商贸零售行业中期投资策略_紧扣疫后复苏主线_把握龙头扩张机遇_44页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年 7月 8日商贸零售 行业中期投资策略紧扣疫后复苏主线，把握龙头扩张机遇行业研究 行业投资策略商贸零售证券分析师：张峻豪021-S0980517070001联系人： 柳旭0755-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资要点 疫情反弹扰动消费复苏节奏，下半年有望逐步好转。 22年以来社零增速受到疫情反复影响，整体 1-5月社会消费品零售总额同比下滑1.5%。但着眼下半年，一方面，参考国内 20年下半年情况以及美国疫情稳定后，线下消费业态均有较为明显的复苏态势；另一方面，当前国内保增长信心明确，在持续的政策利好刺激下，有望激活居民的消费意愿。 化妆品行业： 龙头坚韧，强者恒强。 今年 以来化妆品行业延续分化走势，行业整体化妆品社零 1-5月下滑 5.2%，但头部企业收入端依旧实现稳健高增长。随着行业逐步从渠道驱动进入以产品驱动时代，未来 马太效应下强者恒强趋势将延续： 1） 头部品牌企业凭借研发、渠道、营销积累基础，通过强化功效赛道布局有望突出重围。 2）原料创新正当时，龙头品牌通过内外结合强化创新原料布局，同时国内头部原料企业也有望迎来快速发展； 3）平台加速去中心化趋势下，具备多平台布局能力的品牌公司，以及代运营企业有望通过赋能行业渠道转型迎来发展机遇。重点推荐贝泰妮、珀莱雅、华熙生物及上海家化，积极关注鲁商发展、科思股份、水羊股份等 。 医美行业：高景气赛道 ，龙头加速扩容。 医美行业 Q2预计受各地疫情的反弹消费客流有所抑制。但整体医美消费粘性强，且高端消费属性具备一定抗周期韧性，未来随疫情好转复苏趋势也将较为明确。 1）头部生产商与下游机构强强合作下加速推动新品销售布局，同时积极推进资本运作，进一步丰富产品矩阵，为长期持续发展打下基础。重点推荐爱美客、华东医药等； 2）下游头部医美机构在疫情洗礼下，进一步优化自身运营管理能力，并随着市场合规监管推进实现长期健康发展，主要推荐朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。 黄金珠宝行业：疫后加速复苏 ，看好行业集中度机遇。 行业今年在疫情反弹前的 1-2月表现优异， 3月开始较明显受到疫情带来的经营压力，整体 1-5月下滑 3.1%。未来随着疫情好转在珠宝婚庆刚需及黄金保值需求下行业有望迎来较为确定的反弹。长期来看，产品端，在设计感和时尚度提升的 黄金及钻石 新品推广下，有望为相关企业拓展新兴客群需求。渠道端，龙头企业在疫情后有望加速下沉开店，从而受益行业集中度提升趋势。重点推荐周大福、迪阿股份、周大生，并建议积极关注中国黄金、潮宏基、曼卡龙等。 风险提示： 疫情反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。表：重点公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称投资评级收盘价 总市值（百万元） EPS PE07-07 07-07 2022E 2023E 2022E 2023E300957 贝泰妮 买入 206.55 87,494.58 2.81 3.80 73.51 54.36603605 珀莱雅 买入 158.84 44,700.14 2.61 3.21 61.09 49.64688363 华熙生物 增持 135.10 64,994.62 2.22 2.97 60.86 45.49300896 爱美客 买入 571.57 123,664.89 6.85 9.58 83.44 59.66600315 周大福 买入 14.94 149,400.00 0.85 1.01 17.58 14.79资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所整理预测 注：周大福货币单位为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容消费数据复盘：疫情等多因素扰动，下半年期待反转01化妆品行业：龙头坚韧，强者恒强02医美行业：监管持续加码，龙头有望受益03目录黄金珠宝：黄金需求旺盛，头部集中度提升04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、整体消费数据复盘：疫情拖累复苏进程，必选品类相对稳健请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、 %）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理2022年以来社零增速受到疫情反复影响，呈现前高后低的走势，在春节及出行增加情况下， 1-2月整体消费有所回暖，社零增速 6.7%，较 12月份加快 5pct；但 3月起受多地疫情散发影响，社零增速出现负增长， 1-5月社会消费品零售总额实现 17.17万亿元，同比下滑 1.5%。