深度报告-太平洋-青松建化-600425.SH-区域需求向好_经营业绩改善_27页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 建筑材料 水泥 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 一年该股与沪深 300 走势比较 Table_Summary 报告摘要 兵团水泥企业 ， 南疆产能占比高 。 公司是新疆地区第二大水泥企业，实际控制人是第一师国资委，熟料产能 1,276 万吨 /年、水泥产能1,925 万吨 /年。 21 年公司水泥产量 786 万吨、市占率 17%，单吨售价 388 元，吨毛利 136 元。 公司南疆产能占比 59%，受益于南 疆 发展。 行 业受益于稳增长，新疆供给格局向好 。 受基建和地产拖累， 21 年中国水泥需求 23.6 亿吨，同比下滑 1.2%。未来在稳增长和超前基建政策 带动下，行业有望量价齐升。 新疆水泥产能利用率低，随着 32.5水泥取消 、 电石渣水泥错峰 、 区域内产能并购，供给格局向好。 看好未来新疆水泥需求 。 新疆水泥需求以交通投资为主， 22 年自治区 交通固定资产 计划投资 800 亿元，较 21 年计划投资增长 33%。“十四五”期间 自治区 铁路建设规模 2,253 公里 、 公 路 建设规模 4.1 万公里，较“十三五”增长 15%、 32%。 21 年 是区域水泥 需求启动的第一年 ，需求增长 17%。 由于 公路和铁路施工时间偏长， 22 年需求有望保持高增长。 22 年 Q1 自治区交通 固定资产 投资同比增长 53%，水泥需求同比增长 16%，南疆水泥 企业 出货率为过去三年同期最高。 区域煤价稳定， 化工 盈利回升 。 21 年疆内煤价涨幅低于疆外， 公司水泥主业盈利能力 相对 稳定。 21 年公司化工收入占比 12%，受益于PVC 和烧碱价格回升，化工业务减亏明显。 22 年 Q1 公司 归母净利润252 万元， 为十年来 Q1 首次盈利， 21 年同期为亏损 6,037 万元。随着 PVC 和烧碱价格的高位运行，化工板块盈利有望继续回升。 投资建议与估值： 预计公司 22-24 年 EPS 0.35/0.4/0.44 元，对应PE 13/11/10 倍 。 鉴于 公司业绩弹性大， 给予 公司 22 年 15 倍目标市盈率 ， 未来 6-12 个月 目标价 5.25 元，首次覆盖给予“ 增持 ”评级。 风险因素： 经济下行；价格不及预期；环保 和安全政策 ；疫情反复 。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 3912 4314 4535 4719 （ +/-%） 28.90 10.28 5.12 4.06 净利润 (百万元） 315 482 545 605 （ +/-%） 24.75 52.99 13.09 11.06 摊薄每股收益 (元 ) 0.23 0.35 0.40 0.44 市盈率 (PE) 16.48 12.53 11.08 9.98 资料来源： Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较 Table_Info 股票数据总股本 /流通 (百万股 ) 1,379/1,379 总市值 /流通 (百万元 ) 6,039/6,039 12 个月最高 /最低 (元 ) 5.05/3.39 Table_ReportInfo 相关研究报告： Table_Author 证券分析师：丁士涛 电话： 010-88320591 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190521080001 (27%)(15%)(4%)8%20%31%21/5/1721/7/1721/9/1721/11/1722/1/1722/3/17青松建化 沪深 300Table_Message 2022-05-15 公司深度报告 增持 /首次 青松建化 (600425) 目标价： 5.25 昨收盘： 4.38 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司 深度 报告 P2 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 南疆水泥龙头，利润率存改善空间 . 5 (一 ) 大股东参与定增支持公司发展 . 5 (二 ) 公司是疆内第二大 水泥企业 . 6 (三 ) 水泥是公司主要的收入和利润来源 . 