安信证券-华洋赛车-834058.NQ-华洋赛车_休闲及赛事越野摩托车和全地形车知名企业_注重自主品牌和车队_33页_2mb.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司： 越野运动摩托车知名品牌，近年全地形 车业务快速扩张 。 华洋团队始建于1999 年，从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，目前公司已形成 Pit Bike（小越野）、 Dirt Bike（大越野）、 Mini Gp（小型公路赛车）、 ATV（四轮全地形车）四大产品系列， 合计共有三十余种规格型号。 现阶段， 公司采取以外销、经销为主的销售模式， 具有高附加值的自有品牌（ KAYO）收入占比逐年提升。 2021 年，公司实现营收 7.11 亿元（ +123.33%），实现归母净利润 8,987.63 万元（ +226.41%）， 规模增速较快； 毛利率、净利率分别为 20.92%、 12.64%，盈利能力呈现稳步爬升趋势。 本次募投项目主要有运动摩托车智能制造项目和研发中心建设项目，其中运动摩托车智能制造项目的建设期预计为 36个月，达产后形成年产 40万辆运动摩托车的生产能力，为公司规模及业绩增长提供基础。 看点： 广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬 。 1） 人才 /技术 /开发：2019-2021 年，公司的研发费用保持上涨趋势， 2021 年达到 2352 万元，费用率达 3.31%，研发人员数量占比由 2020 年的 10%增至 2021 年的 17%。公司已获得专利 69 项，其中发明专利 1 项，实用新型专利 30项，外观设计专利 38 项 ，通过 多年的研发创新，公司在车架主体的轻量化高强度设计、高效传动系统设计、工艺技术设计等方面已掌握了多项核心技术，主要应用于两轮越野摩托车和全地形车相关产品及生产工艺中。 2） 品牌 /渠道 /供应链： 公司通过建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事等，逐渐构建起了具有华洋特色的越野摩托车文化生态。公司 通过 建立完善的销售网络和经销商管理体系， 具备 较强的渠道管理能力 ，且 得益于多年的行业积累以及公司稳定增长的生产规模，公司在上游原材料采购领域已经积累了较为丰富的供应商渠道和采购经验，拥有较强的供应链协同优势。 行业： 非道路摩托车 和全地形车 市场前景向好，出口量年年创新高 。 1） 两轮摩托车行业： 相较于欧美发达国家，我国摩托车行业发展起步较晚 ， 国内品牌竞争集中于中低端摩托车领域，产品存在同质化现象 。 规模方面， 2020 年全球摩托车行业收入约为 1170 亿美元， 预计 到 2026 年收入将增加到 1600 亿美元。我国摩托车以出口为主 ， 2021 年我国摩托车出口量为 3500.58 万辆 （ +23.7%）， 出口金额为 123.22 亿美元 （ +43.3%） 。 2） 全地形车行业： 2000 年以来， 我国全地形车行业逐渐兴起 ， 部分汽车零部件企业和摩托车企业 依靠 成熟的生产制造工艺 进入行业，带动发展。 2010年以来，全球全地形车市场保持稳增长态势，市场规模自 2010 年的 66.5 万辆增至 2021年的 101 万辆， CAGR 为 3.87%。其中， UTV 在 2010-2021 年期间的销量 CAGR 达 8.6%，为行业主要增量市场。 近年来，我国 全 地形车行业以出口为主， 90%以上出口到北美、欧洲等区域。 2014-2020 年期间，我国全地形车出口数量由 9.3 万台增至 26.99 万台，2020 年 出口额 由 春风动力、涛涛集团、润通动力、林海股份四家厂家 占据。 可比 ： 春风动力是国内行业龙头， 华洋 势头强劲 。 我们选取春风动力、涛涛车业、北极星（ PII.N），共同作为可比公司。 1） 规模： 春风动力在国内 企业 中体量较大，2021 年营收达 78.61 亿元， 公司 营收和利润体量较小。 2） 成长： 2018-2021 年， 公司和涛涛车业的综合成长性表现突出 ， 3 年利润 CAGR 分别为 80.92%、 73.95%。 3） 盈利： 2021 年，可比公司毛利率及净利率均值分别为 29.46%和 7.15%， 对比而言， 公司 在产品综合毛利率方面不存在优势，但净利率表现优异 且 呈上涨走势。 4） 成本：公司销售费用率和管理费用率较低，研发费用率与行业均值相当。 投资建议： 华洋 聚焦于越野摩托和越野全地形车 产品 ，并且拥有自己的赛车队，在产品工艺、品牌影响力和销售渠道方面均存在优势， 2021 年全球疫情使得公司出口额进一步提升，业绩增长 2 倍。