深度报告-浙商证券-欧派家居-603833.SH-欧派家居深度报告_大家居领域翘楚_长期份额提升确定性最强_41页_8mb.pdf

1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 欧派家居 (603833) 报告日期： 2022年 6月 25日 大家居领域翘楚，长期份额提升确定性最强 欧派家居 深度报告 table_zw 公司研究类模板 公司研究家用轻工行业 分析师：史凡可 执业证书编号： S1230520080008 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 分析师：傅嘉成 执业证书编号： S1230521090001 ： 报告导读 欧派家居是家居领域翘楚，具 备持续验证自身超额增长的实力，长期份额提升路径在家居板块中最为清晰 ，推荐长线布局。 投资要点 驱 动力换挡能力强，大家居配套空间 +整装渠道逐渐接力 公司以橱柜、衣柜、卫浴、木门为核心品类，品类横向拓张实现融合，迈入整装、配套品、主辅材领域。 2021年营收 204.42亿（ +38.68%），归母净利 26.66亿（ +29.23%），增速领跑定制家居赛道 。 在 2013-2014以及 2016年以后的地产下行周期中，公司先后将增长驱动从单一厨柜延伸至衣柜 +大宗，再延伸至配套品、整装、欧铂丽，实现超越行业的增长。 行业规模 与格局： 虽然新房预期下行、但翻新需求将接力驱动行业增长， 测算2024 年装修套数仍有 2386 万套，对应定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到 861亿、 1156 亿、 560亿，合计 2577 亿 。 2021 年我国定制橱柜行业和定制衣柜 +系统柜行业的 CR5市占率均达到 18%左右 ，其中 欧派在橱柜中市占率 8.75%、在衣柜 +系统柜中市占率 6.66%。 远期空间测算： 我们测算远期欧派出厂客单值可达 4.33 万元， 15%市占率情形下客户数可达 345万户，对应收入空间 1500亿。 渠道为公司核心竞争力，零售 精细化运作、 整装 成为增长主要驱动 2021年公司零售 /整装大家居 /大宗业务渠道分别实现销售 149.0/18.7/36.7亿元，占比为 73%/9%/18%。 零售渠道 同店增长强劲 ：分级管理、分销商合伙人制度等实现渠道精细化管理。全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉，解决传统渠道流量问题。门店 高速扩张期结束后哦， 客单价、转换率双提升保障同店业绩强劲增长， 2021年单店业绩实现 29%增长。 整装大家居 扬帆起航 ： 把握消费者整屋装修 需求，深度绑定优质家装公司形成稳定合作，筑就高业务壁垒。整装大家居模式已迭代成熟，推出欧派整装、星之家整装，迅速复制推广进军空白市场， 21年验收业绩 18.71 亿（ +84%）。 推出合资公司模式，并推进欧派优材 &欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域 ， 打造 以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 大宗渠道 ：严格筛选客户确保稳健中发展。 套系化销售提升客单值，品牌矩阵 完善、覆盖更大客 群 套系化销售能力强大 ： 衣柜 T8、橱柜 K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显 。 丰富的家电、软体配套品，从过去卖单品到现在卖空间 ，欧派在 供应链端话语权提升 、高性价比套餐对销售拉动迅猛。 欧铂丽品牌 定位多次调整，精准定位消费者群体。欧派推出大家居定制套餐和全屋配套品， 收入从 19年 7亿提升至 21年 14亿， 22Q1保持 45%高增 。 同时table_invest 评级 买入上次评级 买入 当前价格 ￥ 137.95 单季度业绩 元 /股 1Q/2022 0.41 4Q/2021 0.90 3Q/2021 1.81 2Q/2021 1.27 table_stktrend 公司简介 欧派家居是我国定制家居行业第一大龙头，厨柜、衣柜、木门、卫浴多品类融合，渠道结构多元化。 相关报告 1【浙商轻工】欧派家居： Q1收入超预期、强者恒强，预收款靓丽 2204282022.04.28 2【浙商轻工】欧派家居：衣柜增长动能强劲，整装大家居放量 202204222022.04.22 3【浙商轻工】欧派家居：衣柜增长动能强劲，整装大家居放量 202204222022.04.22 4【浙商轻工】欧派家居：探索大家居合资公司新模式，把握流量入口2022.04.08 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系 人： 傅嘉成 证券研究报告 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 22年 5月收购意大利高端品牌推出 miform高定 ，有望贡献增量。 