深度报告-20220806-国海证券-黑猫股份-002068.SZ-深度报告_炭黑景气回升_锂电级导电炭黑布局打开成长空间_58页_1mb.pdf

黑猫股份（ 002068）深度报告：炭黑景气回升，锂电级导电炭黑布局打开成长空间国海证券研究所李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 08月 06日化工行业1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M黑猫股份 15.8% 140.3% 194.2%沪深 300 -7.4% 3.7% -16.0%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 7930 9703 11509 13016增长率 (%) 43 22 19 13归母净利润（百万元） 431 344 708 1034增长率 (%) 345 -20 106 46摊薄每股收益（元） 0.59 0.46 0.95 1.38ROE(%) 13 9 16 19P/E 17.90 44.42 21.55 14.77P/B 2.41 4.22 3.51 2.82P/S 0.99 1.57 1.33 1.17EV/EBITDA 9.65 19.24 12.40 9.19资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 黑猫股份（ 002068）点评报告：拟投资建设“ 5万吨 /年超导电炭黑项目”及“年产 8万吨碳基材料一体化项目”（买入） *橡胶 *李永磊，董伯骏 2022-07-29-0.45860.13360.72581.31801.91032.5025黑猫股份 沪深 300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心提要 炭黑龙头布局锂电级炭黑，充分打开成长空间公司于 2014年完成全国化布局，当前拥有炭黑产能 110万吨，产销多年稳坐国内龙头宝座。公司产学研结合，炭黑主业加速推进高性能炭黑、特种炭黑布局，优化产品结构。同时，公司积极开拓新能源板块，锂电炭黑、碳纳米管、 PVDF和煤系针状焦多点切入，充分打开成长空间。我们预计公司 2022-2024年实现营收 97.03、 115.09、 130.16亿元，归母净利润 3.44、 7.08、 10.34亿元。 锂电炭黑打开成长空间，协同布局碳纳米管，横向切入 PVDF、煤系针状焦在能源转型背景下，根据我们测算，全球碳系锂电导电剂市场空间预计可达 300亿元， 2021-2025年复合增速高达 33.5%。而供给端，当前我国锂电炭黑基本依赖进口，且 2024年以前海外新增供给有限，在供需失衡的背景下， 2022年，主流导电炭黑 Super P Li已从2年前的 4-6万元 /吨涨至 14-16万元 /吨。锂电级导电炭黑核心反应炉设计壁垒较高，公司凭借多年炭黑行业深耕，锂电级导电炭黑已实现自主研发，正送样至下游客户检验，如顺利推进则有望引领国产替代。目前公司拥有 1万吨 /年导电级炭黑产能，并计划新建 5万吨 /年锂电级导电炭黑，加速抢占市场。在新型导电剂碳纳米管粉体渗透率不断提升的背景下，公司亦顺势而为协同布局5000吨 /年碳纳米管粉体。同时，公司还新建年产 5万吨锂电粘结剂 PVDF， 8万吨煤系针状焦，多方发力，充分打开成长空间。 竞争格局优化，出口大幅增加，炭黑景气度回升我国炭黑中小企业较多， 2020年， CR5仅为 34%，参考美国行业 CR5达 98%，集中度仍有很大的提升空间。双碳背景下低端小厂产能加速出清且行业新增产能有限，竞争格局有望持续优化。欧洲约有 54%的炭黑来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，我国作为世界主要炭黑生产国，受益于供应链替代，叠加东南亚需求旺盛，截至 2022年 6月，对外出口增至 10.05万吨，同比 +64.61%，贡献今年重要增量。另外，当前油价高位和海运费回落将对出口需求形成进一步支撑。在出口和下游轮胎需求的拉动下， 3月起，炭黑景气度回升，公司作为行业龙头将充分受益。 特炭整合布局色素炭黑，产业链延伸酚钠盐污水处理在我国炭黑行业结构性产能过剩的背景下，公司寻求差异化发展，加速整合国内特种炭黑市场，携手黑钰颜料，布局色素炭黑。精细化工产业链延伸，布局 20万吨 /年的酚盐废水处理及 10万吨 /年粗酚分离精制产能，同时投资新建 15000吨 /年酚醛树脂项目，在实现资源综合利用的同时，实现产业链的多元化发展。