深度报告-国海证券-万华化学-600309.SH-系列深度报告之三_聚氨酯-板块空间广大_规模一体化优势显著_74页_4mb.pdf

聚氨酯 -板块空间广大，规模一体化优势显著国海证券研究所李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 ) 汤永俊 (联系人 )S0350521080004 S0350521080009 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 06月 20日化学制品1万华化学（ 600309）系列深度报告之三：相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M万华化学 12.4% 22.0% -19.6%沪深 300 7.3% 7.4% -17.2%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 145538 162868 181103 211637增长率 (%) 98 12 11 17归母净利润（百万元） 24649 23028 29018 35393增长率 (%) 145 -7 26 22摊薄每股收益（元） 7.85 7.33 9.24 11.27ROE(%) 36 25 24 23P/E 12.87 12.97 10.30 8.44P/B 4.63 3.26 2.48 1.92P/S 2.18 1.83 1.65 1.41EV/EBITDA 9.06 9.14 7.46 5.85资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 万华化学（ 600309）事件点评：聚合 MDI价格止跌回升，部分装置存检修计划（买入） *化学制品 *李永磊，董伯骏 2022-06-09 万华化学（ 600309）公司动态研究：万华化学 2022年 5月月报： MDI内外价差扩大，多个新项目环评公示（买入） *化学制品 *李永磊，董伯骏 2022-06-07 万华化学（ 600309）公司动态研究：万华化学 2022年 4月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转（买入） *化学制品 *李永磊，董伯骏 2022-05-08-0.3312-0.2261-0.1210-0.01580.08930.1944万华化学 沪深 3002万华化学核心逻辑：打造全球一流的化工新材料公司请务必阅读附注中免责条款部分化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局，公司成长的天花板已经被打开，正以成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。 聚氨酯板块：聚氨酯板块是万华的立足之本， 万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，且这种优势在继续扩大，通过大规模新建 /扩建 MDI、 TDI、聚醚多元醇及下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量，并且回报率越来越高。 石化 板块：石化板块是万丈高楼的基石， 万华化学从原材料的品种选择、定价、运输、仓储、加工等全链条入手，打造一条稳固的供应链体系，通过建设石化基地，加工成初级的原材料，与下游聚氨酯和新材料板块实现一体化协同运行，为公司未来 10年乃至 20年的发展打下坚实基础。 新材料板块 ：打开成长的天花板， 公司通过技术创新和提供解决方案，正在打造宏大的新材料产品树，新材料板块是未来几年发展的重心，通过在下游各个成长行业不断拓展，公司向全球一流的化工新材料公司迈进。 公司将再次进入快速扩张期， 万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，截至 2022年一季度末，公司在建工程达 299亿元，占固定资产比例达 44%。 同时， 据国海化工统计 ，按照 2022年均价计算，如果万华现有规划项目全部如期投产，预计 2022年将新增营收 214亿元， 2023年将新增营 收 561亿 元，全部项目均投产后将新增营 收 1670亿 元。3本报告核心观点请务必阅读附注中免责条款部分 万华化学从 MDI龙头向聚氨酯龙头挺进万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从 MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来 3年，万华化学的聚氨酯产能有望从 433万吨增长至 700万吨，其中 MDI从 265万吨 /年增长至 365万吨 /年， TDI从 65万吨 /年增长 至 86万 吨 /年，聚醚多元醇从 86万吨 /年增长至 199万吨 /年。 