后端信息化 +供应链实力强劲 补强信息化管理系统短板，打造 CAXA 软件跑通业务全流程 。 厨衣木卫 +硬装打通，一体化设计 +生产 +安装交付 ，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%以上提升、培训周期大幅缩短。 推行干仓配一体化 ，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作，形成后端管理绝对实力。 盈利预测及估值 目标价 173.59 元，给予“买入”评级 。 我们预计 2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增 18.42%/18.32%/18.16%；归母净利 30.2/35.95/42.7亿，同比 +13.32%/+19.02%/+18.85%，对应 PE分别为 28X、 23X、 20X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，享有较同行更高的估值溢价。考虑地产销 售数据有望在 22H2迎来回暖，且欧派将持续兑现自身业绩相对行业的增长、进一步巩固龙头地位，我们给予公司对应 2022年利润 35X的 PE，对应目标市值为 22年 1057亿，较当前有 26%空间，给予“买入”评级。 风险提示 ：行业竞争加剧 、房地产调控超预期、原材料成本大幅上涨 财务摘要 table_predict （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 20441.60 24206.95 28641.64 33842.40 (+/-) 38.68% 18.42% 18.32% 18.16% 归母净利润 2665.58 3020.65 3595.26 4272.98 (+/-) 29.58% 13.32% 19.02% 18.85% 每股收益（元） 4.41 5.07 6.03 7.17 P/E 31.27 27.60 23.19 19.51 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 3/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 大家居领域翘楚，长期份额提升确定性最强 . 6 1.1. 驱动力换挡能力强， 大家居配套空间 +整装渠道逐渐接力 . 6 1.2. 优秀的背后：多维度竞争优势 . 8 1.3. 董事长高瞻远瞩，团队内部竞争意识强、激励充分 . 10 1.4. 股价复盘：估值底部，远期空间可观 . 12 2. 多渠道齐发力，全方位聚焦客户数提升 . 15 2.1. 零售渠道：精细化运作下同店增长成为主要拉动 . 15 2.2. 整装大家居：冉冉升起的新星 . 20 2.3. 大宗渠道：风险控制、稳健中发展 . 26 3. 套系化销售能力强，品牌梯度延伸，效率持续提升 . 27 3.1. 一站式解决方案提升客单值 . 27 3.2. 开拓轻时尚、高定品牌，延伸服务客群 . 29 3.3. 信息化系统领先，制造 &供应链能力突出 . 30 4. 地产周期展望 . 34 5. 财务分析 . 35 5.1.1. 收入利润表现 . 35 5.1.2. 研发投入能力 . 35 5.1.3. 人均创收创利稳步提升 . 36 5.1.4. 期间费用率 . 36 6. 盈利预测与估值 . 37 6.1. 核心假设与分业务预测 . 37 6.2. 估值分析及投资评级 . 38 7. 风险提示 . 39 图表目录 图 1：各品类对欧派历年增长贡献率计算 . 7 图 2：整装大家居渠道占比从不足 1%提升至 10% . 7 图 3：欧派第二品类扩张最为顺利 . 9 图 4：消费者选择定制品牌的考虑因素 . 9 图 5：家居行业客源结构分散化（以索菲亚为例） . 9 图 6：卖场渠道新开门店呈下沉趋势（以红星美凯龙为例） . 10 图 7：行业内亏损企业占比上升 . 10 图 8： 欧派 vs软体龙头的定制 SKU . 10 图 9：欧派家居组织架构梳理 . 11 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 4/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：欧派家居股价复盘 . 12 图 11：定制橱柜行业 CR5市占率持续提升 . 14 图 12：定制衣柜 +系统柜行业 CR5市占率持续提升 . 