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4公司业绩打开成长空间资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司主要产品营收贡献拆分2021 2022E 2023E 2024E炭黑产能（万吨 /年） 110 110 126 126销售数量（万吨） 94 95 107 113平均售价（元 /吨，不含税） 7294 8496 8053 8053营业收入（百万元） 6836.26 8057.20 8624.87 9132.21毛利率 14.00% 11.13% 8.73% 8.73%单吨毛利（元 /吨） 1021 946 703 703毛利（百万元） 957.07 896.78 753.02 797.31焦油精制产品产能（万吨 /年） 95 95 95 95销售数量（万吨） 22 23 24 25平均售价（元 /吨，不含税） 3248 4249 4115 4115营业收入（百万元） 706.76 977.36 987.69 1028.84毛利率 0.37% 0.37% 0.37% 0.37%单吨毛利（元 /吨） 12 16 15 15毛利（百万元） 2.65 3.65 3.69 3.84白炭黑产能（万吨 /年） 6.2 6.2 6.2 6.2销售数量（万吨） 3.2 3.4 3.4 3.4平均售价（元 /吨，不含税） 5634 5634 5310 5310营业收入（百万元） 181.97 192.11 181.06 181.06毛利率 7% 7% 7% 7%单吨毛利（元 /吨） 5215 5253 4929 4929毛利（百万元） 181.97 192.11 181.06 181.06导电炭黑营业收入（百万元） 0.00 150.44 947.79 1288.50毛利率 0.00% 65.00% 65.00% 65.00%毛利（百万元） 0.00 97.79 616.06 837.52其他营业收入（百万元） 205.40 325.40 767.32 1385.68毛利率 19.87% 19.92% 25.18% 28.64%毛利（百万元） 40.81 64.81 193.19 396.87合计营业收入（百万元） 7930.39 9702.52 11508.73 13016.29营业成本（百万元） 6916.32 8626.49 9929.76 10967.75毛利润（百万元） 1014.07 1076.03 1578.96 2048.54净利润（百万元） 455.08 326.41 708.09 1006.90请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5投资建议与盈利预测资料来源： wind，国海证券研究所图表：盈利预测 盈利预测与估值： 公司是炭黑行业龙头，主业普通炭黑受益景气度回升，在新能源蓬勃发展的背景下，公司多点发力，协同布局锂电级导电炭黑、碳纳米管粉体、 PVDF、煤系针状焦，充分打开成长空间。预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 3.44、 7.08、 10.34亿元，对应 PE为 44.42、 21.55、 14.77倍 ，维持“买入”评级。 风险提示： 锂电炭黑进展不及预期；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；出口受阻风险；公司经营风险；经济下行风险；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6目录 公司是国内炭黑行业龙头 新能源材料：锂电炭黑打开成长空间，协同布局碳纳米管，横向切入 PVDF、煤系针状焦 普通炭黑：竞争格局优化，出口大幅增加，炭黑景气度回升 多元发展：特炭整合布局色素炭黑，产业链延伸酚钠盐污水处理 投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 71.1 黑猫股份是国内炭黑行业龙头 江西黑猫炭黑股份有限公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售。公司自 2004年以来产销量稳坐国内炭黑行业龙头，并于 2014年完成全国江西、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁八大基地产能布局， 2020年，产能规模位居世界炭黑企业前四。公司产学研结合，建有青岛碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，是目前国内炭黑行业规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。公司实施“夯实炭黑主业、深耕精细化工产业、开拓新材料板块”战略，近年逐步布局非橡胶特种炭黑、锂电导电炭黑、碳纳米管、煤系针状焦、酚钠废水精制、酚醛树脂领域。