深度报告-中国银河-丽尚国潮-600738.SH-国资入主开启新篇章_携手海旅免税发力进口跨境电商_22页_1mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 国资入主开启新篇章，携手海旅免税发力进口跨境电商 丽尚国潮 (600738) 推荐 (首次 ) 核心观点 ： 合理估值区间 10.4 元 老牌商贸零售企业，国资入主理顺发展方向 公司前身为兰州民百股份有限公司，主营百货零售业务。 2020 年 6月，前实控人红楼集团向丽水国资转让股份+ 委托表决权，推动公司实控人变更为丽水市国资委，并将总部迁入浙江杭州。 2021 年，公司在丽水国资支持下开启战略转型，目前已充分利用浙江省在电商、互联网领域的优势，积极布局新零售、新消费赛道。 战略投资携手海旅免税，布局进口跨境电商 +国潮品牌 公司目前新零售发展战略重点聚焦进口跨境电商及其供应链， w 未来将持续向 三大方向推进转型：（1 ）战略投资海旅黑虎，并借助其股东海旅免税、京东的战略资源，实现在进口跨境商品供应链以及渠道布局上的业务协同；（ 2）与合作方投资设立丽尚美链，布局进口跨境电商业务，重点向得物、天猫国际等 B 端客户提供美妆供应链支持，截止 2022Q1 该业务已实现营收近 7000 万元，放量迅速；（ 3）通过股权投资方式，孵化国货品牌。目前公司已通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿、维尚丽在内的国货自有品牌。 传统主业资产优质，疫后有望迎接经营 复苏 公司传统业务包括专业市场管理和百货零售，其中公司位于南京、杭州两大服装批发市场依托区位优势，具备较强盈利能力；此外，公司下属百货资产区位优质，近年业绩下滑主要因疫情影响导致线下客流缺失，未来伴随疫情改善，公司百货零售业务亦有望实现恢复性增长。 行业估值的判断与评级说明 我们预计公司 2022-24 年营收各为 11.5/16.7/19.1 亿元，归母净利各为 2.9/2.1/2.4 亿元，对应 PE 各为 19/25/22X。考虑公司传统业务资产优质且盈利较为稳定，未来战略上将加快向新零售、新消费领域转型，有望培育新的 利润增长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级 。 风险提示：新零售业务拓展不及预期；疫情影响传统主业复苏；兰州银行股权公允价值变动风险。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入( 百万元) 642.67 1148.00 1667.00 1910.00 收入增长率% 7.23 78.63 45.21 14.58 净利润（百万元） 154.82 294.31 214.50 244.22 利润增速% 78.65 90.10 -27.12 13.86 摊薄 EPS(元 ) 0.20 0.38 0.28 0.32 PE 35.17 18.50 25.39 22.30 PB 2.96 2.55 2.32 2.10 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师 顾熹闽 ： 18916370173 ： guximin_ 分析师登记编码 ： S0130522070001 市场数据 2022-07-06 A 股收盘价 (元 ) 7.11 股票代码 600738 A 股一年内最高价( 元 ) 7.70 A 股一年内最低价( 元 ) 5.09 上证指数 3,355.35 市盈率 2.63 总股本（万股） 77,346 实际流通 A 股（万股） 77,280 流通 A 股市值( 亿元 ) 55 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国 银河证券研究 院 -78%-58%-38%-18%2%21/7/621/9/1621/11/2722/2/722/4/2022/7/1丽尚国潮沪深300公司深度报告 一般零售 2022 年 07 月 06 日 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、老牌零售百货企业，向“新零售、新消费”领域战略转型 . 2 二、布局跨境零售 +培育国潮品牌，战略转型目标明确 . 6 （一）携手海旅免税布局进口跨境电商，助力国人海外消费回流. 6 （二）借国货崛起大势，布局新消费赛道 . 10 三、传统主业经营稳定，疫后有望迎接修复 . 12 （一）专业市场管理：业绩核心组成部分，为公司转型提供底层支撑 . 12 （二）商贸百货：资产区位优质，经营待疫后修复 . 