7 (四 ) 公司净利率具有提升空间 . 8 二、 稳增长政策发力，价格上 涨可期 . 10 (一 ) 施工进度影响需求节奏，未来价格上涨可期 . 10 (二 ) 供给格局向好，需求决定价格 . 12 三、 新疆需求向好，区域优势凸显 . 14 (一 ) “ 十四五 ” 期间新疆交通领域项目众多 . 14 (二 ) 煤炭价格低廉，成本整体可控 . 21 (三 ) 化工产品涨价，化工业务减亏 . 22 四、 盈利预测及估值 . 23 (一 ) 基本假设 . 23 (二 ) 估值及投资建议 . 23 五、 风险提示 . 24 公司 深度 报告 P3 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：公司实际控制人为第一师国资委 . 5 图表 2：公司水泥产能 1925 万吨 /年 . 6 图表 3： 21 年公司水 泥销量增长明显 . 7 图表 4： 21 年公司在新疆市占率 17% . 7 图表 5：过去十年收入复合增速 6% . 8 图表 6：过去十年利润复合增速 -4% . 8 图表 7： 21 年公司水泥成本有所增长 . 8 图表 8： 21 年公司建材毛利率小幅下滑 . 8 图表 9：公司毛利率高 于北方水泥企业 . 9 图表 10：公司净利率低于可比公司 . 9 图表 11：公司销售费用率最低 . 9 图表 12：公司管理费用率偏高 . 9 图表 13：公司财务费用率偏高 . 9 图表 14：公司资产减值损失偏高 . 9 图表 15：中国水泥产量 14 年见顶 . 10 图表 16：受成本推动 21 年水泥价格大幅上涨 . 10 图表 17：收入增长源于价格上涨 . 11 图表 18： 21 年水泥行业利润继续下滑 . 11 图表 19： 22 年一季度基建投资增速转正 . 11 图表 20：房地产新开工面积继续回落 . 11 图表 21： 21 年四季度以来专项债发行加速 . 12 图表 22：新疆前 五大企业集中度偏低 . 12 图表 23：青松建化位列新疆产能第二 . 12 图表 24：新疆地区电石渣水泥产能占比高 . 13 图表 25： 21 年新疆水泥价格基本稳定 . 13 图表 26：南疆价格高于北疆 . 13 图表 27：新疆固定资产投资以 基建为主 . 14 图表 28：公路投资在交通投资占比高 . 14 图表 29：新疆水泥需求与公路投资关联度高 . 14 图表 30：新疆公路总里程持续增长 . 15 图表 31：新疆铁路总里程持续增长 . 15 图表 32：新疆公路密度偏 低 . 15 图表 33：新疆铁路密度偏低 . 16 图表 34：国家综合立体交通网加快建设 . 17 图表 35： 21 年新疆公路投资大幅增长 . 18 图表 36： 21 年新疆水泥需求大幅增长 . 18 图表 37：新疆房地产 投资增速高于全国 . 18 图表 38：新疆房地产新开工面积负增长 . 18 图表 39： “ 十四五 ” 期间新疆规划的基建项目众多 . 20 图表 40： 21 年新疆煤炭价格上涨 . 21 图表 41： 21 年疆外煤价 涨幅高于疆内 . 21 图表 42：青松建化 22 年 Q1 毛利率回升 . 21 图表 43： 22 年新疆水泥价格高于同期 . 21 图表 44： 21 年 PVC 价格大幅上涨 . 22 图表 45： 21 年烧碱价格大幅上涨 . 22 图表 46： 21 年青松化工 亏损收窄 . 22 公司 深度 报告 P4 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：十年来公司 Q1 首次盈利 . 22 图表 48： 22-24 年公司主要产品销量和价格假设 . 23 图表 49：公司估值高于可比公司 . 24 图表 50：过去三年公司估值下限为 15 倍 . 24 公司 深度 报告 P5 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 南疆水泥龙头 ， 利润率存改善空间 (一 ) 大股东参与定增支持 公司发展 新疆青松建材化工（集团）股份有限公司（简称：青松建化）成立于 2000 年 9 月，由新疆阿克苏青松建材化工总厂、新疆塔里木建筑安装工程总公司、新疆阿拉尔水利水电工程总公司、新疆生产建设兵团农一师塔里木热电有限责任公司和自然人刘功大共同发起设立。 2003 年 7 月，公司在上交所上市。 公司是新疆发展历程最久的水泥企业之一， 青松牌 水泥在当地享有较高的声誉。