疫情多点散发是社零消费增速下行的首要原因，同时去年以来经济下行压力也相对较大，居民收入水平以及消费意愿也在降低，多方面因素影响下，整体消费水平上半年承压明显。1.消费数据回顾：疫情反弹导致社零增速有所放缓-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000 社会消费品零售总额 :当月值（亿元） 社会消费品零售总额 :当月同比（ %）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从主要商品的零售数据看，粮油食品等必选品类表现坚挺，可选品类有所承压。 具体来看，必选品类方面，粮油、食品类 2022年1-5月实现 10%的增速；饮料 /烟酒类分别实现 9.8%/7.1%的增速，日用品实现 0.6%的增速。可选品类方面，在疫情抑制消费情况下均出现不同程度下滑， 2022年 1-5月纺织服装 /金银珠宝 /化妆品的社零消费分别同比下降8.1%/3.1%/5.2%，但随着疫情防控的成效显现， 5月降幅呈现收窄趋势。1-1.分品类：必选品类相对稳健，可选品类在疫情反复下承压图 2：限额以上单位商品零售的增速情况 （ 必选品类 、 %） 图 3：限额以上单位商品零售的增速情况 （ 可选品类 、 %）资料来源：国家统计局 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局 、 国信证券经济研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019/02 2019/07 2019/12 2020/06 2020/11 2021/05 2021/10 2022/04粮油食品零售额同比 饮料零售额同比烟酒零售额同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%化妆品零售额同比 服装零售额同比金银珠宝零售额同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 4：线下业态零售额同比增速 （ %） 图 5：实物商品网上零售额增速及占社零比重 （ %）资料来源：国家统计局 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局 、 国信证券经济研究所整理分业态看，以必选消费品为主的超市及便利店表现稳健，电商消费增速在高基数情况下有所放缓，但仍领先整体社零增速，2022年 1-5月电商渗透率达到 24.9%，具体来看：超市 /便利店业态等 线下业态受益疫情下囤货需求及就近消费需求的增加， 2022年 1-5月的零售额同比分别增长 4%/4.7%；百货业态受疫情冲击影响， 2022年 1-5月的零售额同比下降 10.3%。线上业态方面， 2022年 1-5月全国网上零售额比上年增长 2.9%，其中实物商品网上零售额 42718亿元，增长 5.6%，占社会消费品零售总额的比重为 24.9%，较 2021年上升 2.3pct，反映疫情下消费者的线上消费习惯持续得到培养。分类目看，实物商品网上零售额中吃类 /用类商品分别增长 16.0%/6.3%，偏可选消费性质的穿类同比下降 1.6%。1-2.分业态：线上超市 /便利店业态稳健，线上消费持续增长0%5%10%15%20%25%30%35%2019/02 2019/08 2020/03 2020/09 2021/04 2021/10 2022/05累计实物商品网上零售额当月同比累计实物商品网上零售占社会零售总额比重-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21年 1-3月 21年 1-6月 21年 1-9月 21年全年 22年 1-3月 22年 1-5月超市 便利店 专业店 百货店 专卖店请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.展望： Q2基本面筑底，看好后续消费复苏图 6：商贸零售及美容护理板块今年以来股价变化资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理整体来看，在 Q2因为疫情反弹而带来严格防控措施，预计板块内上市公司的业绩受到一定影响，板块前期的股价走势也已经较为充分的反映了这一预期。但展望下半年，我们认为基本面最差的时期有望过去， Q2基本面筑底后，未来有望在疫情防控优化以及刺激消费政策的持续加码下逐步重回正轨，其中优质消费企业价值底部正在逐渐形成。1）疫情防控逐步优化，对消费行业公司冲击有望逐步弱化：最新的 新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版） 优化调整了防疫方案，其中风险人员管理期限的缩短、科学划定中高风险区域等，有望通过 科学精准防控有效促进消费客流恢复。