财通证券-时代性机遇之宠物行业_乖宝福贝源飞即将上市_宠物板块效应有望凸显_该买谁__46页_2mb.pdf

分析师：余剑秋SAC：S1230520080007报告日期：2022.6.10乖宝福贝源飞即将上市，宠物板块效应有望凸显，该买谁？时代性机遇之宠物行业证券研究报告投资要点 多家宠物商品公司即将上市，宠物板块效应有望凸显。国内宠物行业市场规模2015-2021 年复合增速约17%，国内市场正处于加速发展阶段，而2019年中国宠物市场渗透率不及美国1/3，行业发展潜力巨大。同时国内市场国产品牌蓄势待发，在2021年TOP10品牌中占据一半席位。 我们分宠物食品和宠物用品，从历史成绩、背后因素和未来潜力三大方向共九个维度入手进行比较，最终认为宠物赛道佩蒂股份较为优秀。 宠物食品：四者各有优势，综合来看，佩蒂领先，乖宝福贝紧随其后。1）发家史：咬胶龙头佩蒂零食占比高，正进入高端主粮领域；中宠历史悠久，近年来开疆扩土，势不可挡；乖宝从代工厂到全品类覆盖，持续布局高端宠物食品市场；福贝定位于宠物干粮中高端市场，主攻国内市场。2）体量规模：中宠营收最高，福贝净利润复合增速最高。3）盈利能力：福贝领跑，乖宝赶超佩蒂和中宠；4）组织架构：四者股权结构稳定，佩蒂股权设置最为合理，乖宝实控人持股达60%，同时佩蒂/中宠/乖宝境内外子公司各司其职，福贝子公司较少。5）产品品牌：中宠/佩蒂多品牌战略切入细分市场，乖宝/福贝注重打造自主品牌。6）研发投入：佩蒂国内外科研合作较多，乖宝研发投入及占比最高。7）渠道对比：乖宝国内外业务占比均衡，佩蒂中宠开始发力国内市场，福贝专注于境内。8）产能情况：乖宝产能最高，佩蒂产能利用更合理。9）未来发展：佩蒂/中宠发挥海外市场本地化优势，未来有望实现规模增长；乖宝着眼下沉市场，广拓销路；福贝优化经销渠道。 宠物用品：两者差距不大，源飞稍优一等。1）发家史：源飞在宠物用品多加耕耘，以国外市场为主，在宠物牵引用具领域具备优势地位；依依股份从个人卫生护理产品开始，后期转型宠物卫生护理；2）体量规模：依依营业收入和净利润均是源飞的两倍有余。3）盈利能力：在盈利能力方面依依略高于源飞；存货周转方面依依优于源飞；4）组织架构：两者实际控制人均为亲属关系，股权结构稳定，源飞实控人持股高达78%，依依控股子公司较为单一。5）产品种类：源飞主营宠物牵引用具，依依主营宠物卫生用品，源飞在产品品类丰富度上优于依依。6）研发投入：源飞的研发投入以及研发人数均多于依依，研发人员占比双方相似；7）渠道对比：源飞相比依依对客户依赖度较高，且主要以国外市场为主，依依逐渐增加国内业务。8）产能情况：依依总产能高于源飞，而源飞产能利用率更高。9）未来发展：两者均对未来经营有合理规划，而源飞规划建设更为具体清晰。 我们建议重点关注宠物咬胶龙头佩蒂股份，产能恢复+多渠道发力有望增厚利润。1）品牌力：多品牌策略精准发力，满足市场多元化需求；2）产品力：以咬胶产品为核心优势，同时拓展主粮优化产品结构；3）渠道力：多渠道覆盖国内外，全面布局宠物市场；4）研发力：自主研发能力强劲，打造优秀研究团队；5）产能：海外工厂产能恢复，在建项目产能充足。2目录01. 新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02. 宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03. 宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04. 重点推荐佩蒂股份，未来可期发展历程：启蒙期成长期高速发展期启蒙期 1990-1999 快速发展期 2015-至今 伴随人均可支配收入的提升和消费升级的趋势，宠物市场步入高速发展的阶段 人口结构发生变化，陪伴需求增多，并且疫情刺激了人们养宠心理 各类新型服务模式在宠物行业展开，宠物食品个性化、丰富化，宠物用品智能化、物联化 国产宠物品牌发展迅速，我国宠物行业发展逐渐走向规范化和标准化成长期 2000-2014 养宠数量增长，国内开始出现宠物产品生产制造的规模化工厂，但规模较小 消费者开始意识到宠物需要吃宠物粮食 伴随互联网大潮，第一批线上宠物服务平台出现，同时宠物医院开始发展 1992年，中国小动物保护协会成立，标志着国内宠物行业形成 1993年，玛氏、雀巢、皇家等国外品牌相继进入国内 1995年前后，大量“海归” 将西方宠物理念带入中国 我国宠物行业经历了启蒙期、成长期，目前进入了高速发展期。相较于发达国家，我国宠物行业兴起较晚，从20世纪90年代初的花鸟市场年代，经历了30年的发展，伴随着宠物消费产品和服务的日益丰富、人口结构的变化、宠物角色和养宠理念的转变、以及移动互联网技术对宠物行业交易模式和服务模式的改变，我国宠物市场正处于高速发展期。