2021年聚氨酯板块的市场空间 高达 5291亿 元根据我们估算， 2021年全球聚氨酯制品市场规模 大约为 5291亿 元，全球聚氨酯原料 市场规模 3386亿 元，国内聚氨酯制品市场规模 约为 2283亿 元。2021年万华化学聚氨酯板块营业收入为 604.92亿元，占全球聚氨酯原料市场的市占率仅 为 18%，万华化学聚氨酯板块未来发展 空间 仍广大 。 万华化学盈利能力高于竞争对手全球 MDI、 TDI产能较为集中，未来 MDI产能增加主要以万华化学为主，市占率有望持续提升。 2021年 ,全球终端需求逐步恢复，带动上游化工品需求增长，全球化工行业景气修复，万华、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收也开始回升，其中万华化学营收同比增速高达 75.76%，领先竞争对手。同时，万华化学 2021年聚氨酯板块毛利率达 35.07%，盈利能力优于国际同行。 聚氨酯景气有望快速修复疫情之下，下游开工不畅，需求短期下滑；同时原油价格上涨带动原料价格提升，聚氨酯盈利短期承 压。 6月 开始， MDI及 TDI较多装置存检修计划，以 MDI为例， 上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖处于检修状态、美国巴斯夫仍处停车状态、美国陶氏出现不可抗力， 供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下游逐步复工复产，我们看好聚氨酯相关产品景气快速修复。45盈利预测与投资评级： 预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 230.28、 290.18、 353.93亿元 ， EPS为 7.33、 9.24、11.27元 /股 ， 对应 PE为 13、 10、 8倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。风险提示： 经济下行风险 、 项目建设不及预期风险 、 市场大幅波动风险 、 新产品不及预期的风险 、 环保及安全生产风险 、 同行业竞争加剧 风险 、 板材无醛化进程的不确定性 。投资建议与盈利预测图表： 万华化学 盈利预测资料 来源： Wind，国海 证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分万华化学持续扩张聚氨酯 板块 空间 广大万华化学优势明显价差维持，静待 需求回升投资建议风险 提示目录6请务必阅读附注中免责条款部分7全球聚氨酯产业链一体化程度最高 企业之一请务必阅读附注中免责条款部分水性涂料柠檬醛改性 MDITPU浆料聚氨酯硬泡聚合 MDI纯 MDI聚氨酯软泡聚醚多元醇光气苯 粗 MDITDI煤炭 CO硝酸甲苯硝基苯二硝基甲苯原盐氯气氢气苯胺甲苯二胺HMDA HMDI丙酮 IPDAMDAIPN IPDIHDI己二胺丙烷丙烯环氧丙烷丙烯酸 丙烯酸酯SAP叔丁醇MTBE异丁烯 MMA PMMA乙 烯双酚 APE苯乙烯PVC混合 C4丁二烯尼龙 12聚酰胺PPPC 改性 PC乙烷丁烷 万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势 ， 因其规模化生产 、 一体化生产 、 协同生产 。 相比竞争对手 ， 万华单位生产基地产能最大 （ 宁波 120万吨 /年产能 ） ， 单套装置产能 最大 （ 烟台 MDI装置应用第六 代 MDI技术 ， 年产能达 110万吨 ） ；万华聚氨酯工艺流程更长 ， 多胺的原材料用煤 （ C1） 和纯苯 （ C6）替代了竞争者外购的甲醛和苯胺；光气的原材料用煤 （ C1） 和 MDI副产盐水代替了竞争者外购的氯气和一氧化碳；万华聚氨酯产品与石化和新材料产品线高度耦合 。图表： 公司产业 链布局资料来源：万华化学 公司公告，环评报告 ，国海证券研究所新材料石化聚氨酯8正从 MDI全球冠军向聚氨酯全球龙头挺进图表： 公司聚氨酯产品现有和在建产能分布资料来源：万华化学 公司 公告 ，环评报告，国海 证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 万华是全球 MDI产能最大生产商 ， 现有产能 265万吨 /年 ， 全球市占率约 27%， 全部扩能后产能可达 365万吨 /年；万华 TDI现有产能 65万吨 /年 ，全球市占 率约 19%， 全部扩能后产能将达 86万吨 /年 ， 成全球最大 TDI生产商；万华 HDI、 HMDI、 IPDI产能分别为 8、 2、 3万吨 /年 ， 全球市占率分别为 24%、 33%、 21%；万华聚醚多元醇现有产能为 86万吨 /年 ， 全球市占率约为 5.4%。 