14 （三）商业地产：亚欧国际地处兰州黄金地段，写字楼销售基本完毕 . 15 四、盈利预测与估值 . 15 （一）主营业务收入及毛利率预测 . 15 （二）估值分析及投资建议 . 17 五、风险提示 . 17 （一）公司财务预测表 . 18 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、老牌零售百货企业，向“新零售、新消费”领域战略转型 公司历史沿革： 公司前身为兰州民百股份有限公司，于 1996 年在上交所上市，是兰州历史最为悠久的高端商场之一。成立近三十年来，公司传统核心业务板块包含专业市场管理、商贸百货、餐饮酒店、商业地产等多个领域。 2003 年，红楼集团入主上市公司后，分别于 2012、2017 年将南京环北市场和杭州环北市场两大服装批发市场注入公司，使专业市场管理成为公司核心业务。 2020 年，红楼集团因自身经营困境，将其表决委托权 、部分股权转让于浙江元明控股有限公司。自此，公司实控人由民营企业红楼集团，变更为丽水市国资委。2021 年在国资推动 下，公司将战略和业务重心转移至新零售、新消费领域，并将办公地址由兰州迁至杭州，并更名为“丽尚国潮”。未来，公司将不断整合自身优质资源。通过发力新零售业务，推动传统业务转型升级。 表 1： 丽尚国潮历史沿革 时间 事件 1972 公司前身 兰州市民主西路百货商店成立 1994 公司零售百货商贸业务经营主体 -亚欧商厦开业，甘肃商贸利税第一 1996 公司于上交所上市，登陆资本市场，实现从“小百货”到“高端商场”的蜕变 2003 红楼集团入主，成为第一大股东，重心逐渐从百货零售向专业市场管理转移 2013 以非公开发行股份将南京环北市场管理服务有限公司纳入上市公司体内 2017 以发行股份与支付现金并行的方式收购杭州环北丝绸服装城有限公司 2020 丽水国资委入主，实际控制人由红楼集团变更为丽水国资委，董事会改组 2020 公司更名为丽尚国潮实业集团股份有限公司，简称“丽尚国潮” 2021 战略和业务重心转移，探索新零售、新消费业务 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 丽水国资接手红楼集团委托表决权及部分股权，目前为公司 实际控制人 。 2020 年 6 月，浙江元明控股有限公司与红楼集团签署股份转让协议、表决权委托协议，红楼集团将其持有的兰州民百 20%股权协议转让给元明控股。同时双方约定，在股份转让完成过户登记后，红楼集团将其剩余持有的 9.99%股份所对应的表决权无条件且不可撤销地委托为元明控股行使。此外，红楼集团还将永久不可撤销地放弃其持有的上市公司 26.3%股权所对应的表决权，亦不委托任何其他方行使该等股份的表决权，并通过协议转让等方式不断降低持股比例。截止2022年 5月 26日 ，浙江元明控股持有上市公司 20%股权 +9.99%的表决权， 红楼集团持股 25.22%，红楼集团一致行动人洪一丹持股 5.37%、此外前实控人朱宝良持股 1.34%。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 1： 丽尚国潮股权架构图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 伴随股权架构调整完毕，公司对公司治理架构也进行了对应调整，国资管理层主导上市公司。 2020 年 9 月，公司进行了董事会改组， 选取 叶茂先生为 公司第九届董事会董事长，石峰先生为副董事长，原董事长洪一丹女士辞去董事长职务，但继续担任公司董事。改组后，八个董事会席位中，红楼集团仅占 2 个董事会席位，其余董事会成员（不含独董）均由丽水经开区管委会提名。 26.11%5.37%20%5.01%38.34%5.17%红楼集团有限公司洪一丹浙江元明控股有限公司铸峰资产管理其他股东左玲 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表 2 丽尚国潮高管介绍 姓名 年份 职位 个人简介 新董事及高管（丽水经济技术开发区管理委员会提名） 叶茂 1974 董事长 大学本科，中共党员。 历任云和县人民政府副县长，丽水市城市投资 有限公司党委委员，副总经理，丽水市汽车运输集团党委书记，董事 长。 现任丽水市经济技术开发区实业发展集团党委委员，副董事长。 石峰 1972 副董事长 经济管理学博士。 历任东忠科技集团有限公司 IT 总经理，总经理，浙江赛富睿鑫投资管理有限公司总裁。 现任浙江金控资本创始合伙人，董事，浙江赛富基金总裁，浙江富屋丽晶控股有限公司董事长，浙江元明控股有限公司董事。 