资料来源：艾瑞咨询、乖宝招股说明书、财通证券研究所图1：中国宠物市场发展正处于高速发展期4市场概况：国内市场加速发展，国产品牌蓄势待发 中国宠物市场加速发展，2015-2021 年CAGR约17%。2021年我国城镇宠物市场规模约为2490 亿元，同比增长20.6%。 人均GDP的上升推动宠物行业持续发展。2016年我国人均GDP约为5.4万元，2021年增长至8.1万元。中国农业大学动物医学院的研究指出，当一个国家人均GDP达到3000-8000美元（约人民币2.1-5.4万元）时，宠物产业会快速发展。 中国宠物市场集中度较低，国产品牌占据TOP10半数。根据欧睿数据，2021年中国宠物市场CR10为11.3%，玛氏集团的皇家品牌市占率位列第一，随着线上渠道的占比的快速增大以及总体规模的高速增长，国产品牌顽皮、伯纳天纯、比瑞吉、力狼和奥丁占据品牌前十半数席位，国产品牌日益兴起。图2：2015-2021 年中国城镇宠物市场规模复合增长率约17% 图3：宠物市场发展伴随人均GDP的上升 图4：2021中国宠物市场国产品牌占据TOP10半数资料来源：2021年中国宠物行业白皮书、 Wind、欧睿、财通证券研究所 5对标国外：全球市场增速低于中国，而渗透率和品牌集中度更高图5：2015-2021 年全球宠物市场规模复合增长率约6% 全球宠物市场发展较为成熟，2015-2021 年CAGR为6%。根据欧睿数据，2021年全球宠物市场规模约为1600亿美元，同比增长11.6%，宠物产业在发达国家已有 100 多年的历史，国际宠物市场已逐渐成熟，规模增速低于快速发展的中国市场。 全球宠物市场CR10为23%，美国宠物行业的渗透率是中国三倍。全球宠物市场品牌集中度高于中国（CR10为11%），并且前十品牌均为国外品牌，主要来自于玛氏和雀巢两大公司，国产品牌在国际市场份额较低。并且根据福贝宠物招股说明书，2019 年我国的养宠家庭渗透率（指拥有宠物的家庭占总家庭数的比例）为22.8%，而美国、英国则分别为68.9%、45.0%，均高于我国，我国宠物行业发展潜力巨大。图6：全球宠物市场品牌前十占比23% 图7：2019年中国宠物市场渗透率不及美国1/3资料来源：欧睿、福贝宠物招股说明书、财通证券研究所 6行业分类：宠物食品和用品占比6成，市场需求旺盛 宠物行业产业链逐渐清晰、完善，子行业种类日益丰富。根据2021宠物行业白皮书，宠物食品是最大的细分市场，占比约51. 5%，宠物用品约为12.8%。宠物食品资本化程度最高，是宠物饲养最底层、最稳定且消费频次最高的需求。 各个子行业在覆盖宠物的生长周期和使用频率等方面均有所不同。宠物饲养交易仅发生在宠物出生到领养时期，时间跨度相对较短；宠物医疗、培训、美容等个性化服务，根据宠物个体差异及宠物主的消费偏好不同而存在差异，发生频次相对较低且个体消费相对参差不齐；宠物医疗集中在宠物幼年和老年时期；宠物食品涵盖宠物出生到死亡的全过程，属于饲养宠物的刚性需求，是目前宠物行业占比最高的子行业。图8：中国宠物市场发展正处于高速发展期 图9：中国宠物市场发展正处于高速发展期资料来源：福贝宠物招股说明书、财通证券研究所 7背景：人均可支配收入上升，为宠物消费奠定经济基础 居民人均可支配收入持续上升，消费升级驱动宠物行业快速发展。收入提升促进养宠大众化，中国居民人均可支配收入从2013年1.8万元稳步上升至2020年3.2万元，年均复合增速为8.4%，同时全国人均消费支出也在稳步增长，2020年受疫情影响小幅下降。 宠物消费的发展随经济发展进入快车道。根据2021年宠物行业白皮书，养宠高消费人群（即主粮月均消费超过500元的宠物主）占比25%，超过2019年，单只宠物平均消费金额逐年提高，宠物主愿意为宠物花费更多金钱，并且单只犬人均消费高于猫。图10：中国居民人均可支配收入持续增长 图11：高消费宠物主较2020年有小幅增长 图12：单只宠物平均消费金额持续上涨资料来源：国家统计局、2021年宠物行业白皮书、财通证券研究所 8元背景：银发经济+孤独经济崛起，促使养宠需求释放图15：中国一人户占家庭户数比例不断上升 中国面临独生子女家庭占比大，人口老龄化程度加深的问题。中国65岁以上人口占比从2007年的8.1%上升至2021年的14.2%，同时我国人口整体平均预期寿命不断延长，而出生率明显下降。饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，空巢老人由于缺乏子女的关怀和陪伴表现出对于宠物的极高需求。 随着独居人口的不断增加，我国家庭正呈现单身化趋势。