14 图 13：韩国橱柜 CR3已经达到 68% . 14 图 14：零售渠道为主要拉力，整装渠道兴起 . 15 图 15：分市场级别欧派经销商分布 . 18 图 16： 2021年欧派销售人均薪酬处于中高水准 . 18 图 17：欧派城市合伙人制度（二级分销） . 18 图 18：传统家装流程繁琐、消费者一站式解决诉求强 . 21 图 19：选择全包的消费者占比 35% . 21 图 20：欧派整装大家居模式发展历程 . 22 图 21：整装大家居接单 /验收表现（单位：亿元） . 23 图 22：整装大家居门店数量拓展 &单店业绩 . 23 图 23：欧派整装大家居单店业绩提升路径 . 23 图 24：整装大家居业务结构 . 23 图 25：欧派正向大家居 3.0版本迈进 . 25 图 26：基于欧派优材的良性循环 . 26 图 27： 欧铂拉迪高端饰材集成 . 26 图 28：合作建材品牌 . 26 图 29： 欧派家居大宗业务开始收敛 . 27 图 30： 2021年度减值计提情况 . 27 图 31：欧铂丽品牌发展回顾 . 29 图 32： 欧派 CAXA系统为设计师节约 5小时 /单 . 31 图 33：全品类信息化系统打通历程 . 31 图 34： 厨柜标准模块设计 . 31 图 35：衣柜组合模块设计 . 31 图 36：一键下单 . 31 图 37：一键报价 . 31 图 38：欧派家居产能分布 . 32 图 39：欧派家居干仓配方案 . 32 图 40：欧派家居 MCTS物流信息系统 . 33 表 1： 欧派家居历年重点财务数据一览 . 7 表 2： 欧派家居业务详细拆分 . 8 表 3：欧派在品牌价值影响力的传播上领先 . 9 表 4：欧派定制的交付能力及服务上更具优势 . 10 表 5： 欧派家居重要干部分工 &履历 . 11 表 6： 欧派家居股权激励到位 . 12 表 7： 2022-2024年定制家居行业市场规模测算（出厂口径） . 13 表 8： 欧派家居精细化招商 . 16 表 9： 欧派家居精细化考核 . 17 表 10： 整装大家居与零售代理商利益协调机制 . 17 表 11：布局下沉市场， C级市场经销商数量占比高 . 19 表 12：开店 &同店拆分 . 20 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 5/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：欧派家居渠道布局最全 . 20 表 14：各龙头整装业务进展 . 21 表 15：欧派家居整装模式对比 . 22 表 16：整装大家居业务分品类拆分 . 23 表 17：定制衣柜出厂口径客单价对比 . 27 表 18：定制厨柜出厂口径客单价对比 . 27 表 19：索菲亚、欧派、顾家 315套餐对比 . 28 表 20：欧铂丽品牌收入高增 . 29 表 21： 欧派 品牌矩阵 . 30 表 22：欧派家居历年资本开支 &同行对比 . 33 表 23： 5月商品住宅销售面积降幅收窄 . 34 表 24：地产政策复盘 . 34 表 25：家居龙头业绩超额增速拉大 . 34 表 26：欧派 vs同行收入体量对比 . 35 表 27：欧派 vs同行利润体量对比 . 35 表 28：欧派 vs同行研发投入对比 . 36 表 29：欧派人均创收创利情况 . 36 表 30：欧派 vs同行期间费用率情况 . 37 表 31：欧派家居分业务详细预测 . 38 表 32：同行估值比较 . 39 表附录：三大报表预测值 . 40 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 6/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 大家居领域翘楚， 长期 份额提升确定性最强 1.1. 驱动力换挡能力强，大家居配套空间 +整装渠道逐渐接力 欧派家居是大家居领域翘楚，未来份额提升确定性最强的标杆龙头 。公司成立于 1994年，厨柜起家，逐渐拓展卫浴（ 2003 年）、衣柜（ 2006 年）、木门（ 2010 年），在定制核心品类顺利实现融合销售后，开始向整装（ 2018年）、软体配套（ 2019年）、主辅材（ 2021年）等领域进军，致力于为消费者提供真正的一站式解决方案，看好公司市场份额的长期提升。 2011-2021 年营收 CAGR 为 24.86%，归母净利 CAGR 为 41.77%，快速成长的同时规模效应释放， 2021年营收 204.42 亿（ +38.68%），归母净利 26.66 亿（ +29.23%），作为定制家居最大龙头增速领跑。 