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英大证券-2022年5月宏观经济月报_房地产开发投资完成额累计同比尚未止跌企稳_努力确保二季度经济合理增长_55页_4mb.pdf

1英大证券研究所 -研究报告报告日期： 2022年 6月 27日英大证券 2022 年 5月宏观经济月报宏观研究报告概要： 5月制造业 PMI 与非制造业 PMI双双反弹，但是均处于荣枯线之下，表明我国宏观经济还面临一定压力； 5月新订单、新出口订单双双较前值上行，预示5月我国内外需出现边际改善，但是内需依旧较为疲弱； 6月大企业生产指数大概率还将继续上行，进而拉动生产指数上行； 5月出厂价格指数跌至荣枯线之下，预示 5月 PPI当月同比大概率较 4月下行； 5月城镇调查失业率大概率在 4月的基础上下行，但是下行幅度可能有限； 5月基础设施建设投资完成额累计同比大幅上行的概率较低； 6月制造业 PMI大概率重返荣枯线之上，提升 A股市场风险偏好；下半年我国宏观经济依旧面临三大隐忧，实现 GDP增速预期目标需要加大政策力度。 5月出口金额当月同比超预期大幅反弹， 5月进口金额当月同比重返正增长； 5月对东盟出口金额当月同比大幅反弹，自美国进口金额当月同比大幅上行；主要资源品进口数量当月同比大部分较前值上行，表明 5月宏观经济有所修复；在美国与欧元区两大经济体贸易逆差均处于历史高位的背景下，预计我国贸易顺差短期内难以大幅下行， 2022年贸易顺差超 2015年的概率较大； 6月出口金额当月同比还将面临道路交通管制放松所带来的的支撑，预计难以大幅下行，而 6月进口金额当月同比大概率上行；下半年出口增速承压但有韧性，不排除 2023年我国出口增速录得负值的可能。受疫情好转推动， 5月工业增加值当月同比与服务业生产指数当月同比均较前值上行；疫情对服务业的冲击强度与持续性要大于对工业的冲击强度与持续性；短期内工业增加值当月同比大概率继续抬升，但是全年的绝对读数预计不会太高；民间投资面临一定压力，有效对策包括 “ 控疫情 ” 与 “ 稳外贸 ” ；房地产投资部分同比指标存超跌修复现象，但是考虑到国房景气指数尚未触底，因此尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论； 6月城镇调查失业率大概率在 5月的基础上下行，但是下行幅度可能有限； 6月社会消费品零售总额同比大概率继续上行，预计上行幅度不会太大， 6月修复至 0%之上，也就是录得正增长有一定难度。 “ 猪油 ” 对冲叠加核心 CPI持平于前值，使得 5月 CPI当月同比持平于前值；6-10月 “ 猪油共振 ” 现象出现概率较低， “ 猪油共振 ” 现象在历史上较少出现；从新冠肺炎疫情局势、 PPI当月同比走势、库存周期阶段以及基数效应等四个角度看， 6-12月核心 CPI当月同比不具备大幅上行的基础；从上中下游价格传导的维度以及 8大分项勾稽关系的维度看， 6-12月核心 CPI当月同比不具备大幅上行的基础；我国面临的海外输入性通胀压力并不大， 3季度大宗商品价格大幅上行概率较低； 6月 PPI当月同比大概率较 5月下行，但是下行幅度大概率较 5月收窄，也就是说， 6月 PPI当月同比大概率高于 4.80%。 4月工业企业利润总额当月同比与累计同比双双较前值下行，停工停产是主因；制造业利润总额累计同比大幅下行拖累 4月工业企业利润总额累计同比；煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业利润增速位列前三； 41个行业中绝对增速排名前 6位且环比上行幅度排名前 6位的行业是煤炭开采和洗选业，与此同时，绝对增速排名后 6位但环比上行幅度排名前 6位的行业是电力热力的生产和供应业、化学纤维制造业； 4月私营企业营业收入利润率依旧在四大企业类型中垫底； 5-12月私营工业企业资产负债率大概率还将居于首位；计算机、通信和其他电子设备制造业与电气机械及器材制造业在存货中地位重要； 5月工业企业利润总额当月同比大概率处于负值区间，累计同比大概率低于 4月。房地产开发投资完成额累计同比尚未止跌企稳，努力确保二季度经济合理增长宏观研究员：郑后成执业编号： S0990521090001电话： 0755-83008511E-mail：风险因素1.大宗商品价格上行幅度超预期；2.我国宏观政策发力程度低于预期；3.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。相关报告1.