2022-2023休闲服务行业年度投资前景研究报告.pptx

2022-2023休闲服务行业年度投资 前景研究 报告 目录 一 、 板 块 复 盘 与 核 心观 点 二 、 紧 抓 十 四 五 双 循环 主 线 ， 掘 金 服务 消 费 三 、 餐 饮 ： 连 锁 浪 潮依 然 澎 湃 ， 柳 暗待 花 明 四 、 酒 店 ： 关 注 顺 周期 复 苏 下 业 绩 弹 性 五 、 文 旅 ： 需 求 回 暖 ， 期 待 疫 后 景 气度 提 升 六 、 风 险 提 示 一 、 板块复盘与核心观点 3 -20% -40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% CS有色金属 CS基础化工 CS电新 CS钢铁 CS煤炭 CS电力及公用事业 CS建筑 CS综合 CS汽车 CS机械 CS电子 CS石油石化 CS国防军工 CS建材 CS交通运输 CS传媒 CS轻工制造 CS计算机 CS商贸零售 CS纺织服装 CS医药 CS酒店及餐饮 CS房地产 CS综合金融 CS通信 CS食品饮料 CS银行 CS家电 CS农林牧渔 CS非银行金融 CS旅游及休闲 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-01 2019-08 2020-03 上证综指 创业板指 深证成指 餐饮旅游 (中 信 ) 数 据 来 源 ： Wind， 研 究 所 ， 行 情 信 息 截 至 2021/12/31 注 ： 板 块 行 情 仅 包括 A股 2021年 关 键词 为 “ 后 疫情 ” ， 社服 细 分 行 业随着 疫 情时 有 反 复 波动较 大 ， 全 年 板 块 走势和 疫 情形 势 息 息 相关 ， Q1疫情回 稳 ， 叠 加 春节 消 费 带 动 ， 社 服 跑赢 ； Q2-Q4全国各 地 接连 出现 局部疫 情 反复 ， 政 策 收 紧 &消 费 需求 压制 冲击社 服 板块 。 2021年 CS旅 游 及 休 闲 板 块 跌 幅 达 18%， CS酒 店 及 餐 饮 因 酒 店 表 现 强 劲 ， 涨 幅 为 11%。 重点跟 踪 个股 中 酒 店 、 餐饮 龙 头表 现 分 化 ， 首旅 酒 店 /锦 江 酒 店 /海底 捞 /九 毛 九 等 标的涨 跌 幅分 别 为 23%/14%/-71%/- 42%。 图 ： 社 服 行 业 2021年 涨 幅 情况 1.1 复盘 ： 疫 情 主导全年走势 ， 消费服务板块跌幅居 前 图 ： 各 板 块 2021年 涨 跌 幅 (%) 图 ： 板 块 相 对 表 现 （ vs大 消 费 指 数 ） 图 ： 部 分 个股 2021年 涨跌 幅 （ %） 4 2020-10 2021-05 2021-12 -50% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 图 ： 板 块 相 对 表 现 （ vs沪 深 300） Q1 Q2 Q3 Q4 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1 Q2 Q3 Q4 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 20 10 0 50 40 30 PMI PMI:生产 非制造业 PMI:服务业 数 据 来 源 ： Wind， 研 究所 随着各 地 疫情 反复 ， 社会 消 费零 售受 到冲击 。 2021年 前 三 季度社 零 增速 呈现 倒 V型反转 。 但随 着 防疫效 率 的提 升 ， 9 月社零 增 速开 始反 弹 ， Q4社零数 据明 显好转 ； 服务业 PMI 于 9月底升 至 枯荣 线 上方 ， 并 保持 稳定 在枯荣 线 上方 ； 国 内 及 国 际 民 航 客运 量 受 疫 情 反 复 影响 呈 现 先 升 后 降 的 趋 势 ， 疫 情 反复 下仍 未出现 明 确拐 点 。 随着疫 苗 接种 ， 2022年主旋律 是 疫情 后 的经济 复 苏 ， 关 注 政策利 好 、 消 费升 级以及 服 务消 费的 成长 。 坚 定看 好休 闲 服务类 消 费的 长期 发展潜 力 。 