 元 /股，根据 可 比公司估值法，给予 22 年 41 倍 PE，目标价 278.39 元，维持“买入” 评级 。 风险 提示 ： 宏观经济下滑，食品安全风险，竞品加大投入加剧竞争， 政策风险 ，疫情 反复等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 16,652.85 20,642.26 25,038.66 30,421.65 35,898.80 增长率 (%) 5.28 23.96 21.30 21.50 18.00 EBITDA(百万元 ) 8,180.43 10,929.19 13,604.00 16,905.06 20,208.27 净利润 (百万元 ) 6,005.72 7,955.55 9,992.92 12,474.03 14,962.78 增长率 (%) 29.38 32.47 25.61 24.83 19.95 EPS(元 /股 ) 4.08 5.41 6.79 8.48 10.17 市盈率 (P/E) 58.22 43.95 34.99 28.03 23.37 市净率 (P/B) 15.15 12.47 10.35 8.74 7.36 市销率 (P/S) 21.00 16.94 13.96 11.49 9.74 EV/EBITDA 39.45 32.92 24.36 19.24 15.58 资料 来源： wind，天风证券研究所 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08泸州老窖 沪深 300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 浓香先驱，破后而立迈向复兴 . 4 1.1. 底蕴深厚引领浓香酿造技艺，重塑高端冲刺前三 . 4 1.2. 国资控股，股权激励注入活力 . 7 1.3. 管理层年轻 化，增强团队力量 . 9 1.4. 产品结构优化，提升盈利能力 . 10 2. 双活国宝加持以文化为底，国窖 +老窖双轮驱动 . 11 2.1. 酿酒工艺先行者，按质分级得头曲 . 11 2.2. 国窖崛起，占比提升 . 13 2.2.1. 高端白酒扩容，国窖向上发展 . 13 2.2.2. 国窖依托文化底蕴，立稳高端品牌 . 15 2.3. 消费升级，次高端顺势而起 . 17 2.3.1. 中产阶 级崛起，推动次高端需求 . 17 2.3.2. 宴席商务场景，特曲窖龄齐升 . 17 2.3.3. 低度国窖与 1952 双轮驱动，加码新高端市场，有望成为业绩新动力 . 19 2.4. 头曲二曲塔基，完善产品矩阵 . 19 3. 品牌专营，渠道下沉 . 20 3.1. 柒泉模式一度助力，公司快速成长 . 21 3.2. 品牌专营有力，终端控制力加强 . 22 3.3. 久泰模式持续优化，渠道扁平化改造 . 24 3.4. 会战更迭，冰饮潮流 . 25 4. 势能释放，迈向复兴 . 25 5. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1：泸州老窖发展历程 . 4 图 2： 1991-2000 年营收、利润及增速 . 5 图 3： 2001-2014 年营收、利润及增速 . 6 图 4： 2015-2021 年营收、利润及增速 . 7 图 5：泸州老窖股权结构图（截至 2022 年 5 月 7 日） . 7 图 6： 2015-2021 年营收及增速 . 10 图 7： 2015-2021 年归母净利润及增速 . 10 图 8： 2012-2019 中高档及低档酒营收 . 10 图 9： 2016-2021 年管理及销售费用率变化 . 11 图 10： 2016-2021 年毛利率及净利率变化 . 11 图 11：国窖 1573 特有的酿造特征 . 12 图 12： 2014-2021 年中国白酒产量及增长率 . 13 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13： 2014-2020 年中国白酒销售收入及增长率 . 13 图 14： 2015-2020 高端白酒市场测算规模（亿元） . 13 图 15：个人可投资资产超过 1 千万人数 . 14 图 16：高净值人群的可投资资产规模及比重 . 14 图 17：茅五泸批价对比（元） . 15 图 18： 2021 年封坛大典 . 16 图 19： 2012-2021 年我国人均 GDP（元） . 17 图 20： 2013-2021 全国居民人均可支配收入（元） . 17 图 21： 2013-2021 全国居民人均食品烟酒消费支出（元） . 