本次发行方案中，公司发行底价为 19 元 /股，对应发行 PE 上限为 12X，可比公司最新 PE 中值为 31X，考虑到公司的高成长性和 2022年全球疫情常态化后居民消费力的回暖， 建议关注 。 风险提示： 销售国市场环境或贸易政策变化风险、市场竞争加剧风险 ，上市风险 Table_Title 2022 年 07 月 01 日 华洋赛车： 休闲 及 赛事越野 摩托车 和全地形车知名企业 ， 注重 自主 品牌和车队 赛事 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 IPO 观察：北交所大市值公司稳步走强，正式迈入 “ 百企 ” 时代 2022-06-28 天松医疗：内窥镜硬镜镜体细分龙头，打破进口垄断 2022-06-25 惠丰钻石：金刚石微粉下游光伏电子高景气，后续可关注培育钻石业务进度 2022-06-24 贝特瑞：拟募不超 50 亿元继续加码负极材料，印尼布局进一步拓展海外 2022-06-24 晨光电缆：国网重点客户供应商，近年来成长性突出 2022-06-23 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 华洋赛车：越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张 . 5 1.1. 发展历程：从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定用于各级赛事 . 5 1.2. 业务概要：结构逐渐调整至全地形车与二轮摩托车并重， 2021 年量价齐升 . 6 1.3. 商业模式：外销为主，以经销模式销售、高附加值的自有品牌收入占比渐长 . 8 1.4. 财务情况： 2021 年业绩达 8988 万元（ +226.41%），净利率逐年稳步爬升 .11 1.5. 募投项目：运动摩托车智能制造项目拟新增产能 40 万辆，是目前产能 2 倍 . 12 2. 看点：广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬 . 13 2.1. 人才 /技术 /开发：多年人才积淀 +精进设计工艺 +布局新品开发，巩固护城河 . 13 2.2. 品牌 /渠道 /供应链：高效供应链作支撑，品牌推广 +渠道布局齐发展 . 15 3. 行业分析：非道路摩托车市场前景向好，出口量年年创新高 . 18 3.1. 概念解析：二轮跨骑摩托车最为常见，可划分不同用途的多种类型 . 18 3.2. 摩托车行业：非道路两轮摩托车品类发展迅速，大排量是行业主方向 . 19 3.2.1. 竞争格局：较国际高端品牌存在差距，集中竞争于中低端领域 . 19 3.2.2. 市场供需：以越野车为首的大排量品类占比升高， 2026 年行业规模将达 1600 亿美元 . 20 3.3. 全地形车行业：四家龙头占据 96%的出口市场， UTV 品类是行业新动力 . 23 3.3.1. 竞争格局：国内部分汽车零部件和摩托车企业以成熟工艺入行，带动行业发展 23 3.3.2. 市场供需： UTV 车型是主要的行业增量赛道， 2027 年行业规模将达 119.5 亿美元 . 24 3.4. 发展趋势：大排量摩托车 +UTV+电摩 . 26 3.5. 行业壁垒：技术 +市场准入 +品牌及渠道 +人才 . 27 4. 业内比较：春风动力是国内行业龙头，公司规模尚小、但势头强劲 . 28 4.1. 业务对比：均包含全地形业务，春风动力产品覆盖的排量段较宽 . 28 4.2. 财务对比：北极星、春风动力体量优势大，公司成长性强、净利率逐年攀升 . 28 4.3. 估值对比：可比公司最新 PE TTM 达 31X，我们给予公司目标 PE 25-30X . 30 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司持股 5%以上的股东 . 5 图 4：公司产品应用图例 . 7 图 5：公司不同业务收入情况（万元） . 7 图 6：公司不同业务收入占比 . 7 图 7：公司两大业务毛利率情况 . 8 图 8：公司两大业务销量情况 . 8 图 9：公司两大业务单价情况 . 8 图 10：公司各细分采购项占主要原材料总采购金额比例 . 9 图 11：两轮越野摩托车、全地形车的生产工艺流程图 . 9 图 12：主要部件的生产工艺流程图 . 9 图 13：公司自有品牌及贴牌的收入情况（万元） . 10 图 14：公司 自有品牌及贴牌的毛利率情况 . 10 图 15：公司内销、外销收入占比情况 . 