图 8： PMI 60 1.1 复盘 ： 疫 后 经济迅速回暖 ， 消 费 V型 复 苏 图 ： 民 航 客 运 量 增 速 （ %） 5 图 ： 社 会 消 费 品 零 售 总额 增速 -10 -20 -30 60 50 40 30 20 10 0 2013-02 2014-04 2015-07 2016-10 2018-03 2019-06 2020-09 2021-12 增速同 比 变化 （ pp） 社会消 费 品零 售 总额 ： 当月 同 比 （ %） -150 -50 -100 250 200 150 100 50 0 2017-01-01 2017-08-01 2018-03-01 2018-10-01 2019-05-01 2019-12-01 2020-07-01 2021-02-01 2021-09-01 民航客 运 量 :当月 同 比 民航客 运 量 :国内 航 线 :当月 同 比 民航客 运 量 :国际 航 线 :当月 同 比 1.2 核心观点 展望 2022， 疫 后顺 周期和 服 务消 费成 长是主 旋 律 ， 亦是 十四五 规 划消 费内 循环核 心 。 对 比海 外 ， 我 国 服务 消 费 占比仍 有 较大 差距 ， 提升 空 间广 阔 。 同时 ， 我 国正 值人 均 GDP从 1万美 元 向 1.5万美 元 提升 的关 键时期 ， 城镇 化、 经 济 增长 、 消 费结构 等 多因 素将 刺激服 务 消费 需求 显著提 升 。 长期坚 定 布局 消费 龙头 ， 拥 抱顺 周期 服务消 费 成长 。 疫 情冲击 下 凸显 龙头 核心价 值 ， 看 好中 期复苏 带 来的 边 际 改 善 和 向 上 弹 性布 局 优 质 服 务 消 费龙 头 。 长 期 来 看 ， 顺 周 期 服 务 消 费 掘金 潜 力 较 大 ， 建 议坚 守 优 质 赛 道 中 的 龙 头个股 。 餐饮 ： 连 锁浪 潮依 然澎湃 ， 柳暗 待花 明 。 疫情对 餐 饮业 务冲 击逐步 恢 复 ， 伴随 疫后餐 饮 连锁 化 、 集中度 双 升趋 势 ， 龙头逆 势 扩张 、 加 速开店 将 超预 期 ， 重 点 推 荐 九 毛 九 ， 推 荐 海底捞 、 海伦司 、 奈雪 的 茶 。 受益 “ 宅 ” 经济 、 具有 产 品力 、 扩 张成长 势 头强劲 龙头 标 的 。 推 荐 产 品 不 断 上 新 升 级 ， 具 有 较 大 C端业 务 潜力 的 颐 海 国 际 。 酒店 ： 关 注顺 周期 复苏下 业 绩弹 性 。 重点推 荐 估值 底部 ， 逆势 扩 张静 待拐 点的酒 店 龙 头 锦 江 酒店 、 首旅酒店 ， 建议关 注 华住 集 团 -S。 文旅 ： 需 求回 暖 ， 期待疫 后 景气 度提 升 。 “ 十 四 五 ” 文 旅规 划 强 调 推 动 出 境旅 游 与 国 内 旅 游 、 入 境 旅 游 三 大 市 场协 调 发 展 ， 在 疫 情防 控 形 式 稳 健 及 政 策支持 背 景下 ， 重 点推荐 长 期量 价齐 升的演 艺 龙 头 宋 城 演艺 、 稀 缺民 营休 闲景区 、 受益 周边 游需求 勃 发打开 存量增 长 空间 的 天 目湖 ； 推 荐产 品优 质 、 短 期 客流 承压 的 中青旅 。 建 议关 注 复星旅游文化 ， 云南旅游 ， 桂林 旅游 ， 黄山旅 游 ， 峨眉山 ， 王府 井 。 OTA&出境游企 业业 务有望 复 苏 ， 海外 文旅有 望 持续 受益 ， 建议 关 注 同程 艺龙 ， 携程集 团 -S， 凯撒旅业 ， 众 信 旅游 ， 岭南控 股 。 风 险 提 示 ： 可 能 存 在 疫 情 持 续 全 球蔓 延 带 来 的 宏 观 经济 衰 退 、 政 策 变 化 、 行 业 竞 争 激 烈 的风 险 。 可 能 存 在 上 市 公司市 场 开拓 、 产 能提升 、 业务 转型 等方面 进 度低 于预 期的风 险 。 6 二 、 紧抓十四五双循环主线 ， 掘金服务消费 7 2.1 服务消费 是 “ 十四五 ” 规划的消费内循环核 心 8 数 据 来 源 ： 国 家 商 务 部 ， 发 改 委 ， 研 究 所 十 四五 规 划建 议 稿首 提 “ 全 面 促进 消 费 ” ， 提出 一 系列 新 目标 、 新部 署 。 整体来看 ， 将继 续 传统 消 费 升 级 、 培 育 新型消 费 、 鼓 励 消费 新 模 式 和新业 态 的发 展 ， 以 及适当 增 加公 共 消 费 。 建议 稿 强调 了 以 “ 高 质量 供 给和 以 质量 品 牌为 重 点 ” ， 带 来本土 品 牌崛 起 ， 推 动线上 和 线下 的 有 效 融合 。 