2）政府刺激经济决心强化，通过发放消费券、补贴、减轻贷款压力、金融支持等多方面刺激消费恢复和升级。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022/01/04 2022/02/04 2022/03/04 2022/04/04 2022/05/04 2022/06/04 2022/07/04沪深 300指数 SW美容护理指数 SW商贸零售指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 7： 2020年全国购物中心客流回暖率 （ %） 图 8： 2020年化妆品 、 金银珠宝社零增速 （ %）资料来源：汇客云 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局 、 国信证券经济研究所整理2-1.疫后复盘： 2020年后疫情时期客流恢复及可选品类表现回顾 2020年的消费市场，总体上可以看到疫情缓和后消费复苏较为强劲：一是从宏观层面的客流恢复情况看，据 据汇客云统计数据， 2020年 Q1-Q4，购物中心客流经历了下行、反弹、恢复、提升四个阶段，其中 1月底 2月初，国内疫情爆发，客流回暖率跌至 10%，但是 4月以来客流回暖率提高至 40%， 6月以来客流回暖率稳定在 60%以上， 9月以来客流回暖率基本稳定在 80%以上。二从具体消费品类看，以化妆品、金银珠宝为代表的可选消费品均在疫情后实现了强劲的复苏表现：如化妆品社零消费数据经历了 20年 1-3月的下滑后， 4月 便恢复至 3.5%的正增长， 5月 /6月增速进一步提升至 12.9%/20.5%；金银珠宝消费在后疫情时期快速释放， 20年 8月开始连续取得双位数增速，其中 10-12月同比增速分别达到 16.7%/24.8%/11.6%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 化妆品零售额同比 金银珠宝零售额同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 9： 百货板块营收及同比增速 （ 亿元 、 %） 图 10： 百货 板块归母净利润及同比增速 （ 亿元 、 %）资料来源：公司公告 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告 、 国信证券经济研究所整理2-2.疫后复盘：国内 2020年后疫情时期可选百货渠道表现我们参考 20年后国内企业的疫情后表现情况：百货及购物中心是承接终端可选消费的重要场所，在线下门店关闭出行受限叠加对服饰、美妆类可选消费需求减少，百货企业的业绩有所承压。如王府井 2020年营收同口径下同比 -5.87%，归母净利润同比 -59.77%，但是 20年 Q4业绩实现修复性好转，归母净利润 /扣非净利润分别同比 +52.95%/+8.32%。而进入 2021年 Q1看，疫情缓和及受益同期低基数，百货企业实现了较强的复苏表现：王府井营业收入同比 +63.6%，利润总额同比增加 5.5亿元；天虹股份同口径下营业收入 /归母净利润分别同比 +12.42%/+486.29%。-100-80-60-40-20020406080020406080100120140160百联股份营收 王府井营收 天虹股份营收百联股份营收 yoy 王府井营收 yoy 天虹股份营收 yoy-400-20002004006008001,0001,2001,4001,600-4-202468百联股份 王府井 天虹股份百联股份 yoy 王府井 yoy 天虹股份 yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 11：美国百货企业销售额 （ 亿美元 ） 图 12：美国百货企业销售同比增速资料来源：公司公告 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告 、 国信证券经济研究所整理2-2.疫后复盘：美国市场疫情后的可选百货渠道走势从美国市场的疫情后百货公司复盘表现来看，相关公司在疫情初期同样受到较大的影响，尤其以美妆服装等可选消费为主要销售商品的企业如 Macys和 Kohls等， FY2020Q1销售额同比分别下滑 44.5%/40.6%。但随着美国当地疫情防控政策后续的逐步放开，居民消费需求也逐渐上升，叠加低基数效应， FY2021Q1 Macys和 Kohls的销售增速分别高达 54.5%/60.1%，之后稳定不断恢复，目前已基本恢复至疫情前水平。