围绕区域市场 需求 特点，公司开发出多种特种水泥产品，包括 HSR G 级高抗油井水泥、低碱无收缩 HSR C 水泥、 HSR H 级油井水泥、 HSR D 级油井水泥， G级和 H 级油井水泥通过了国际通用的美国石油协会 API 认证，是国内能够生产 H级油井水泥 5家企业之一。经过多年发展，公司已经成为疆内油井水泥、道路水泥、大坝水泥等特种水泥的主要 生产 企业。 公司第一大股东为统众国资（持有公司 25.63%的股份），实际控制人为第一师国资委。 2022年 3月，公司启动非公开发行， 拟 以 3.17元价格非公开发行 2.15亿股（融资 6.8亿元），募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，统众 国资 以现金方式全额认购。通过本次发行，可以增强公司控制权的稳定性，提升决策效率，另一方面也可以向上市公司注入资金、支持上市公司发展。 图表 1： 公司实际控制人为第一师国资委 资料来源： 公司 公告 ，太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P6 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) 公司是疆内第二大水泥企业 公司是新疆地区第二大水泥企业，熟料产能 1,276 万吨 /年、水泥产能 1,925 万吨 /年。公司在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生产线的战略布点。在北疆，公司依托乌鲁木齐作为战略节点，打造青松品牌效应；在南疆，公司依托兵团向南发展契机，把技改投入重点放在南疆，充分发挥南疆的主战场优势。截至 2021年末，公司在南疆水泥年产能 1,135万吨 、 产能 占比 59%，在 北疆水泥产能 790万吨 、 产能 占比 41%。 图表 2： 公司水泥产能 1925 万吨 /年 资料来源： 数字水泥网 ，太平洋研究院整理 受制于区域内水泥产能过剩 、 错峰生产政策约束及新疆 气候特点 ，公司每年 11 月至次年 3月为错峰停产期， 导致 整体产能利用率较低。 2021 年公司水泥产量 786 万吨 、 产能利用率 41%，水泥销量 786 万吨 、 市占率 17%。 由于公司在南疆产能占比高，我们预计公司在南疆地区市占率高于北疆，预计公司在南疆市占率约 20%。 公司 深度 报告 P7 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3： 21年公司水泥销量增长明显 图表 4： 21年公司在新疆市占率 17% 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 (三 ) 水泥 是公司主要的收入和利润来源 公司收入全部来自于疆内，业务板块分为水泥和化工两大业务。 2021年，公司水泥收入占比78%、 水泥制品收入占比 9%、 化工业务收入占比 12%。从利润情况看，化工业务的亏损拖累了公司的盈利 ， 2021年公司化工业务毛利率为 -10.42%。 2021年公司实现营业收入 39.12亿元 、 2012-2021年公司收入复合增速 6%， 2021 年公司实现归母净利润 3.15 亿元 、 2012-2021 年公司 利润 复合增速 -4%。由于公司水泥产能集中在疆内，区域内的需求和产品价格变动是影响公司收入的主要因素。 2012年公司水泥销量 778万吨 、 2021年公司水泥销量 786 万吨，水泥销量整体稳定； 2012 年公司水泥售价 261 元 /吨 、 2021 年公司水泥售价 388 元 /吨；水泥价格上涨是导致公司收入增长的主要原因。 由于公司销量基本稳定，水泥和 PVC业务的盈利能力是影响公司利润的主要因素。 2012年公司水泥生产成本 212 元 、 2021 年公司水泥生产成本 252 元， 水泥 吨毛利从 49 元 增至 136 元， 建材（水泥 +水泥制品）板块毛利率从 16.84%增 至 33.05%。拖累公司利润增长的主要是化工业务，2018年之前由于产线停产，固定费用拖累化工业务出现亏损， 2019年复产后， 由于产能利用率偏低， 价格和成本的倒挂使得亏损的情况延续。 