根据国家统计局数据，中国一人户占家庭户数比例逐年增加，从2015年的13.1%上升5.4个百分点到2019年的18.5%。并且民政局统计数据显示，中国结婚登记数自2013年的1347万对达到顶峰后持续回落至2019年的927.万对；离婚登记数则从2002年的118万对增加到2019年的470万对。孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群的陪伴和精神寄托，一定程度缓解工作和生活压力。图13：中国65岁以上人口占比逐年增加 图14：中国平均预期寿命呈上升趋势资料来源：国家统计局、民政部、财通证券研究所 9背景：国内电商渠道发展成熟，为品牌提供量的增长表1：2021年宠物商品主要类目购买渠道偏好 2013年中国电商渠道开始迅速发展，成为主要销售渠道。国内宠物行业快速发展的时期与电商发展时期重合，品牌商享受电商红利，线上渠道占比迅速提升，从2010年2%增长到2020年48%。相比美国，宠物行业起步较早，线下渠道如商超、宠物超市等渠道发展成熟，线上渠道占比相对较低，2020年仅为26%，低于中国22个百分点。 宠物主购买宠物食品和用品主要依靠线上。根据艾瑞咨询调研，主粮的标品属性使其线上化购买程度最高，七成用户全部或大部分在线上购买宠物主粮，还有两成用户线上线下各半。同样，宠物零食、玩具和日用全部或大部分线上购买的比例约为65%。图16：中国宠物市场销售线上渠道快速发展 图17：美国宠物市场销售渠道主要为商超宠物主粮 宠物零食 猫狗玩具 猫狗日用全部线上购买 27% 24% 25% 24%大部分线上购买 43% 42% 40% 40%二者各半 21% 26% 26% 25%大部分线下购买 6% 6% 7% 8%全部线下购买 3% 2% 1% 2%资料来源：艾瑞咨询、欧睿、财通证券研究所 10后疫情时代：疫情加深人宠互动，猫经济逐渐盛行 近三年成为宠物主的人群占比超过一半。养宠在3年以内的宠物主占比最高，为53%，其中，新养宠人群（养宠时间在1年以内）占比为19%。2020年疫情爆发后，居家隔离使得人宠互动时间和频次增加，并且宠物具有陪伴属性，迅速激发了人们的养宠需求。 养宠结构发生变化，猫数量超过犬。犬和猫仍是宠物的主要类型，占比均超过50%，但2021猫的占比为59.5%，超过犬成为饲养最多的宠物。由于疫情要求居家隔离，养猫不需要一天两遛，并且中国的居住环境和人均面积限制了养犬能力。图18：养宠时间在三年内的宠物主超过一半 图19：2021年猫的数量占比快速超过犬（%）资料来源： 2021年中国宠物行业白皮书、财通证券研究所11目录01. 新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02. 宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03. 宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04. 重点推荐佩蒂股份，未来可期产业链：中游宠物食品和用品竞争激烈，市场需求旺盛8.71%13.87% 15.22%28.78%22.93% 20.1%42.2%26.2%16.8%65.41%46.10%51.80%0%10%20%30%40%50%60%70%圣农 泰森食品 恒力集团 乖宝 佩蒂 中宠 福贝 源飞 依依 普莱柯生物 康众医疗 瑞普生物宠物食品宠物寄养宠物服务宠物商品原材料供应端宠物用品宠物医疗宠物美容宠物培训 宠物产业链条长且复杂，包含衣食住行、服务和交易环节等。上游主要为宠物食/用品的原料供应端，毛利率约为515%；中游主要为宠物食品和宠物用品，企业众多，毛利率约为1540%；下游为宠物服务，如宠物寄养、宠物医疗、宠物美容、宠物培训等，毛利率较高，约4565%。毛利率15-40% 毛利率45-65%屠宰肉类 肉类加工 肉类原料皮类 皮类加工 皮类原料谷物 加工 淀粉谷物食品原料用品原料纺织品塑胶板材橡胶金属毛利率5-15%资料来源：各公司公告、财通证券研究所上游 中游 下游13注：除福贝、源飞、依依毛利率数据为2020年，其余均为2021年图20：宠物产业链条长且复杂发家史：佩蒂崭露头角，中宠历史悠久 咬胶龙头佩蒂零食占比高，正在进入高端主粮领域。始创于2002年，主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品，2005年宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法取得发明专利授权。2017年佩蒂首次公开发行A股上市，2018年开始发力国内市场，逐步涉足宠物主粮领域。 