资料来源： 公司官网 ，公司公告，国海证券研究所图表：公司历史发展沿革请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 81.1 公司产品结构以炭黑为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼 公司主营产品炭黑包括橡胶用炭黑、特种炭黑和绿色炭黑，当前公司拥有炭黑产能 110万吨 /年； 根据 2月 10日公司投资者交流纪要，公司特种炭黑产能已达 13万吨 /年，其中导电炭黑约 1万吨 /年。白炭黑按生产方法的不同可分为沉淀法白炭黑和气相法白炭黑两大类，公司拥有沉淀法白炭黑产能 6万吨 /年，气相法白炭黑产能 2000吨 /年。在精细化工领域，公司当前拥有煤焦油深加工处理能力 95万吨 /年，主要产品包括粗酚、蒽油、工业萘、煤沥青、轻油、炭黑油、脱酚油、洗油。公司积极切入新能源，目前锂电级导电炭黑已实现自主研发，计划新建锂电级导电炭黑 5万吨 /年，并计划新建 5万吨 /年 PVDF、 8万吨 /年煤系针状焦、 5000吨 /年碳纳米管粉体产能。资料来源：公司官网， 公司公告 ，国海证券研究所图表：公司主营产品产能产品 当前产能 万吨 /年 拟建产能 万吨 /年炭黑景德镇黑猫 12韩城黑猫 11朝阳黑猫 8 4乌海黑猫 16 12邯郸黑猫 16太原黑猫 11唐山黑猫 16济宁黑猫 20合计 110 16白炭黑 6.2煤焦油深加工 95导电炭黑 1 5PVDF 5煤系针状焦 8碳纳米管粉体 0.5酚醛树脂 1.5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 91.1 公司依托产业规模和技术，实现资源综合利用 公司将焦油精制、炭黑生产和废气利用在生产中有机结合，实现资源的综合利用。一方面，公司通过焦油精制，将工业萘及蒽等部分化工产品提取完后，剩余部分可制成炭黑生产的原料油，既实现了煤焦油资源综合利用，也提高了炭黑产品的稳定性；另一方面，将在炭黑生产过程中的产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能，在减少废气外排的同时，实现循环经济，效益显著。资料来源： 龙星化工公告 ，国海证券研究所图表：炭黑生产绿色循环经济产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 101.2 公司业绩呈周期波动 2017和 2018年，公司作为行业龙头，受益于供给侧改革和环保严监管，营收快速提升。 2019年，下游轮胎需求疲软、原油价格下行，叠加行业新增产能投放，炭黑价格步入下行通道，公司利润大幅下跌。 2020年下半年起，受益于我国政府率先控制住疫情，下游需求快速提升，而供给端一方面海外市场供应链断供，另一方面国内环保限产，在行业供需偏紧的背景下，炭黑价格开启上行，因此，公司尽管营收略有下滑，但净利润开始回升。 2021年，在国内外旺盛需求的拉动下，公司营收大幅提升。但四季度后，需求端在北方地区冬奥会及重污染天气预警限产等背景下，炭黑及下游轮胎开工率均降低，尽管炭黑供需偏紧价格上行，但由于上游原油快速提价，价格传导较慢，行业成本压力增加，整体盈利水平不高。 2022年 Q1，公司实现营收 18.49亿元，同比 -0.48%；净利润 -0.10亿元。二季度以来，炭黑价格上涨，预计毛利将有所修复。资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司营业收入及增速资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司归母净利润及增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 111.2 炭黑贡献公司主要营收及利润 从构成看，炭黑贡献了公司的主要业绩，自 2012年以来，营收占比维持在 80%以上。 2021年，炭黑、焦油精制产品、白炭黑业务分别实现收入 68.36、 7.07、 1.82亿元，占比 86.20%、 8.92%、 2.30%。 毛利润方面， 2021年，公司实现毛利润 10.14亿元，其中，炭黑、焦油精制产品、白炭黑业务分别为 9.57、 0.03、 0.14亿元，占比 94.38%、 0.30%、 1.38%。资料来源： wind，国海证券研究所图表： 2021年，炭黑占营收的 86%资料来源： wind，国海证券研究所图表：炭黑贡献公司主要的毛利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 121.2 2022Q1公司毛利率下滑，资产负债率及期间费率优化资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司期间费率呈下降趋势资料来源： wind，国海证券研究所图表： 2022Q1，公司毛利率及净利率下滑资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司炭黑毛利率在 15%左右波动资料来源： wind，国海证券研究所图表：公司资产负债率整体下行请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 131.3 公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 公司股权结构清晰，根据 2021年年报，公司控股股东为景德镇黑猫集团有限责任公司，持有公司 34.05%股份。