同 时希 望 “ 开 拓城乡 消 费市 场 ” ， 进一步 挖 掘消 费 潜 力 。 “ 发展 服 务消 费 ， 进 一 步放 宽 服务 消 费领 域 市场 准 入规 则 。 ” 未来消 费 方面 垄 断 和 高门槛 领 域将 会 有 更 多政策 上 的放 宽 和 扶持 ， 尤 其将 推 进 过 往所提 到 的服 务 消 费 领域 ， 在 2018年 国 务 院发布 的 完 善 促 进 消费体 制 机制 实 施 方案 中 ， 重点 强 调 了从 旅游 、 文 化 、 体育 、 健 康 等领 域 进 一 步放宽 服 务消 费 领 域 市场准 入 。 服 务消 费 将提升我 国 经济发 展 质量 ， 是 “ 双循 环 ” 中的 消费内 循环 核 心 。 “ 十四五 ” 文 旅规 划 强 调 推动出 境 旅游 与 国内 旅游 、 入 境旅 游 三 大 市场协 调 发展 ； 分步有 序促 进 入境 旅 游 ， 稳 步发 展 出境 旅 游 ， 持 续推 进 旅游 交 流合 作 。 表 ： 2021年支持 消 费政 策 梳理 时间 会议 /文件 政策要点 2021年 3月 中华 人 民共 和 国国 民经 济和社 会 发 展第十 四 个五 年 规划 和 2035年远 景 目 标纲要 深入实 施 扩大 内 需战 略 ， 增强消 费 对经 济 发展 的基 础性作 用 和投 资 对优 化供 给结构 的 关键性作 用 ， 建 设 消费 和投 资需求 旺 盛的 强 大国 内市 场 。 并 指 出 ： 要 发展 服务 消费 ， 放 宽 服 务消 费 领域 市 场准 入 ， 推动教 育 培训 、 医疗 健康 、 养老 托 育 、 文 旅体 育等 消费提 质 扩容 ， 加 快 线上 线 下融 合发 展 。 采 取 增加 居 民收 入与 减负并 举 等措 施 ， 不 断扩 大中 等 收 入群体 ， 持 续释 放 消费 潜力 。 2021年 5月 关于 提 振大 宗 消费 重点 消费促 进 释 放农村 消 费潜 力 若干 措施 的通知 通知 提出 五 个方 面工 作任务 ： 一是 稳 定和 扩大 汽车消 费 。 二 是 促进 家电 家具家 装 消 费 。 三 是 提振 餐 饮消 费 。 四是补 齐 农村 消 费短 板弱 项 。 五 是 强化 政 策保 障 。 2021年 6月 “ 十 四 五 ” 商 务发 展规 划 全面促 进 消费 ,推动 传统 消费与 新 型消 费 、 商 品消 费与服 务 消 费 、 城市 消费 与农村 消 费 协调发 展 ,促 进 线上 线下 消费融 合 发展 ,发展 绿色 、 健康 、 安全 消 费 ,持续 改善消 费 环境 。 2021年 9月 关于 进 一步 做 好当 前商 务领域 促 消 费重点 工 作的 通 知 顺应居 民 消费 升 级趋 势 ， 把扩大 消 费同 改 善人 民生 活品质 结 合起 来 ， 提 出 发 展新业 态新 模 式新 场 景 。 通 过找 准市 场需求 和 供给 的 发展 方向 ， 推动 形 成供 给 创造 需求 、 需求 牵引供 给的 更 高水 平 的动 态平 衡 2021年 11月 关 于 推 动 生 活 性 服 务业 补 短 板 上 水 平提高 人 民生 活 品质 的若 干意见 一是加 快 补齐 服 务场 地设 施短板 。 二是 加 强服 务标 准品牌 质 量建 设 。 三 是强 化高质 量 人 力 资 源 支 撑 。 四 是 推 动服 务 数 字 化 赋 能 。 五 是 培育 强 大 市 场 激 活 消 费 需 求 ， 因 地 制 宜 优 化生活 性 服务 业 功能 布局 ， 推进 服 务业 业 态融 合创 新 ， 促 进 城市 生 活服 务品 质提升 ， 激活 县乡 生 活服 务 消费 ， 开 展生活 服 务消 费 促进 行动 。 六是 打 造市 场 化法 治化 国际化 营 商环 境 。 2.2 对比海外 ， 服务消费潜力与空间仍 大 9 数据来源 ： Wind， 研 究所 图 10： 2019年 中 国 与 海 外 国家 服 务 消 费 占 比 对 比 对比海 外 ， 我 国服 务型消 费 占比 仍有 较大的 差 距 。 我国 服务消 费 占总 消费 支出的 比 例虽 然近 年有所 提 高 ， 但 2019年占比 仍然 仅有 42%左右 ， 与 海 外相比 差 距仍 大 ， 我国服 务 消费 提升 空间广 阔 。 