0102030405060708090100YF19Q1 YF19Q2 YF19Q3 YF19Q4 YF20Q1 YF20Q2 YF20Q3 YF20Q4 YF21Q1 YF21Q2 YF21Q3 YF21Q4 YF22Q1Macys销售额 Kohls销售额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%YF19Q1 YF19Q2 YF19Q3 YF19Q4 YF20Q1 YF20Q2 YF20Q3 YF20Q4 YF21Q1 YF21Q2 YF21Q3 YF21Q4 YF22Q1Macys销售额 yoy Kohls销售额 yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2-3.政策刺激：促销费政策不断出台，推动消费复苏表 1：各地消费券发放情况及核销率 （ 不完全统计 ）时间 城市 消费券发放情况2022/2/28 宁波市 首期 4400万元消费券最终核销率达 85.79%，撬动比为 7.1。其中，通用券的总核销率最高，达到 95.51%；文旅券达到 90.99%，家电券和体育券的核销率分别为 74.73%、 74.29%。202022/4/28 海南省 第一轮消费券总值 2000万元，截至 5月 14日，全省第一轮 2000万元消费券已核销 1240.5万元。其中，零售业核销率 98.5%；餐饮业核销率 46.1%；酒店景区核销率 4.9%。202022/5/1 绍兴市 至 5月 15日，共发放消费券 1亿元，实际核销 8863.87万元，核销率为 88.64%，拉动消费约 2.16亿元。2022/5/28 三亚市 截至 5月 28日 24时，共投放消费券 60余万张，投放金额达 3398万元，市民游客领取 2423万元，核销金额 1679万元，带动消费11864万元，综合杠杆率达到 706.6%。2022/6/13 湖北省 截至 16日 24点，“惠购湖北”已核销 257万张消费券，总金额为 1.3亿元，拉动消费 5.3亿元，商场券已核销 110万张，核销率达到 27%；超市券，已核销 90万张，核销率达到 19%；餐饮类已核销 56万张，核销率是接近 15%。2022/6/17 杭州市 本次发放 1000万张数字消费券，截至 6月 19日，已核销消费劵 307.32万张，核销金额 3158.78万元，核销率达 31.6%，数字消费劵直接带动消费达 5.04亿元。资料来源：政府公告 、 国信证券经济研究所整理从政策端看，从中央到地方政府均出台了促销费政策：一方面，国务院办公厅印发 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 ，提出稳定增加汽车等大宗消费、 挖掘县乡消费潜力以及 通过补贴、金融支持等多方面刺激消费持续复苏。另一方面，各地方政府通过发放消费券、 数字人民币红包等方式刺激消费，如 5月 30日起， 深圳市商务局联合中行、农行等 8家银行通过美团平台发放“乐购深圳” 3000万元数字人民币红包； 5-8月开展消费电子促销专场， 对符合条件的商品按照销售价格的 15%给予补贴。青岛 5月 27日 印发 青岛市激发市场活力稳定经济增长若干政策措施 ，提出统筹各类资金发放餐饮、零售消费券，零售满 1200减 200、满 500减 100，餐饮满 800减 200、满 300减 100等。从最终拉动消费力的效果看，宁波、海南、绍兴等地最终核销率超80%， 6月 20日 24时结束用券的首轮首批“惠购湖北”消费券核销率为 54.23%，直接拉动销售额 13.1亿元，杠杆率为 4.03。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表 2： 2022年政府提振消费政策梳理日期 消费提振政策2022/3/5 政府工作报告提出，推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。提高产品和服务质量，强化消费者权益保护，着力适应群众需求、增强消费意愿。2022/4/13 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议指出，应对疫情影响，促进消费恢复发展；加快线上线下消费融合，培育壮大智慧产品和服务等“智慧 +” 消费；扩大重点领域消费。促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板；引导商贸流通企业、电商平台等向农村延伸，推动品牌品质消费进农村；加强保障。深化改革，破除制约消费的障碍。推进消费平台健康持续发展。2022/4/18 央行、外汇局出台 23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，加强对重点消费领域和新市民群体的金融服务。引导金融机构规范发展消费信贷产品和服务，加大对医疗健康、养老托育、文化旅游、新型消费、绿色消费、县域农村消费等领域的支持力度。鼓励金融机构丰富汽车等大宗消费金融产品，满足合理消费资金需求。2022/3/5 李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，阶段性减征部分乘用车购置税 600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。