吴群良 1972 董事 本科学历，中共党员。 历任丽水市财政国库支付中心 (核算中心) 主任， 丽水经济技术开发区财政局局长，丽水经济技术开发区管委会党政办 主任。 现任丽水经济技术开发区实业发展集团有限公司党委委员，董事，副总经理。 张舟洋 1989 董事 浙江大学金融学硕士，商业管理博士在读。 历任浦江县公安局民警， 联储证券杭州营业部营销总监，长江证券浙江分公司企业金融部负责 人，杭州泰一指尚科技有限公司副总裁。 黄成安 1981 财务总监 香港中文大学会计学硕士，英国皇家管理会计师(CIMA) 。历任创维集 团有限公司财务经理，海尔智家股份有限公司彩电事业部财务总监， 浙江森马电子商务有限公司财务总监。 黄爱美 1980 董事会秘书 工商管理硕士，经济师。历任正泰集团股份有限公司项目处副经理， 浙江正泰电器股份有限公司投资者关系经理、证养事务副总监，宝丰 新能源科技股份有限公司董事会秘书，浙江正泰物联技术有限公司董 事会秘书，浙江正泰仪器仪表责任有限公司董事会秘书。 原董事（红楼集团） 洪一丹 1978 董事总经理 硕士学历。历任金都实业有限公司总经理助理、上海宝良家电市场总 经理、红楼集团有限公司董事局副主席、兰州民百（集团）股份有限公司董事长、副董事长。现任红楼集团有限公司董事长，本公司董事、总经理。 张宏 1960 董事 硕士学历。历任金都实业有限公司总经理助理、上海宝良家电市场总经理、红楼集团有限公司董事局副主席、兰州民百（集团）股份有限公司董事长、副董事长。现任红楼集团有限公司董事长，本公司董事、总经理。 资料来源：公司报告，中国银河证券研究院整理 公司传统主 业以 专业市场管理、商贸百货零售为主， 2021 年转型开启后新零售业务占比迅速提升。 专业市场管理和百货零售为公司主要收入来源， 2016-2021 年公司专业市场管理 +商贸百货零售营收占比均超过 80%，其中仅 2019 年因兰州亚欧国际商厦投产后产生较多商品房销售，导致营收占比降至 60%。 2021 年，伴随公司开启新零售转型，截止至 2022 年一季度新零售业务在公司收入占比中已超过 30%。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 2：丽尚国潮历年营收构成（按业务） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 营收受会计准则变更影响，盈利水平较疫情前已有改善。 公司 2016-2019 年营业收入由 11.21 亿元增加至 18.83 亿元，期间 CAGR 接近 14%。 2020 年后营收下降，一方面受疫情冲击影响，另一方面则受公司百货零售收入确认准则由毛收入调整为净收入。而 2021 年，伴随公司增量业务逐步发力，营收较 2020 年已实现恢复性增长。此外，受益于传统主业优质的盈利能力，公司归母净利保持较好增长，其中 2018 年归母净利大幅增加主要因当年出售子公司上海永菱和上海乾鹏所致。 图3：公司2016-2021年营收及增速 图4：公司2016-2021年毛利率(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1专业市场管理 商货百货零售 其他业务 商品房业务 新零售业务-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012141618202016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入增长率(%)010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 5：公司 2016-2021 年归母净利润及增速 图 6：公司 2016-2021 年归母净利润率 （ %） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、布局跨境零售 +培育国潮品牌，战略转型目标明确 伴随丽水国资正式入主，公司将管理总部迁入驻杭州，同时亦将业务重心转向杭州更具产业优势的新消费、新零售业务。其中新零售业务为公司转型的重要抓手，目前主要以跨境电商业务为核心转型方向。此外，公司亦通过对外投资方式在消费品领域进行布局，未来公司将借助于跨境电商的供应链优势、渠道优势，融合线上、线下双重渠道，最终实现培育自主国货新消费品牌的战略目标。 （一）携手海旅免税布局进口跨境电商，助力国人海外消费回流 伴随我国居民收入水平提升，中国消费者对于海外优质商品需求亦在不断增强。由此兴起了出境消费、海外代购和海淘热潮。