复盘历史来看，欧派在每一轮地产下行周期的关键节点，总能做出重要的增长驱动换挡措施，保障自身 核心财 务数据持续取得优异表现 ： 1） 2013-2014 年 ： 第一个地产下行周期 vs欧派的第一次增长换挡 ： 衣柜 +大宗接力 2013 年新国五条 +各城市限购加码，带来了 2013-2014 年持续两年的地产销售下行，对应欧派家居 2013年增速 39%、 2014年放缓至 19%（仍保持较快增长）， 公司意识到厨柜单一增长驱动的问题，加快衣柜和大宗的扩张步伐，保持成长： 品类端 ， 2013年欧派厨柜业务在当年收入增长量中的贡献为 67%，但伴随全国化渠道布局完善、增速开始逐年降档，衣柜作为公司第二大品类开始发力， 13年 19 年 衣柜在公司收 入增量的贡献比例从 24%提升至 50%， 21年前三季度衣柜收入体量、占比已超厨柜业务达 40.23%，成为公司第一大品类。 渠道端 ，零售渠道一直是欧派的根基所在（收入占比 80-90%），虽然公司 1995年便已经开展楼盘大宗业务、但早期占比稳定且不高， 2017 年后伴随精装修渗透率的快速提升，公司 大宗渠道 顺势放量，体量从 17 年 9.64 亿增长至 21 年的 36.72 亿，收入占比从10%提升至 18%，缓解了公司在零售市场（尤其是厨柜）受精装房分流后的增长压力。 2） 2016-2021 年 ：第二个地产下行周期 vs 欧派的第二次增长换挡： 配套品、整装、欧铂丽接力增长，大家居全布局。 品类端 ， 16年欧派已经提出零售大家居概念，虽然早期大家居门店试点结果并不佳，但公司及时调整方向，打造更丰富的全屋营销套餐，在控制门店展示面积的同时提供给消费者更多的配套品，从卖柜体到卖空间，卧室空间、厨房空间，套系化能力开始与同行拉开差距。 2017年 配套品 （计入其他主营业务）不足 3亿， 2021年达到 21.05亿（ +81%），2022Q1实现 4.53亿（ +54%、维持高增），在收入中占比提升至 11%。 2021年公司成立欧派优材辅材一站定制、欧铂拉迪高端主材集成，延伸至硬装主辅材领域。 渠道端 ，伴随公司零售门店数量逐渐近天花板（ 21年公司传统零售门店 7475家、整装大家居门店 790+家），未来增长预期需要依靠城市合伙人二级分销制度下沉至乡镇级市场。 2018年公司率先推出 整装大家居 模式破局，绑定地方龙头装企， 21年推出星之家（现更名为铂尼思）整装、与欧派整装并驾齐驱。 20182021 年整装大家居收入从不足 1 亿提升至 18.71亿（ +84%）， 2022Q1实现 4.09亿 （ +78%），占收入比重提升至 10%； 2022年公司规划接单金额 35亿（较 21年增长 40-50%）。 品牌端 ，公司 2015年推出定位年轻时尚的 欧铂丽 品牌，早期因与欧派品牌内耗发展不顺， 18 年初脱离欧派体系开始独立运营后增长拉动变大，收入从 17 年的 3.52 亿增长至 21年的 14.26亿（ CAGR为 42%）， 2022Q1实现 3.12亿（ +45%）、在总收入中占比提 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 7/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升至 7.5%， 2022年公司针对欧铂丽提出 Q8 客单值提升计划、预计延续高速增长 。此外公司扩充高端系列铂尼思覆盖高净值客户，逐步形成真正的多元品牌矩阵。 财务指标保持优异 ： 上市后 ROE 稳定在 20%左右，归母净利率稳定在 13-14%，经营性现金流量净额 /利润每年均高于 1，三费率逐步下行。 表 1： 欧派家居历年重点财务数据一览 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 1：各品类对欧派历年增长贡献率计算 图 2：整装大家居渠道占比从不足 1%提升至 10% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 8/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 欧派家居业务详细拆分 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.2. 优秀的背后：多维度 竞争 优势 我们拿欧派家居与同业公司对比，可以看到公司无论是对中小企业、还是对上市的其他定制品牌、甚至是跨界而来做定制的品牌均有多维度的优势，在 产品、供应链、渠道综合效率 、 设计 服务 等方面 均保持领先，得以夯实自身份额不断上行。 （ 1）对比志邦、金牌等定制行业上市公司品牌，欧派胜在厨柜衣柜品牌影响力 较 高、各渠道布局领先。 