我国正 值 发展 服务 消费的 黄 金时 期 。 参考美 国 ， 美 国在 人均 GDP在 1万向 1.5万美元 发 展的 期间 ， 服务 消 费占 总消费 的 比例 提升 的幅度 最 大 ， 从 53.3%提升到 56.6%。 目前我国 正 处于 人 均 GDP从 1万美 元 向 1.5万美元 提 升 的 关 键 时 期 ， 随着 人 均 GDP的 上 行 ， 消 费 结 构 从 衣 食 住行 基 础 需 求 向 娱 乐休 闲 消 费 需 求 发 展 ， 对 于 文 娱 、 旅 游等服 务 消费 的需 求将会 显 著提 升 。 图 11： 人 均 GDP首 次 超 过 1万美 元 时 的 服 务 消 费 占比 2.3 城镇化 、 经济增长 、 消费结构刺激服务消费需求旺 盛 10 数据来源 ： Wind， 研 究所 数 据 来 源 ： 麦 肯 锡 全 球研 究 院 ， 研 究所 图 12： 2014-19年 常 住 人 口 城 镇 化 率 城镇化 率 上升 ， 刺 激消费 增 长 。 2019年我国 常 住人 口城 镇化率 首 次超 过 60， 而 户 籍人 口城 镇化率为 44.38%， 两者 间仍 有超 15pct的差距 。 预 计 2030年常 住人 口城镇 化 率有 望突 破 70%， 同 时 消弭 常 住与户 籍 人 口 的 差 距 也 有 较大 空 间 。 同 时 新 型城 镇 化 将 从 速 度 型向 质 量 型 转 变 ， 从而 进 一 步 刺 激 消 费内 循 环 快 速 发 展 。 经济增 长 催动 服务 消费需 求 旺盛 。 从 家庭可 支 配收 入 来 看 ， 据 麦 肯锡 全球 研究院 数 据 ， 2010-2018年城市主 流家庭 年 可支 配收 入从 7.9-13.8万 元 提升到了 13.8-19.7万元 ， 家 庭年 可支 配收入 有 了大 幅的 提升 。 在 未来 中国经 济 保持 稳定 增长的 前 提下 ， 家 庭可支 配 收入 有望 进一步 提 升 ， 从而 催生消 费 结构 向服 务消费 升 级 。 消 费 结 构 变 化 刺激 服 务 消 费 。 未 来 消 费 结 构 的 年 龄 变化 也 将 驱 动 服 务 消费 增 长 。 目 前 新 消费 主 力 人 群 已经 形成由 Z世 代 为代 表 的 90后 、 00后为 主 ； 另一 方 面 ， 以 60、 70后为主的 高净 值人群 ， 伴随 着退 休 ， 将 有 更充 沛的时 间 进行 消费 ， 在必 需 品需 求已 经得到 满 足后 ， 他 们势必 将 增加 服务 消费需 求 。 数 据 来 源 ： 中 国 人 民 银行 调 查 统 计 司 ， 研 究所 图 13： 家 庭 年 可 支 配 收 入 对应 城 市 人 口 数 量 （ 百 万 ） 图 14： 户 主 总 资 产 统 计 （ 万元 ） 三 、 餐饮 ： 连锁浪潮依然澎湃 ， 柳暗待花明 11 数 据来 源 ： 研 究所 整 理 12 纵观国 内 外知 名 餐饮 企业 发展史 ， 我们 认 为应 从赛 道 、 单 店 模型 、 可复 制性 与多元 创 新潜 力 等四 个方 面来考 察 一家 餐 饮企 业是 否优 质 。 在该金 字塔框 架 中 ， 处 于更 加底 层位置 特 质对 于 单品 牌扩 张天花 板 影响 程 度更 大 ， 而企业 具 备该 特 质的 难易 程度也 将 伴随 层 级往 上而 逐步提升 。 3.1餐饮 研究总结 ： 关注赛道 、 单店 、 标准 化 及品牌创新潜 力 1） 黄金 赛 道 。 2021年 我 国社零 餐 饮收 入 规模 已 突破 4.6万 亿 元 ， 由 于中 国 饮食 文 化与 口 味地 方 差异 明 显 ， 如 火锅 、 川菜 等 具有 社 交属 性 或以 “ 辣 ” 为 菜系 特 色的 赛道 具有更 加 广泛 的 受众 基础 ， 赛道大小决 定 业内 玩家 的成长 天 花板 ， 更大 的赛 道也易 催 生餐 饮 龙头 。 2） 高 效 单店 模 型 。 餐饮 的最核 心 要素 是 美味 或者 群众对 口 味接 受 度高 ， 在 把握菜 品 口味 之 上 ， 叠加 服务与 营 销多 种 方 式 提 升 量 （ 翻 台 率 ） 、 价 （ 客 单价 ）， 从 而 打造 优 异单 店 模型 。 