2022/5/23 国资委发布 关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知 提出，中央企业要加大对商用货车消费贷款的支持力度，有效缓解物流企业和个体货车司机贷款偿还压力。中央汽车企业所属金融子企业要发挥引领示范作用，对 2022年 6月 30日前发放的商用货车消费贷款给予 6个月延期还本付息政策支持。202022/5/25 国家机关事务管理局中央国家机关住房资金管理中心印发了 关于落实阶段性支持政策加强中央国家机关住房公积金服务保障工作的通知 ， 通知 指出，阶段性提高无房职工租房提取限额。202022/5/25 工业和信息化部召开提振工业经济电视电话会议要求，组织新一轮新能源汽车下乡活动，推出一批信息消费示范城市和示范项目，促进汽车、家电等大宗商品消费。2022/5/27 全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议会议提出，有效扩大投资和消费，释放内需潜力。一方面，积极扩大有效投资。财政部将加强与相关部门的沟通协作，进一步加快下达预算。另一方面，促进居民消费持续恢复。阶段性减征部分乘用车购置税 600亿元，进一步提振汽车消费。2022/5/30工信部办公厅、农业农村部办公厅、商务部办公厅、国家能源局综合司发布关于开展 2022新能源汽车下乡活动的通知，鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策，鼓励参加下乡活动的新能源汽车行业相关企业积极参与“双品网购节”以及各平台自发组织的各类网络促销活动，支持企业与电商、互联网平台等合作举办直播或网络购车活动，通过网上促销等方式吸引更多消费者购买。2022/5/31 人民银行副行长、外汇局局长潘功胜在新闻发布会上表示，从 2022年二季度起人民银行通过普惠小微贷款支持工具提供的激励资金比例由 1%提高到 2%。按照普惠小微贷款余额增量的 2%给金融机构提供激励资金。对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇到困难的个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息。资料来源：政府公告 、 国信证券经济研究所整理2-3.政策刺激：促销费政策不断出台，推动消费复苏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、化妆品行业：龙头坚韧，强者恒强请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1-1.行业数据回顾：行业增速放缓，龙头表现依旧靓丽化妆品行业自 2017年以来持续处于景气度高位，在居民消费升级，以及社交电商红利驱动下，整体行业渗透率以及客单价水平持续提升。但进入 2021年后迎来行业震荡，从社零数据表现来看 21年全年化妆品类零售额 4026亿元，同比 +14.0%，但是从 逐季 趋势来看，虽然 21年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，但进入下半年消费大环境的承压，叠加政策监管影响和流量趋势变化，行业增速 开始 出现 持续下行，而进入 22年，在多地疫情散发影响下， 1-5月化妆品社零同比 -5.2%。另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入高增长 ；如国际品牌的欧莱雅 Q1在中国市场仍取得了双位数增长，国内龙头如贝泰妮、珀莱雅以及华熙生物的化妆品业务，均取得了远超市场平均水平的增长。图 13： 21年至今 化妆品月度社零增长震荡下行 图 14： 化妆品头部企业增速与社零整体增速对比 （ %）资料来源： 国家统计局 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告 、 国家统计局 、 国信证券经济研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1化妆品社零增速 贝泰妮 珀莱雅水羊股份 上海家化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%社零总额 社零化妆品销售额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 15： 化妆品板块分季度营收增长情况 （ 亿元 、 %） 图 16：化妆品板块分季度净利润增长情况（亿元、 %）资料来源： Wind、 公司公告 、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 公司公告 、 国信证券经济研究所整理1-2.