10 图 16：公司直销、经销收入占比情况 . 10 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17：公司历年营收情况 .11 图 18：公司历年业绩情况 .11 图 19：公司历年毛利率情况 .11 图 20：公司历年净利率情况 .11 图 21：公司历年期间费用率情况 . 12 图 22：公司历年销售 /管理费用率情况 . 12 图 23：公司研发费用及费用率情况 . 13 图 24：公司研发人员数量 占比情况 . 13 图 25：公司研发设计能力的具体体现 . 14 图 26：公司目前掌握的主要核心技术情况 . 14 图 27：公司扩大品牌影响力的具体措施图例 . 16 图 28：公司主要客户的地区分布情况 . 17 图 29：摩托车主流分类图谱 . 18 图 30：摩托车（包含全地形车）产业链结构 . 18 图 31：国内外早期摩托车发展史 . 19 图 32： 2020 年全球摩托车市场格局 . 19 图 33： 2021 年中国燃油摩托车行业竞争格局（按销量） . 20 图 34： 2013-2026F 全球摩托车市场收入 . 20 图 35： 2016-2021 年我国摩托车产销量情况 . 21 图 36： 2016-2021 年中国摩托车出口量及出口金额情况 . 21 图 37： 2021 年中国摩托车出口量地区分布情况 . 21 图 38： 2021 年中国摩托车销量细分车型分布情况 . 21 图 39： 2010-2020 年我国两轮摩托车销量结构（分排量） . 22 图 40： 2016-2026F 全球两轮非道路摩托车销量情况 . 22 图 41：全地形车按结构分类 . 23 图 42：全球全地形车的发展初始阶段 . 23 图 43： 2010-2021 年全球全地形车市场销量情况 . 24 图 44：全球全地形车市场需求分布情况 . 25 图 45： 2010-2021 年全球全地形车市场结构（万辆） . 25 图 46： 2015-2021 年中国全地形车产量及预测情况 . 25 图 47： 2014-2020 年中国全地形车出口数量情况 . 26 图 48：广义摩托车行业（包含全地形车）发展趋势 . 27 图 49：非道路越野车行业壁垒 . 27 图 50：业内公司业务对比 . 28 图 51：业内公司营收规模对比（亿元） . 28 图 52：业内公司归母净利润对比（万元） . 28 图 53：业内公司营收增速对比 . 29 图 54：业内公司利润增速对比 . 29 图 55：业内公司毛利率对比（ %） . 29 图 56：业内公司净利率对比（ %） . 29 图 57：业内公司两轮摩托车毛利率对比 . 29 图 58：业内公司全地形车毛利率对比 . 29 图 59：业内公司销售 费用率对比（ %） . 30 图 60：业内公司管理费用率对比（ %） . 30 图 61：业内公司研发费用率对比（ %） . 30 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：公司四大产品系列情况 . 6 表 2： 2019-2021 年公司前五名供应商情况 . 9 表 3：公司募 投项目情况及扩产产能信息（万元、万辆） . 12 表 4：公司现阶段在研项目情况（投入经费大于 100 万项目） . 15 表 5：公司华洋赛车队赛事获奖的主要荣誉情况 . 16 表 6：公司主 要供货商的供货标的情况 . 17 表 7：全地形车按排量分类的市场参与者情况 . 24 表 8：业内公司估值对比 . 31 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 华洋赛车： 越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张 1.1. 发展历程： 从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定 用 于各级赛事 华洋团队始建于 1999 年 ， 自成立以来，公司一直从事非道路越野车的自主研发、生产和销售， 设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主， 且 主要以贴牌生产为主， 2012 年开始逐步转型自有品牌模式，丰富销售网络并增强品牌影响力。 2014 年开始，公司筹划并实现全地形车的开发和量产，目前公司已形成 Pit Bike（小越野）、 Dirt Bike（大越野）、 Mini Gp（小型公路赛车）、 ATV（四轮全地形车）四大产品系列，形成了较为丰富的产品体系 。 公司 是国内具有较强竞争力的动力运动装备专业制造商之一 。 