17 图 22： 2017-2020 年中国中产阶级规模（亿人） . 17 图 23：十代特曲迭代 . 18 图 24：柒泉模式 . 21 图 25：柒泉模式与品牌专营模式对比 . 22 图 26： 2012-2021 年在职员工人数 . 23 图 27：品牌专营模式下主要模式 . 23 图 28：老久泰模式 . 24 图 29：新久泰模式 . 25 表 1：泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会 . 4 表 2：泸州老窖复兴崛起 “ 五步走 ” 的远景规划 . 6 表 3： 2010 年 股权激励对象 . 7 表 4： 2010 年股权激励计划考核要求及完成情况 . 8 表 5： 2021 年股权激励对象 . 8 表 6： 2021 年股权激励计划考核要求 . 9 表 7：历任管理层履历 . 9 表 8：单粮与多粮酿造对比 . 11 表 9：酯类物质对比 . 12 表 10：公司扩产情况 . 13 表 11：国窖提价梳理 . 14 表 12：五粮液提价梳理 . 15 表 13：泸州老窖高端酒国窖 1573 . 16 表 14：泸州老窖中端酒 . 18 表 15：泸州老窖次高端酒 . 19 表 16：泸州老窖低端酒 . 20 表 17：泸州老窖渠道改革梳理 . 21 表 18：柒泉模式优缺点 . 22 表 19：品牌专营模式优势明显 . 24 表 20：盈利预测 . 26 表 21：可比公司估值（ 8 月 2 日 wind 一致预期） . 27 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 浓香先驱，破后而立迈向复兴 浓香鼻祖历史厚重，改革复兴品牌卓越。 泸州老窖股份有限公司前身为泸州老窖酒厂，始建于 1950 年 3 月，是中国浓香型白酒的典型代表。至元泰定年间，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖。 自泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂，后改制为泸州老窖股份有限公司，民酒战略有失，重回高端波折后复兴。 2015 年管理层换届，大刀阔斧改革产品、渠道等，带领公司从底部反转到走向复兴。行至今日，当前国窖 1573 成为百亿大单品，泸州老窖品牌价值提升，公司正朝着行业前三的复兴目标阔步前行。 图 1： 泸州老窖发展历程 资料来源： wind， 泸州老窖公司官网， 公司公告， 巨潮资讯网， 天风证券研究所 1.1. 底蕴深厚 引领浓香酿造技艺 ，重塑高端冲刺前三 90 年代之前：物质匮乏阶段，技术优势成就浓香龙头地位 清道光进士张宗本的遗著刻本阅微壶杂记记载了泸州老窖酒传统酿制技艺第一代宗师元代郭怀玉发明了“甘醇曲”，首开了大曲酒酿造之先河，以及第三代宗师明代施敬章改良酒体中的燥辣味，研制“窖藏酿制”法的历史。 公司拥有我国 建造最早、保护最完整、连续使用时间最长的窖池 群， 其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。 1915 年，为庆祝巴拿马运河开通，美国在旧金山举办了巴拿马太平洋万国博览会，泸州老窖远赴重洋夺得金奖，实现了在国际的首次亮相。 1952 年首届全国评酒会，泸州老窖荣获“中国名酒”称号。此后，泸州老窖参与历届全国评酒 会，成为唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。 表 1： 泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会 时间 数量 入围品牌 1952 年 老四大名酒 泸州老窖特曲 、 茅台酒 、 汾酒 、 西凤酒 1963 年 八大名酒 泸州老窖特曲 、 五粮液 、 古井贡酒 、 全兴大曲酒 、 茅台酒 、 西凤酒 、 汾酒、董酒 1979 年 新八大名酒 泸州老窖特曲 、 茅台酒 、 汾酒 、 五粮液 、 剑南春 、 古井贡酒 、 洋河大曲酒 、 董酒 1984 年 十三种名酒 泸州老窖特曲 、 茅台酒 、 汾酒 、 五粮液 、 洋河大曲 、 剑南春 、 古井贡酒 、 董酒 、 西凤酒 、 全兴大曲 、 双沟大曲 、 特制黄鹤楼酒 、 郎酒 1989 年 十七种名酒 泸州老窖特曲 、 茅台酒 、 汾酒 、 五粮液 、 洋河大曲 、 剑南春 、 古井贡酒 、 董酒 、 西凤酒 、 全兴大曲 、 双沟大曲 、 特制黄鹤楼酒 、 郎酒 、 武陵酒 、 宝丰酒 、 宋河粮液 、 沱牌曲酒 资料来源： 杨军 .