坪效 （ 餐厅 单 位面 积 营收 ） &人效 （ 餐厅 单 员工 营 收 ） 越 高也 意 味单 店 模型 经 营周 转 更快 ， 利润 率 更 高 。 3） 易 复 制性 。 在 高 效单 店模型 基 础之 上 ， 管 理机 制是否 合 理 ， 从 上游 原材 料 、 供 应 链 、 门 店运 营 、 人员培 训 、 菜 品 制作 的标 准化程 度 高低 ， 决 定了门 店 复制 的 难易 程度 ， 可复制性越 高 越能 保障 门店扩 张 速度 与 质量 ， 进 而影响 着 公司 业 绩释 放空 间 。 4） 多 元 创 新 。 餐 厅 扩 张 过 程 中 单 店 模 型 变 形 即同 店 增 长 乏 力 或 出 现 负 增长 ， 新 店 分 流 严 重 影 响 老店 经 营 效 率 是 企 业 较 大 的经 营 风 险 之 一 。 而 再 大的赛 道 也有 扩 张完 毕之 时 ， 此 时 餐饮 品 牌逐 步老 化 。 为 谋 求增 长 公司 需通 过品牌 持 续创 新 迭代 维持 消费吸 引 力 ， 通 过成 本控 制 ， 海 外 扩张 ， 开辟新 业 态等 方 式找 到降 本增效 与 多元 成 长曲 线 ， 多元创 新 能力 有 望帮 助公 司打开 二 次增 长 空间 。 图 ： 餐 饮 金字 塔 研究 框 架 数 据来 源 ： 国 家 统计 局 ， 研 究所 3.2疫后 餐饮行业复盘 ： 持续承压 ， 期待疫 后 需求回 暖 38.7% 30% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 2009 2013 2017 2021E 2025E 疫情持续压 制餐 饮 复苏 ， 限上 餐 饮复 苏 优于 整 体 。 2021年全年社零餐饮实现收 入 4.69万亿元 （ yoy+18.6%）， 恢复 至 2019 年同期 100.4%。 2021年 Q4社零餐 饮 收入 为 1.4万 亿 元 （ yoy-1.1%）， 其 中 限额 以 上餐 饮 企业 收 入 为 2881亿元 （ yoy+4.1%）， 收 入表 现 优于 整 体 。 自 10月 中 旬以 来 “ 旅 游 团疫 情 ” 、 江 浙沪 疫 情以 及 12月 底 全国 部 分省 市 疫情 抬 头打 击 消 费 信 心 。 展 望 后 市 ， 疫 情 反 复 仍 是 行 业 最 大 不 确 定 性 ， 餐 饮 企 业 经 营 杠 杆 较 大 ， 长 时 间 疫 情 冲 击 所 带 来 客 流 锐 减 、 经济下行使居民可支配收入下降致 行 业景 气 &公 司 经营 面 临较 大 挑 战 。 行 业仍 处 快速 发 展阶 段 ， 疫 后 外出 就 餐率 有 望持 续 提升 。 伴随我国城 市 化率 提 高 与 居民消 费 水平 进 一 步 升级 ， 欧 睿预计 我国餐饮行业规模将在 2025年达 6.1万 亿元 人 民币 （ 2009-2025年 CAGR7.9%， 2020-2025年 CAGR为 7.0%）， 行 业增 速 将 快于 GDP增长 。 从外出就餐率来看 ， 2019年 我国 人 均 GDP突破 一 万美 元 ， 外 出 就餐 率 达到 峰值 40.8%； 2020年 因为 疫 情 外出就餐率下滑 5.7pct至 35.1%。 同 时 ， 欧睿预计我国外出就餐率将 逐 步 回升 ， 至 2025年 达 到 38.7%。 图 ： 全 国 餐饮 收 入总 额 及限 额 以上 企 业餐 饮 收 入 （ 自然 年 月度累 计 数据 ， 单位 ： 亿元 ） 图 ： 中 国 餐 饮收 入 与 GDP增速 呈正 相 关关系 图 ： 中 国 外出 就 餐率 伴 随收 入 增长 持 续攀升 中 国人 均 GDP(美 元 ） 外 出就 餐 率 12000 50% 10000 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 0 10,000 20,000 40,000 50,000 60,000 70,000 中国餐饮业收入 (亿元人民币 ） 餐饮业收入 yoy 中国名义 GDP增速 数 据来 源 ： 欧 睿 ， 研 究所 数 据来 源 ： 欧 睿 ， 研 究所 13 100% 80% 60% 40% 20% 30,000 0% -20% -40% -60% 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 限上企业餐饮收入 限上企业餐饮收入 yoy 社零餐饮收入 社零餐饮收入 yoy 14 3.3我国 餐饮市场集中度 、 连锁化率提升空 间 仍 大 对标 海外 ， 行业 集 中度 提 升空 间 广阔 ， 龙头 企 业有 望 持续 受 益 。 