中宠历史悠久，近年来开疆扩土，势不可挡。创始人郝忠礼先生于1998年自主创业，由外贸食品行业投身宠物食品行业，目前，集团在全球拥有18间现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业第一家到发达国家建厂，以及到美国、加拿大、新西兰等发达国家收购企业和品牌的先河。2002年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业-伊藤公司合资，成立烟台中宠食品有限公司。2017年8月21日，烟台中宠食品在深交所成功挂牌上市，成为中国宠物行业发展过程中质的飞跃。资料来源：各家公司公告、财通证券研究所2002 20172008 20182013成立江苏康贝宠物食品有限公司成立越南好嚼有限公司佩蒂宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法取得发明专利授权注册成立1998成立越南巴啦啦食品有限公司；佩蒂首次公开发行A股上市引进德国先进自动化设备。与日本著名大型企业爱丽思合资的第四工厂开工建设中宠开始生产鸡肉干并出口日本1999在国内市场销售自主品牌“Wanpy”鸡肉干“第一工厂”建成“三明治”、“寿司”两款产品获国家外观设计专利2004“第二工厂”罐头工厂建成，开始批量生产宠物湿粮产品2007第三工厂建成投产，成立烟台顽皮宠物用品销售有限公司2009温州佩蒂代表中国宠物食品企业 接受欧 盟“FVO”官员检查，并取得官方的认可2012与德国卫塔卡夫公司合资的干粮工厂（第五工厂）开工建设“Wanpy”品牌荣膺 “中国驰名商标”深交所上市Wanpy无谷低敏干粮新品升级上市；收购拥有新西兰真致Zeal品牌的宠物食 品 公 司 TheNatural Pet Treat 的100%股权；入股新瑞鹏宠物医疗集团2020设立产业基金；柬埔寨工厂投产2021收购新西兰最大的宠物罐头工厂PetfoodNZ公司70%股权2003 20052019增资入股宁波佳雯宠物医院，持股2%14图21：佩蒂和中宠发展历程图发家史：乖宝从代加工到领潮国际，福贝蓄势待发 乖宝从代工厂到全品类覆盖，持续布局高端宠物食品市场。主要从事宠物食品研发、生产和销售，始建于2006年，成立之初从事境外宠物食品代加工，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。2013年创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”；2021年公司收购美国知名宠物品牌WagginTrain，成为新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural的代理商。 福贝定位于宠物干粮中高端市场，主攻国内市场。成立于2005年，总部位于上海松江，旗下有4家子公司。曾为世界300多个品牌提供产品技术创新和生产服务支持。荣获中国出口企业“中国质量诚信”荣誉单位。2014年以来被联合认定为高新技术企业。2019年中宠股份拟购上海福贝不低于51%股权，后未能达成一致，福贝拟首次公开发行股票上市。 发家史维度：食品是宠物行业最基础也是竞争最充分的生意，佩蒂始于宠物咬胶，业务、规模扩张迅速；中宠起家时间最早，商业版图逐渐扩大；乖宝国际化水平较高；福贝不断进行技术迭代，推进产业升级。200520062012 2015201320182014荣获上海市发明创新大赛二等奖上海工厂被松江区政府列为重点扶持项目荣获中国饲料企业协会颁发的全国十强饲料企业“工业4.0“工厂项目启动，在行业内率先实现由“中国制造”向“中国智造”的产业升级乖宝宣城工厂开业正式投入使用；荣获国家“高新技术”企业称号，中国出入境检验检疫协会颁发“中国质量诚信企业”称号创立创立2021收购美国知名宠物品牌WagginTrain ，成为新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural的代理商创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”福贝资料来源：各公司公告、财通证券研究所 15图22：乖宝和福贝发展历程图体量规模：中宠营收规模最大，福贝净利润复合增速最高 2018-2020年福贝营收复合增速最高，中宠收入规模最大。福贝从2018年3.1亿元复合增长47.1%至2020年6.6亿元，乖宝、中宠、佩蒂的CAGR分别为28.4%、25.8%、24.2%。分品类看，2018-2021年零食中中宠收入最高，主食中乖宝收入最高。 