历届全国评酒会对白酒工业发展的指导作用 J.酿酒科技 ,2006(06):109-112.， 天风证券研究所 1954 年 5 月，四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并，泸州老窖的前身地方国营泸州曲酒厂正式成立。 1957 年，国家轻工部首家对泸州老窖大曲酒酿造技艺进行查定总结，泸州老窖被定为“浓香型（泸香型）”白酒典型代表。 1959 年 ，新中国第050100150200250300350050100150200250300350营业收入（右） 归母净利润（右） 收盘价（左）（亿元）（元）重回高端 深入调整 品牌复兴 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 一本酿酒教科书泸州老窖大曲酒出版 ， 成为了当时整个白酒酿造行业最全面、最权威、最先进的酿酒技艺成果， 不仅在企业内部进行了广泛地学习，也在行业内进行了积极地推广和传播。在计划经济体制下，泸州老窖凭借其浓香工艺， 既 节约粮食，又增加产量 ，使得老窖在物质匮乏的时代能够将浓香技术输出。 上世纪 60 年代至 80 年代期间，泸州老窖将多年实践研究形成的“人工培养窖泥”、“加速新窖老熟”、“成品酒勾调”等先进理论和技术，在全国白酒企业推广应用。 1985-1988 年，国务院批拨专款 2800 万元对罗汉三车间进行扩建改造，率先在全国酒类行业中建起布局合理、配套设施先进、年产万吨的大型酿酒基地，基地内生产、辅助、生活区划分明确，环境优美，被誉为“花园式工厂”。 1990-2000：名酒变民酒，错失高端发展契机 1990 年，中央大力推行国企股份制改革，泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂， 1993 年改制为泸州老窖股份有限公司 ，于 1994 年 5 月 9 日在深交所上市 。 1988 年国务院放开自主定价权，五粮液、茅台等 名酒 企 纷纷上调价格 ， 名酒价格数倍上涨，导致国家出台政策限制公款消费，对 13 种名酒作出“统一降价”指示，各名酒价格应声下降。 1993 年，政策放松给予名酒新的涨价空间，以五粮液为首的名酒企业率先提价，“茅五剑”进军高端白酒 。决策层为迎合大众购买力，不断降价以拥抱消费者，走“名酒变民酒”路线。期间，泸州老窖采取提量不提价的政策，高档酒和 中低档酒各半， 与此同时 “ 茅五剑 ” 坚持涨价策略，迅速占领高端品牌市场，而泸州老窖品牌力被极度削弱，退出高端白酒竞争格局。泸州老窖的低价 策略 导致销售量和市场占有率下滑严重， 1998 年营收跌至 8.27 亿元，较 97 年10.7 亿同比下降 22.7% 。 1998-2004 年，五粮液 /茅台 /泸州老窖的营业收入复合增长率为+14.4%/+29.8%/+7.6%，归母净利润的复合增长率 +6.9%/+33.2%/-21.4%。 图 2： 1991-2000 年营收 、利润及增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 2001-2012 年 ， 渠道模式创新 ， 推出国窖重启高端战略 2001 年公司以明代 1573 年的国宝窖池为文化底蕴，推出国窖 1573 重回高端，以文化营销为切入点，向消费者传递厚重的历史底蕴，上市之初定价 400 多元，高于茅五。 2008年， 国窖 1573+泸州老窖“双品牌塑造，多品牌运作”战略 成效明显 ，“双品牌塑造”主要指高端产品国窖 1573 系列以及中档商务用酒泸州老窖特曲系列。“多品牌运作”主要指针对的是中低档品牌，实施以量为主、抢占份额、切入细分市场打击竞品的战略。 2009年 ，推出柒泉模式，渠道端深化耕耘，实现经销商利益深度绑定。 白酒行业经过 1998-2002 年的调整，在 2003-2012 年迎来了发展的黄金十年，公司也成功抓住机遇，国窖 1573 在黄金十年内进入量价双升的上升通道。 2005-2012 年，公司营收 /净利润 CAGR 分别为 34.4%/91.7%。 2012 年公司营收突破 100 亿元， 高端白酒市场份额主要被茅台、五粮液、国窖 1573 占据 。 2013-2014 年：行业深度调整，逆势提价 战略受挫 2012 年 12 月， 八项规定限制三公消费的政策使得高端白酒价格跳水 ，重创高端白酒市场，行业进入三年消极期，整体营收、归母净利润呈现负增长状态。受国家层面限制三公消费的政策影响，高端酒价格纷纷跳水，行业天花板从茅台 2000 多元一度降到了 900 元。