我们预计未来 3年 ， 万华化学的聚氨酯产能有望从 433万吨增长至 700万吨 ， 其中 MDI从 265万吨 /年增长至 365万吨 /年 ， TDI从 65万吨 /年增长至86万吨 /年 ， 聚醚多元醇从 86万吨 /年增长至 199万吨 /年 。产品 生产基地 现有产能（万吨） 在建拟建产能（万吨） 预计投产时间 备注MDI烟台 110财务上属聚氨酯板块宁波 120 60 2023年福建 40（远期规划至 160万吨， 51.2%权益） 2022年 11月匈牙利 35MDI合计 265 100TDI烟台 30福建 10（权益 8） 15（权益 12） 【 新建 25，原 10退出 】 2023年匈牙利 25 6 2022年TDI合计 65 21HDI 宁波 5 5 2023年财务上属新材料板块烟台 3HMDI 烟台 2IPDI 烟台 3ADI合计 13 5改性 MDI 烟台 4财务上属聚氨酯板块宁波 28 2023年聚醚多元醇烟台 75 8 2022年85 2024年宁波 11 17 2022年佛山 3 2022年聚醚多元醇合计 86 113公司聚氨酯系列产品 盈利增长请务必阅读附注中免责条款部分 9 万华 1997年利润全部来自聚氨酯产品 ， 营业收入为 1.4亿元 ， 毛利润为 0.3亿元；从 1997年至 2019年期间共经历三轮周期 ， 虽然业绩出现过调整 ， 但整体盈利持续 向上 。 到 2021年 ， 公司聚氨酯板块营业收入为 604.92亿元 ， 年均增速 29%，毛利润 212.15亿元 ， 年均增速 31%。资料 来源： Wind，万华 化学 公司公告 ， 国海 证券研究所图表 ： 万华化学聚氨酯产品营收持续增长资料 来源： Wind，万华 化学公司公告， 国海 证券研究所图表 ： 万华化学聚氨酯产品毛利润增长 营业收 （ 元 ） 营收 （ ） 毛利润 （ 元 ） 毛利润 （ ）请务必阅读附注中免责条款部分 10 万华持续性的盈利增长一方面来自销量的 增长 。 另一方面 源自其盈利能力 的增强 。 随着聚氨酯规模增大 、 配套工艺的完善 （ 相比 2016年 ， 公司苯胺和甲醛已具备完全自给 ） ， 生产成本下降 ， 万华 聚氨酯业务经历的三轮周期中 ， 每轮周期的底部盈利都 得到抬升 。资料 来源： Wind， 国海 证券 研究所注： 2021年公司板块毛利率下滑主要由于运输费用口径及分布间收 成本划分发生调整，若按相同口径对前期毛利率进行调整后比较， 2021年板块毛利率同比 2020年增加 0.61个百分点。图表 ： 公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化 毛利润 （ 元 ） 毛利率 资料 来源： Wind， 国海 证券研究所图表 ： MDI价格与价差 （ ） 聚合 元 吨 元 吨 聚合 元 吨盈利 能力内在 增长11图表： 公司部分聚氨酯产品产能和投资情况资料 来源：万华化学公司公告，环评报告，国海 证券研究所持续投资，投资强度随技术积累和规模效应不断下降请务必阅读附注中免责条款部分建设情况 项目名称 产能（万吨 /年） 投资额（ 元） 投产时间 备注已投项目烟台八角化工园区（新建） 60 80 2010年 MDI产能新建项目宁波一期（新建） 16 23 2006年宁波一期（第一次技改） 8 1.1 2007年宁波一期（第二次技改） 6 1 2011年宁波二期（新建） 30 34.7 2012年宁波二期（第一次技改） 10 24 2013年50氯碱项目一期二期项目 - 13 2013年 配套装置技改项目宁波 HCl氧化装置 - 5 2013年宁波 2014年技改 - 3 2014年宁波热电三期改扩建项目 - 7 2015年宁波 2015年技改 - 2 2015年年产 30万吨氯碱工程 - 6 2016年宁波 2017年技改 - 1.5 2017年宁波万华（二期）技改配套项目 - 4.4 2017年 新增 18万吨 /年 胺万华匈牙利 30 - 2016年 匈牙利项目烟台八角化工园区（扩能） 50 35.6 2021年 投资额包括 MDI扩能、 胺、氯化经氧化装置万华匈牙利 5 - 2021年合计 265 241.3 -在建项目宁波 MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨 /年 MDI技改项目 60 41.6 2023年投资额包括 MDI扩能、改性 MDI扩能万华福建 40万吨 /年 MDI项目 40 56.1 2022年 11月合计 100 97.7 -聚氨酯系列竞争优势明显请务必阅读附注中免责条款部分 12 聚氨酯系列产品全球竞争优势明显： 万华化学在聚氨酯系列产品上反映了其全面的竞争优势 ， 包括一体化生产带来的成本优势；持续有效的研发投入带来 的技术优势 ；提升产品直销比例带来的客户优势；高于市场均价反映出的质量优势 。 