但受海淘、代购在货源、价格、物流、服务等诸多方面存在痛点，以及国家政策对于海外消费回流的引导，进口跨境电商行业的发展路径逐渐清晰，国内的跨境消费也开始由代购、海淘向更加规范的进口跨境电商转移。 -400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0246810121416182016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）增长率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利率 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图7：我国进口跨境电商行业发展三阶段 资料来源：中国银河证券研究院整理 国策引导海外消费回流，进口跨境电商行业空间广阔。 自 2016 年起，中国政府逐步将引导海外消费回流国内作为重要的宏观调控目标之一，提出多项政策鼓励免税、进口跨境电商等行业发展。进入后疫情时代，为进一步引导消费回流国内，我国政府自 2020 年起在政策层面进一步加大了对进口跨境电商行业的支持力度，不断扩大进口跨境电商试点范围并为行业痛点解决提供政策支持。根据艾瑞咨询数据，预计至 2025 年中国跨境进口零售电商规模有望达到 6187 亿元，2 021-2025 年复合增速约 23%。 表 3： 2018-2021 年进口跨境电商行业重要政策梳理 政策名称 颁布时间 政策要点 关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知 2018 年 11 月 （ 1）年度交易限值由每人每年 2 万元调整至 2.6 万元，单次交易限值由每人每次2000 元调整至 5000 元； （ 2）明确完税价格超过单次交易限值但低于年度交易限值日订单下仅一件商品时，可以通过跨境电商零售渠道进口。按照货物税率全额征收关我和进口环节增值税、消费税，交易额计入年度交易总额； （ 3）明确已经购买的电商进口商品不得进入国内市场再次销售。 关于扩大跨境电商零售进口试点的通知 2020 年 1 月 将进一步扩大跨境电商零售进口试点范围，本次扩大试点后，跨境电商零售进口试点范围将从 37 个城市扩大至海南全岛和其他 86 个城市 (地区 )，覆盖 31 个省、自治区、直辖市。 关于扩大跨境电商零售进口试点、 严格落实监管要求的通知 2021 年 3 月 将跨境电商零售进口试点扩大至所有自贸试验区、跨境电商综试区、综合保税区、进口贸易促进创新示范区、保税物流中心（ B 型）所在城市（及区域）。 关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知 2021 年 9 月 促进跨境电商进口健康持续创新发展。充分发挥中国国际进口博览会、中国进出口商品交易会等重要展会平台作用，扩大优质消费品进口。鼓励大型商贸流通企业、电商平台设置进口产品销售专柜、专区，促进进口商品销售。 资料来源：商务部，中国银河证券研究院 受益于政策引导，我国进口跨境电商行业发展迅猛： （ 1）参考海关数据，2019 年海关验放的跨境电商进口达到 918 亿元，同比增长 17%。 2017-18 年的增速分别为 120%、 40%；（ 2） 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 根据艾媒咨询数，2 012-2018 年我国进口跨境电商市场规模快速增长，至 2018 年交易规模接近 2 万亿 /同比 +27%，同期进口跨境电商用户约 9000 万人次 /同比 +34%。 图 8： 2012-2018 年中国进口跨境电商市场交易规模 图 9： 2013-2018 年进口跨境电商用户规模 资料来源：艾媒咨询，中国银河证券研究院 资料来源：艾媒咨询，中国银河证券研究院 子公司丽尚美链进口 跨境 业务放量迅速，今明两年有望贡献可观增量业绩。 2021 年公司设立全资子公司 HK BEUAT HOLDING 并与声量（衢州）合资成立控股子公司丽尚美链，其中丽尚国潮持股 51%， 声量（衢州）持股 49%。根据公司公告，丽尚美链主要为国内头部跨境电商平台提供供应链服务，主要客户包括得物、天猫国际等， 其销售的进口产品主要为大牌美妆，目前也是主流进口跨境电商平台销售的主要品类。结合公司 2021 年财报及 2022 年一季报，丽尚美链依托团队在进口跨境电商领域的深厚经验，业务放量较快：截止 2022 年一季度，公司进口跨境电商业务实现销售 6976 万元，环比 4Q21 的 1532 万元增长迅猛。 