2018-2020年福贝净利润规模赶超中宠，复合增速最高，达87.9%。2018-2019年受中美贸易战征收关税和原材料价格上涨的影响，四者净利润均有所波动。 体量规模维度，四者中中宠总营收规模和零食业务规模最大；而福贝净利润复合增速最高规模迅速增长为第一；主食业务中，乖宝规模位居首位。资料来源：各家公司公告、财通证券研究所图26：零食中中宠收入最大图25：主食中乖宝收入最大注：福贝2021财报数据未披露16图23：中宠总收入规模最大，福贝增速最高 图24：福贝净利润规模赶超中宠，增速最高盈利能力：福贝领跑，乖宝赶超佩蒂和中宠注：福贝2021财报数据未披露 2018-2020年福贝ROE均位居第一，乖宝后来居上，赶超佩蒂、中宠。福贝ROE最高达25.8%，股东回报率优异。乖宝在2021年ROE超过中宠、佩蒂，达9.5%，潜力巨大。 2018-2020年福贝毛利率均维持在四者最高水平，近中宠两倍。福贝毛利率约40%，接近中宠两倍，2020-2021受新冠疫情影响，乖宝、佩蒂、中宠毛利率均有所下降。 2018-2020年福贝净利率直线上涨，乖宝、佩蒂、中宠波动中下滑。福贝净利率从2018年的15.3%，高速增长为2020年的25%。2020-2021受新冠疫情影响，其余三者净利率均有所下滑。 挣钱能力维度，四者中福贝盈利能力领先，股东回报率、毛利率和净利率均高于其余三者，乖宝盈利能力不断提高，赶超佩蒂和中宠。资料来源：各家公司公告、财通证券研究所图27：福贝ROE最高，乖宝赶超佩蒂/中宠 图28：福贝毛利率最高，近中宠两倍 图29：福贝净利率直线上涨，乖宝、佩蒂、中宠波动中下滑% %17组织架构：股权集中度高，子公司各司其职 实际控制人为个人或为亲属关系，股权结构稳定。福贝实际控制人持股比例达54%；中宠和佩蒂实际控制人为夫妻，共同持股比例达61%和59%；乖宝实际控制人为父子，共同持股比例达61%。持股充分，股权结构稳定且集中度高，利于公司稳定发展。 组织架构维度：佩蒂实控人股权比例最为合理，拥有一定控制权但也不会导致过度干预；中宠、佩蒂、乖宝控股境内外多家公司，用于国内外市场开发；福贝控股结构相对简单，全资子公司较少。企业创始人乖宝宠物 福贝宠物 中宠股份 佩蒂股份实际控制人实际控制人比例创始人简介控股公司郝忠礼 陈振标郝忠礼及其妻子肖爱玲 陈振标及其妻子郑香兰39.38% 34.63%中宠股份董事长、总经理，兼任多家子公司董事长、总经理，并为中国礼仪休闲用品工业协会副理事长佩蒂股份董事长、总经理，具有多年宠物食品行业研发、管理经验，作为主要参与人参与国家标准宠物食品-狗咬胶的制定，作为发明人获得多项发明专利外延+内生的方式分别控股国内国外多家子公司用于生产和销售，分工合理，并在境内外共布局14家工厂支持产能除布局国内外，在泰国和越南设立子公司用于咬胶的研发、生产和销售；参股电商建设运营平台加快线上布局秦华秦华及其子秦轩昂61.39%乖宝宠物董事长、总经理，兼任多家子公司董事长、总经理，现任山东省政协委员，聊城市人大代表汪迎春53.66%汪迎春福贝宠食董事长、总经理，兼任多家子公司董事长、总经理，具有多年宠物食品行业从业经验控股国内外多家子公司，旗下有自有品牌“麦富迪”，主要通过直销与经销结合的方式在国内销售；海外设有工厂，主营OEM/ODM业务控股多家子公司，负责旗下自有品牌“比乐”的生产、销售与ODM业务，设立多个生产基地支持产能资料来源：各公司公告、财通证券研究所 18表2：股权集中度高，子公司各司其职产品品牌：中宠/佩蒂多品牌战略切入细分市场佩蒂股份品牌名 品牌定位 品牌标志好适嘉HealthGuard满足消费者对品质和潮流的追求，以人宠互动场景为主题的全品类宠物食品品牌齿能ChewNergy按宠物年龄、体型定制的专业宠物咀嚼食品品牌爵宴Meatyway 走高端路线的宠物营养肉质零食品牌ITI完全由新西兰制造并引入到中国市场销售的小型宠物精致零食品牌SmartBalance 新西兰产的高品质主粮品牌Begogo贝家 惠及绝大部分消费者的大众消费品牌品牌策略：根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入，满足终端市场多元化需求。品牌名自主/代理品牌涵盖宠物种类 食品种类 品牌标志Wanpy顽皮自主品牌狗+猫 零食+湿粮+干粮中宠 狗+猫 干粮Zeal真致 狗+猫 零食Toptrees领先 狗+猫 主粮+湿粮+零食Great Jacks 狗+猫 零食Jerky time 狗+猫 零食Dr.Hao 狗+猫 湿粮+零食Happy100 狗+猫 零食+湿粮+干粮King Kitty 猫 零食+猫砂ProBiotic LIVE 德国活菌粮代理品牌狗+猫干粮（高端，保证益生菌在干粮中的活性）富力鲜 猫 湿粮Sea Kingdom 猫 零食+湿粮+干粮+猫砂品牌策略：以“Wanpy顽皮”、“ Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心，通过不同的品牌定位迎合各细分市场的需求。