作为 浙江省“专精特新”中小企业 和高新技术企业， 公司产品多年来被指定为全国摩托车越野锦标赛指定竞赛用车，在我国各级赛事中的参赛保有量占据前列地位。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 官网、年报， 安信证券研究中心 制图 截至 2022 年 5 月 17 日 ， 戴继刚直接持有公司 49.60%股份 ，并通过缙云华拓支配发行人 9.72%股份的表决权，直接与间接合计 支配 公司 59.32%股份的表决权 ， 为公司控股股东、实际控制人。 戴继刚 先生于 2002 年至 2014 年任天津华洋动力机械有限公司执行董事、经理； 2004年至 2015 年任缙云华洋动力机械有限公司执行董事； 2015 年至今任公司董事长。 此外，其他持有公司 5%以上股份的股东主要有戴鹏、任宇、陈钧和缙云县华拓投资合伙企业（有限合伙）。 图 2： 公司股权结构 图 3： 公司持股 5%以上的股东 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 注：数据截至 2022.4.28 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业务概要： 结构逐渐 调整至全地形车与二轮摩托车并重， 2021 年量价齐升 公司 产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品 ，其中两轮越野摩托车也称为非道路两轮摩托车，是指有别于生产、生活基本道路运输工具使用的两轮摩托车，其汽油机排量 50CC 且不在公路和城市道路上行驶，主要用于休闲娱乐和竞技运动等场景；全地形车（ All Terrain Vehicle）是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，集实用、娱乐、体育运动等多项功能于一体，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，广泛应用于运动休闲及户外作业等众多场景。自设立以来，公司不断加大新产品研发投入，持续丰富完善产品种类和产品型号。公司目前已形成 Pit Bike（小越野）、 Dirt Bike（大越野）、 Mini Gp（小型公路赛车）、 ATV（四轮全地形车）四大产品系列 ，合计共有三十余种规格型号，形成了较为丰富的产品体系。 表 1： 公司四大产品系列情况 产品分类 产品系列 特点及用途 代表车型 两轮越野摩托车 Pit Bike（小越野） Pit Bike 是一种小型非道路两轮摩托车，发动机为卧式且轮径通常在前 17 后 14 吋以下，具有轻量化设计、车身灵活、易于操控等特点，常应用于儿童及青少年休闲娱乐等场景。 KMB TS90 TT125 TT140 Dirt Bike（大越野） Dirt Bike 是一种中大排量越野摩托车，轮径在前 19 后 16 吋以上，发动机为立式且排量通常在 150CC 以上，具有车体高大、动力强劲、速度快、通过性好、减震性能较好、抗冲击性能较强等特点，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，常应用于各种场地赛事。 T2 ENDURO T4 ENDURO K6-R ENDURO KT 250 ENDURO Mini Gp（小型公路赛车） Mini Gp 是一种在特定公路赛道上比赛用的特 种专业摩托车。 MINI GP 全地形车 ATV（四轮全地形车） ATV 是一种装备跨坐型座椅 、依靠方向把控制方向的车架式全地形车，可以在非道路复杂路面上行驶，应用于儿童娱乐、运动休闲、实用代步等，发动机排量区间在 70-300CC 不等。 AY70 A300 AU150 AU200 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 公司产品主要 以 50-300CC 排量为主 ，其中两轮越野摩托车主要应用于儿童娱乐、成人休闲和场地赛事等，全地形车除了儿童和青少年休闲娱乐使用以外，还兼具实用代步功能，例如用于自家庭院、旅游景区、山路林地等代步场景及农场运载货物等使用场景，用途广泛。因 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 此，公司产品的 用户群体主要为儿童青少年及其家庭、专业赛车手及越野爱好者、农场庄园及旅游景区管理者等 ，适用人群和应用场景的多样化使得公司产品有较多的细分类别及更新换代需求，市场需求持续扩大。 