实控人为景德镇市国资委，合计持有公司 35.12%股份。资料来源： 公司公告 ， wind，国海证券研究所图表： 公司股权结构图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 141.3 公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 公司于 2020年 7月开展股权激励计划，共授予符合条件的经营班子人员 190人， 2020年 11月，完成首次授予 1773.0万股，授予价格为 2.50元 /股； 2021年 9月完成预留授予 332.6万股，价格为 3.84元 /股。员工持股计划建立和完善了公司与员工的利益共享机制，既促进了公司长远、稳定的发展，又彰显了公司对未来的发展信心。项目 开展时间 股票数量 股价 对象 时间 解锁股票比例 绩效考核目标限制性股票激励计划 2020年 7月计划 2168.00万股，占比2.98%；2020年 11月完成首次授予1773.00万股；2021年 9月完成预留授予332.60万股。首次授予价格为 2.50元 /股；预留授予价格为 3.84元 /股首次授予包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工 122人；预留授予包括中层管理人员及核心骨干员工 68人24-36个月 40%2021年净资产收益率不低于 6.2%；且不低于对标企业75分位值水平；以 2017-2019年净利润均值为基数，2021年净利润增长率不低于 10%，且不低于对标企业75分位值水平； 2021年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%36-48个月 30%2022年净资产收益率不低于 7%；且不低于对标企业 75分位值水平；以 2017-2019年净利润均值为基数，2022年净利润增长率不低于 50%，且不低于对标企业 75分位值水平； 2022年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。48-60个月 30%2023年净资产收益率不低于 9%；且不低于对标企业 75分位值水平；以 2017-2019年净利润均值为基数，2023年净利润增长率不低于 125%，且不低于对标企业75分位值水平； 2023年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。资料来源： 公司公告 ，国海证券研究所图表： 公司股权结构图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15目录 公司是国内炭黑行业龙头 新能源材料：锂电炭黑打开成长空间，协同布局碳纳米管，横向切入 PVDF、煤系针状焦 普通炭黑：竞争格局优化，出口大幅增加，炭黑景气度回升 多元发展：特炭整合布局色素炭黑，产业链延伸酚钠盐污水处理 投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 162.1 导电剂是锂电池的关键辅材 锂电池的主要构成包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜和导电剂等。大部分构成电极正极材料的活性物质由于导电性较差，使得电极的内阻较大，从而导致活性物质的利用率低，电池的倍率、循环、安全等方面的性能受到严重影响。导电剂可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。因此，尽管导电剂的添加量仅在 1%2%左右，但却是锂电池的关键辅材。资料来源： 中国化学与物理电源行业协会 ，国海证券研究所图表 ：锂电池正负极配方资料来源： 第一电动汽车网 ，国海证券研究所图表：锂电池构成正极配方： LiCoO2+导电剂 +粘合剂 +集流体（铝箔）LiCoO2(10 m） 96.0%导电剂（ Carbon ECP) 2.0%粘合剂（ PVDF 761) 2.0%NMP(增加粘结性）：固体物质的重量比 = 8： 15负极配方：石墨 +导电剂 +粘结剂 +增稠剂 +集流体（铜箔）负极材料 (石墨） 94.5%导电剂（ Carbon ECP) 1.0%粘结剂（ SBR) 2.25%增稠剂（ CMC） 2.25%水：固体物质的重量比 = 1600： 1417.5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 172.1 导电剂是锂电池的关键辅材 不同导电剂的空间结构、产品形貌和接触面积均不相同，进而致其导电性能，以及对锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能的影响也不尽相同。