业绩回顾： 板块龙头公司业绩表现突出，分化趋势下马太效应显现 从上市公司的业绩情况来看，分季度来看，化妆品板块 22年 Q1营收 /利润分别同比 +15.03%/+11.32%，增速高于一季度化妆品社零增速，也进一步说明行业内头部公司经营韧性加速显现。 具体来看，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、华熙（功能性护肤品）、鲁商发展（化妆品业务） 22Q1营收增速分别为 +59.32%、 38.53%、27.96%、 94.0%、 95.31%，表现相对更优；上述化妆品品牌公司近年来通过前瞻性的产业布局，产品端具备差异化明显的研发特色，并建立了大单品矩阵；同时渠道端线上通过精细化和多元化布局，在原料涨价、流量成本升高背景下，仍实现了利润端的稳健表现。0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1化妆品板块营收（亿元） 营收同比（ %）-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141619Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1化妆品板块净利润（亿元） 利润同比（ %）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 17： 2021年以来 SW化妆品指数行情走势 图 18： 重点美妆个股 2022年的行情走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 注：时间截止 22.06.301-3.行情回顾：龙头企业的相对收益优势显著 从板块行情表现来看： 整体上， SW化妆品行业指数持续跑赢沪深 300，但进入 21年下半年，随着行业本身基本面走势的下行，以及大盘板块间的轮动变化，行情逐步走弱。而进入 22年在疫情扰动以及大盘整体调整背景下，板块出现了进一步的回调，但随着龙头品牌 Q1的靓丽业绩披露，以及 618期间的优异表现，带动板块走出了一定的相对收益。 个股行情表现来看： 进入 2022年，受到消费大环境承压等因素影响，市场出现普跌行情，但龙头公司贝泰妮、珀莱雅等凭借较强的业绩表现，股价相对收益优势明显。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深 300涨跌幅 (%) 化妆品指数涨跌幅 (%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.竞争格局：行业加速分化，龙头优势凸显新品备案数量锐减： 伴随化妆品备案资料提交门槛变高、难度加大，新品备案数量减少明显。据美丽修行数据， 2022年 Q1我国共新增54939条化妆品新品备案信息，较去年同期跌幅达 43%。其中注册备案要求相对较高的特证产品新增数量下滑更为明显：据大麦星球数据，今年 1-5月新注册了国产特殊化妆品同比下降了 70.66%。而 更高经营门槛的设立，也将推动行业 从野蛮生长时代步入健康稳健增长期，不具备相应运营能力的中小企业被逐渐出清，而龙头企业则获得了更为优良的经营土壤 ：据企查查最新数据， 2021年美妆相关企业 共吊注销 88.6万余家，同比增长 18%。其中，多项新规细则正式开始实施的 5、 6月份相关企业吊注销量出现高峰，突破 10万家。图 19： 2022年 Q1新品备案数量锐减 图 20： 2021年美妆企业吊销数量同比 +18%资料来源：美丽修行大数据 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：启信宝 、 国信证券经济研究所整理6570758085902020 2021吊销企业数量（万家）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2-1.流量红利退却，行业中小品牌加速出清流量红利消减 倒逼 企业回归产品力本身 ： 当前 流量投放效率呈现行业下降趋势， 竞争不断加剧，相应的投放成本也水涨船高。 1）传统平台流量被分流严重， 今年 618大促期间， 根据星图数据，综合电商平台（天猫、京东、拼多多等）销售总额达 5826亿元，仅增长 0.7%，但直播电商平台（抖音、快手、点淘等）正在加速发力，销额达 1445亿元，增长 124.1%。另一方面，超头的缺失对今年 618美妆整体销售有一定的影响。未来在 直播电商加速去超头化下，品牌通过绑定某个主播取得爆发增长将难以为继。一级投融资遇冷，新锐品牌投放资源缺失明显： 从化妆品投融资数据方面，去年以来美妆行业的早期投融资也有所遇冷，少数的融资项目主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。因此，短期不具备平台全链路的运营能力，又没有资本帮助实现大规模投放的新锐品牌来说，运营压力陡然上升。