据 欧睿 预 计 ， 我 国 2020年餐 饮 行业 连 锁化 率 仅 为 17.4%（ 选取 发 达国 家 样本 的 平均 连 锁化 率 为 47.2%） 。 在餐 饮 行业 日 益强 调 标准 化 与短 平 快的 大 背景 下 ， 我 国餐饮 品 牌连 锁化 率仍有 较 大提 升空 间 。 疫 情 影响 下部 分非连 锁 中小 餐饮 企业暴 露 出资 金流 动性不 足 、 顾 客 黏 性低 、 缺 乏统 一管 理等一 系 列问 题 ， 行业加 速 出清 ； 同 时 ， 得 益 于疫 后消 费者餐 食 安全 与品 质意识 的 进一 步 提 升 ， 行业 品 牌化 &连锁 化 趋势 仍 在加 速 ， 集 中 度将 进 一步 提 升 ， 龙 头企 业 有望 持 续受益 。 17.4% 61.0% 45.5% 30.3% 53.4% 45.7% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2006 中国 2010 日本 2012 韩国 2014 2016 2018 美 国 德国 2020 英国 4.1% 13.4% 18.7% 22.7% 23.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中国 美国 39.6% 0% 10% 20% 33.7% 30% 43.1% 40% 50% 0 10,000 20,000 40,000 30,000 50,000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 日本人均 GDP(美元 ） 数 据来 源 ： 欧 睿 ， 研 究所 外出就餐率 40.5% 32.2% 38.4% 30% 35% 40% 45% 50% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E 美国人均 GDP(美 元 ） 外 出 就餐率 图 ： 中 国 餐饮 连 锁化 率 仍有 较 大提 升 空间 图 ： 日 本 外 出就 餐 率 在 1997年达 到峰值 44.5% 韩国 德国 日本 英国 图 ： 疫 情 下 美 国 外 出 就 餐 率 大 幅 下 滑 图 ： 2020年 我国 餐 饮市 场 CR10远低 于发 达 国家 27.4% 5,343 6,447 7,093 7,224 0,452 1 1,81 4 1,507 1,702 5,958 1,866 2,079 1,794 6,042 2,167 2,506 8,267 2,581 1 9,308 3,227 3,67 5 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2016 2017 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2018 2019 非连锁餐厅 特许经营餐厅 连锁自营餐厅 3.4长看 餐饮细分百花齐放 ， 供需共振助力 连 锁化率提 升 15 数据来源 ： Frost & Sullivan， 研究所 各 餐饮 细 分赛 道 百花 齐 放 ， 孕 育多 龙 头格 局 。 中国崇尚民以 食 为天 ， 细 分业 态 丰 富 度极高 ， 易孕 育 专 业 化龙头 。 火 锅 （ 14.1%） 、 川 菜 （ 13.7%） 、 粤 菜 （ 9.9%） 等 细 分赛 道 排 行 前列 ， 代表 性 龙头 分 别为 海 底捞 、 太二 和 广州 酒 家等 企业 ， 行业整体呈 现 百花齐 放 态势 。 伴 随 着居民 消 费需 求 多 样 化提升 以 及区 域 间 人 口迁移 加 速 ， 各 大 菜 系普及 率 有 望进一 步 提升 。 长 期 来看 ， 我 们认 为 餐 饮 行业仍 大 有可 为 ， 需 求多样 化 或有 望 在 未 来孕育 全 行业 多 龙 头 格局 。 “ 后疫 情 时代 ” 供需 共 振促 进 连锁 化 率提 升 。 2020年我国连 锁 餐饮市 场 规模 为 7836亿元 ， 其 中自 营 、 加 盟市场 分 别 为 1794、 6042亿 元 。 