根据其产品形貌分类，可以将导电剂大致分为颗粒状导电剂（如炭黑）、线性导电剂（碳纳米管、碳纤维）和柔性面导电剂（石墨烯）。 炭黑与活性物质点对点接触，呈链状结构；碳纳米管与活性物质呈线与点接触，相较于传统炭黑，增大了接触面积，提高了电导率；石墨烯以其独特的二维结构与活性物质面与点接触，能够在电极上“长程”导电，明显提升锂电池容量，但较难分散。一般来说，接触面积越大，导电能力越好，用量较少，但也越难分散，成本也更高。资料来源：天奈科技 公告 ，国海证券研究所图表：主要导电剂优缺点资料来源： 石墨烯与导电炭黑 Super-P复合导电剂对 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2锂离子电池性能的影响 图表：不同导电剂与正极颗粒连接方式的示意图导电剂种类 优点 缺点2018年粉体价格（万元 /吨）碳纳米管导电剂导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升电池循环寿命性能需要预分散，价格较高 45-55炭黑类导电剂SP 价格便宜，经济性高导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比，全依赖进口5.0-6.5科琴黑 添加量较小，适用于高倍率、 高容量型锂电池 价格贵，分散难，全依 赖进口乙炔黑 吸液性较好，有助提升循环 寿命 价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口VGCF（导电石墨类导电剂）颗粒度较大，有利于提升极片压实性能添加量较大，主要依赖进口 14-16气相生长碳纤维 导电性优异 分散困难、价格高、全 依赖进口石墨烯导电剂 导电性优异，比表面积大， 可提升极片压实性能分散性能较差，需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）40-50请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 182.1 锂电级导电炭黑是当前主流导电剂 炭黑是一种传统导电剂，可以在锂电池中参与构建短、长程导电网络，显著提升电池电学性能。表面包覆是炭黑的重要作用机理，炭黑经过充分分散后可以通过 NMP&PVDF胶液的成膜作用，在活性物质表面形成一层均匀的包覆层，从而 1）提高活性材料表面的电导率，提升锂电池的倍率性能； 2）分隔溶剂与活性主材，减少产气，减少主材极化，从而提升循环性能； 3）增大极片孔隙率； 4）提升极片粘结强度。 当前炭黑已在中国应用多年，因其性价比较高，且分散相对简单，是市场主流导电剂， 2021年，炭黑导电剂在中国动力电池导电剂的应用占比为 60%。资料来源： GGII ，国海证券研究所图表： 2021年，中国动力电池中导电剂占比资料来源：和兴化工图表：炭黑在电极中的作用请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 192.1 结构值、比表面积和金属杂质含量是影响导电炭黑性能的主要因素 一般来说，结构值、比表面积和金属杂质三个因素是影响导电炭黑性能的主要因素。导电炭黑在锂电池中呈一串串葡萄状，填充在正负极电芯的空隙里，葡萄串越大，即结构越大，在极片中形成导电网络的能力也越强。反映在测试指标上，即吸油值越大，结构越大，一般要求高于 250。比表面积越大，导电剂与正极活性颗粒的接触面积更大，更有利于充放电过程中的电子传输，但是分散难度也随之增加，且循环稳定性下降。金属杂质含量过高会导致电池的自放电，造成安全隐患，一般要求控制在20ppm以内。资料来源：河南碳黑集团， 导电剂对富锂锰基材料电化学性能的影响 ， 锂电池中高比表面积的导电剂分散和 ALD包覆性能优化 ， 碳纳米管在锂离子动力电池导电剂方面的应用研究 ，国海证券研究所图表：导电炭黑的主要物化指标及对导电性的影响物化指标 对导电性影响吸油值 炭黑的结构性是指炭黑粒子与粒子之间聚结成链状的程度，组成聚集体的粒子越多，结构性越高；形成网状结构的几率越大，导电 性越好。一般用吸油值 (DBP)来表征炭黑的孔隙度，即结构性。比表面积比表面积越大，与正极活性颗粒的接触面积更大，从而利于充放电过程中的电子传输。但是高比表面积的导电剂在正极浆料中不易分散，易出现絮凝；且随着导电剂比表面积的增大，在高压下其表面的 C-C官能团在电解液中会进一步氧化分解，导致循环稳定性差，增加不可逆容量和降低循环寿命。金属杂质含量金属杂质会溶入电解液中，在电池充放电过程中会在隔膜上沉积。隔膜上金属杂质的沉积会刺穿隔膜，使得电池正负极相接触，导致电池内部微短路，引起电池自放电，存在安全隐患。