公司 深度 报告 P8 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5： 过去十年收入复合增速 6% 图表 6： 过去十年利润复合增速 -4% 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 图表 7： 21年公司水泥成本有所增长 图表 8： 21年公司建材毛利率小幅下滑 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 (四 ) 公司净利率具有提升空间 由于南北方需求及错峰生产政策差异，南方的水泥企业盈利能力优于北方水泥企业。从毛利率和净利率看， 2021年南方水泥企业（海螺水泥 、 华新水泥 、 塔牌集团 、 上峰水泥）均高于北方水泥企业（冀东水泥 、 祁连山 、 青松建化 、 宁夏建材）。 2021 年 公司 毛利率 28.03%，高于可 比 北方水泥企业； 2021 年 公司 净利率 7.98%，远低于可 比 北方水泥企业。导致公司净利率偏低的原因是 财务费用率 和 资产减值损失偏高。 2021 年公司财务费用率 2.13%、 资产减值损失在营业收入占比 3.1%，均位于可比公司首位。 2017-2021年，公司费用率持续改善， 2021年公司管理费用率较 2017年下降 5.13 个百分点 、销售费用率下降 1.01个百分点 、 财务费用率下降 11.05个百分点。 2017-2021年，公司资产减值损失仍处于高位，拖累公司业绩。 公司 深度 报告 P9 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 9： 公司 毛利率高于北方水泥企业 图表 10： 公司 净利率低于可比公司 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 图表 11： 公司销售费用率最低 图表 12： 公司管理费用率偏高 资料来源： 苏博特 招股书 ， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 图表 13： 公司 财务费用率偏高 图表 14： 公司 资产减值损失偏高 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P10 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 稳增长政策发力 ， 价格上涨可期 (一 ) 施工进度影响 需求节奏 ，未来价格上涨可期 随着需求见顶和产能过剩问题逐渐突出，中国水泥需求在 2014年见顶，大规模产能扩张的后遗症在需求见顶后逐渐显现。 2016 年工信部下发水泥行业错峰生产政策，通过对产量的控制实现了水泥价格的上涨和行业利润的好转。 2016-2020年，国内水泥（以 PO42.5为例）价格从 233元上涨至 441 元，水泥行业利润从 330 亿元增加到 1,833 亿元。在错峰生产政策持续推进的同时，对于新 增 产能管控和产能置换政策更加严格 ，供给端受限的状况有望维持 。 2021年受能源成本 上涨 推动影响，国内水泥价格大幅上涨，水泥价格从年初 441 元涨 至最高619元，全年均价上涨 7%。与此同时，水泥企业利润 却 同比出现 下滑，全年实现利润 1,694亿元 、同比下降 10%，利润下滑的原因与能源价格走势及需求下滑有关。在水泥成本构成中，煤炭和电力是主要的构成。 2021 年煤炭价格大幅上涨，动力煤现货价格从年初 788 元涨至最高 2,593 元，全年均价上涨 79%。发改委要求各地取消对高耗能行业的优惠电价，电力价格的上涨导致水泥企业成本大幅 增加 。此外，受到能耗双控政策及原材料价格大幅上涨影响，基建项目施工启动延期，房地产行业的问题逐渐暴露，新开工面积和施工面积的下滑对水泥需 求构成拖累。 2021年，中国水泥需求 23.63亿吨，同比减少 1.2%。 图表 15： 中国水泥产量 14年见顶 图表 16： 受成本推动 21年水泥价格大幅上涨 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P11 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17： 收入 增长源于价格上涨 图表 18： 21年水泥 行业 利润继续下滑 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 图表 19： 22年一季度基建投资增速转正 图表 20： 房地产新开工面积继续回落 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 2021年四季度以来，国家对于基建和地产的表态预示未来水泥需求有望出现好转。