受益于 ： （ 1） 供 给 侧 ： 疫情下餐饮企 业 加速数 字 化 、 零 售 化 变革 ， 独 立运 营 门 店 转型艰 难 ， 连 锁 餐 饮 加 盟 形 式 更 受 青 睐 ； 另 一 方 面 优 质 连 锁 餐 饮 以 资 本 实 力 为 支 撑 ， 把 握 中 小 企 业 出 清 机 会 扩 容 开 店 。 （ 2） 需 求 侧 ： 疫情后消 费 者 健 康意识 迅 速普 及 ， 连 锁化品 牌 对于 食 物 及 后厨管 理 更加 规 范 与 标准化 ， 消费 者 餐 饮 需求凸 显 。 据 Frost & Sullivan预 计 ， 我 国连 锁 餐饮 市 场有 望与 2025年达到 1.55万 亿元 （ 2020-2025年 CAGR为 14.6%， 快于 同 期 非 连锁 餐 饮的 13.9%） 。 图 ： 连 锁 餐 饮 市 场 有 望保 持 较 快 增 长 （ 单 位 ： 亿元 ） 90,000 图 ： 2020年我 国 中 式 餐 饮 细分 赛 道 份 额 80,000 14.1% 13.7% 9.9% 7.3% 3.9% 4.0% 4.0% 3.7% 3.8% 21.6% 江浙菜 徽菜 湘菜 东北菜 火锅 中式烧烤 云贵菜 川菜 京菜 新疆菜 4.8% 5.4% 粤菜 西北菜 其他 16 海 底捞 必 胜客 呷 哺呷哺 太 二酸 菜 鱼 九 毛九 餐 厅 肯 德基 麦 当劳 松 鹤楼 海 伦司 奈 雪标 准 店 日 均客 流 （ 人 次 ） 1280 164 280 500 460 480 480 550 - - 座 位数 320 110 100 100 200 80 80 100 160 50 翻 台 （ 座 ） 率 5.0 1.5 2.8 5.0 2.3 6.3 6.0 5.5 - - 客 单价 105 108 53 75 58 43 38 55 55 45 单 店 收 入 （ 万 元 ） 4905.6 650.4 541.7 1368.8 973.8 791.0 665.8 1104.1 415 900 面 积 （ 平 米 ） 900 300 120 250 325 300 300 175 350 280 坪 效 （ 万 元 /平米 ） 5.5 2.2 4.5 5.5 3.0 2.6 2.2 6.3 1.2 3.2 原 材料 成 本 1942.6 200.5 199.3 558.5 355.4 249.0 210.0 353.3 124.5 315.0 /收入 39.6% 30.8% 36.8% 40.8% 36.5% 31.5% 31.5% 32.0% 30.0% 35.0% 职 工 薪 酬 1373.6 173.9 130.5 212.2 224.0 169.0 130.0 198.7 76.8 175.5 平 均员 工 数 135.0 25.0 20.0 32.0 42.0 20.0 20.0 25.0 10 22 人 均薪酬 10.2 7.0 6.5 6.6 5.5 6.8 6.5 7.9 7.7 8.0 /收入 28.0% 26.7% 24.1% 15.5% 23.0% 21.4% 19.5% 18.0% 18.5% 19.5% 租 金费用 196.2 201.4 65.0 191.7 163.6 233.0 150.0 171.1 51.9 130.5 /收入 4.0% 12.0% 15.5% （ 租金 与 折旧 摊 销合 计 ） 16.8% （ 租 金 与 折旧 摊 销合 计 ） 22.5% 15.5% 12.5% 14.5% 折 旧 摊 销 196.2 租 金及 其 他 经 营 开 支 合计约 31.1% 24.9 租 金及 其 他 经 营 开 支 合计约 29.4% 40.0 176.7 16.6 18.0 /收入 4.0% 4.6% 6.0% 折摊 /水电 /杂项开支 合计约 16% 4.0% 2.0% 水 电开 支 及杂 项 支出 171.7 18.4 47.3 48.7 22.1 14.5 40.5 /收入 3.5% 3.4% 3.3% 5.0% 3.3% 3.5% 4.5% 单 店经 营 利润 （ 不考虑 税 收 &加盟 店 加盟 费 等 ） 1025.3 74.6 103.5 340.8 182.1 140.0 134.5 193.2 130.7 220.5 餐 厅层 面 经营 毛 利率 