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 202.1 锂电导电炭黑基本依赖进口资料来源 ： 锂离子电池导电剂的研究进展 ，国海证券研究所注 ：（ 1）油的吸附质（ OAN）用 100g碳吸附邻苯二甲酸二丁酯油的量，通常用于比较不同的炭黑图表：市场主流导电炭黑厂商及性能种类 生产商 比表面积 m2/g 粒径D50/nmOAN mL（ 1） 电导率 可分散性乙炔黑 日本电化（ Denka） 、和兴化工 80 40 250 Super P Li 法国益瑞石（ Imerys） 60 40 290 Keten blackECP-600JD 日本狮王（ Lion） 1270 30 495 国内炭黑行业小厂较多，且过去厂商主要专注于满足普炭下游轮胎行业的发展需求，并未在特种炭黑领域深耕；另一方面，过去锂电导电炭黑市场规模较小，并未引起厂商足够重视。再加上锂电级炭黑技术壁垒较高，核心反应炉的研发需要一定的技术积累，因此，目前中国锂电级炭黑导电剂基本依赖进口。当前，市场上的主流锂电级导电炭黑包括乙炔黑、 SP、科琴黑等，主要来自于日本电化（ Denka）、法国益瑞石（ Imerys）和日本狮王（ Lion）等企业。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 212.1 2024年以前，导电炭黑新增供给有限， 国产替代迎来发展良机 目前市场上主流导电炭黑 Super P Li 基本由法国益瑞石位于比利时的工厂提供，根据一季报，公司计划投资 8000万欧元在比利时新建一条导电炭黑生产线，该产线计划于 2023年四季度运营，且已和下游长期客户完成绑定签约。 2022年 2月，卡博特完成了对东海碳素（天津）公司的并购交割，卡博特计划对工厂原有产线进行改造，新建 3.52万吨导电炭黑生产线，一期 1.76万吨，预计今年 8月开工， 2023年 12月竣工投产。 国内企业方面，目前焦作和兴拥有 2.4万吨 /年乙炔黑产能，并计划再扩建 1.9万吨，但其中 4000吨于今年 7月刚获得环评批复， 15000吨仍处在环评公示阶段。 在 2024年前，导电炭黑新增供给有限。而随着近几年新能源车和储能设备的爆发，导电剂出货量大幅提升，供需失衡的背景下，我国龙头炭黑企业亦开始布局锂电级导电炭黑，导电炭黑国产替代迎来发展良机。资料来源： GGII，国海证券研究所图表： 2021年，我国锂电级导电剂出货量大幅提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 222.2 碳纳米管是一种新型导电剂 碳纳米管是单层或多层石墨片围绕中心轴并按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管，是一种新型导电剂材料，其管径越细，长度越长，导电性能越好。 采用纳米团聚流化床宏量制备碳纳米管技术工艺制备的碳纳米管呈粉末状，因此被称为碳纳米管粉体。在推广初期，相关生产企业一般是将碳纳米管以粉体的形式供锂电池厂商试用，但由于难分散，碳纳米管依然处于聚团状态，导电效果不佳。因此，现阶段，企业也将碳纳米管与分散溶剂等其他原材料混合搅拌、研磨制成碳纳米管导电浆料进行销售。资料来源： 天奈科技招股说明书 ，国海证券研究所图表：碳纳米管导电浆料的工艺流程图资料来源： 天奈科技公告图表：碳纳米管模拟结构示意图以及透射电子显微镜图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 232.2 碳纳米管渗透率提升，我国生产集中度较高 碳纳米管可以在活性物质之间形成线接触式导电网络，与炭黑相比，碳纳米管的用量更少，且能够更好地提高锂电池的倍率性能及能量密度。现阶段，碳纳米管的缺点主要为售价较高且不易分散，出于性价比的考虑，目前下游锂电池企业多采用碳纳米管和导电炭黑等材料进行复配。随着工艺技术的逐步成熟，以及大规模产业化的普及，碳纳米管导电剂价格有望持续下降。当前，新能源车对动力电池倍率性、低温性、快充性及能量密度要求不断提高，碳纳米管的渗透率有望加速提升。根据 GGII预测， 2025年，碳纳米管在动力电池导电剂中占比将提升至 61%。 与锂电级导电炭黑基本依赖进口相比，国内碳纳米管行业的市场更加成熟。据 GGII数据， 2021年，我国碳纳米管导电浆料市场规模为 7.8 万吨，同比 + 62%。国内碳纳米管导电剂浆料集中度较高， 2021年， CR5达 86.6%，其中，天奈科技生产市占率最高，市场份额为 43%。资料来源： GGII，国海证券研究所图表：我国碳纳米管导电剂渗透率加速提升资料来源： GGII，国海证券研究所图表： 2021年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 242.2 导电剂复配兼具性价比及性能优势，中长期看仍为行业主流趋势 导电剂的材料、形貌、粒径、搅拌顺序、添加量及种类均会对锂电池的导电性能产生影响，采用不同种类的导电剂进行复配，可以取长补短，兼具性价比和性能优势。