2005 年，欧派聘请蒋雯丽作为代言人，在央视做广告，开业界先河；2010年，欧派以数千万元成功竞到央视一套新闻联播后 7.5秒的黄金时段广告； 2020 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 9/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年，在爆火电视剧安家带动下，欧派作为合作品牌，获得观众广泛认可。欧派利用广告营销不断巩固和提高了品牌影响力，根据新京报联合千龙智库发布的 2020 中国家居TOP品牌舆情报告显示，欧派在品牌价值影响力的传播上优势明显；另外，欧派在各渠道的表现上也处于领先地位，大宗业务具备规模化优势，自营模式高占比利于口碑积累。零售业务门店数量最多，更 大概率触达消费者，精细化管理实现门店高坪效。率先探索整装渠道，与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，强强联合有望形成卡位优势。 表 3： 欧派在品牌价值影响力的传播上领先 图 3：欧派第二品类扩张最为顺利 资料来源： 2020中国家居 TOP品牌舆情报告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 （ 2）对比地方性小品牌，欧派同样胜在品牌力和全渠道布局引流的能力。 在消费升级大背景下，消费者对家具的质量、服务、品牌、环保性等要求将越来越高，消费理念转向品牌消费，利好大品牌； 17年以来，新一代购房群体 “拎包入住 ”需求兴起，家装整装、精装房从上游截断定制家居行业客流，同时伴随短视频、直播、社群营销等新零售渠道发展，传统卖场客流急剧下滑（以索菲亚为例自然客流占比从 16 年 62%急剧下滑至 19 年的 41%），流量入口分散化，大品牌凭借较强实力多渠道布局卡位流量入口。同时随着传统卖场渠道的下沉，大品牌可跟随开店抢占黄金位置，地方性中小品牌被抢走客流量。据统计， 2010年来，家具单位 中亏损单位占比也呈逐年上升趋势，尤其是 20年、 22年两次疫情下行业出清加速（ 20 年亏损比例 17.56%、 22年 3 月 28.69%）。从 整个渠道端来看，终端门店本身的获客能力在逐步减弱，所以更要求品牌商以前置于店面营销做一些引流措施，包括整装渠道的业务提前布局、家装公司的长期的合作、橱柜旧改模式的推进、衣柜定制 +软体的全面推进，这些都是欧派跟传统的中小型企业的差异化的竞争体现 。 图 4：消费者选择定制品牌的考虑因素 图 5：家居 行业客源结构分散化（以索菲亚为例） 资料来源：索菲亚公司公告，浙商证券研究所 资料来源：索菲亚公司公告，浙商证券研究所 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 10/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：卖场渠道新开门店呈下沉趋势（以红星美凯龙为例） 图 7：行业内亏损企业占比上升 资料来源：红星美凯龙官网，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 （ 3）对比软体跨界龙头品牌，如顾家、全友，欧派的定制产品主要胜在丰富的 SKU、更强的交付能力和成熟的服务上。 欧派的橱柜、衣柜、木门和全屋套餐的 SKU数量目前均远超跨界龙头，为消费者提供更多选择。定制起家，其门店和生产基地的布局也更加完善，拥有五个生产基地，门店 7000余家，交付能力更强。 3D沉浸式效果图等特色服务更好满足客户需求。 图 8： 欧派 vs软体龙头的定制 SKU 表 4： 欧派定制的交付能力及服务上更具优势 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 1.3. 董事长高瞻远瞩， 团队 内部竞争意识强、激励充分 良将如潮，竞岗制激发管理活力。 公司采取事业部制度扁平化管理， 充分放权的同时也给到优秀人才足够的展示机会。以 厨衣木卫 +配套为根基，设整装大家居、工程、电商、海外等渠道开拓事业部，以及欧铂丽、铂尼思品牌开拓事业部，并挑选精英人才担任事业部总经理。董事长姚总致力于打造 “精英化、专业化 ”的欧派人才梯队，在行业中率先开展施 “年度全体干部竞岗制 ”：自 2018年底起，每年年底根据下一年的战略规划布局，进行相应组织变革，以扁平化的组织架构，面向全集团公开实行全体干部竞岗制，不拘一格选拔优质人才，真正做到 “公平公正公开 ”，实现 “人尽其才 ”的人才任用体系。 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 11/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：欧派家居组织架构梳理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所梳理 表 5： 欧派家居重要干部分工 &履历 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 深度绑定员工利益，激发团队活力 。 