图10：丽尚美链股权结构 资料来源：天眼查，中国银河证券研究院整理 0%20%40%60%80%100%050001000015000200002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018交易额（亿元） 增长率（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018用户规模（万人） 增长率（ %） 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 11： 天猫国际 2015-2017 年销售结构 （按品类） 图 12： 2013-2018 年进口跨境电商平台竞争格局 资料来源：艾媒咨询，中国银河证券研究院 资料来源：艾媒咨询，中国银河证券研究院 战略投资海旅黑虎，携手海旅免税拓展海南零售 +跨境电商 业务 。 2021 年 12 月公司公告，全资子公司丽尚控股出资 2246.4 万元受让海南美泉科技持有的 39%海旅黑虎股权。根据公司4 月 22 日公告，本次股权投资事项工商变更登记备案已完成，海旅黑虎将成为公司重要的重要联营公司之一。海旅黑虎股东背景较为强劲， 股东阵容包括海旅免税控股、京东等。海旅黑虎目前主要经营 “美好生活” 电商平台，同时在海口线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库。公司本次与海旅黑虎合作，一方面可借助海旅黑虎在海南储备的优质线下门店资源，另一方面考虑海旅黑虎控股股东海旅免税为海南省第二大免税运营商，拥有 免税商品 SKU 3000 多种，供应链资源具备极强的价格优势 ,未来丽尚国潮亦可借助海旅免税的供应链优势，在进口跨境电商供应链以及孵化自有国货品牌方面与其进行协同。 图13：海旅黑虎股权结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017美妆护理 食品/ 保健 母婴服饰鞋包 家居用品 其他天猫国际 +网易考拉 京东国际 唯品国际亚马逊海外 小红书 其他 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 14： 海旅黑虎 2020-2021 年 1-8 月财务情况（万元） 图 15： 海旅免税 2020-2022 年一季度财务情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）借国货崛起大势，布局新消费赛道 中长期看，中国消费品行业在人均可支配收入提升 +代际变迁两大因素驱动下，将继续朝品牌化、品质化发展，国货品牌崛起是中国消费品行业长期投资逻辑的主线。 居民收入持续增长，驱动居民品质化消费需求涌现。 复盘美、日两国消费史变迁， 20 世纪 70-80 年代均为两国消费赛道均涌现出众多知名消费品牌，如美国的可口可乐、迪士尼，日本的资生堂、花王等。从我国人均可支配收入及消费市场总量看，居民当前人均可支配收入水平已与美国、日本 20 世纪 70-80 年代水平相近，消费总量则和美国目前商品零售总额体量相当，消费水平的提升和庞大的消费市场规模将支撑更多新品牌的诞生和成长，尤其是在医美化妆品、酒店、餐饮等反映生活品质提升的行业。 图 16： 中、美、日人均可支配收入（人民币） 图 17： 中美商品零售总额对比（人民币） 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 代际变迁带来消费理念更迭，品牌化驱动行业格局演变。 消费品研究框架“人 -货 -场”三大要素中，“人”的变化是消费行业格局演变的重中之重。从当前市场消费主体特征看， 80-00后消费者已占据我国消费主体人口的 46%，同时这一代人的成长伴随社会富裕程度提升和互联网的兴起，品质化、个性化是主要消费诉求，对国货品牌的接受和支持度更高。尤其以 00后为代表的未来消费主力人群，更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的产品接受程度更高。