在-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0246810121991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比 利润同比 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 高端酒行业进入深度调整、终端实际需求大幅下滑时期，国窖 1573 逆势提价， 2013 年，国窖 1573 高度酒出厂价从 889 元上调至 999 元。但终端消费趋于低迷，国窖 1573 出现价格倒挂，严重打击经销商积极性。 2014 年，国窖 1573 价格回调，提价失败，公司高端酒营业收入仅占总营收 18%，低端酒营收占总营收近 70%。 2013/2014 年，公司营收分别下滑9.7%/48.7%，净利润下滑 21.7%/74.4%。 2014 年中高档酒仅有 14.8 亿元营业收入，不到 2012年高档酒营收 75.6 亿元的 1/5。 图 3： 2001-2014 年营收、利润及增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 2015-2019 年： “淼峰组合”带领老窖改革复兴 2015 年 6 月泸州老窖股份公司管理层换届，执掌泸州老窖长达 20 多年时间“谢明、张良”时代的结束，刘淼和林锋分别担任泸州老窖股份公司董事长和总经理。“淼锋组合”展开大刀阔斧的改革，聚焦 5 大战略单品（国窖 1573、窖龄、特曲、头曲、二曲）， 2015 年泸州老窖明确“ 三线 、五大战略单品”的产品构架，从多品汇量到单品模式，整合、清理、淘汰条码 近 2000 个；在渠道端确立品牌专营模式替代柒泉模式，国窖、特曲、窖龄分别运作，支撑大单品战略，强化终端控制。在价格上，国窖 1573 价格采取跟随普五的策略，随着五粮液 2017 年实行二次创业逐步复兴，老窖紧跟释放品牌势能。 2018 年泸州老窖面向全国启动了针对泸州老窖国窖 1573 经典装、泸州老窖特曲工农牌 60 版、泸州老窖特曲和泸州老窖头曲四大单品的瓶贮年份酒回购计划 ， 既面向公众传播了中国白酒的历史、文化和品质，又唤起了市场对中国白酒瓶贮年份的认知，推动中国白酒投资与收藏市场逐步成熟，带领中国白酒迎来价值回归。 技改工程保 证产能，在 2015 年就启动了技改工程，计划投资 74 亿元扩充产能，后在 2020年又追加 14.6 亿； 2016 年， 组织重塑，“四总三线一中心”有效构建，设立全国 7 大营销服务中心；先后推出七星盛宴、国际诗酒文化节等一系列 IP 活动， 2018 年销售费用率达到 26%，相比 2014 年提高 15.2pcts，持续强化品牌落地与消费者运动。 2015 年公司业绩开始恢复增长， 2017 年重回巅峰， 2019 年营收 /净利润达到 158/46 亿元，均创历史新高。2014-2019 年，公司营收和归母净利 CAGR 分别为 24.2%和 39.5%。 2020 年 至今 ： 第三曲线叠加激励 迎来新发展 2020 年，新轻奢主义白酒“高光”惊艳上市，开启泸州老窖第三曲线。 2021 年，泸州老窖推出两款新品：一款是定价 98 元 /瓶的泸州老窖黑盖；另一款是定价 899 元 /瓶的泸州老窖 1952。当前泸州老窖已经确定“双品牌、三品系、大单品”战略。并再次推出股权激励计划，提振核心高管和团队的积极性， 2021 年实现营收 /净利润达到 206.4 亿元 /79.56 亿元，同比 +24.0%/32.5%。 2022 年 Q1 公司迎来开门红，未来 有望 持续保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，将围绕“三 个加快”，聚集起冲刺前三的强大势能 。 表 2： 泸州老窖复兴崛起 “ 五步走 ” 的远景规划 五步走规划 完成情况 实现市场突围，推动泸州老窖重回良性快速发展通道 已于 2016 年完成 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02040608010012014020012002200320042005200620072008200920102011201220132014营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比 利润同比 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 实现重回百亿，推动规模体量迈上历史新高度 已于 2017 年至 2019 年完成 实现由守转攻，完成品牌、市场、产能和团队升级，牢牢站稳中国白酒行业第一集团军 已于 2020 年全面完成 实现重回前三，让品牌价值和营收体量回归中国顶级名酒地位 计划 在 2025 年完成 实现全面复兴，品牌高度领先行业，企业实力雄踞全球酒业前列 计划 在 2026 年至 2030 年完成 资料来源： 泸州老窖 官方微信公众号 ， 天风证券研究所 图 4： 2015-2021 年营收、利润及增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.2. 