关于房地产，支持地产企业合理融资需求，因城施政满足居民自住和改善需求，地产金融化的趋势得到扭转。关于基建的表态，一方面是加快专项债发行力度，另一方面多次强调适度开展超前基础设施建设， 4 月份政治局会议 再次 谈到全面加强基础设施建设的重要性。在政策的支持下，未来水泥需求有望受益于 稳增长政策 带动。 2022年，受成本增长和春节偏早影响，国内水泥价格上涨时间点早于往年，这种涨价与实际需求关联度不大。 3 月份开始， 全国多地 施工活动趋弱，水泥价格反而在旺季出现下滑。我们预计，未来随着影响施工的不利因素消除后，在 稳增长 政策的带动下，水泥价格有望止跌回升。 公司 深度 报告 P12 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 21： 21年四季度以来专项债发行加速 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 供给格局向好，需求决定价格 2010-2011 年新疆水泥价格出现阶段性大幅上涨，刺激了疆 内 外企业加速投建水泥产线，水泥产能从 2010 年的 3,800 万吨扩张到 1 亿吨，产能严重过剩情况持续。 2021 年末，新疆区域内水泥产能约 1.06 亿吨 、 产量 4,648 万吨，产能利用率 44%。为摆脱行业发展困境， 2017 年 新疆率先取消 32.5等级水泥，并实施了错峰生产、区域协同等多项措施化解水泥产能过剩，水泥价格出现反弹。 新疆地域辽阔，区域市场相对封闭，外来水泥流入量少。 2020年前五大水泥企业集中度 65%，与其他省份相比，集中度偏低。 2021 年 11 月 中国建材子公司 天山股份收购新疆第五大水泥企业博海水泥，收购完成后 中国建材 在新疆区域的市占率进一步提高 ，前五大企业集中度同步提升 。 图表 22： 新疆前五大企业集中度偏低 图表 23： 青松建化位列 新疆 产能第二 资料来源： 数字水泥网 ， 太平洋研究院整理 资料来源： 数字水泥网 ， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P13 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 新疆的水泥产能分为传统石灰石水泥和电石渣水泥，电石渣水泥产能占比 16%。由于电石渣水泥无法停产，导致了电石渣水泥 企业 的“不公平竞争”。为了更好的执行错峰生产政策， 2017年开始，电石渣水泥纳入错峰生产，通过与传统水泥企业签订“错峰置换”协议解决电石渣企业无法错峰生产的问题 ，电石渣水泥企业与传统水泥企业的恶性竞争结束 。 图表 24： 新疆地区电石渣水泥产能占比高 资料来源： 数字水泥网 ，太平洋研究院整理 电石渣水泥纳入错峰生产后，新疆水泥价格 从 2018 年初 出现反弹。 2020 年一季度受疫情影响，电石渣水泥的错峰生产政策出现短期变化， 北 疆的水泥价格在 2020 年二季度出现大幅回落。后期随着电石渣水泥重新参与错峰生产， 北 疆的水泥价格在 2020年三季度修复了此前的回落。 由于 南疆电石渣水泥产能相对较少，因此 南疆错峰生产政策执行更好，水泥价格更高 ，南疆的水泥价格在 2020 年二季度没有出现北疆的大幅回落 。 未来 随着新疆地区 供给格局向好 ，我们认为影响新疆水泥价格的主要因素是需求。 图表 25： 21年新疆水泥价格基本稳定 图表 26： 南疆价格高于北疆 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P14 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、 新疆需求向好，区域优势凸显 (一 ) “十四五”期间新疆交通领域项目众多 新疆水泥需求以 公路 投资为主 从新疆固定资产投资拆分看，基建 投资 在固定资产投资中占比高 。 2016年后基建 投资 的占比大幅增加，约为地产投资的三倍。从交通领域固定资产投资拆分看，公路投资在交通固定资产投资中占比达到 67%，是交通固定资产投资主要的领域。 2021 年新疆交通运输行业完成投资 691 亿元，其中：国省干线完成投资 597 亿元，占比 86%；农村公路完成投资 76 亿元，占比 11%；客运场站完成投资 6 亿元，占比 1%；其他领域 11 亿元，占比 2%。从新疆水泥需求看，新疆水泥需求增速拐点与公路 投资 增速拐点契合度高， 公路 投资对于 新疆 水泥需求解释力强。 