图 4： 公司产品应用图例 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 制图 全地形车业务以高于二轮摩托车业务的增速 高速 发展， 至 2021 年两类业务占比基本持平 ，业务收入均超 3 亿元 。 在设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主， 2019 年 -2021年期间该业务收入高速增长，从 12839.38 万元增至 37351.57 万元。 2014 年开始，公司逐步实现全地形车 （四轮沙滩车） 的开发和量产，经过多年发展，公司全地形车的销售收入 已从 2014 年的 10.85 万元增长至 2021 年的 31914.49 万元， 且全地形车产品收入增速较两轮越野摩托车产品更快 。 随着全地形四轮车的业务扩张，公司近年的产品结构也在由主营二轮摩托车逐渐调整至二轮、四轮业务占比持平的状态， 2021 年，公司二轮摩托车和四轮沙滩车的业务收入占比分别为 52.53%和 44.88%。 图 5： 公司不同业务收入情况（万元） 图 6： 公司不同业务收入占比 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2021 年两大业务在原材料成本上涨的情况下毛利率齐升，表现较强的议价能力。 2019 年-2021 年，两轮越野摩托车的毛利率分别为 18.67%、 16.94%和 21.11%，全地形车的毛利率分别为 18.52%、 17.36%和 20.73%。 时间线拉长来看， 2013-2021 年期间公司两类业务的0500010000150002000025000300003500040000二轮摩托车 四轮沙滩车 其他业务 0%20%40%60%80%100%二轮摩托车 四轮沙滩车 其他业务 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 毛利率均在 20%上下波动。 短期看， 2021 年两块业务的毛利率均有明显的拉升， 主要原因是 2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整售价，涨价的幅度高于原材料价格上涨的幅度， 这也 可以体现出公司对于销售产品的议价权较强。 图 7： 公司 两大 业务毛利率情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 销售网点增加、品类拓展、品牌影响力提升推动业务持续壮大， 2021 年两大业务量价齐升。相较于两轮越野摩托车，全地形车产品的单车价格更高，为公司营业收入提供了新的增长点。 销量变动： 2019 年 -2021 年，公司两轮越野摩托车的销量分别为 35,449 辆、 60,681 辆和107,344 辆， 2020 年和 2021 年的增幅均达到 70%以上，销量持续增加 ，主要系销售网点布局快速增加，且产品类型不断拓宽；公司全地形车的销量分别为 13,408 辆、 30,486 辆和72,855 辆， 2020 年和 2021 年的增幅均达到 100%以上，主要系品牌影响力提升， AU180等新车型开始放量。 单价变动： 2019 年 -2021 年，公司两轮越野摩托车的单价分别为 3,621.93 元 /辆、 3,109.81元 /辆和 3,479.61 元 /辆，公司全地形车的单价分别为 3,939.28 元 /辆、 3,858.99 元 /辆和4,380.55 元 /辆。 2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整价格， 此外， 公司与部分原给予优惠价格的经销商恢复至正常售价 ，故 产品价格有所上升。 图 8： 公司两大业务销量情况 图 9： 公司两大业务单价情况 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.3. 商业模式： 外销为主， 以 经销模式销售、 高附加值的自有品牌 收入 占比 渐长 公司主要采取 “以产定购 +适当备货” 的采购模式 ，物料采购类别主要 包括发动机总成、减0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1二轮摩托车 四轮沙滩车 0200004000060000800001000001200002019 2020 2021二轮摩托车销量（辆） 全地形车销量（辆） 05001000150020002500300035004000450050002019 2020 2021二轮摩托车单价（元 /辆） 全地形车单价（元 /辆） 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 震器总成、轮胎、 制动器、轮辋总成、包装材料、化油器总成、 钢管 。 