20.9% 11.5% 19.1% 24.9% 18.7% 17.7% 17.1% 17.5% 31.5% 24.5% 表 ： 各餐饮品牌店效对比 ， 单位 ： 万元 3.5代表 品牌面面观 ： 海底捞店效优异 ， 太 二 效率领 先 注 ： 参 考 各公 司 中国 区 （ 或 包 括中 国 的大 区 ） 直 营 成熟 门 店数 据 及草 根 调研 测 算 ， 与 实际 情 况或 存 在部 分 差异 数 据来 源 ： 公 司 公告 ， 研 究 所测算 3.6 长期看好 后疫情时代核心壁垒深厚的餐饮龙 头 数 据 来 源 ： 研 究 所 整 理 17 产 品力 管 理 能 力 核 心品 牌 放量 新 品 牌 孵 化 标 准化 员 工管理 供 应链 管 理 可 复制性 盈 利能力 可 扩展性 需求挖掘 品类 探索 & 菜单管理 营销 宣传 & 粉丝培养 供应 商 &物 流 &央厨 人员 培训 & 制度建设 图 ： 餐 饮 核 心 竞 争 力 总 结 我们将 餐 饮企 业核 心竞争 要 素总 结如 下 ， 在 高 效单 店模 型基础 之 上 ， 人 员 管理 、 从 上游 原料 到餐桌 的 供应 链 标 准化程 度 等 因 素 均 决 定 着 门 店 扩 张速 度 与 质 量 ， 进 而影 响 着 公 司 业 绩 释放 空 间 。 管理 制度 改 革 ： 海 底捞 2016年 之 前师 傅 店长 的 提升 相 对固 定 ， 没 有 好的 激 励阻 碍 了开 店 进程 ； 2016年之后 改 成 师带 徒的 开 店 +分红模 式 ， 鼓 励 传帮 带 的师 徒 文化 ， 利用 群 体的 自 组织 性 实现 加 速扩 张 。 供应 链筹 建 ： 九 毛 九于 2020年 7月 配 售募 资 8.3亿港 元 ， 其 中 4.56亿港 币 将用 于 投资 鲈 鱼 、 酸 菜等 原 材料 供 应商 。 2021年原 材 料价 格 高涨 ， 公司 通 过年 初 锁价 与 提升 自 供应 比 例等 方 式有 效 稳定 成 本波 动 通过 上 游原 料 、 中 游 央 厨等 环节 切 入供 应 链布 局 将利 于 其保 证 食材 出 品品 质 及稳 定 的成 本 ， 维 护 品牌 形 象 。 我 们预 期 其有 望 在 2022年 底前 实现 鲈 鱼 100%自 供 。 3.6.1 海底 捞 ： 不 破 不立 ， 期待战 略 收 缩 &改革 中 长期 成效 疫情反复仍阻碍 业 绩 回 暖 ， 整体翻台率达 3.0次 /天 ， 客单微降稳 定 客 流 。 公 司 2021上半 年 实 现 营收 200.9亿元 （ yoy+105.9%， 较 2019H1+71.8%）， 归 母 净利 润 9453万元 ， 环 比 2020H2减少 11.8亿 元 。 2021H1整体翻台率为 3.0次 /天 ， 各线城市基 本 稳 定 ； 同店翻台率达 到 3.4次 /天 ， 与 2020年 同口径持平 ； 降 价 稳 定 客流 ， 2021H1中 国 内 地 门店整体客单价为 104.3元 （ yoy-3.4%）。 下半年全国多地 零 星 疫 情致经营持续承 压 ， 公 司门店战略收缩 ， “ 啄 木鸟 ” 改革计划 提 振 餐 厅经营 。 1.公司 拟 于 2021年底前关闭 /暂停 休整 300家客流量 较 低 且 经营业绩不如预 期 门 店 ， 其中部分有望 择 机 重 开 ， 休整期最长 不 超过 2年 ； 2.执行董事 兼 副 首 席执行官杨利娟带 领团队开展 “ 啄木鸟计划 ” 以期改善餐厅经营 。 若 后续门店平 均 翻台率低 于 4次 天 ， 原则上不 会 规模化开设 新 门店 。 缩短管理半径有 望 减亏 &改善存量门店经 营 。 此 次 闭 店 主 要 涉 及 商 圈 客 流 欠 佳 、 小 范 围 内 门 店 密 度 过 高 、 近 半 年 内 翻 台 率 在 2以下等门 店 ， 闭店约占比 整 体 20%， 关闭这类经营 不 善 门 店有望及时止损 ， 对 现 金流 &利润产生正 向 影 响 （ 但关店短期将 对 应 较 高一次性减值费 用 ） ， 同时减轻 邻 近 门 店过密的分流压 力 ， 改 善存量餐厅经营 效 率 ， 我们预计 2021年 底 门 店 约 1350家 。 重建 &强化总部职 能 ， 坚 持理 论 &实践结合 。 “ 啄 木鸟计划 ” 将针 对 多 个 方面进行改革 ： 1） 产 品