图表 27： 新疆固定资产投资以基建为主 图表 28： 公路投资在交通投资占比高 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 图表 29： 新疆水泥需求与公路投资关联度高 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P15 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 新疆交通 基础设施 依然落后 “十三五”时期，新疆公路路网总里程达 20.92 万公里 、 新增公路里程 3.1 万公里 ， 所有地州市迈入高速公路时代 ， 新疆铁路营业里程达 7,831 公里 、 新增营业里程 1,963公里。 图表 30： 新疆公路总里程持续增长 图表 31： 新疆铁路总里程持续增长 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 新疆由于地理位置、历史发展等原因，基础设施短板一直比较明显，尤其交通基础设施仍然较为滞后，铁路、高速公路以及农村道路建设等领域均有提升空间。根据国家统计局数据， 2020年底，全国铁路密度 152 公里 /平方公里，新疆铁路密度 47 公里 /平方公里 、 为全国水平的 31%，全国公路密度 5,415公里 /平方公里，新疆公路密度 1,260公里 /平方公里 、 为全国水平的 23%。 图表 32： 新疆公路密度偏低 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P16 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 33： 新疆铁路密度偏低 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2022 年新疆水泥需求 有望保持高增长 2019年 9月，中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要，提出到 2035年基本形成“全国 123出行交通圈”（都市区 1小时通勤、城市群 2小时通达、全国主要城市 3小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达），纲要还重点提及 “ 强化西部地区补短板 ” 。 2022 年 2 月，交通运输部印发关于积极扩大交通运输有效投资的通知，提出适度超前开展基础设施投资，加快 102项国家重大工程交通项目和“ 6 轴 7廊 8通道”战略骨干通道项目建设。 2022年 4月，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题，提出要立足长远，强化基础设施发展对国土空间开发保护、生产力布局和国家重大战略的支撑，加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平。 公司 深度 报告 P17 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 34： 国家 综合立体交通网加快建设 资料来源： 百度图片 ，太平洋研究院整理 在全国基建投资回暖的背景下， 2022年 新疆 自治区要求续建项目全开快开、新开工项目应开尽开、储备项目能开早开，并对重点工作任务安排部署，动员全区加快国省干线、农村公路、客货场站等项目建设进度。 2022年新疆 自治区 计划完成 800亿元公路交通固定资产投资目标，其中：续建项目达 56 个 、 新建项目达 24 个，合计 80 个。 铁路方面， 2022 年续建项目有和田至若羌铁路项目、阿拉尔至阿克苏铁路项目、乌将铁路扩能改造项目等六个工程项目 ， 新建项目有伊宁至阿克苏铁路项目、精河至阿拉山口增建二线项目、新和至拜城铁路项目、吐鲁番有轨电车项目等六个工程项目 ， 储备的项目有罗若铁路，精霍铁路二线等。 与 2021 年 600亿元交通固定资产投资目标（实际完成 691亿元）相比 ，增速 约 33%。从新疆2019-2021年交通固定资产投资完成金额看， 2021年与 2020年相比出现了大幅增长。从新疆水泥需求看， 2021年新疆水泥需求 4,648万吨 、 同比增长 17%，为 2013年以来的最快增速。由于 2021年是新疆水泥需求启动的第一年， 水泥需求 又以 公路 和铁路项目为主 ，项目 施工 时间 偏 长，因此2022年新疆水泥需求有望继续保持高增长。 