从 2021 年的原材料采购占比来看，发动机总成、减震器总成、轮胎的采购金额占比分别达 48%、 14%、 11%。 图 10： 公司各细分采购项占主要原材料总采购金额比例 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 2019 年至 2021 年，公司对前五名供应商的采购金额占比均在 29%左右，其中 重庆德呈威科技有限公司 和 重庆宗申发动机制造有限公司 两家发动机制造企业对公司的合计供货金额占比均处于 20%左右。 近两年，公司前五名供货商相同，采购占比均比较稳定。 表 2： 2019-2021 年公司前五名供应商情况 序号 供应商名称 采购占比 供应商名称 采购占比 供应商名称 采购占比 2019 年 2020 年 2021 年 1 重庆德呈威科技有限公司 12.75% 重庆德呈威科技有限公司 11.76% 重庆德呈威科技有限公司 13.28% 2 重庆宗申发动机制造有限公司 9.28% 重庆宗申发动机制造有限公司 6.39% 重庆宗申发动机制造有限公司 6.04% 3 重庆航迪机械制造有限公司 2.83% 重庆航迪机械制造有限公司 5.32% 玉环骏龙机械有限公司 3.53% 4 温州市天 源实业有限公司 2.55% 玉环骏龙机械有限公司 3.01% 四川远星橡胶有限责任公司 3.05% 5 四川远星橡胶有限责任公司 2.42% 四川远星橡胶有限责任公司 2.58% 重庆航迪机械制造有限公司 2.74% 合计 29.83% 合计 29.05% 合计 28.64% 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 公司主要 负责核心零部件车架的焊接生产和整车的组装、调试 ，拥有金工、总装和配件三大车间 ， 所有部件备齐后进行整车装配。 公司采取 “以销定产”的生产模式 ，按照客户需求和订单制定生产计划，并通过自动化生产线及 ERP 信息系统，实现生产流程的自动化和数字化管控，确保产品品质的一致性和订单交付的及时性。 图 11：两轮越野摩托车、全地形车的生产工艺流程图 图 12：主要部件的生产工艺流程图 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 48% 14% 11% 8% 8% 6% 3% 2% 2021年原材料采购金额占比 发动机总成 减震器总成 轮胎 制动器 轮辋总成 包装材料 化油器总成 钢管 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 品牌策略：主打自有品牌， KAYO 已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌 公司以自有品牌为主，结合少量的贴牌生产模式开展业务。经过多年的渠道拓展和品牌建设，公司产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，得到了全球细分市场用户的广泛认可， KAYO 品牌已逐渐成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。 2019-2021 年 ，公司自有品牌产品销售额从 10,307.92万元增长到 57,059.11万元，占比从 56.88%提升至 82.38%。此外， 2019 年后，自有品牌的毛利率与贴牌逐渐拉开差距， 2021 年自有品牌毛利率达 22.07%，高于贴牌的 15.65%，产品附加值更高。 图 13： 公司自有品牌及贴牌的收入情况（万元） 图 14： 公司自有品牌及贴牌的毛利率情况 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 市场策略：公司产品以外销为主 2019 年 -2021 年，公司内外销销售额均呈现持续增长态势。由于公司产品主要应用于休闲娱乐、场地赛事等非道路应用场景，其主流市场集中在欧美等发达国家和地区，基于此， 近三年 公司外销比例达到 85%以上。 渠道策略：公司主要采取经销模式实现销售，具备较强的经销商选择和管理能力 公司自有品牌销售主要采取 经销模式 ，随着公司大力推动自主品牌销售，公司经销模式收入占比相应大幅增加， 2019-2021 年，公司经销 占比由 55.56%升至 82.07%。公司在每个国家或区域主要选择一个经销商，由其负责区域市场的渠道建设、市场推广、品牌建设、门店管理 工作。经销商通过与当地专业销售动力运动装备的主流零售商建立合作关系，从而实现终端销售，其中部分经销商为独家经销，公司要求其不得同时销售或经营市场同类产品。