例如，添加少量的科琴黑就可以有效地改善电池的循环性能、倍率性能，但是仅添加科琴黑的电池首效却不是很高。碳纳米管的成本较高，且不易分散，但其加入可以在活性物质中形成良好的导电三维网络，同时，导电炭黑亦可帮助碳纳米管分散。采用导电炭黑和碳纳米管复配，可以在减少成本的同时，较大地改善电池各方面的性能，中长期看，导电剂复配仍将为行业主流趋势。资料来源： 益瑞石官网 ，国海证券研究所图表：锂电池结构示意图名称 组分比 EIS阻抗（ ）SP / 100.00科琴黑 / 87.50碳纳米管 / 49.40石墨烯 / 286.20SP+科琴黑 1:1 52.70SP+碳纳米管 3:2 55.30SP+石墨烯 5:1 43.20碳纳米管 +石墨烯 3:2 22.80SP+碳纳米管 +石墨烯 67:30:3 50.40资料来源：天奈科技招股说明书，国海证券研究所图表：不同导电剂的阻抗对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 252.3 全球锂电池出货量快速提升，亚太地区贡献主要增量 随着全球能源转型加速，锂电池出货量持续高速增长。据 EV Tank， 2021年，全球锂电池出货量为 526.4GWh，同比大幅增长91.0%， 2016至 2021年复合增速达 35%；从构成看，在新能源车销量拉动下，动力电池出货量最大且增速最高， 2021年，全球动力电池，储能电池及小型电池出货量分别为 371.0GWh、 66.3GWh、 125.1GWh，同比分别 +134.7%、 +132.6%、 +16.1%。 亚太地区为锂电池的主要消费市场，且未来仍将贡献主要增量，根据卡博特预测， 2030年亚太地区锂电池消费量将达1627GWh， 10年复合增速为 16.8%。资料来源： EV Tank，国海证券研究所图表： 全球锂电池出货量快速提升资料来源： 卡博特官网 ，国海证券研究所图表： 2020-2030，亚太地区将贡献锂电池主要增量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 262.3 我国动力电池出货量快速增长 2014年以来，中国一直是全球最大的锂离子电池生产和制造国家。在双碳背景下， 2021年，新能源车销量大幅增长 165%，达351万辆，且渗透率亦不断提升， 2022年上半年增至 21.5%。随着消费者购买习惯的养成，新能源车销量有望维持快速增长。 在新能源汽车的驱动下， 2021年，我国动力锂电池出货量大幅提升 182.5%达 226GWh，根据 GGII， 2022年动力锂电池出货量将维持高增，预测达 450GWh，对导电剂规模形成有效支撑。资料来源： GGII，国海证券研究所图表： 2016-2022 年中国动力锂电池出货量及预测资料来源：中国汽车工业协会，国海证券研究所图表：我国新能源汽车和渗透率加速提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 272.3 全球碳基导电剂需求增速高达 33.5% 在下游动力电池和储能电池的拉动下， 2021年，我国锂电池导电剂粉体出货量大幅增长，根据 GGII， 2021年出货量为 2.1万吨，同比 +109%，其中，常规导电剂（不含复合导电剂）出货量为 1.8万吨，碳纳米管粉体导电剂（含其复合导电剂）出货量为 0.3万吨，同比增长 60%，增速最高。 根据我们的测算， 2021至 2025年全球碳基导电剂需求增速高达 33.5%，其中。导电炭黑和碳纳米管的复合增速分别达 28.1%和68.2%。 预计 2022年，全球导电炭黑和碳纳米管粉体的需求量将分别达 4.5、 0.6万吨，按 0.4%的固含量折算，碳纳米管浆料需求约 14.2万吨。按照导电炭黑 7.0万元 /吨，碳纳米管浆料 3.8万元 /吨的价格测算，至 2025年，二者的市场空间合计达 300亿元。资料来源： GGII，国海证券研究所测算图表： 2021-2025 年全球导电炭黑及碳纳米管需求测算全球 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E导电炭黑需求（万吨） 3.2 4.5 5.8 7.1 8.6yoy 40% 30% 23% 21%导电炭黑单价（万元 /吨） 8.0 9.0 9.0 8.0 7.0导电炭黑空间（亿元） 25.4 40.1 51.9 56.6 59.9碳纳米管粉体需求（万吨） 0.3 0.6 1.0 1.6 2.5碳纳米管浆料需求（万吨） 7.9 14.2 24.7 41.0 63.0yoy 80% 74% 66% 54%碳纳米管浆料单价（万元 /吨） 4 4.2 4.2 4 3.8碳纳米管空间（亿元） 31.5 59.7 103.8 164.1 239.5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 282.4 顺势而为，公司锂电级导电炭黑与碳纳米管协同布局 导电炭黑下游主要应用于电缆屏蔽料、电力电缆、锂电池等领域，其中锂电领域需求近几年增长较快。