英大宏观评论（ 20220627） 6 月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论2.英大宏观评论（ 20220620） 6 月出口金额当月同比难以大幅下行，不排除 2023 年我国出口增速录得负值的可能3.英大宏观评论（ 20220616） 6-10 月 “ 猪油共振 ” 概率较低， 6-12 月核心 CPI 当月同比大概率不具备大幅上行的基础4.英大宏观评论（ 20220607） 5 月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于 4 月5.英大宏观评论（ 20220606） 6 月制造业 PMI大概率重返荣枯线之上，实现 GDP 增速预期目标需要加大政策力度6.英大宏观评论（ 20220502） 5 月是稳增长关键 “ 时间窗口 ” ，房地产投资增速必须企稳以助力实现 “ 5.50%左右 ” GDP 增速目标7.英大宏观评论（ 20220428）制造业费用下行推升 3 月工业企业利润总额累计同比，采矿业是 3月工业企业利润总额累计同比的重要支撑力量8.英大宏观评论（ 20220422） 4-6月猪肉 CPI当月同比大概率稳步上行， 4 月 PPI 当月同比大概率进入 “ 7” 时代9.英大宏观评论（ 20220411）有效投资是实现 GDP 增速预期目标的关键， 2 季度货币政策宽松力度大概率超 1 季度10.英大宏观评论（ 20220406） 3 月制造业与非制造业 PMI 远弱于季节性，大概率加大“ 促就业稳增长 ” 力度11.英大证券 2022 年 2 月宏观经济月报（ 20220331）： “ 5.5%左右 ” 强引领符合预期， “ 稳增长 ” 力度还将维持在较高水平12.英大证券 2022 年度宏观经济与大类资产配置： 5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（ 20220119）13.英大证券 2021年度宏观经济与大类资产配置：经济 “ 上 ” ，货币 “ 稳 ” ，有色、原油、 A 股 “ 优 ” （ 20210111）2目录1 6 月出口金额当月同比难以大幅下行， 6-12 月核心 CPI 当月同比大概率不具备大幅上行的基础 .41.1 6 月制造业 PMI 大概率重返荣枯线之上，实现 GDP 增速预期目标需要加大政策力度 .41.2 6 月出口金额当月同比难以大幅下行，不排除 2023 年我国出口增速录得负值的可能 .131.3 6月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论 .211.4 6-10 月 “ 猪油共振 ” 概率较低， 6-12 月核心 CPI 当月同比大概率不具备大幅上行的基础 .321.5 5 月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于 4 月 .422 加大宏观政策调节力度，努力确保二季度经济合理增长 .512.1 稳住全国经济大盘，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降 .512.2 加快稳经济一揽子政策措施落地生效，强化政策落实督促 .512.3 主要经济体应进一步加强政策协调，推动全球经济复苏 .522.4 进一步做好水利建设金融服务，助力稳定宏观经济大盘 .522.5 加大宏观政策调节力度，保持经济运行在合理区间 . 533图目录图 1： 5 月制造业 PMI 与非制造业 PMI 双双反弹，但是均处于荣枯线之下（ %） .4图 2：摩根大通全球制造业 PMI 与新订单 5 月双双较前值上行（ %） .5图 3： 5 月出厂价格指数跌至荣枯线之下，预示 5 月 PPI 当月同比大概率较 4 月下行（ %） .7图 4：周期顶部，通常大型企业出厂价格高于中型企业，而中型企业高于小型企业（ %） .8图 5：制造业 PMI 从业人员指数与非制造业 PMI 从业人员指数相背而行（ %） .9图 6： 5 月建筑业 PMI 指标体系各分项走势较为疲弱（ %） .11图 7： 4 月挖掘机销量同比增速快速下跌（ %） .11图 8： 5 月出口金额当月同比大幅反弹， 5 月进口金额当月同比重返正增长（ %） .14图 9： 5 月对东盟出口金额当月同比大幅反弹（ %） .15图 10： 5 月自美国进口金额当月同比为 21.18%，这一读数表现较强（ %） .16图 