国资控股，股权激励注入活力 国资委控股，股权稳定。 公司前两大股东为老窖集团和兴泸集团，二者均为泸州市国资委控股的国有公司。 2015 年底，老窖集团和兴泸集团签署一致行动协议，协议的签署有利于国有股东进一步完善和明晰股权关系，规范法人治理结构，协议签署后，公司实际控制人仍为泸州市国资委。 2020 年，泸州市国资委 拟 将所持 11.1193 万股泸州老窖国有股，以及所持老窖集团 10%股权，所持老窖集团一致行动人兴泸集团 10%股权无偿划转给四川省财政厅，由四川省财政厅代社保基金持有。老窖集团和兴泸集团持有泸州老窖股份数量和持股比例不变，老窖集团仍为控股股东，泸州市国资委仍为实际控制人。 截止至 2021 年 1月 ，老窖集团与兴 泸 集团股权划转手续已办理完毕 。 图 5： 泸州老窖股权结构图（截至 2022 年 5 月 7 日） 资料来源： wind， 天风证券研究所 股权激励， 提 振信心。 公司 率 先完成股权激励，健全中长期激励约束机制。 2006 年第一次股权激励 由于政策原因未能实施， 2010 年，公司再次启动股权激励计划，以 2 月 10 日为授 权 日，不低于 12.78 元的行权价格向符合授予条件的 142 名激励对象 （因离职取消股权激励资格： 1 人） 授予限制性股票 1344 万股，约占公司 当时 总股本 0.96%。激励对象包括谢明等 11 位高级管理人员和孙跃等 132 名骨干员工。泸州老窖也成为行业第一家实施股权激励的企业。 表 3： 2010 年股权激励对象 激励对象 公司职务 获授股票期权数量 （ 万份 ） 占授予总量比例 占总股本比例 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比 利润同比 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 谢明 董事长 58 4.32% 0.04% 张良 董事长 、 总经理 、 党委书记 58 4.32% 0.04% 蔡秋全 董事 、 副总经理 41 3.05% 0.03% 沈才洪 董事 、 副总经理 41 3.05% 0.03% 江域会 董事 、 纪委书记 41 3.05% 0.03% 刘淼 副总经理 41 3.05% 0.03% 郭智勇 副总经理 41 3.05% 0.03% 张顺泽 副总经理 41 3.05% 0.03% 何诚 酿酒公司总经理 41 3.05% 0.03% 林锋 营销总监 41 3.05% 0.03% 敖治平 财务部 41 3.05% 0.03% 骨干员工 （ 132 人 ） 859 63.91% 0.64% 合计 1344 100% 0.96% 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 表 4： 2010 年股权激励计划考核要求及完成情况 年份 扣非净利润增速目标 ROE 目标 行权占比 完成情况 2011 同比增速不低于 12% 不低于30%且不低于同行上市公司 75位值 30% 扣非净利润同比增长 31.38%，ROE 为 41.68%（ 完成 ） 2012 30% 扣非净利润同比增长 42.38%，ROE 为 46.88%（ 完成 ） 2013 40% 扣非净利润同比下降 16.75%，ROE 为 33.15%（ 未完成 ） 资料来源： wind， 公司公告 ， 天风证券研究所 2021 年再次激励考核提出较高目标，建立长效激励机制，以调动高管和团队的积极性，助力十四五快速发展。 2021 年 12 月 29 日为授予日，按每股 92.71 元（ 2021 年 12 月底股价 253.87 元 /股）的授予价格向符合授予条件的 441 名激励对象授予限制性股票 692.86万股，约占公司当时总股本 0.473%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等。公司 9 位核心高管平均被授予 7.79 万股股票，其他中层骨干员工（共512 人）平均被授予 1.42 万股股票，并预留 88 万股。