2022 年一季度， 自治区 交通基础设施完成投资 40.93 亿元 、 同比增长 53.1%， 水泥需求 305万吨 、 同比增长 16%，交通投资和水泥需求延续高增长 。 从最新的水泥企业出货率看，南疆（阿克苏）出货率 65%、 为过去三年最高， 受疫情影响 北疆（乌鲁木齐） 出货率 40%、 低于 21年同期 。 公司 深度 报告 P18 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 35： 21年新疆公路投资大幅增长 图表 36： 21年新疆水泥需求大幅增长 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 看好 新疆 城镇化 进展 2019 年底，全国城镇化水平已经达到 60.6%，新疆城镇化率为 51.87%，低于全国平均水平。由于新疆城镇化水平与全国平均水平有一定差距，更远低于东部发达地区。城镇化是现代化发展的必由之路，因此新疆城镇化率的提升也将是必然结果。我们认为在城镇化推进的过程中，当地基建和房建领域均有大量水泥需求亟待释放。 2021年新疆房地产投资 1,501 亿元，同比增长 19.1%，高于全国平均水平 14.7个百分点；新开工面积 4,035 万平方米，同比减少 10.8%，低于全国平均水平 0.6 个百分点。虽然房地产投资在新疆固定资产投资 中占比低，但是地产投资的快速增长也将带来当地水泥需求的增加。 图表 37： 新疆房地产投资增速高于全国 图表 38： 新疆房地产新开工面积负增长 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P19 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 看好 “ 十四五 ” 期间新疆交通领域投资 根据 2020年 7月交通运输部规划研究院发布的新疆维吾尔自治区“十四五”交通运输发展规划（征求意见稿），指出 新疆交通领域可完善的空间依然很大。 进出境、进出疆、南北疆通道还不完善，中巴、中国 中亚 西亚国际通道尚未形成高速、大容量的综合运输通道；联系内地的丝绸之路经济带西南通道正在加快建设；南北疆之间交通绕行距离长，跨天山的快速通道尚未形成；覆盖全区的三大环线均未建成高速环线。 国际枢纽建设亟待加强，以乌鲁木齐国际陆港为核心枢纽、以地州中心城市作为区域枢纽、以边境口岸作为支撑的新疆国际陆港发展格局尚待完善。 干线交通技术等级较低，全区高速公路（一级公路）对县级行政节点的覆盖率为仅为 74.3%；普通国省干线技术等级偏低，主要运输通道运输效率需要进一步 提升。 农村地区交通发展任务仍然艰巨，与“四好农村路”要求差距较大，早期建成的农村公路改造升级需求迫切。 南疆地区交通保障需要持续强化。 根据 2021 年 4 月 12 日自治区交通运输厅发布的新疆维吾尔自治区“十四五”综合交通规划环境影响评价报告编制，“十四五” 期间 ，自治区综合交通建设规模约 3.9万公里（不含航线） ,其中 ： 铁路建设规模约 2,253公里，续建重点项目 3个、建设里程 947公里，新开工重点项目 11个、建设里程 1,306 公里；民用机场项目 26 个，建设改造支线机场 19 个，建设改造通用机场 7个；公路项目建设改造规模约 4.1 万公里，高速公路建设里程约 2,918 公里，普通国省道建设改造里程 9,053公里。 根据新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，未来新疆将继续实施交通强国战略，统筹交通规划布局和兵地协同发展，构建安全、便捷、高效、绿色、经济的现代综合交通运输体系，实现“疆内环起来、进出疆快起来”。 “十四五”时期，新疆自治区将经济发展放在重要位置，基础设施投资或将成为自治区经济发展 的贡献主力 。 2021年以来， 中央定调适度超前开展基础设施投资，经济发展相对不足、城镇化水平较低、配套基础设施相对落后的区域或将迎来更大发展空间。 公司 深度 报告 P20 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 39： “十四五”期间新疆规划的基建项目众多 资料来源： 自治区人民政府网站 ，太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P21 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) 煤炭价格低廉 ，成本 整体 可控 新疆煤炭资源丰富，受益于运输瓶颈，境内的煤炭运出疆外并不经济，因此疆内外煤炭价格存在价差。 