11：从主要资源品的进口金额当月同比看， 5 月大部分较前值下行（ %） .16图 12：从主要资源品的进口数量当月同比看， 5 月大部分较前值上行（ %） .17图 13：美欧贸易逆差均位于历史高位，我国贸易顺差短期内难以大幅下行（亿美元） .18图 14：制造业自历史低位大幅反弹，是 5 月工业增加值当月同比上行的原因（ %） .21图 15：小型企业 PMI 生产指数持续低迷，处于历史低位区间（ %） .22图 16：疫情对服务业的冲击强度与持续性要大于对工业的冲击强度与持续性（ %） .22图 17： 5 月民间投资是固定资产投资完成额累计同比的拖累因素（ %） .24图 18：第二产业的民间投资增速与出口金额累计同比相关度较强（ %） .25图 19：国房景气指数与房地产开发投资完成额累计同比的正相关性较强（ %） .26图 20： 100 大中城市供应土地规划建筑面积当月值同比自年初起呈 “ W” 型走势（ %） .28图 21： 31 个大城市城镇调查失业率与 16-24 岁就业人员调查失业率均较前值上行（ %） .29图 22： 5 月汽车消费指数创 2020 年 12 月以来新高（点） . 31图 23： “ 猪油 ” 对冲叠加核心 CPI 持平前值，使得 5 月 CPI 当月同比持平前值（ %； %） .32图 24： 2013 年以来猪肉与原油的绝对价格呈中等程度的负相关关系（ %） .33图 25： 2013 年以来猪肉与原油的绝对价格同比增速呈中等程度的负相关关系（ %） .34图 26：历史上较为典型的 “ 猪油共振 ” 的时段是 2008 年 10 月至 2012 年 7 月（ %） .35图 27： 2018 年年初以来我国核心 CPI 持续承压，但是不同时期承压原因并不相同（ %） .36图 28：中短期之内燃料动力类、化工原料类、纺织原料类 PPIRM 大概率继续下行（ %） .37图 29：教育文化娱乐走势与居住走势比较相似，二者的相关系数为 0.64（ %） .38图 30：医疗保健与衣着的走势较为相识，二者的相关系数为 0.86（ %） .39图 31：其他用品和服务的走势与食品烟酒走势比较相似，二者的相关系数为 0.66（ %） .39图 32：中美两国金属制品业 PPI 当月同比双双下调（ %） .40图 33：虽然美国计算机及电子产品制造 PPI 同比还位于高位，但是我国的出现回调（ %） .40图 34：生产资料 PPI 当月同比下行是 5 月 PPI 当月同比下行的主要拖累项（ %） .41图 35： 4 月工业企业利润总额累计同比再度下探（ %） .43图 36：采矿业利润总额累计同比连续 12 个月录得三位数增长（ %） .43图 37：煤炭、石油和天然气、有色金属矿采选业利润增速位列前三（ %） .44图 38： 4 月私营企业营业收入利润率 4.69%的绝对读数依旧在四大企业类型中垫底（ %） .46图 39：私营工业企业资产负债率在 2017 年 12 月至 2019 年 3 月快速拉升（ %） .47图 40：制造业工业企业存货同比主导工业企业存货同比（ %） .48图 41： “ 营业收入累计同比 -营业成本累计同比 ” 具有较强的连续性（ %；百分点） .5041 6 月出口金额当月同比难以大幅下行， 6-12 月核心 CPI 当月同比大概率不具备大幅上行的基础1.1 6月制造业 PMI大概率重返荣枯线之上，实现 G DP增速预期目标需要加大政策力度 5月制造业 PMI 与非制造业 PMI双双反弹，但是均处于荣枯线之下。 5 月制造业 PMI录得 49.60，虽然较前值大幅上行 2.20个百分点，且高于预期 0.70 个百分点，但是该数据还存在以下 “ 不足 ” 之处：一是 5 月 49.60 的读数依旧低于荣枯线，且连续 3个月位于荣枯线之下，表明我国制造业在 5 月依旧处于收缩状态，虽然收缩程度较 4 月明显收窄；二是 5 月 49.60 的读数低于本轮疫情爆发前的 2 月的 50.20，表明疫情对制造业造成的冲击尚未完全消退；三是 5月 49.60的读数是 2005年以来历年同期次低值，仅高于 2019年 5 月的 49.40，也就是说， 5 月 49.60 的读数远弱于季节性；四是从 5个主要分项看，虽然 5 月新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别较前值上行 5.60、 5.30、0.40、 6.90、 1.40个百分点，但是分别录得 48.20、 49.70、 47.60、 44.10、 47.90，均低于荣枯线。