中宠股份资料来源：各公司公告、财通证券研究所19产品品牌：乖宝/福贝注重打造自主品牌2020品牌名自主/代理品牌涵盖宠物种类 食品种类 品牌标志麦富迪Myfoodie自主狗+猫 主粮、湿粮、零食、咬胶欧力优 狗+猫 生肉冻干WagginTrain 狗 零食k9Natural代理狗 主食、保健品Feline Natural 猫 主食、保健品品牌策略：自主品牌“麦富迪Myfoodie”在境内销售为主，自主品牌“WagginTrain”产品在境外销售，代理新西兰知名品牌“K9Natural”和“FelineNatural”乖宝股份 福贝股份 产品品牌维度：佩蒂、中宠和乖宝在国内市场采用自主+代理品牌的方式，切入主粮、零食以及大众、中高端细分市场；福贝以发展自主品牌为主，定位中高端干粮市场。其中乖宝麦富迪在国内市场认可度较高，品牌力较强。资料来源：各家公司公告、财通证券研究所品牌名 自主/代理品牌 涵盖宠物种类 食品种类 品牌标志比乐自主狗+猫 主食爱贝 狗+猫 主食品卓 狗+猫 主食品牌策略：主营“比乐”、“爱倍”、“品卓”三个品牌，分年龄段为宠物提供优质食品20研发：中宠发明专利最多，乖宝研发投入及占比最高中宠股份 佩蒂股份 2020年研发投入达2617万元，占营收比例为2%。2020年共推出8个细分品类的新产品，包括宠物全价粮、全价湿粮罐头、冻干粮、风干粮、消毒杀菌液等行业主流产品，还推出了宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品、宠物汤品等新型品类产品。 通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划。迄今已获得国内发明专利12项，与美国UC davis兽医大学、新西兰梅西大学等国内外顶尖学术机构，联合全球范围的行业专家及学术权威，创建了堪称全球领先的研究中心。 2020年研发投入达3461万元，同比增长51%，占营收比例为1.6%。2020年公司实现新产品研发共计800余项，其中获得订单的新品298项。 公司拥有多项专利和专业的研发团队。截至2021年12月31日，共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项，并且拥有一支专业的研发团队，包括1名国家级专家委员以及多名高水平研发人才，同时与中国知名的食品、兽医和重点院校进行产学研联合，培养专门人才。乖宝股份 福贝股份 2020年研发投入达1236万元，占营收比例为1.9%。公司已研发设计并向市场累计投放数百种产品品类，多款创新产品获得市场的高度认可。 公司拥有多项专利和奖项。截至2021 年6 月30 日，公司及其子公司共拥有专利43 项，其中发明专利8 项、实用新型专利22 项、外观设计专利13 项，公司研发的“一种宠物被毛、羽毛、鱼鳞亮艳粉剂及其制备方法”发明专利荣获上海市发明创新二等奖。 2020年研发投入达5936万元，占营收比例为2.3%。研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室。公司研发六大创新工艺技术。 公司科研成果丰富。截至2021 年12 月31 日，公司已获境内授权专利266 项，其中发明专利6 项、实用新型专利22 项、外观设计专利238 项，并取得计算机软件著作权5 项。 研发维度：四者都很重视产品研发，佩蒂国内外科研合作较多；中宠获得的国内发明专利为四者最多；乖宝研发投入资金和占比均位列第一，福贝研发能力相较逊色。资料来源：各公司公告、财通证券研究所 21渠道管理：四家企业各有优势，业务重点不同 四家企业生产销售模式大体相同但是细节不同。代工订单多采用“以销定产”模式，而佩蒂、福贝与乖宝还采取外协加工模式，要更注重委托厂商的品质管控。 销售渠道大致相同，福贝宠物专注境内。四家企业销售渠道基本相同，但是福贝只在国内经营，并没有参与境外市场，中宠佩蒂正逐渐从国外市场转向发展国内业务，乖宝国内外市场兼顾。 渠道维度：乖宝国内外业务占比更为均衡；中宠佩蒂开始发力国内市场以及注重线上渠道；福贝专注于国内，虽然可以规避国外的竞争，但是也容易丧失机会。