图 21：去年以来头部主播逐步退场 图 22：一级市场美妆品牌融资有所降温资料来源：亿邦动力网 、 国信证券经济研究所整理 资料来源：青眼 、 国信证券经济研究所整理0%500%1000%1500%2000%2500%3000%024681012141618201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月融资次数 融资金额（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 23：化妆品新规对产业链各环节的影响资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理2-2.政策变化：监管趋严提升行业门槛政策监管加码，引导市场良性竞争，企业产品力成关键要务。 自 2021年 1月 1日起 , 化妆品监督管理条例 正式实施，之后多部重要配套法规相继发布，我国化妆品监管法规新体系已初步成型， 这是自 1989年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革 ； 2022年，伴随多部法规的过渡期行将结束，行业将进入科学、严谨、高效的监管新时代 。行业 门槛的建立出清了一批以重营销轻产品的打产品擦边球的中小品牌，这也为头部品牌提供良性发展的环境。 新规对化妆品生产企业和注册人 / 备案人企业提出设立质量安全体系要求，并对硬件设施设置更细化标准 代工厂端合规经营成本提升 注册 / 备案人需建立相应质量管理体系和不良反应监测与评价的能力， 并需提交包括产品配方在内的相关资料。 提交产品配方的要求首次将注册备案权和配方所属权相挂钩，对品牌方和代工厂原有的权利分配模式形成挑战 委托方应当建立并执行受托生产企业生产活动监督制度，对各环节受托生产企业的生产活动进行监督 明确委托方生产监管主体责任 平台紧跟监管节奏，制定更严格的美妆品类流通细则 监管将进一步遏制品牌虚假宣传和营销噱头的不良风气，从平台端带动行业向产品质量和本质本身回归代工厂销售渠道上游中游下游 新原料需依据类别进行注册备案 全部原料将关联专属原料报送码 合规成本提高，优质原料商与生产端绑定可能进一步加深化妆品品牌商原材料供应商原料报送制度 注册人 / 备案人制度 功效宣称 & 不良反应监测 强化生产全过程管理 注册人、备案人申请化妆品注册或备案时，应当进行功效评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要 对品牌研发成本产生影响 原料生产商自行或授权其他境内企业报送原料安全相关信息，同一规格的原料只能授权一家企业 预计未来原料将以直销为主，原料代理将减少 预计原料商和品牌商关系将进一步绑定，更换原料商带来的时间和检测成本提高； 已注册备案的产品需要补充原料相关资料 头部代工厂商将倾向于和原料商共同研发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.展望下半年：疫后行业有望回暖，关注头部企业优势强化 我们认为，下半年随着疫情防控优化及各项刺激消费政策出台，美妆行业整体有望逐步重回增长轨道。而长期来看，化妆品行业相对海外成熟市场仍较较大的人均消费提升空间。但影响行业的分化因素如 监管强化、流量红利退却等短期 不会发生改变。因此，新品牌的突围难度加大下，头部品牌竞争格局将持续向好，具备较强产品力，已经拥有多品牌孵化能力的企业有望实现持续亮眼表现。 具体来看，我们认为化妆品未来的机会点主要由三个方向： 1）研发层面拥有核心技术壁垒，以确保产品具有差异化的竞争优势基础； 2）营销层面需要围绕目标用户特征，灵活应用多元化推广方式，以深入建立产品消费者心智； 3）渠道端则需直营等强渠道把控能力的搭建，实现对产品价格体系和形象的更好维护。图 24：美妆行业投资思路资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3-1.行业发展 脉络一： 功效护肤赛道红利仍在，头部品牌加码布局 从品牌布局方向来看，功效护理已经为主流趋势，也成为了行业成长的主要驱动细分赛道 。 根据 Euromonitor数据显示， 2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为 250.60亿元， 2016年至 2021年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约 32.50%，远高于化妆品行业整体水平。 从品牌的角度来说， “ 功效 ” 已经成为去年以来行业内的一大关键词。这其中的底层原因是消费者需求的变化，当前新一代消费者的消费理念已经极为成熟， 对于产品真实作用的溯源诉求在提升 。因此从品牌的角度来说， 当前时点树立功效的大旗，具有两方面意义： 1）确保产品本身满足提升后的监管硬性标准和用户体验的软性标准； 2）为了自身产品在品宣投放上提供一个建立消费信任度的有力抓手。 