本次考核目标的制定合理且积极，建立了长效激励机制，市场长期担心的高管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升。 表 5： 2021 年股权激励对象 激励对象 公司职务 授予数量 （ 万股 ） 占授予总量比例 占总股本比例 刘淼 董事长 9.59 1.23% 0.0065% 林锋 董事 、 总经理 9.59 1.23% 0.0065% 王洪波 董事 、 常务副总经理 、 董秘 7.67 0.98% 0.0052% 沈才洪 董事 、 副总经理 7.67 0.98% 0.0052% 谢红 财务总监 7.67 0.98% 0.0052% 何诚 副总经理 、 首席质量官 7.67 0.98% 0.0052% 张宿义 副总经理 、 安全环保总监 7.67 0.98% 0.0052% 熊娉婷 职工董事 、 副总经理 6.28 0.8% 0.0043% 李勇 副总经理 6.28 0.8% 0.0043% 骨干员工 （ 432 人 ） 622.77 79.75% 0.4252% 预留 88 11.27% 0.0601% 合计 780.86 100% 0.5331% 注：表格中部分合计数与各明细数直接相加之和在 尾数 如有差异，是四舍五入造成。 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 6： 2021 年股权激励计划考核要求 年份 ROE 目标 净利润增长目标 成本费用占比目标 解除限售占比 2021 年 不低于 22%且不低于对标公司 75 分位 相较 2019 年， 2021 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位 值 不高于 65% 40% 2022 年 相较 2019 年， 2022 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位 值 30% 2023 年 相较 2019 年， 2023 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位 值 30% 资料来源 ： 公司公告 ，天风证券 研究所 1.3. 管理层年轻化，增强团队力量 管理层稳定 且 年轻，人才培育逐渐成熟。 团队年轻有干劲，人才培育机制强。上市 28 年来，公司先后 5 任董事长，领导班子稳定性高，整体战略连续性强。同时，公司管理层年轻化趋势明显，人才培养机制成熟，后备人才梯队壮大，也充分给与年轻骨干晋升通道。 淼锋受命，深度改革。 2015 年，泸州老窖股份公司换帅，淼锋组合正式上任， 1969 年的刘淼任泸州老窖股份有限公司董事长， 1973 年的林锋任泸州老窖股份有限公司总经理，成为名酒企业管理层中最年轻的组合。刘淼和林锋均在公司工作十余年以上，对公司的发展阶段和前景规划均有独到的认知。公司董事长刘淼历任公司策划部部长、销售公司总经理，总经理林锋历任公司的销售公司总经理、人力总监 ，深谙一线营销及人力管理。在新管理层的领导下，五大单品战略、产品瘦身、酿酒技改工程、信息化顶层设计等项目不仅推动了泸州老窖业绩的华丽转身，也为泸州老窖的品牌的全面“复兴”奠定了基础。泸州老窖的核心管理层均由公司内部成长而来，公司整体管理层对公司的把控力和配合度较强，奠定了国窖 1573 从泸州走向全国的基底。 表 7： 历任管理层履历 姓名 出生年份 任职时间 职位 履历 郭来虎 1942 1994/3-1997/3 1994/3-2000/4 总经理 董事长 曾任泸县县委副书记、县长、县委书记，泸州市委常委、秘书长，泸州老窖酒厂党委书记、厂长 叶宗岚 1949 1997/3-1998/4 总经理 曾任泸州市委工交政治部副主任兼经委副主任 ,机关党委副书记 ,纪委书记 ,现任泸洲老窖股份有限公司党委副书记 ,纪委书记 ,公司董事 袁秀平 1969 1998/4-2004/5 2000/4-2004/5 总经理 董事长 曾任泸州老窖酒厂科研所微生物室主任，厂办副主任；泸州老窖股份有限公司总经办主任，酿酒六车间主任，董事、副总经理，董事、总经理。现任中共泸州老窖股份有限公司委员会书记、董事长、总经理。 