2017 年公司推出限制性股票计划、覆盖 835人从高管到中层管理人员和核心技术（业务人员），占总股本 1.33%。 2021年 6月公司发布2021股票期权激励计划，覆盖 510位员工，行权价为 146.97元 /股。制定的业绩考核目标为 21年同比 20年净利润 +16%， 22年同比 20年 +33.4%（较 21年目标值 +15%），预留部分 23年较 20年 +53.41%（较 22年目标值 +15%），增长规划符合预期。本次激励计划 21-23年分别摊销 2038/2756/718万费用，合计 5511万元。 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 12/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6： 欧派家居股权激励到位 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4. 股价复盘： 估值底部，远期空间可观 历史复盘来看，欧派家居股价经历了上市之初行业高景气 30-40X、 18年地产链增速放缓 +熊市背景 +定制行业红利消退最低下探至 18X， 20年疫后格局集中、龙头地位持续得到验证估值再次上行至最高 40X， 21 年下半年以来在地产环境 &散点疫情等外部因素扰动下估值下探至 20-25X的底部水平。 我们认为公司具备持续验证自身超额 增长的实力，长期份额提升路径在家居板块中最为清晰，迎来长线布局良机。 图 10：欧派家居股价复盘 资料来源： Wind，浙商证券研究所梳理 虽然新房预期下行、但 翻新需求将接力驱动行业增长， 测算 2024 年装修套数仍有2386 万套，对应 定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到 861 亿、 1156 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 13/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿、 560 亿 ，合计 2577 亿 。 行业规模测算的核心假设如下：（ 1）定制家居的需求来自新房装修和旧房翻新，其中新房装修需求又包括毛坯房需求和精装房（大宗业务）需求；（ 2）商品房销售套数 =商品住宅销售面积 /每套平均面积，按每套平均面积为 105平方米计算，精装房套数 =新房装修套数 *精装修渗透率；（ 3）各类型产品的出厂价参考欧派家居、索菲亚、尚品宅配等柜类产品定价估算；（ 4）精装修渗透率假设未来每年上升 2 个百分点；（ 5） 消费升级趋势下假定 出厂价每年同比提高 1%，定制橱柜渗透率、定制衣柜渗透率、定制系统柜渗透率未来每年分别上升 1个、 3个、 2个百分点。测算具体结果如下 ： 表 7： 2022-2024年定制家居行业市场规模测算（出厂口径） 资料来源： Wind，浙商证券研究所测算 市场格局分散，集中度提升趋势明显。 根据上述市场规模的测算结果以及各公司年报的分类收入披露， 2021 年我国定制橱柜行业和定制衣柜 +系统柜 行业的 CR5 市占率 均达到 18%左右（ 2015年分别为 11.6%和 10%） ， 近年来快速提升 ； 但 对比国外的成熟市场仍然提升空间较大， 如早在 2015 年欧洲橱柜行业 CR5 就已达到 35%，同年韩国厨柜行业 CR3为 68%。 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 14/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：定制橱柜行业 CR5 市占率持续提升 图 12：定制衣柜 +系统柜 行业 CR5 市占率持续提升 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注： 2020年 CR5有所下降主要系尚品、好莱客市占率下滑 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 图 13：韩国橱柜 CR3已经达到 68% 资料来源： Enex年报，浙商证券研究所 从大家居维度看 欧派 远期成长空间： 1、单值角度。 1） 定制 厨衣木卫四大核心品类实现 1:1:1:1 的搭配销售，欧派厨柜出厂单值 0.9 万，衣柜 0.9万（单套 0.3万，一般户均 3个衣柜），木门 0.5万、 卫浴 0.5万 ； 2） 沙发 +床垫等配套品（出厂单值合计约 1.8万，沙发 0.6万， 2-3个床垫 +软床约 0.8万 ，茶几餐桌等配套 0.4万 ）的配套率为 60%（目前双位数） ； 3） 瓷砖、吊顶等主辅材 保守估计 出厂单值 1.5万、配套率 30%（刚 刚起步 ） 。 