一体化生产带来的成本优势： 万华是全球 MDI生产成本最低的企业之一 ， 且其成本还在不断下降 ， 主要因为一体化 、 规模化、 园区化 、 低投资强度优势；同时也得益于中国大陆完善的制造业生态 、 原材料生态 、 能源生态和物流生态 。 持续有效的研发投入带来的技术优势： 万华自主研发的第五代光气化反应新技术 ， 极大地增强了公司竞争力；此外 ， 万华第6代 MDI技术已经基本成熟 ， 可以实现单套装置产能高达 110万吨 /年 ， 远超竞争者 40万吨 /年单套装置产能技术水平 。 提升产品直销比例带来的客户 优势： 万华不断提升产品的直销比例 ， 产品直销占比 80%-90%。 直销客户占比高可提升万华产品需求稳定性 ， 保持稳定的价格策略 ， 同时有利于向客户导入新产品 。 高于市场均价反映出的市场优势： 万华 MDI市场经销价格 高于竞争者 ， 反映公司产品质量更高 ， 对市场有更强议价权 。万华化学持续扩张聚氨酯 板块 空间 广大万华化学优势明显价差维持，静待 需求回升投资建议风险 提示目录13请务必阅读附注中免责条款部分14聚氨酯 生产原料主要为 MDI、 TDI和聚醚多元醇 聚氨酯一般由异氰酸酯（以 MDI和 TDI为主）和聚醚多元醇反应获得。 在 MDI的生产过程中，会同时生成聚合 MDI和纯 MDI（比例约为 2： 1)。聚合 MDI具有良好的隔热性能及高黏结性，主要应用于保温材料（冰箱冷柜、建筑保温）和胶粘剂等领域。纯 MDI 具有良好的流动性和回弹性，主要应用于鞋底原液、PU浆料、氨纶和 TPU材料等。 TDI的下游领域主要有聚氨酯软泡、涂料、胶粘剂、密封剂和弹性体等。图表： 聚氨酯产品上下游关系资料来源： 万华化学公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分注： ADI-脂肪族异氰酸酯； PPG-聚醚多元醇； POP-聚合物多元醇； PTMEG-聚四亚甲基醚乙二醇 ; BDO-1,4-丁二醇； TOL-甲 ； MEK-丁酮； DMF-二甲基甲酰胺15聚氨酯与建筑建材、冰箱冷柜、汽车等行业高度相关 聚氨酯（ PU）全名为聚氨基甲酸酯，是一类产品形态多样的多用途合成树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装等领域。图表：国内 聚氨酯 硬泡下游 消费结构（ 2021年）资料来源： 卓创资讯 ，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：国内 聚氨酯 软泡下游 消费结构（ 2021年）资料来源： 卓创资讯 ，国海证券研究所图表：国内 聚氨酯 下游 消费结构（ 2020年）资料 来源：华经产业， 国海证券研究所 板材 软体 材 运 材 装 包 聚氨酯软泡 聚氨酯硬泡 性体 料 合 和 16聚氨酯 板块 空间广大 根据我们估算 ， 2021年 全球聚氨酯制品市场规模 约为 5291亿 元，国内聚氨酯制品市场规模 约为 2283亿 元 。 2021年 万华化学聚氨酯板块营业 收入为 604.92亿 元，万华化学聚氨酯板块未来发展 空间 仍广大。 聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体（ TPU、 CPU等）、纤维（氨纶）、涂料、革鞋树脂（鞋底原液、合成革浆料）、密封剂、胶粘剂等。 聚氨酯市场规模估算假设条件： 1)扩链剂单耗按照 0.5计算； 2) 假设国内聚氨酯制品毛利率 30%，国外为 20%，产品生产成本中原材料成本占比 80%。图表： 2021年全球 聚氨酯市场规模估算资料来源： 卓创资讯，百 川资讯， 国海 证券研究所测算图表： 2021年 国内聚氨酯市场规模估算资料来源： 卓创资讯，百 川资讯， 国海 证券研究所测算请务必阅读附注中免责条款部分原料 2019-2021年均价（元 /吨） 2021年需求量（万吨） 2021年需求额（ 元） MDI 19865 73 144 聚合 MDI 16074 145 234 TDI 13268 89 117 聚醚多元醇 13416 379 508 扩链 14487 190 275 原料需求额估算（ 元） 1278 聚氨酯市场规模估算（ 元） 2283 原料 2019-2021年均价（元 /吨） 2021年需求量（万吨） 2021年需求额（ 元） MDI 19865 262 520 聚合 MDI 16074 524 842 TDI 13268 286 379 聚醚多元醇 13416 796 1068 扩链 14487 398 577 原料需求额估算（ 元） 3386 聚氨酯市场规模估算（ 元） 5291 17MDI下游主要为建筑保温材料、冰箱冷柜、弹性体图表： 国内 MDI下游需求 占比（ 2021年）资料来源： 卓创资讯，国海证券研究所图表： 国内聚合 MDI下游需求 占比（ 2021年）资料来源： 卓创资讯，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表： 国内 MDI下游 需求结构（ 2021年）资料来源： 卓创资讯，国海证券研究所图表： 全球 MDI下游 需求结构（ 2021年）资料 来源： 万华化学公司公告， 国海证券研究所建 和工程 电 氨 cas用 聚醚包括：聚氨酯 料（ PU Coatings）、聚氨酯 （ PU Adhesives）、聚氨酯 （ PU Sealants） 料 氨 料 氨 板材 板材 装 18冰箱冷柜产量及出口量整体呈增长趋势图表： 国内 出口数量持续增长资料来源： wind，国海证券研究所图表： 国内 产量增长较快资料来源： wind，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表： 2021年 出口持续增长资料来源： wind，国海证券研究所图表： 2021年 国内 用电 产量同比增长 1.97%资料来源： wind，国海证券研究所 19国内房屋施工面积稳步增长，欧洲地产回暖图表： 欧盟营建产出回暖资料来源： wind，国海证券研究所图表： 美国新建私人住宅数整体呈增长趋势资料来源： wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表： 国内房屋施工面积稳步提升资料来源： wind，国海证券研究所图表： 国内房屋新开工面积略下滑资料来源： wind，国海证券研究所 新 新 新 20皮革服装鞋靴产量下滑，汽车产量触底回升图表： 国内 产量触 回升资料来源： wind，国海证券研究所图表： 国内 氨 产量持续增长资料来源 ： 卓创资讯， 国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表： 国内皮革 靴行业下滑资料来源： wind，国海证券研究所图表： 国内皮革 装行业下滑资料来源： wind，国海证券研究所 双 氨 21国内皮革服装和鞋靴制造基地向东南亚转移图表： 越南聚氨酯制人造革及合成革从中国进口提升资料来源 ： TradeMap， 国海证券研究所图表： 越南聚氨酯制人造革及合成革进口金额增长资料来源 ： TradeMap， 国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表： 越南皮革 装出口额呈增长趋势资料 来源： TradeMap， 国海证券研究所图表： 越南皮革 靴出口额呈增长趋势资料 来源： TradeMap， 国海证券研究所 皮革 生皮革制 及 （ 美元 ） （ ） 进口 中国 （ 百万美元 ） 中国 全球 （ ） 、 料 、 皮革 生皮革制 皮革制 面 靴 （ 美元 ） （ ） 进口 全球 （ 百万美元 ） （ ） 我们国海化工 认为 ， 国内皮革 装和皮革 靴产量下滑并不是因为实际需求下降 ， 而是相关产业链向东南亚转移明显 。 以越南为例：22无醛板为 MDI带来新需求增量 定制家居无醛化是未来对健康环保居住环境的需求 ， 2020年家居企业大力推广无醛板材 ， 先后组织各种无醛产品发布会 ，提升市场份额 。 未来定制家居行业将会进一步推动无醛板材的发展 ， 进而带动 MDI的需求增长 。图表： 定制 居企业将之前 E0板材不加价升级为无醛板资料 来源： 泛 圈， 国海证券研究所图表： 定制 居“无醛添加”板百花齐放资料来源 ： 泛 圈， 国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分公司名称 产品名称 投影面积（ m2） E0板价格（元） 升级无醛板价格（元） 单价（元 /m2）欧派 居 爱芯板 22 19800 19800 900索菲亚 康 板 22 19999 19999 909好莱客 原态净醛板 22 19888 19888 1003公司名称 产品名称 产品特点欧派 居 爱芯板 2016年推出，基材和饰面甲醛释放量、静曲强度、内 合强度等均符合标准，承重性、耐用性、防潮性等也有提升索菲亚 康 板 从原料甄选到交付安装严格把关，环 实力超越欧标尚品宅配 