6,430 5,598 2 (2,375)-4000-2000020004000600080002020 2021年 1-8月营收 净利润1,328 245,478 138,383 (5,283)(2,614)6,159 -500000500001000001500002000002500003000002020 2021 2022年 Q1营收 归母净利010,00020,00030,00040,00050,00060,000197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中国美国日本0100,000200,000300,000400,000500,000199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国商品零售总额(亿元）中国社会消费品零售总额（亿元） 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 而随着该部分人群未来逐步进入职场，其收入水平的提升将进一步推动中国消费品市场的品牌化、品质化发展。而品牌化的发展，在部分子行业势必带来集中度的提升，尤其是进入门槛高，资本投入大的领域，如连锁酒店行业。 图 18： 2018 年有 4 亿城市人口属于宽裕小康阶级 图 19： 80-00 后占中国消费主体人口的 46% 资料来源：麦肯锡全球研究院，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，艾媒咨询，中国银河证券研究院 国人民族认同感增强，为国货品牌崛起提供机遇。 新消费人群（泛指 95 后和 00 后）成长于中国经济和综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。从调查数据看， 2016-2021 年中国消费者对国货品牌关注度提升明显，其中国货美妆品牌关注度由 31%大幅提升至 76%。而从海外成熟市场发展情况看，尤其在化妆品这一细分领域，排名前 10 多为本土品牌。而我国化妆品市场目前格局仍主要以外资品牌为主，未来随着新消费人群的进一步崛起，以及国货产品力的不断增长，未来国货品牌仍有广阔替代空间。 图 20： 2021 年关注“国潮”的群体年龄分布 图 21： 中国消费者国产品牌 VS 海外品牌关注度对比 资料来源： 2021 国潮骄傲搜索大数据报告，中国银河证券研究院 资料来源： 2021 国潮骄傲搜索大数据报告，中国银河证券研究院 自有品牌孵化进行时初见成效，高性价比吸引自然流量。 2021 年公司通过投资丽水天机基金等参股方式，对包括柯泰儿、维尚丽、肌理颜研等新消费品牌进行投资。其中重点孵化品牌柯泰儿具备较强潜力。该品牌深耕精油护肤领域多年，主打“手工有机美肤”概念，依托澳大利亚进口原料，为女性消费者提供原生态护肤体验。参考天猫国际数据，个护类产品升级趋0 200 400全球富裕（39万元）富裕（29.7 -39万元）大众富裕（19.7- 29.7万元）宽裕小康（13.8- 19.7万元）小康（7.9 -13.8万元）新晋小康（4.9 -7.9万元）温饱（4.9万元）2010年城市人口数（百万人）2018年城市人口数（百万人）12.6%17.3%15.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00后90后80后25.8%48.6%16.9%4.2%4.5%00后90后80后70后其他45%75%55%25%0%20%40%60%80%2016 2021国产品牌海外品牌 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 势明显，消费者已经从基础的沐浴露、身体乳向沐浴油、磨砂膏等多元化身体护理用品进阶。柯泰儿旗下绵羊油顺应消费趋势，凭借良好的性价比和产品功效已成为畅销品牌，同时在天猫、抖音等直播渠道的入驻，并依托直播带货实现了可观销量。 图22：公司目前正在孵化的具备看点的新消费品牌梳理 资料来源：各品牌天猫旗舰店及官网，中国银河证券研究院整理 三、传统主业经营稳定，疫后有望迎接修复 （一）专业市场管理：业绩核心组成部分，为公司转型提供底层支撑 公司专业市场管理业务主要包括南京环北和杭州环北两大服装批发市场，公司通过商铺租赁，获取店铺租金及专业市场管理收入。 2022 年一季度，公司 专业市场管理实现收入 9170万元/ 同比 -16%，主要因公司作为国有企业，对商户实施了租金减免，受此影响租金收入同比减少 2713 万元。其中，杭州环北批发市场减免 2046 万，南京环北 667 万，若剔除租金减免影响，公司 22 年一季度扣非归母净利实际增长 22%。 杭州环北批发市场 ：占据杭城黄金地段，贡献专业市场管理主要利润 资产概况： 杭州环北批发市场专业管理业务为公司于 2017 年通过发行股份收购杭州环北丝绸服装城有限公司 100%股权所得，主要资产为杭州环北丝绸服装城及其全资子公司上海永菱的物业资产上海广场和全资子公司上海乾鹏的物业资产福都商厦（其中上海广场和上海乾鹏已于 2018 年出售）。其中，杭州杭州环北丝绸服装城位于杭州凤起路黄金商圈核心区，毗邻繁华的延安路和武林路服装产业聚集带，交通便利，客流集中。