测算 远期出厂客单值预期为 4.33 万 元 。 2、客户数角度。 1） 2021 年 欧派厨柜销量 89 万套、衣柜销量 282.52 万套（按单户 3 套折算为 94 万户），在 2021年装修市场中的市占率为 3.7%（销量口径）。 2） 假定未来欧派市占率能上升至 15%，装修市场每年需求在存量房的驱动下能稳定在 2300万套，则对应远期客户数为 345万 户 据此我们测算欧派未来远期收入空间可达 345*4.331500 亿。 汉森 , 44%Enex, 12%现代百利特 , 12%其他 , 32% table_page 欧派家居 (603833)深度报告 15/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 多渠道齐发力，全方位聚焦 客户数 提升 渠道结构多元化， 全 方位 捕获客流 。 欧派 始终将扩大订单数和市场份额放在第一位，在流量入口的开拓上成效显著。 传统零售渠道占比从 18年的 87%下降至 22Q1的 74%，大宗业务渠道 2020年占比达到 18%高点后、开始稳中有降。 2018年以来，整装大家居渠道开始兴起，增长快速，占比逐年提升至 10%。 图 14：零售渠道为主要拉力，整装渠道兴起 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1. 零售渠道：精细化运作下同店增长成为主要拉动 定制家居产品偏硬装 ， 渠道是 分水岭 。消费者对不同品牌板材、花色等产品上的差异认知程度较弱，且各品牌之间在设计方案、营销套餐等前端运营上相对同质化，难以靠产品积累品牌力。因此渠道端的精细化运营是成长 的分水岭：过去高速扩店带来超额增长，当前更考验同店提效，优势龙头背后是比行业更强的经销商队伍和管理能力。 欧派家居在传统零售渠道的统治力来自于什么？我们认为： 1、管理理论 50+50理论 。如果把一个品牌在单个区域市场的竞争力以 100分来计算，总部的支撑力占 50分，终端经销商的运营能力占 50分，二者是利益共享、互相依赖的关系。 总部 50 分需要做到 ：不断提升欧派的品牌力，不断完善营销管理 &制造系统，致力于提供高性价比的产品、优质的品质和服务；对于经销商的管理，用 “拉力、推力、压力 ”三力合一的制度推动代理商你争我赶、良性竞争，不断发展壮大。 终端 50 分需要做到 ： 树根理论 ，总部通过 “资源输送 ”与 “提供炮弹 ”支援终端，与经销商权、责、利平等共担，强调珍惜经销商的每一分资源，尊重经销商意愿，尊重区域市场实际发展特点，充分调动自主经营的积极性； 3） “1+10”终端模式 ， “1”是指经销商， “10”是指总部对经销商在布局、展示、广告、主动营销、团队、机制、店面 4s、服务 4s、电器、工程 10个方面进行营销支持（ 4s指为体验、专业、速度、尊崇）。 2、 分级管理 ： A1A2 B1B2 C1C2 对不同市场的招商条件不同、经销商管理措施不同。如 A级要独供、 B级以下不需要，各级经销商提货的折扣系数不同等。 12.32% 15.96% 18.20% 17.96% 16.24%0.74% 3.67%6.91% 9.15% 9.87%86.94% 80.37% 74.90%72.88% 73.89%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022Q1大宗渠道 整装大家居渠道 零售渠道 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 16/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧派把经销商划分为 9 级 ,对于 B3 级以上的市场 ,原则上要求有 2 家以上的加盟商进行竞选 ,最高不超过 4家 ,确保优中选优 。 必须保障独家 专业专注经营 ，欧派经销商极少有代理其他同品类产品的，欧派坚信：你的精力在哪里，结果就在哪里 欧派对经销商素质的考核看的更重 ：标准简单清晰 ,傻瓜式 操作 ,基层招商人员可以按标准自行决定，即 4 条 10分制 :文化程度、行业经验、任职经历、团队现状。比如文化程度 ,大专以上 1分 ,大专以下 0分。 表 8： 欧派家居精细化招商 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3、 激励 &淘汰措施： 提货价格系数和提货额之间的关系梳理等。总部如何把指标落实到终端门店的销售上，淘汰机制、培训机制等等。 千分制考核 +全面推进赛马机制 。欧派的代理商每时每刻都在感受着竞争压力。赛马机制的具体操作上 ,实行经销商千分考核制 ,制定简单明了的考核办法 : 1）经营业绩 600分 ,目标达成率 250分 ,经营管理 150分。