康净板 2019年 12月推出，使用全球备受赞赏 BASF生产 MDI无醛生态 ，甲醛释放量趋近于 0维意定制 蝶态板 使用全球备受赞赏 BASF生产 MDI无醛生态 ，颜色多样，厚度可选好莱客 原态净醛板 经历 5次技术迭代，从板材环 实现空间环 百得胜 无醛添加 享板 2012年百得胜第一次将无醛添加板材引 定制行业，环 、健康、耐用冠特 除醛板 不仅无醛，还能除醛，通过释放负氧离子转化为除醛物质伊仕利 伊芯板 环 在线，性能更强，进口饰面，多种花色23索菲亚康纯板引领行业标准 2016年，索菲亚推出无甲醛添加康纯板作为 主力板材，目 前索菲亚已经成为中国无甲醛板材最大的使用者，远远超过行业内其他企业的总和。索菲亚为消费者提供更加健康、环保、安全、信赖的居家环境，再次引领市场。 截止 至 2021年底 ，无醛添加康纯板的客户占比从 2019年初的 14%提升到 90%，订单 占比也从 2019年初的 8%上升到90%。图表： 索菲亚康 板主要特征资料 来源： 索菲亚微信公众号，索菲亚公司 公告，国海证券研究所图表： 索菲亚康 板客户占比和收 占比不断提升资料来源： wind，索菲亚公司 公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 年 年 年 年 年 年 客户占比 收 占比 （ 单占比 ） 项目 康 板特征推出时间 2016年 黏 异氰酸酯 认证美国 CARB NAF无醛豁免认证美国 EPA NAF无醛豁免认证瑞士通用公证行 SGS测定日本高等级 F4星环 标准认证中国林产工业协会无醛人造板及 制品认证24索菲亚康纯板未来 MDI年需求量持续增长 2020年 ，索菲亚定制家具、定制衣柜及其配件 共销售 3993万 平方米 ， 2021年销售 4772万 平方米。根据索菲亚的销售量以及订单占比数据估算 ， 2020年 索菲亚无醛板销售面积 大约为 2635万 平方米 ， 2021年增长至 4295万 平方米，同比大幅增加。 市场上板材的厚度大部分在 9-25mm范围内，按照平均 厚度 18mm，所用聚氨酯材料密度 25千克 /立方米测算， 2020年 索菲亚无醛板 体积为 47万 立方米，对应 MDI需求量为 11859吨； 2021年 索菲亚对 MDI需求量 增长至 19329吨 。 按照未来索菲亚每年无醛板订单占比 持续增长（ 2022年 95%； 2023年往后 100%），同时定制家具每年 2%增速计算， 以18mm板材进行测算 ， 2024年 索菲亚 MDI需求量 将达到 22791吨 ，索菲亚对 MDI年需求量持续增长。图表： 索菲亚康 板带来 MDI需求增量估算资料来源 ： 索菲亚公司 公告，国海 证券研究所测算 请务必阅读附注中免责条款部分项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E索菲亚定制 销量（万平方米） 3993 4772 4868 4965 5065 收 占比（ 单占比） 66% 90% 95% 100% 100%无醛板面积（万平方米） 2635 4295 4625 4965 5065 板材厚度按照 9mm计算无醛板体积（万立方米） 24 39 42 45 46 MDI需求量（吨） 5930 9664 10405 11172 11395 板材厚度按照 18mm计算无醛板体积（万立方米） 47 77 83 89 91 MDI需求量（吨） 11859 19329 20810 22344 22791 板材厚度按照 25mm计算无醛板体积（万立方米） 66 107 116 124 127 MDI需求量（吨） 16471 26845 28903 31033 31654 25定制家具无醛化带来 MDI需求持续增长 在家居企业的大力推广之下，无醛板材市场渗透率迅速增加。 2020年和 2021年索菲亚 无醛板收入 占比分别达到 66%和 90%，考虑 其他家居 企业虽然起步时间 相对较晚 ，但目前也 开始大力推广无醛 板， 2020年和 2021年 无醛板 市场渗透率我们分别按照10%和 16%计算，同时假设后面渗透率按照每年 8%的速度增加。 根据 上述假设，定制家具所需无醛板体积 2025年 将达到 1750万 立方米，按照 18mm板材， MDI材料密度 25千克 /立方米计算 ，带来的 MDI需求量 将达到 43.8万吨。图表： 定制 （ ）无醛化带来 MDI需求估算资料来源 ： 索菲亚公司 公告，国海 证券研究所测算注：行业板材面积以索菲亚每年销量为参考，按照索菲亚 2.5%市占率 假设进行计算。 