锂电级导电炭黑属于特种炭黑的一种，生产过程、原理和橡胶用炭黑具有一定的相通性。在“双碳”背景下，公司顺应新能源转型趋势，结合现有产业优势，加速切入，锂电级导电炭黑与碳纳米管协同布局。 目前，公司拥有导电炭黑产能约 1万吨，并计划新建 5万吨 /年锂电级超导电炭黑项目，加速抢占市场。 公司一直对标中高端导电炭黑，凭借多年炭黑生产的技术积累储备，自主设计核心反应炉和产线。主要研发路径有两个：一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，二是通过股份公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出导电炭黑。当前锂电级导电炭黑正迎来国产替代的发展良机，公司有望凭此打开新的成长空间。资料来源：永东 股份 公告，国海证券研究所图表：导电炭黑应用领域应用领域 主要性能及作用电力电缆 电力电缆的屏蔽材料，起屏蔽作用。锂离子电池 导电炭黑是锂离子电池正极极片的重要添加剂，其作用是提高正极电活性材料涂层与集电体之间的电子传输，降低电极的界面接触电阻，起到去极化的作用。超级电容器电极 电容器是一种储蓄电能的器件，它可以避免电子仪器与设备因电源瞬间切断或电压偶尔降低而产生错误动作，超级电容器是采用具有高比表面积的多孔炭材料。电磁屏蔽材料 电磁环境污染被称为第四大公害，电磁干扰影响各种电子设备的正常运行。导电炭黑用于电磁屏蔽材料中起到屏蔽电磁干扰的作用。高效吸附材料 具有活性炭、碳纤维的功能。纺织品 抗静电。微生物水处理系统 导电炭黑为载体，起固定化酶的作用。人工脏器 导电炭黑为高分子材料添加剂。磁流体 磁流体具有独特的流动性、磁响应性、靶向可控性，现主要应用于国防、医学研究。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 292.4 顺势而为，公司锂电级导电炭黑与碳纳米管协同布局 在碳纳米管导电剂渗透率提升和导电剂复配的行业趋势下， 2022年，公司成立全资子公司江西黑猫高性能材料有限公司，新建“年产 5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，布局碳纳米管粉体，与锂电级导电炭黑协同并进，一期 500吨 /年产能预计于今年底投产。资料来源： 公司公告 ，国海证券研究所图表：公司碳纳米管粉体投产计划资料来源：天奈科技招股说明书，国海证券研究所图表：碳纳米管粉体工艺流程项目 产能（吨 /年） 投产时间一期 500 2022年底二期 2500 2024年底三期 2000 2026年底合计 5000请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 302.5 PVDF主要作为锂电粘结剂，需求增速较快 聚偏氟乙烯（ PVDF）是一种含氟化学品，具备耐腐蚀、耐高温、机械强度高和电击穿强度大等多种优良特性。 PVDF广泛应用于锂电、涂料、注塑、水处理膜、光伏背板膜等领域，其中锂电池用占比最高，约为 39%，且受下游新能源汽车和锂电储能市场的拉动，增长亦最快。 PVDF在锂电池中主要作为正极粘结剂使用， 1GWh锂电池约需 50吨 PVDF，在电池成本中占比约 2%-3%。 PVDF在 LFP（磷酸铁锂）电池中的用量比三元电池更多，添加量在二者中的占比分别为 3.5%和 1.5%。 2021年，国内 LFP锂电池出货量171GWh，同比增长 2.4倍，占整体锂电池出货量的 52.3%，且渗透率仍有提升趋势。在锂电池装机量高增及 LFP电池渗透率提升的背景下， 2021年 PVDF总需求达 5.8万吨作用，行业规模达 200亿元。根据我们的预测， 2022年， PVDF市场需求将达7.4万吨，同比 +28%。资料来源：百川盈孚，项目环评，各公司公告，国海证券研究所图表： PVDF国内需求及预测资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表： PVDF下游消费结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 312.5 受限于较高技术壁垒和上游原材料紧张， PVDF供需紧平衡 高端 PVDF技术壁垒较高，尤其是锂电 PVDF，其对粘度、分子量分布、结晶度、金属离子含量等都有更精细化和严格的要求，这也对 PVDF生产工艺等提出更高要求，存在较高技术壁垒。另外， R142b（二氟一氯乙烷）是生产 PVDF的唯一原料，其产能情况也是 PVDF生产的关键限制性因素。目前，国内 R142b产能在 13.77万吨 /年左右，预计每年可支撑 8.34万吨 PVDF的生产。新增产能方面，目前仅有 8.1万吨 /年项目处于在建，其余多处在环评审批阶段，考虑到 R142b的扩产周期多以 2年为主，因此