项目 中宠股份 佩蒂股份 乖宝宠物 福贝宠物生产模式 自有品牌预测订单生产+OEM以销定产 以销定产+外协加工 自有品牌预测订单生产+OEM以销定产+委托加工模式 以销定产+外协加工销售模式 国外主要采用ODM/OEM模式销售产品，国内主要通过自有品牌+代理海外品牌进行销售 国内ODM/OEM+自主品牌业务销售渠道商超渠道（沃尔玛、大润发）+宠物连锁医院（新瑞鹏集团）+电商渠道（京东、亚马逊等）商超渠道（沃尔玛）+电商渠道（天猫、京东）+宠物连锁医院和超市（Petsmart）商超渠道（沃尔玛）+电商渠道（天猫、京东）+经销渠道（线上+线下）经销+网络平台（线上B2C如天猫京东、电商如京东考拉）+其他模式销售地区中国、日本、美国、加拿大、英国、德国、法国等50+国家 中国、美国、欧盟和加拿大等国家 中国、北美、欧洲、日韩等 中国国内2020年前五大客户占比46% 79% 37% 39%境内外收入占比92.2 86.0 85.1 2018 2019 2020境内 境外82.2 80.0 75.7 2018 2019 2020境内 境外100.0 100.0 100.0 2018 2019 2020境内 境外46.1 48.2 47.9 2019 2020 2021境内 境外资料来源：各家公司公告、财通证券研究所22产能比较：乖宝产能总量最高，佩蒂产能利用更为合理乖宝产能 产能维度：乖宝产能最高，佩蒂产能利用更合理。乖宝的产量显著高于其他三者，2021年总产能超过了16万吨/年。中宠的产能利用率分布不均，2018年宠物零食高达140%，但是其干粮产能利用率低于20%。资料来源：各公司公告、财通证券研究所福贝产能年度 2021年1-6月 2020 2019 2018年产能（吨） 42,000 29,400 25,200 25,200产能利用率 96.58% 112.34% 89.41% 95.43%中宠产能 佩蒂产能产品 项目 2021 2020 2019主粮 产能（吨） 124,260 83,106 51,546产能利用率 67% 81% 97%零食 产能（吨） 36842 32944 25509产能利用率 94% 92% 91%总产能 161,102 116,050 77,056产品 项目 2018 年1-6 月 2017 2016 2015零食产能（吨） 7,583 12,000 11,867 9,800产能利用率 140% 132% 99% 102%罐头产能（吨） 5,000 10,000 10,000 10,000产能利用率 97% 101% 110% 101%干粮产能（吨） 5,000 10,000 10,000 10,000产能利用率 17% 12% 7% 6%总产能 17,583 32,000 31,867 29,800注：2019年中宠发可转债新建“年产3万吨宠物湿粮项目” ,现已建成。产品 项目 2021 年1-9 月 2020 2019 2018畜皮咬胶/营养肉质零食产能（吨） 13,675 15,400 12,900 8,400产能利用率 83% 106% 107% 111%植物咬胶产能（吨） 9,500 11,000 8,500 8,500产能利用率 89% 103% 93% 119%总产能 23,175 26,400 21,400 16,90023未来发展：佩蒂/中宠将发挥海外市场本地化优势乖宝 福贝 佩蒂 中宠渠道建设方面线下：在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透线上：拓展社交电商等新兴渠道加强与优质经销商渠道建设合作，优化经销商结构，不断深化与电商平台的合作，持续扩充和优化营销团队完善公司海外投资项目的各项管理制度，保持与中国驻外使领馆和商会的联系与交流，加强专业人才的招揽和培养，积极寻求海外投资项目的本地化运营，加强生产柔性化依托美国工厂和加拿大工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户充分利用新西兰当地天然丰富和安全的原材料资源，以及其全球宠物食品市场中较高的认可度和美誉度，拓展高端产品市场产品建设方面加大在基础研发、技术升级和生产线建设上的投入，引进全球领先的生产技术、工艺和设备升级产品品质、提升产品定位、广告投放支持、营销活动推广加强与国际知名品牌实现跨领域的品牌合作坚定实施高度差异化的产品策略，做好新产品开发、营销策略的风险评估，根据国内外不同市场的特点匹配柔性生产和供应链提高宠物干粮、宠物湿粮及宠物零食的生产能力管理建设方面未来三年将不断拓宽人才招聘渠道，通过内部培养、人才引进等方式壮大人才队伍，改善员工特别是管理团队的年龄结构和专业结构拓展与高校、科研机构的产学研合作，引进高端研发技术人才和具有实践经验的高级管理人才完善薪酬体系，优化各层级员工的激励机制提高产品附加值和生产的自动化水平加大职工的培训和后续教育，加大人力资本积累与储备加强企业文化建设，降低人工替换成本加强销售队伍组建与营销网络建设，全力推进并优化公司资源的战略性配置，加大自主品牌运作力度 未来发展维度：佩蒂/中宠发挥海外市场本地化优势，不断产品研发和加强销售队伍建设，未来有望实现规模增长；乖宝着眼下沉市场，广拓销路；福贝优化经销渠道。