从结构的角度看，大中小型企业的制造业 PMI分别为 51.00、 49.40、 46.70，分别较前值上行 2.90、 1.90、 1.10个百分点。其中，大型企业反弹幅度最大，且重返荣枯线之上，进入扩张区间；中型企业连续 3 个月位于荣枯线之下；小型企业反弹幅度最弱，且自 2021年 5 月以来持续在荣枯线之下运行。 5月大型企业反弹幅度之所以最大，是因为 4月大城市疫情防控力度加大冲击大型企业制造业 PMI，而在 5 月大城市疫情出现好转的背景下，大型企业制造业 PMI相应反弹。图 1： 5 月制造业 PMI 与非制造业 PMI 双双反弹，但是均处于荣枯线之下（ %）数据来源： WIND 英大证券研究所整理5月非制造业 PMI为 47.80，虽然较前值大幅上行 5.90个百分点，且高于预期 2.80 个百分点，但是该数据同样存在以下 “ 不足 ” 之处：一是 5 月 47.80 的读数依旧处于荣枯线5之下，且连续 3 个月位于荣枯线之下，表明虽然收缩程度较 4 月明显收窄，但是 5 月我国非制造业依旧处于收缩状态；二是 5月 47.80的读数低于本轮疫情爆发前的 2月的 51.60，表明疫情对非制造业形成的冲击尚未完全消退；三是 5 月 47.80 的读数为 2007 年以来历年同期最低值，且是唯一一个位于荣枯线之下的月度值，表明 2022 年 5 月非制造业 PMI严重弱于季节性；四是非制造业 PMI其余的 9 个指标，虽然大部分较前值上行，但是位于荣枯线以下的指标有 7 个，位于 50-60之间的指标只有 2个，而无位于 60以上的指标。从结构的角度看： 5月建筑业 PMI为 52.20，较前值下行 0.50个百分点，创 2020 年 3 月以来新低；5月服务业 PMI为 47.10，虽然较前值大幅反弹 7.10 个百分点，但是依旧位于荣枯线之下。可见，在建筑业 PMI下行的背景下，服务业是 5 月非制造业 PMI 上行的拉动力量。5月内外需出现边际改善，但是内需依旧较为疲弱。 5 月新订单、新出口订单与在手订单分别为 48.20、 46.20、 45.00，分别较前值上行 5.60、 4.60、 -1.00 个百分点。首先我们来看外需。 5月新出口订单为 46.20，较前值大幅上行 4.60个百分点，但是该读数依旧较弱，因其是 2021年 7 月以来的次低值，仅高于 2022年 4月的 41.60。从主要经济体制造业PMI来看：美国方面， 5 月 Markit 制造业 PMI录得 57.50，较前值下行 1.70个百分点，为近 3 个月新低，但是 5 月 ISM制造业 PMI 录得 56.10，较前值上行 0.70个百分点；欧元区方面， 5月欧元区制造业 PMI录得 54.40，较前值下行 1.10个百分点，创 2020年 12 月以来新低，其中，德国制造业 PMI录得 54.70，较前值上行 0.10个百分点，但是处于 2020 年9月以来低位区间；日本方面， 5 月日本制造业 PMI录得 53.30，较前值下行 0.20个百分点；英国方面， 5月英国制造业 PMI录得 54.60，较前值下行 1.20个百分点，创 2021年 2 月以来新低。图 2：摩根大通全球制造业 PMI 与新订单 5 月双双较前值上行（ %）数据来源： WIND 英大证券研究所整理64月出口金额当月同比录得 3.90%，较前值大幅下行 10.70 个百分点，创 2020 年 7 月以来新低。展望 5 月出口金额当月同比，我们认为大概率在 4 月的基础上上行。这一判断的依据有以下三点。第一，虽然 5 月新出口订单 46.20的读数依旧较弱，但是毕竟较前值大幅上行 4.60个百分点，表明新出口订单的收缩区间收窄，出口需求出现边际改善。第二，从摩根大通全球制造业 PMI 看， 5月录得 52.40，较前值上行 0.10个百分点，与此同时，新订单录得 50.90，较前值上行 0.40个百分点。二者表明 5月全球外需尚处于扩张状态。第三， 4月出口金额当月同比大幅下行的主要原因是，上海等大城市疫情爆发，在封控的背景下长三角等地区的物流与产业链遭受冲击，也就是说，供给因素等内因是 4 月出口金额当月同比下行的主因。 5月物流与产业链供应链等得到修复，因此从供给的角度看，制约 4月出口金额当月同比下行的不利因素得到缓解。其次我们来看内需。 