2021年全国煤炭价格大幅上涨，国内动力煤 均价 同比上涨 76%。 2021年新疆地区的煤炭价格也出现上涨，但是涨幅远低于内地涨幅， 2021年哈密地区煤价上涨 45%、 阜康地区上涨 38%。 图表 40： 21年新疆煤炭价格上涨 图表 41： 21年疆外煤价涨幅高于疆内 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司水泥生产所需的煤炭和电力全部外购， 煤炭价格上涨导致毛利率 小幅 下滑。 由于 新疆煤炭价格涨幅低于内 地 ， 因此公司 毛利率降幅低于内地水泥企业。 2021年 公司 毛利率减少 1.6个百分点， 2022年一季度毛利率回升 5.7个百分点，毛利率的表现仅次于海螺水泥。 剔除海螺水泥贸易业务后，公司的毛利率表现优于海螺水泥（ 海螺水泥毛利率回升主要与低利润率的贸易业务减少有关， 2021 年海螺水泥自产产品毛利率减少 3.09 个百分点 、 2022 年一季度海螺水泥营业收入同比减少 26%，我们预计 2022年一季度海螺水泥毛利率回升也与贸易业务减少有关 ） 。 图表 42： 青松建 化 22年 Q1毛利率回升 图表 43： 22年新疆水泥价格高于同期 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P22 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (三 ) 化工产品涨价，化工业务减亏 公司化工业务主体为阿拉尔青松化工 ， PVC 产能 10 万吨 、 烧碱产能 10 万吨。 2021 年 11 月，公司参与美丰化工破产重整， 并 从 12月纳入合并报表范围。美丰化工产品为合成氨 、 尿素等 ，合成氨是水泥脱销用原料，副产品氢气作为 PVC原料，可以增加 PVC产量。 2017-2021 年，青松化工 持续 亏损对公司利润构成拖累。 2021 年以来受大宗商品价格上涨影响，公司 PVC 和烧碱产品价格上涨，产品销量也出现增长。 2021 年公司 PVC销量 5.1万吨，较 2020年增加 1.63 万吨。 随着产品价格上涨和销量增加，化工业务减亏明显。 2021 年青松化工实现营业收入 4.69 亿元，净利润亏损 1.51亿元 ，化工板块毛利率从 2020年 -63.8%回升至 -10.4%。 由于公司地处新疆，水泥产品销售主要从二季度开始。过去十年，公司一季度的利润一直处于亏损中。 2022年受化工板块盈利回升影响，一季度实现归母净利润 252万元， 2021年同期为亏损 6,037 万元。随着 PVC和烧碱价格的高位运行，化工板块盈利有望继续回升。 图表 44： 21年 PVC价格大幅上涨 图表 45： 21年烧碱价格大幅上涨 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 图表 46： 21年青松化工亏损收窄 图表 47： 十年来 公司 Q1首次盈利 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 公司 深度 报告 P23 青松建化 ： 区域需求向好 ， 经营 业绩 改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、 盈利预测及估值 (一 ) 基本假设 水泥产品 ： 预计 2022-2024年 水泥 销量 865/891/909 万吨 ， 同比增长 10/3/2%;水泥售价390/392/394元，单位成本 259/258/257元 水泥制品 ： 预计 2022-2024年 水泥制品销量增速 10/3/2%，毛利率 17/17/17% 化工产品 ： 预计 2022-2024 年 PVC 销量 6/7/8 万吨， PVC 售价 8,000/7,900/7,800 元；烧碱销量 3/4/5万吨，烧碱售价 2,200/2,100/2,000 元 图表 48： 22-24年 公司主要产品 销量和价格 假设 资料来源： 公司年报 ， 太平洋研究院整理 注： PVC 和烧碱价格为不含税市场价格 (二 ) 估值及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 营业收入 43.14/45.35/47.19 亿元 收入增速 10/5/4%， 归母净利润 4.82/5.45/6.05亿元 利润增速 53/13/11%。 按照公司最新总股本 13.79亿股计算， 2022-2024年 EPS 0.35/