资料来源：各家公司公告、财通证券研究所24表3：四家公司对未来经营的规划目录01. 新股齐发，宠物行业面临怎样的时代性机遇？02. 宠物食品，佩蒂乖宝福贝中宠谁将拔得头筹？03. 宠物用品，源飞依依谁将更胜一筹？04. 重点推荐佩蒂股份，未来可期发家史：源飞多年专注宠物用品，依依后期转型宠物卫生护理 源飞在宠物用品多加耕耘，以国外市场为主。源飞宠物成立于2004年9月，是我国较早进入宠物行业的企业之一，专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售。2014年在美国创立海外公司，经过了多年的发展，源飞宠物形成了多品类的业务布局，包括宠物牵引用具，宠物零食和宠物玩具等，目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。 依依股份从个人卫生护理产品开始，后期转型宠物卫生护理。依依股份是国内卓越的卫生护理用品生产企业，成立于1990年5月。2009年之后，公司将业务重心从个人卫生护理转向宠物卫生领域，产品主要包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾等一次性宠物用品。近年来，依依股份的经营业绩持续高增长的态势，2017年成功登陆新三板，2021年在深交所主板成功上市。 发家史维度：源飞优势在于定位明确，集中精力发力各细分市场，劣势在于目前境外业务占比较高，易错失国内机会。依依优势在于历史悠久，具有丰富的管理和技术积累，劣势在于中途改变经营内容，市场经验可能相较不足。资料来源：各公司官网、财通证券研究所201720142016成立“源飞宠物玩具制品有限公司”推出平阳鹦鹉游乐园源飞1990自主品牌“艾淘儿”获得浙江省首批“品质浙货”出口领军企业荣誉依依正式成立1998开始经营生活用纸系列产品，进入卫生护理领域增资至1200万，开始生产第一款宠物垫与高福忠签订转让协议2004完成集体企业改制有限责任公司并完成工商登记2009主营业务从个人卫生护理转向宠物卫生护理在美国创立海外公司2015设计出互联网+宠物用品项目平台系统变更为股份有限公司登陆新三板2003 20052018成立新的研发中心26图30：源飞和依依发展历程图体量规模：依依营收高于源飞，净利润增速也更高资料来源：Wind、财通证券研究所 依依体量规模和利润水平均高于源飞。依依凭借其多年发展的优势，在营业收入方面，2020年依依营业收入达到了12.41亿元，约为源飞的两倍。虽然源飞的营业收入年增长率在2019年高于依依，但是2020年又重新被依依赶超。净利润方面，2020年依依达到了1.94亿元，是源飞0.84亿元的两倍有余。源飞的宠物用品种类比依依多，但是宠物用品收入低于依依。 体量方面：源飞优势在于经营用品类型较多，不依赖于某种产品的经营，劣势在于体量较小增速较低；依依优势在于体量较大，增速较高，但专注于某一品类经营。图34：源飞业务以宠物牵引用具和宠物零食为主图33：依依宠物用品收入高于源飞274.35 5.156.089.03 10.2812.410%5%10%15%20%25%0510152018 2019 2020源飞营业收入（亿元） 依依营业收入（亿元）源飞年增长率（%） 依依年增长率（%）图31：依依营业收入高于源飞且增速更高0.63 0.54 0.840.351.071.94-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.52018 2019 2020源飞净利润（亿元） 依依净利润（亿元）源飞增长率（%） 依依增长率（%）图32：依依净利润和增长率高于源飞90.3% 90.8% 87.6%6.6% 6.7% 8.9%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020宠物卫生护理 个人卫生护理用品 无纺布图35：依依业务以宠物卫生护理为主盈利能力：依依盈利能力略优于源飞 在盈利能力方面依依略高于源飞。2019-2020年源飞ROE和ROIC均低于依依，依依股东回报率和资本投入回报率较高。毛利率源飞高于依依，而净利率依依在2020年超过源飞。 存货周转方面依依优于源飞。源飞的存货周转天数和应收账款周转天数均高于依依，在固定资产周转率方面，源飞2019年固定资产周转率高于依依，但是2020年固定资产周转率则