但同时品牌的功效理念搭建也不是那么容易。首先，需要企业在研发层面搭建完善成熟的技术储备。其次在营销层面需要具备医学专业背书，此外渠道端也需要具备一定掌控力，从而能够维护和深耕产品口碑。关注如贝泰妮、华熙生物及鲁商发展等功效赛道布局。图 25：中国皮肤学级护肤品市场规模 （ 亿元 、 %） 图 26：产品创新升级的路径资料来源： Euromonitor、 国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告 、 国信证券经济研究所分析整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021皮肤科级护肤品规模（亿元） YOY（ %）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3-2.行业发展脉络二：原料成分创新，打造产品壁垒图 27：国内头部品牌通过专研技术实现产品突围资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 国内消费者的美妆消费习惯正在不断地趋于成熟与专业，消费者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式。反映在产品端，就是越来越关注产品的具体原料成分的有效性，追本溯源。 一方面，高质量原料成分的创新是保障产品有效性的基础，确保企业产品能够满足消费者越发挑剔的功效要求；另一方面，创新的原料成分技术也是当下在消费者 心中 树立差异化产品心智的核心卖点，也是国货品牌告别同质化竞争，实现弯道超车的重要手段。 1）关注头部品牌通过先进、差异化的研发技术实现自身专利成分的积累 ，如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、鲁商发展等均通过自身的相关技术开发，保证产品核心技术的稀缺性和持续迭代能力，并进而持续塑造品牌壁垒。 2）国内上游原料商有望实借势快速发展。对于多数品牌商也需要积极与上游原料商战略合作实现产品功效保障，国内的头部原料厂商如科思股份等，也有望借此机遇实现发展。表 3： 科思股份掌握的核心技术情况序号 核心技术名称 技术来源 主要应用产品 是否有专利技术1 高选择性加氢技术 自主研发 铃兰醛、异佛尔醇（中间品） 有相关专利技术2 绿色氧化反应技术 自主研发 对叔丁基苯甲醛、对叔丁基苯甲酸、对甲氧基苯甲醛 有相关专利技术3 Friedel-Crafts烷基化反应技术 自主研发 对叔丁基甲苯 有相关专利技术4 Friedel-Crafts酰基化反应技术 自主研发2-萘乙酮、对甲氧基苯乙酮、合成茴脑、对甲基苯乙酮、对异丙基苯乙酮非专利技术5 亚甲基缩合反应技术 自主研发阿伏苯宗、铃兰醛、对甲氧基肉桂酸异辛酯、对甲基苯甲烯基樟脑、依托立林有相关专利技术6 醚化反应技术 自主研发双 -乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、对甲氧基苯乙酮、对甲氧基苯甲醛非专利技术7 酯化反应技术 自主研发 对叔丁基苯甲酸甲酯 有相关专利技术8 MPV化学还原技术 自主研发 合成茴脑 非专利技术9 纳米研磨技术 合作研发 P-M 非专利技术资料来源 :公司招股书 、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3-3.行业发展脉络三：渠道加速转型去中心化布局图 28： 全链路的运营模式对品牌运营团队经验要求较高资料来源 ：公司公告、国信 证券经济研究所整理 美妆行业的渠道营销投放始终仍是重要的经营基础，但现阶段投放策略需要较大的调整。 一方面，新兴平台崛起之势明确，对传统平台分流明显；另一方面，超头主播的调整， 也在推动品牌重新审视自身的投放策略，从抗风险以及优化成本等角度进行电商渠道布局优化 ，强化店铺自播及特色化中腰部主播的布局。但相对应的， 上述变化下 对于品牌的运营能力和投放经验也提出了更高的要求。 1）品牌方：需要 搭建和完善专业的成熟新媒体平台运营团队， 适应现在碎片化的全链路投放和内容；并需要积累 多平台合作的经验并具备不同平台和 KOL精准认知定位，才能实现产品推广的精准化。 2） 代运营方： 暂不具备跨平台运营能力的品牌需要借助代运营商实现快速转型，因此具备多平台运营能力，以及一定内容创作能力，和较强数据化处理能力的代运营商，有望在协助品牌方更好的进行渠道转型过程中实现自身的快速发展。图 29：渠道开拓 +内柔营销 +数据能力，助力代运营商更好赋能品牌发展资料来源：丽人丽妆招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 30：投资建议资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理4.投资建议：马太效应突显，龙头优势集聚功效护肤品牌： 借助研发优势背景，树立专业化产品背书，精准