加权平均后 ,得出经销商年度评分。 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 17/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）年度评分制高低将直接与供货价挂钩；年度得分在同级别市场所处的位置 ,决定了下一年度总部供货价。排在最前面的经销商与排在最后面的经销商 ,结算价相差高达近20%。 3）排在后 5%的经销商 ,则进入淘汰行列 ;排在后 25%的经销商 ,则接到总部的警示 ,必要时 ,总部约谈 ,并需提交下年度提升业绩的经营承诺书。 经销商提货的基准系数为 0.5x，根据招股书 2016年衣柜 0.490.535，厨柜为 0.480.56。公司近年动态调整比例，最新的为 0.470.53X。且 2021-2022年开始修改制度，每个月灵活调整各个经销商的折扣系数，每月销售前 10、前 30都是不同的折扣系数，考核更加精细化，做的好坏到提货价上的反馈更加迅速。 表 9： 欧派家居精细化考核 资料来源：招股书，浙商证券研究所 4、经销商退出机制的设立 : （ 1）经营期间的投入问题。因为有巨额转让金做后盾 ,因此 ,经销商在经营期间 ,愿意做品牌建设 ,愿意扩大店面 ,更愿意全力以赴投入到经营中去。 （ 2）退出后的传承问题。在转交给下任经销商的时候 ,前任经销商把前期的市场积累 :店面、客户、团队全部移交 ,达到无缝对接。而继任者在接管的当天 ,就能直接收钱 ,并顺利的开展经营。 5、 经销商之间利益平衡机制： 2019 年初公司在全国大举推进整装大家居模式，与原有零售代理商体系存在一定的利益冲突，公司推出 4大机制平衡利益，使得整装大家居得以快速扩张： 表 10： 整装大家居与零售代理商利益协调机制 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 18/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6、强主动营销，销售人员占比大幅提升 重视终端销售赋能与主动营销管理 ： 1） 2017 年公司共有销售人员 1121 人、占总员工数 6%，到 2021年销售人员综述已经达到 3248人、 占总员工比例提升至 13%。 2）从平均薪酬水平来看， 2021年欧派销售人均薪酬 18.89万，同行对比来看仅次于志邦家居；值得注意的是， 2019年欧派销售人均薪酬为 32.25万、冠绝同行，但 20-21年接连控费，实现了销售费效比的提升 。 图 15：分市场级别欧派经销商分布 图 16： 2021年欧派销售人均薪酬处于中高水准 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 7、 分销商城市合伙人制度： 剥离经销商后端职能，提升前端营销获客能力，实现渠道有质量的下沉。 2019 年中推出城市合伙人制度。在渠道网点加密的过程中，公司在一二线城 市郊的门店往往盈利能力不佳，公司从 20年开始重点推合伙人制度，类似分销体系。经销商跟分销商（城市合伙人）可以实行几种合作方式：（ 1）分销商承担接单功能，其他部分如售后服务由经销商完成；（ 2）分销商作为二级经销商，承担从接单到安装到售后的所有过程；（ 3）把门店给员工来入股承包，增加员工积极性。目的是拓展新开网点、降低经销商的运营成本。对不盈利或微盈利店面，可以通过承包等形式发展，既可以提高接单能力，也能降低运营成本，保持店面的盈利能力。 分销制度定价模式 ：一级代理商从集团的提货价再加价 25-30%给到二级经销 商（分销商），保留 8%左右的净利率；二级经销商拿货卖出，毛利率在 40%，因为租金、各方面费用不高，能保证一定的净利率。 图 17：欧派城市合伙人制度（二级分销） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所梳理 table_page 欧派家居 (603833)深度报告 19/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 流量碎片化趋势明显，公司全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉。 C 级市场经销商数量占比超过 70%， 全渠道背景下流量入口多元化，传统渠道引流难度攀升： 17年以来，新一代购房群体 “拎包入住 ”需求兴起，家装整装、精装房从上游截断定制家居行业客流，同时伴随短视频、直播、社群营销等新零售渠道发展，消费者获取信息和产生购买决策越来越线上化，双重压力下传统卖场客流急剧下滑（以索菲亚为例自然客流占比从16年 62%急剧下滑至 19年的 41%），同时互联网流量红利的