该市场面积约 8 万平方米，共有商位 2321 间，主要经营时尚女装、品牌男装及丝绸产品，是杭州地区大型的服装专业批发市场，已成为立足杭城、面向华东、辐射全国的专业服装采批市场，在行业拥有较高的知名度及美誉度。 盈利情况： 杭州环北市场经营稳定性较高， 2017-2021 年分别贡献净利润 0.9 亿、 15.5 亿、1.5 亿、 1.2、 1.4 亿元。其中， 2018 年净利润大幅增长主要因出售上海永菱物业资产影响， 2020-2021 年杭州环北在疫情恢复良好情况下净利润已恢复增长。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 23： 杭州环北市场子公司历年净利润（亿元） 图 24： 杭州环北市场区位概况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：百度地图，中国银河证券研究院 南京环北批发市场 ： 区位优质，业绩稳定 资产概况： 南京环北市场坐落于南京市商业繁华地段夫子庙商圈，是集服装百货批发零售为一体的服装批发市场，拥有众多的省级代理服装品牌，服装批发为主零售为辅，该市场为 9层建筑，营业面积达 5 万平方米。市场拥有众多的省级代理服装品牌，以服装批发为主零售为辅，市场现有商户 1200 余户，相关从业人员 3000 多人。 盈利情况： 2012 年公司年以 6.3 亿元价格从红楼集团处收购南京环北市场，进入上市公司体内后，南京环北子公司净利润维持较高稳定性，2017 -2021 年分别为 0.45 亿、 0.42 亿、0 .51亿、 0.39 亿、 0.41 亿元。其中 2021 年伴随疫情好转，净利润已恢复至接近疫情前水平。 图 25： 南京环北市场子公司历年净利润（亿元） 图 26： 南京环北市场区位概况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：百度地图，中国银河证券研究院 两大专业市场资产重估价值可观。 从历史沿革看，公司当前两大专业批发市场均为时任实控人 红楼集团通过资本运作方式注入上市公司。其中，南京环北市场为 2012 年由上市公司出资 6.3 亿元从红楼集团收购注入，杭州环北市场为 2017 年公司通过发行股份方式从红楼集团手中收购。根据公司公告，杭州环 北、南京环北房产账面价值分别为 8.12 亿、 2.97 亿元，目前评估价则分别为 29.64 亿、 11.88 亿元，从资产评估角度看两大专业市场资产增值空间可观。 051015202017 2018 2019 2020 2021净利润00.10.20.30.40.50.62017 2018 2019 2020 2021净利润 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 （二）商贸百货：资产区位优质，经营待疫后修复 公司前身为兰州民百股份有限公司，目前兰州民百的百货业务仍保持在上市公司体内运营。目前，公司百货零售业务涵盖百货、酒店、餐饮业务，核心资产为位于兰州市核心商圈的亚欧商厦，经营业态覆盖精品超市、中高端百货及时尚、特色的轻餐饮品牌等，模式则以联营为主，自营和租赁为辅。 亚欧商厦区位优质，品牌业态丰富。 亚欧商厦地处兰州商业旺市核心商圈，是兰州首家集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态高端综合性商场，日客流量高峰期达 20 万人次。目前亚欧商厦的品牌入驻情况良好，美妆品牌兰蔻、雅诗兰黛、 SKII 等国际知名品牌均已入驻多年； 珠宝首饰品牌周大福、老凤祥，鞋类品牌爱步、 STELLALUNA、女装品牌SongofSong、 NEXY.CO 和男装品牌 C31ROTC、路卡迪龙、 萨巴蒂尼以及运动品牌NIKEKicksLounge 等丰富了亚欧商厦的全品类经营。 图 27： 亚欧商厦一楼布局 图 28： 亚欧商厦内景 资料来源：百度，中国银河证券研究院 资料来源：百度，中国银河证券研究院 受疫情影响，亚欧商厦经营仍处修复过程。 受疫情影响， 2019-2021 年公司商贸百货业务收入有所下滑，主要因 2021 年兰州疫情导致商场停业及减免商户租金，同时收入确认准则变更导致公司商贸百货收入确认及毛利率在 2020 年前后有较大变化。在外部环境不利影响， 公司继续聚焦百货零售主业，不断夯实实体门店在行业中的竞争优势，持续调改升级，优化业态布局，不断改善商品结构，丰富商城商品品类，引入新业态，提高时尚度，丰富门店功能，增强顾客购物体验，促进业绩稳步增长 ， 2021 年公司商贸业务毛利率由 2020 年的 45.1%提升至46.4%。