请务必阅读附注中免责条款部分项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E板材面积（万平方米） 159723 190900 194718 198612 202584 202584 无醛板渗透率预测 10.0% 16% 24% 32% 40% 48%无醛板面积（万平方米） 15972.3 30543.9 46732.2 63555.8 81033.7 97240.4 板材厚度按照 9mm计算无醛板体积（万立方米） 143.8 274.9 420.6 572.0 729.3 875.2 MDI需求量（万吨） 3.6 6.9 10.5 14.3 18.2 21.9 板材厚度按照 18mm计算无醛板体积（万立方米） 287.5 549.8 841.2 1144.0 1458.6 1750.3 MDI需求量（万吨） 7.2 13.7 21.0 28.6 36.5 43.8 板材厚度按照 25mm计算无醛板体积（万立方米） 399.3 763.6 1168.3 1588.9 2025.8 2431.0 MDI需求量（万吨） 10.0 19.1 29.2 39.7 50.6 60.8 26万华生态板业全国布局产业集群 万华无醛家居集群产业园采用“工业 4.0” 模式生产运营，计划建成集秸秆板生产、贴面板生产、智慧家居生产以及现代家装研发设计、体验于一体的大型综合产业园。以万华荆门无醛家居集群产业园为例，公司通过多期项目建设形成“生态板（禾香板） -贴面板 -智慧家具 -智慧家居体验中心”等产学研于一体的综合性生态产业园区。 根据官网，万华生态板业在湖北、安徽、河南、山东等地的多个绿色大家居产业园建成投产，多家一线定制家居制造企业入驻，实现板材生产、贴面、包覆、封边、家具设计、家具制造、物流运输等产业链有机协同，大大提升了产能，降低了成本。目前，诗尼曼、亚丹家居、伊仕利家居、佰怡家、梵帝尼、双奇地板、爱巢实业等企业已经入驻，随着欧派、索菲亚、尚品宅配、维意定制、诗尼曼、亚丹等头部定制家居企业成为战略合作伙伴，万华禾香板将以健康姿态更快的走进市场。 根据荆门产业园投产新闻，未来 3-5年，万华生态板业将在全国投建 20个产业集群，形成 500万立方米产能，带动 2000亿左右的大家居产业，向中国无醛添加人造板行业标杆及龙头企业的战略目标迈进。图表： 万华荆门无醛 居 群产业园建设规划资料 来源： 万华生态公司官网，环评报告，万华禾香板微信公众号， 国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分建设内容 投资额（ 元） 预计年产值 （ 元） 项目进度一期 年产 25万立方米无甲醛添加秸秆生 态板生产线 10.68 5.5 2018年 11月投产二期 年产 800万平方米饰面板生产线 8 3.29 2018年 12月投产三期引进国内知名品牌 厂商，年产 居 60万套，打造国内先进 智慧 产业 群20 24 27图表： 万华生态板业部分生产基地情况资料来源： 万华生态公司官网 ,万华禾香板微信公众号，环评报告，政府官网，中国木业网， 国海 证券研究所万华生态板业全国布局产业集群请务必阅读附注中免责条款部分产业园名称 项目名称 投资额（ 元） 项目进度 无醛板体积（万立方米） MDI 用量（吨 /年）万华湖北荆门无醛 居 群产业园年产 25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期） 10.68 2018年 11月投产 25 7762年产 800万平方米饰面板生产线（二期） 8 2018年 12月投产引进国内知名品牌 厂商，年产 居60万套（三期） 20 2020年 工 万华湖北公安无醛 居 群产业园年产 25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期） 29 2019年 9月投产 25 6250年产 800万平方米饰面板生产线（二期）万华安徽怀远无醛 居 群产业园年产 25万立方米无甲醛添加秸秆生态板生产线（一期） 20 2020年 1月投产 25 6250年产 800万平方米饰面板生产线（二期） 2021年 3月环评批复万华禾香板河南业兰考项目年产 25万立方米无醛生态板和 800万平方米贴面板 10 2022年 4月 投产 25 5250万华禾香板业（阳信）有限公司（山东）年产 25万立方米无醛人造板及 800万平方米贴面板 9 2022年 4月 投产 25 6375山东菏泽市鄄城县万华禾香板业生态产业园年产 25万立方米无醛人造板及 800万平方米贴面板 2019年 11月开工，预计 2022年投产 25 6250江西万华生态 居有限公司 年产 25万立方米秸秆生态板项目 8.13 2021年 1月能评批复 25 8450湖南万华生态板业有限公司年产 12万立方米零甲醛秸秆生态板及 深加工建设项目（含 300万平方米贴面板和 20万套板式 ） 12 5760合计 187 52347注：怀远 产业园以及鄄城县项目 MDI 用量根据公安产业园数据估算28无醛板对 MDI潜在 需求广大 我国人造板产量不断 增加，根据中国林产工业协会发布的 中国人造产业报告 ， 2015年我国人造板产量已经达到 2.87亿立方米 ， 2020年 大约 为 3.11亿 立方米。 