公司的 直销业务 分为两种模式， 1） 对贴牌销售业务直销至境外品牌商 ， 2） 通过天猫、京东等平台实现少量线上销售。 图 15： 公司 内销、外销 收入占比情况 图 16： 公司直销、经销收入占比情况 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 01000020000300004000050000600002019年 2020年 2021年 自有品牌 贴牌 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019年 2020年 2021年 自有品牌 贴牌 87.22% 92.09% 95.44% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 外销 内销 55.56% 69.76% 82.07% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 经销 直销 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 财务情况： 2021 年业绩达 8988 万元（ +226.41%），净利率逐年稳步爬升 营收端： 2021 年，公司实现营收 7.11 亿元（ +123.33%），近两年公司两轮摩托车和四轮摩托车的量价齐升促使公司的业务规模增长显著。 利润端： 2021 年，公司实现归母净利润 8,987.63 万元（ +226.41%）， 业务规模的高速增长和较强的下游议价能力使得公司 2020 年、 2021 年业绩增辐较大。 图 17： 公司历年营收情况 图 18： 公司历年业绩情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 毛利率： 2015-2018 年，公司的毛利率呈现上升趋势， 2021 年 ，由于公司出色的议价能力，在原材料价格上涨的背景下， 产品 价格上调幅度大于原材料价格上涨幅度 ，导致公司毛利率又上升 到 20.92%， 已基本回升至 2018 年高点。 净利率： 与毛利率走势相似， 2015-2018 年公司净利率由 0.78%升至 7.90%，随后 2019 年下滑至 6.81%，而 2020-2021 年净利率分别上升至 8.65%、 12.64%。 在体量逐年扩大的基础上，净利率的逐年高速上升反映了公司较强的成本管控能力，且也是规模效应和运营效率双提升的体现。 图 19： 公司历年毛利率情况 图 20： 公司历年净利率情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 期间费用率： 2015 年 -2021 年，公司期间费用率呈现逐年下降趋势，由 18.65%下降至 6.68%，是销售费用率和管理费用率双降的结果。 销售 /管理费用率： 2015-2021 年，公司销售费用率由 6.68%逐渐下降至 1.04%，管理费用率由 12.79%下降至 2.68%。得益于公司多年积攒的经销商网络布局的成效在近年得以显现，使得公司在每年销售费用小于 1000 万 元的情况下，业务规模 可以 随着品牌影响力的提升而迅速壮大。 此外，公司管理费用率的逐年下降，主要系公司管理架构较为简单，管理效率较-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%012345678营业收入（亿元） yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%010002000300040005000600070008000900010000归母净利润（万元） yoy15.10% 18.31% 18.74% 21.02% 19.01% 17.46% 20.92% 23.06% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率 毛利率 0.78% 2.04% 4.82% 7.90% 6.81% 8.65% 12.64% 13.04% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%净利率 净利率 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高，在营收规模大幅增长的情况下管理费用并没有同比例上涨。 图 21： 公司历年期间费用率情况 图 22： 公司历年销售 /管理费用率情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.5. 