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 图 29： 2019-2021 年 公司百货零售收入（百万元） 图 30： 2019-2021 年 公司百货零售毛利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）商业地产：亚欧国际地处兰州黄金地段，写字楼销售基本完毕 公司地产业务主要为亚欧国际写字楼。亚欧国际为兰州第一高楼，素有兰州之巅美誉，坐落于兰州市主城区，坐拥金城“三大黄金商圈”。 亚欧国际销售进展顺利，目前已经实现大部分销售。 亚欧国际于 2017 年建造完毕， 2018年进行销售，项目写字楼销售状况良好， 2018 年建造完毕后写字楼可售总面积 3.93 万平米，总套数 261 套，同年销售面积达 3.28 万平米，销售 216 套，销售完成比例 83.35%， 2019 年完成写字楼交付进行收入确认，收房率达 90%，截止 2020 年写字楼仅剩余 27 套未销售。 图 31： 2019-2021 年 公司商业地产收入（百万元） 图 32： 亚欧国际外景图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：百度图片，中国银河证券研究院 四、盈利预测与估值 （一）主营业务收入及毛利率预测 公司作为国内老牌商贸零售企业，核心业务板块包括：（ 1）专业市场管理；（ 2）商贸百货零 售 ；（ 3）新零售及新消费品牌。具体拆分看： 694153 15401002003004005006007008002019 2020 2021营业收入0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021毛利率01002003004005006007002019 2020 2021营业收入 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 （ 1）专业市场管理： 专业市场管理产生的租金收入为目前上市公司 核心利润贡献板块。考虑到公司下属的南京环北、杭州环北专业 市场均拥有优质的区位条件，同时和商业模式以租金收入为主，历史上营收和毛利率变化较为稳定，除 2020-2021 年因疫情影响带来少数商户退租及租金减免影响外。我们预计， 未来伴随疫情改善，公司商户租金减免措施将逐步退出，后续盈利能力有望恢复至疫情前； 表 4： 2022-2024 年 公司专业市场营收、毛利预测 单位（亿元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 专业市场营收 4.51 3.74 3.17 3.79 3.67 3.8 3.99 毛利 3.01 2.98 2.42 2.88 2.79 3.00 3.15 毛利率（%） 66.6 79.7 76.2 76.1 76.1 79 79 资料来源：公司公告， Wind，中国银河证券研究院 （ 2）商贸百货： 公司目前百货零售业务主要为兰州的亚欧商厦，考虑短期疫情影响及近年电商渠道对线下购物渠道影响，我们预计商贸百货业务 2022-2024 年收入仍处于恢复性增长过程，毛利率在公司进一步加强精细化管理的支撑下有望保持稳定； 表 5： 2022-2024 年 公司商贸百货营收、毛利预测 单位（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商贸百货 1.77 1.54 1.61 1.67 1.71 毛利率（%） 45.1 46.4 45 45 45 资料来源：公司公告， Wind，中国银河证券研究院 （ 3）新零售 &新消费 业务： 公司新零售业务主要以丽尚美链、海旅黑虎为经营主体，我们预计 2022 年丽尚美链将贡献主要业绩增量；海旅黑虎 受益于海南免税政策以及渠道布局拓展的战略下，有望成为中期的成长看点。新消费品牌目前仍处于培育期，短期贡献有限，我们暂不纳入盈利预测。 表 6： 2022-2024 年 公司新零售业务预测 单位（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 新零售 0.15 6.0 7.8 10.1 毛利率（%） 7.7 10 10 10 资料来源：公司公告， Wind，中国银河证券研究院 期间费用假设： 公司传统的专业市场管理及百货业务已进入发展成熟阶段，在营销、人员、研发等费用上的新增投入较小 。增量业务中，新零售短期增量主要为进口跨境电商供应链业务，该业务属于轻资产运营模式，且伴随销售规模