中国人造板产业 报告 2021数据 显示 ， 2020年 人造板使用异氰酸酯的消耗量 大约为 6.5万 吨，使用量较大的异氰酸酯主要为 MDI。随着越来越多的人造板生产企业使用异氰酸酯胶， MDI将得到越来越多的应用。 按照我们测算的假设条件，如果所有人造板均换为无醛板， 按照 2020年 的人造板的产量计算，对应 MDI的需求空间 约 607万 吨，板材无醛化对 MDI的 潜在 需求广大。图表： 2018年 不同类型人造板产量占比资料来源 ： 中国人造板 ， 国海证券研究所图表： 国内人造板产量资料来源： wind，前瞻产业 研究院， 中国人造板产业报告 ，国海 证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 合板 维板 花板 产量 （ 立方米 ） 同比 （ ）图表：常见外墙外保温材料性能 较资料 来源：时姣 A级 筑外墙保温材料燃烧性能研究 ， 华 筑科技官网， 家及行业相关标准， 海 证券研究所29 目前市场上常用的 A级防火保温材料主要有岩棉 、 聚合聚苯板 、 和真空绝热板等 。 其中岩棉和聚合聚苯板导热系数均高于0.040W/（ mk ） ， 保温性能相对较差 ， 且岩棉还存在吸水率高 、 抗拉强度低的问题 。 真空绝热板存在较好的保温性能和防火性能 ， 但其不易切割 ， 破损风险和造价也较高 ， 且对施工人员有较高技术要求 。 聚氨酯材料具有优异的保温性能 ， 其导热系数要低于 0.024W/（ mk ） ， 但其防火性能只能达到 B级 ， 因此市场迫切需要兼顾保温与防火性能的材料 。 材料 防火等级 导热系数 (W mk 部分缺点岩棉 A1 0.045 吸水率高，抗拉强度低聚合聚 板 A2 0.045 由于生产工艺、成本等原因，市面产品质量良莠不齐真空绝热板 A2 中心区域 0.012 不能切割，对施工人员技术要求高，破损风险大，造价高聚 颗粒 砂 A1 0.060 达到同样 效果，厚度及重量偏大硬泡聚氨酯 不低于 B2 0.024 需要 护层，防火性能差市场迫切需要兼顾保温与防火的安全复合材料29请务必阅读附注中免责条款部分图表： 华 PRR板多次获得认证推广资料来源： 华 筑科技官网， 海证券研究所图表： PRR保温板由聚氨酯和岩棉复合而成资料 来源： 华保温 饰板及保温复合板微信公众号， 海证券研究所 万华建筑科技 推出 聚氨酯岩棉复合板 （ PRR板 ） ， PRR板以竖丝岩棉为芯材 ， 通过连续化发泡技术将硬泡聚氨酯与岩棉融合为一体 ， 上下表面复合有界面增强卷材 ， 其既具备岩棉优良的防火性能 ， 又具备聚氨酯优良的保温性能 ， 满足建筑的 A级防火需求 。 同时 ， PRR板还克服了岩棉自身开孔吸水结构 、 强度不足的缺陷 ， 改性后的聚氨酯岩棉复合板整体力学性能和防水性能大大提升 ， 其垂直方向抗拉强度达 150kPa， 是横丝岩棉的 20倍 ， 竖丝岩棉的 2倍左右；吸水率也仅有 0.1公斤 /立方米 ， 不再会出现传统岩棉板吸水率大 、 脱层 、 下坠的弊病 。 基于优异性能 ， 万华聚氨酯岩棉复合板多次获政府部门和协会认证推广 ， 2022年获 “ 中国绿色建材产品 ” 三星级认证；同时 ，以 PRR为主体的 “ 聚氨酯岩棉条复合板薄抹灰外墙外保温系统 ” 也成功入选 2021年度住建部全国建设行业科技成果推广项目 。随着聚氨酯岩棉复合板材的推广 ， 也将为聚氨酯带来新的需求增长点 。年份 认证机构 认证推广详情2019 山东质量评价协会 被认定为山东省优质品牌产品2020 中国基本建设优化研究会 选第三批 绿色建 技术和材料选用信息库 2022 住建部科技与产业发展中心 2021年全国建设行业科技成果推广项目2022绿材认证中心(市场监 总局、住建部、工信部等五部委联合建立 )“中国绿色建材产品认证”三星级证书聚氨酯岩棉复合材料性能优异，将为聚氨酯带来新需求增长点30请务必阅读附注中免责条款部分31万华未来持续提升 MDI市占率，市场空间仍较大 2021年 全球 MDI产 能972万 吨 ， 国内 MDI产能 397万吨 ， 万华化学MDI产 能 265万 吨 ， 万华化学 MDI产能全球占比 为 27%， 国内 占比67%。 我 们 国 海 化 工 预 计2024年 全球 MDI产能将 达到