5月新订单录得 48.20，较前值大幅上行 5.60个百分点，在 5 大分项中的反弹强度仅次于供应商配送时间，但是要看到，该读数尚未修复至疫情前水平，不仅低于 2 月的 50.70，也低于 3月的 48.80； 5 月进口指数录得 45.10，虽然较前值上行2.20个百分点，但是反弹幅度明显弱于其他分项指标，且为 2020年 5月以来次低值，表明5月我国内需依旧较为疲弱。这一判断也可以从 PMI体系的其他分项来进行推断。第一，从直接表征宏观经济 “ 三驾马车 ” 的 PMI数据看：一是 5月制造业 PMI录得 49.60，虽然较前值大幅上行 2.20个百分点，但是依旧位于荣枯线之下；二是 5月服务业 PMI录得 47.10，虽然较前值上行 7.10个百分点，但是处于历史低位区间；三是 5月建筑业 PMI录得 52.20，较前值下行 0.50个百分点，创 2020 年 3 月以来新低。以上三者从基本面表明 5 月我国的内需并不十分乐观。第二，从 PMI价格指标看：一是 5月制造业出厂价格指数为 49.50，较前值下行 4.90个百分点，时隔 4个月再次滑至荣枯线之下，进入收缩区间；二是 5 月建筑业销售价格为 51.50,较前值下行 1.70个百分点，创近 5个月新低；三是 5 月服务业销售价格录得 49.0，较前值上行 0.90 个百分点，但是依旧位于荣枯线之下。以上价格指标的走势意味着， 5月内需大幅上行概率较低。6月大企业生产指数大概率还将继续上行，进而拉动生产指数上行。 5月生产指数为49.70，较前值上行 5.30个百分点，虽然录得近 3 个月新高，但是连续 3 个月位于荣枯线之下，表明 5 月我国生产依旧承压。分企业规模看，大中小型企业的生产 PMI分别为 52.50、48.90、 44.90，分别较前值上行 7.30、 4.40、 2.40 个百分点。受上海等大城市停工停产以及社区封控的影响， 4 月大企业生产指数时隔 6 个月跌至荣枯线之下，但是 5 月又快速反弹至荣枯线之上。考虑到 6 月 1 日上海全面解封，以及北京在 6 月进一步分区分级动态实施社会面防控措施，预计 6 月大企业生产指数大概率还将继续上行，进而拉动生产指数上行。从高频数据看，除了汽车轮胎开工率环比与同比均下行之外，高炉开工率与焦化企业开工率环比与同比均上行，表明 5 月生产 “ 多空交织 ” ，但是利多因素占上风。第一，5 月唐山钢厂高炉开工率与全国高炉开工率为 56.55%、 82.84%，分别较前值上行 3.85、73.33 个百分点，分别较 2021 年 5 月上行 5.96、 2.34 个百分点。第二， 5 月产能 200 万吨焦化企业开工率为 76.30%、 77.50%、 87.48%，分别较前值上行 1.84、 4.16、 4.94 个百分点，分别较 2021 年 5 月上行 22.66、 1.70、6.24个百分点。第三， 5 月汽车轮胎半钢胎、全钢胎开工率分别为 56.83%、 51.62%，分别较前值下行 10.33、 3.44个百分点，分别较 2021 年 5 月下行 2.48、 7.98个百分点。在 PMI 数据体系中，与生产高度相关的指标是生产经营预期指数。 5 月生产经营活动预期指数为 53.90，虽然较前值上行 0.60 个百分点，但是为近 6 个月次低值，表明生产经营活动预期尚未完全修复。分企业规模看，大中小型企业的生产经营活动预期指数分别为 55.10、 53.80、 51.50，分别较前值上行 0.80、 0.60、 0.30个百分点。虽然三者均位于荣枯线之上，但是大型企业的生产经营活动预期指数表现较佳，体现在两个方面：一是 5月的绝对读数最高；二是月度边际上行幅度最大。即便如此，还是要看到， 5 月大型企业55.10的读数，位于 2020年 4 月以来的低位区间，并未修复至本轮疫情前的水平，但是这也意味着后期大型企业的生产经营活动预期指数还有上行空间。这与上文所提到的 “ 6 月大企业生产指数大概率还将继续上行，进而拉动生产指数上行 ” 相呼应。5月出厂价格指数跌至荣枯线之下，预示 5 月 PPI 当月同比大概率较 4 月下行。 5 月主要原材料购进价格指数为 55.80，虽然较前值大幅下行 8.40个百分点，但是依旧位于荣枯线之上，位于扩张区间； 5 月出厂价格指数为 49.50，较前值下行 4.90个百分点，时隔 4个月再次滑至荣枯线之下，进入收缩区间。 5 月 “ 出厂价格指数 -主要原材料购进价格指数 ”这一复合指标录得 -6.30个百分点，较前值收窄 3.50个百分点，为近 3 个月新低，直接原因是主要原材料购进价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅度。图 3： 5