谢明 1955 2004/6-2015/6 董事长 曾任泸州市进出口公司进出口部经理；泸州市经委高级经济师、处长、新产品开发中心主任；泸州市纳溪区副区长、区委常委、副区长；泸州市龙马潭区区委副书记、区长、区委书记、人大常委会主任 张良 1965 2004/6-2015/6 董事长 曾任四川轻化工学院食品工程系团总支副书记、轻工工程系办公室主任、总务处副处长；宜宾市江安县科技副县长；泸州老窖股份有限公司副总经理 刘淼 1959 2015/6-至今 董事长 曾任泸州老窖采供处处长、销售售后服务部部长、策划部副部长、泸州老窖集团宣传策划中心主任、国窖广告装饰分公司经理、泸州老窖销售公司总经理、泸州老窖总经理助理、副总经理等职务 林锋 1973 2015/6-至今 总经理 曾任泸州老窖股份有限公司销售公司黑龙江区域经理 ,甘肃片区经理 ,青海片区经理 ,市场部副经理 ,市场部部长兼任业务部经理 ,泸州老窖销售公司副总经理 ,营销总监 ,总经理 ,泸州老窖人力资源总监 ,营销总监 ,泸州老窖集团香港投资公司董事长 (兼 ),泸州老窖公司副总经理等 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 职务 .现任泸州老窖股份有限公司董事 ,总经理 ,党委副书记 张彪 1985 2021/6-至今 销售公司总经理 曾任泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司总经理，兼管北京市场 资料来源： wind， 天风证券研究所 管理层年轻化，促进团队活力。 在刘淼、林锋的带领下，泸州老窖公司在人才队伍的构建方面，较好、较早地实现了高学历化、年轻化和全国化。 2021 年， 85 后开始接棒营销一把手，展现了泸州老窖用人为强的管理理念，体现出“淼锋组合”执掌下敢用新人、敢用能人、敢用强人的魄力和战略举措。 2021 年， 36 岁的张彪成功应聘泸州老窖销售公司总经理。与张彪同期出任泸州老窖销售公司常务副总经理的董虎杰 1987 年生，而新任国窖公司总经理张良则是 1965 年生。其中， 张彪和董虎杰 均为 2008 年泸州老窖开启校园招聘后培养的营销干将， 年轻化人才梯队 正在不断凸显，少壮实干派正陆续成为公司的重要力量，泸州老窖等部分酒企大胆启用年轻管理者，不仅能促进团队的活力，布局未来的发展，还能够更好地贴近目标消费者。 1.4. 产品结构优化，提升盈利能力 改革有效，盈利改善。 2015 年，刘淼和林锋推出一系列改革， 2016-2020 年泸州老窖营业收入由 83 亿元增长至 166.53 亿元， 2016-2019 年复合增速 24%， 2020 年受疫情冲击增速放缓至 5.3%。 2021 年，公司营业收入 206.4 亿元，同比增速 24.0%。 2016-2020 年归母净利润由 19.28 亿元增长至 60.06 亿 元，复合增速高达 33%。 2021 年，归母净利润 79.6 亿元，同比增速 32.5%。 图 6： 2015-2021 年营收及增速 图 7： 2015-2021 年归母净利润及增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 国窖发展，结构优化。 2016-2019 年高档酒营收占比由 36.17%提升至 55.05%， 中 低档酒板块营收占比由 63.83%收缩至 44.95%。 2021 年，受益国窖量价双升拉动，公司中高档酒营业收入 183.97 亿元，同比上升 29.22%。受益于国窖发展，产品结构升级， 2016-2021 年，泸州老窖毛利率由 62.43%提升 23.26pct 至 85.70%，带动净利率由 23.21%提升至 38.54%。 图 8： 2012-2019 中高档及低档酒营收 资料来源： wind， 天风证券研究所 品牌效应，费用下降。 由于公司由柒泉模式转向品牌专营模式，渠道精细化操作导致费用0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 营收同比0%20%40%60%80%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 利润同比0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高档酒 中低档酒 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 率上行， 2016-2020 年销售费用率由 18.54%提升至 18.56%。 2021 年，结构升级叠加规模效应带动费用率进入下行通道，销售费用率同比下降 1.12pct 至 17.44%，管理费用率同比上升 0.05pct 至 5.12%，公司毛利率同比增加 2.65pct 至 85.70%，净利率分别同比提升 2.48pct至 38.54%。 2021 年由于二曲换代，导致低端酒类销量减少。传统渠道营收和毛利率双增，精细化管理和市场运营带来显著成效。随着 2020 年以来销售规模扩张 明显，销售费