募投项目： 运动摩托车智能制造项目 拟新增产能 40 万辆，是目前产能 2 倍 据公司招股书披露，本次募投项目主要有 运动摩托车智能制造项目 和 研发中心建设项目 ，投资总金额分别为 33,781.64 万元和 9,300.68 万元，另有 5000 万元用于补充流动资金。 其中， 运动摩托车智能制造项目 的建设期预计为 36 个月，公司拟通过该项目建设，新建生产车间，优化现有生产布局，并配套购臵相关先进设备，形成年产 40 万辆运动摩托车的生产能力 ， 以 2021 年现有两轮越野摩托车及全地形车合计产能 20 万辆为基准，扩产后合计产能将达每年 60 万辆，为公司规模及业绩增长提供基础。 表 3：公司募投项目情况及扩产产能信息（万元、万辆 ） 序号 项目名称 投资总金额 拟使用募集资金 1 运动摩托车智能制造项目 33,781.64 33,781.64 2 研发中心建设项目 9,300.68 9,300.68 3 补充流动资金 5,000.00 5,000.00 合计 48,082.32 48,082.32 2021 年现有产能 预计新增产能 达产后总产能 两轮越野摩托车及全地形车 20.00 40.00 60.00 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%期间费用率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%销售费用率 管理费用率 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 看点： 广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬 2.1. 人才 /技术 /开发： 多年人才积淀 +精进设计工艺 +布局新品开发，巩固护城河 依靠自身完善的技术创新体系和越野摩托车文化配套资源，公司沉淀了较强的技术实力和丰富的生产经营经验。 2019-2021 年，公司的研发费用保持上涨趋势， 2021 年达到 2352 万元 ，研发费用的大幅增长主要是由于研发方向和研发项目的增加，以及研发测试方式的改进。 截至 2022 年 5 月 17 日， 公司已获得专利 69 项，其中发明专利 1 项，实用新型专利 30 项，外观设计专利 38 项 。 图 23： 公司研发费用及费用率情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 公司高度重视专业人才梯队的建设，通过自主培养和外部引进的方式，培育了一大批优秀的技术人才，拥有专业的非道路越野车研制团队，人才优势凸显。 公司创始团队及股东均系我国较早一批从事摩托车生产制造的专业技术人员，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富士达摩托车制造有限公司等公司任职。 公司控股股东、实际控制人戴继刚先生在 1993 年前往日本本田（ HONDA）研修和学习摩托车制造技术， 曾担任国际摩联越野委员会国际赛事仲裁员、中国汽车摩托车运动联合会摩托车越野委员会委员等 ，在业内享有较高声誉。从人员结构来看， 公司研发人员数量占比由 2020年的 10%增至 2021 年的 17%，专业的人才梯队，有利于公司积极应对变化的市场环境，提升企业竞争力。 图 24： 公司研发人员数量占比情况 资料来源： choice， 安信证券研究中心 4.19% 4.10% 3.21% 3.31% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%050010001500200025002018 2019 2020 2021研发费用（万元） 研发费用率 10.07% 16.60% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2020 2021研发人员占比 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 领先的研发设计能力是公司发展最核心的动力源。 凭借多年在行业内的人才和经验积淀，公司拥有丰富的非道路越野车研发经验和独特的设计理念，能够针对细分市场目标客群持续进行原创性产品设计开发。公司从 车体外观设计、车架主体的结构设计、高效传动系统设计、整车性能的精准调校 等多方面攻坚克难，通过经验积累及反复试验掌握各系列车型摩托车的关键性能参数，掌握各类钢铝型材及配比、空间结构设计等对产品性能的影响，达到 轻量化与高强度、安全可靠的结合 ，使得公司的研发设计能力在非道路越野车行业处于优势地位，公