深度报告-民生证券-厦门钨业-600549.SH-深度报告_材料平台_厚积薄发_69页_6mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 厦门钨业（ 600549.SH） 深度 报告 材料平台，厚积薄发 2022 年 05 月 15 日 Table_Summary 厦门钨业 形成了 钨钼、稀土和 新能源 材料三大业务 平台 。 公司拥有“钨钼 +稀土 +正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链， 是 国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。 2021 年，公司实现营收 318.5 亿元，同比增长 68%，归母净利为 11.8 亿元 ， 同比增长 92.24%，三大业务齐头并进，助推业绩增长 。 钨钼板块： 向深加工业务发力， 老树发新芽 。 公司钨钼板块已构建起完整的产业链，资源端储备丰富， 据公司公告， 大湖塘钨矿 、大雾塘钨矿 存注入预期 。公司持续发力下游深加工业务，公司硬质合金等产品产销量持续上升，未来随着在建项目稳步推进，公司硬质合金刀具产能、产销量提升（预计到 2023 年，整体刀具产能增加 200 万件， 数控刀片 产能增加 1000 万件），钨钼板块毛利率有望提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，未来在光伏应用领域前景广阔。 正极材料板块： 定位高压，全球领先 。 正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位， 2021 年 钴酸锂市场份额约为 49%，高压产 品行业领先；三元材料产能正快速扩展；磷酸铁锂加速布局 。 2023 年 公司 磷酸铁锂 产能有望提升至 2 万吨 ，正极材料整体产能有望提升至 17.5 万吨。 稀土板块： 弥补资源短板，发力深加工 。 公司是福建省稀土资源整合主体，拥有其中的四本采矿证，但限于资源储备不足，公司一直大力发展下游深加工产品，公司现有磁材 毛坯 产能 8000 吨，在建产能 4000 吨，随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的扩张，公司磁材供需两旺。同时公司参股 40%永磁电机产业园项目，未来将建立起资源到电机的完整产业链，在“双碳”背景下永磁节能电机行业 需求 将迎来 快速增长 。 此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2022/2023/2024 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润18.31/21.29/24.58 亿元，同比分别增加 55.11%/16.29%/15.42%， EPS 分别为1.29/1.50/1.73 元 /股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以 2022 年 5 月 13 日收盘价为基准， 2022-2024厦门钨业的 PE 为 13/11/10 倍，维持“推荐”评级 。 风险提示： 经济波动影响需求和价格的风险 ； 原材料风险 ； 产业重点项目不达预期的风险 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31,852 50,496 57,025 64,721 增长率（ %） 68.0 58.5 12.9 13.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,181 1,831 2,129 2,458 增长率（ %） 92.2 55.1 16.3 15.4 每股收益（元） 0.83 1.29 1.50 1.73 PE 21 13 11 10 PB 1.9 1.6 1.4 1.2 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 5 月 13 日 收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 17.18 元 Table_Author 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 电话： 021-80508866 邮箱： 研究助理： 刘小华 执业证号： S0100121120055 电话： 021-80508866 邮箱： 研究助理： 张航 执业证号： S0100122010011 邮箱： 研究助理： 张弋清 执业证号： S0100121120057 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.厦门钨业（ 600549.SH） 2021 年年报点评：业绩创新高，三大业务未来持续发力 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司是国内领先的钨钼、稀土和锂离子电池材料生产企业 . 3 1.1 老牌新材料企业，形成三大材料业务核心 . 3 1.2 电池材料业务分拆上市，三大材料齐头并进 . 6 1.3 长效机制建立，事业部制 +股权激励双管齐下 . 9 2 钨钼板块：向下游深加工业务持续发力 . 10 2.1 传统优势，钨钼产业链最完整 . 10 2.2 钨钼资源：钨矿自给率约 38%，仍有优质资源待注入 . 12 2.3 深加工：三大制造基地齐发力，扩产进行时 . 15 2.4 制造业复苏、进口替代新领域，钨消费进入新阶段 . 21 3 正极材料板块：钴酸锂、三元行业领先，磷酸铁锂加速布局 . 28 3.1 厦钨新能分拆上市，正极产能迎快速扩张 . 28 3.2 钴酸锂正极全球龙头，高电压技术有望复制到三元领域 . 34 3.3 新 能源汽车领域蓬勃发展，推动正极材料需求快速释放 . 38 3.4 布局原材料、绑定优质客户，领先技术巩固竞争优势 . 42 4 稀土板块：资源短板，谋篇布局 . 47 4.1 整合福建省稀土资源，产业链布局完整 . 47 4.2 大力 发展稀土应用，深加工厚积薄发 . 50 4.3 磁材需求逐步释放，稀土供应缺口或将延续 . 53 5 盈利预测与投资建议 . 61 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 61 5.2 估值分析 . 62 5.3 投资建议 . 63 6 风险提示 . 64 插图目录 . 66 表格目录 . 67 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司是国内领先的钨钼、稀土和锂离子电池材料生产企业 1.1 老牌新材料企业，形成三大材料业务核心 厦门钨业具有钨钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务。 公司是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链；也是我国稀土集团之一，具有完整的稀土产业链；同时还是锂离子电池正极材料行业中重要的生产企业。 厦门钨业 2002 年在上交所上市，历经 近 20 年的发展 ： 2002 年 -2013 年， 以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼。公司于2002 年在上海证券交易所上市后，通过收购钨钼、稀土行业公司，进行技术攻关，壮大公司主业，进入能源新材料行业，并为稀土业务的发展做足准备。 2014 年 -2018 年， 公司由“钨 +稀土”双主业引擎驱动。这一时期公司积极布局钨行业深加工领域，收购百斯图工具公司。 2014 年公司被列入国家六大稀土集团，稀土业务成为公司主业；为拓展稀土产业链，公司投资下游永磁电机项目。新能源材料方面，公司成立厦钨新能源，实现电池材料的独立运作；进入电池回收行业，引入上游战略投资者。 2019 年 -至今， 公司形成钨钼、稀土和电池材料三大核心业务模式。 2021 年公司子公司厦钨新能源在上海交易所上市，电池材料业务成为公司主业之一。为聚焦主业发展，公司开始剥离房地产业务。 截至 2021 年公司具有锂离子电池材料产能约 7 万吨， APT 产能 3 万吨，硬质合金产能 8000 吨，磁材 毛坯 产能 8000 吨（元器件 6160 吨） 。 图 1：公司发展历程梳理 资料来源：公司公告， wind，民生证券研究院 公司实际控制人为福建省国资委。 截至 2022 年 Q1，福建省国资委 是公司实际控制人， 公司第一大股东为福建省稀有稀土 (集团）有限公司，持股比例为31.77%。 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：公司实际控制人为福建省国资委 （ 2022 年 Q1） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 厦门钨业 共有 70 家子公司： 1)电池材料业务由厦钨新能独立运作， 公司控制厦钨新能 45.97%的股权，厦钨新能共有 5 家子公司。 2） 27 家子公司从事钨钼业务， 其中包括 4 家矿山公司， 5 家钨钼冶炼公司， 14 家硬质合金生产销售公司、以及 4 家钨钼丝材公司。 3） 17 家子公司从事稀土业务， 其中有 14 家进行稀土资源开发、产品销售， 3 家稀土加工公司。 4） 20 家子公司从事其他业务， 包括钛酸锶、钛酸钡的生产销售，电池回收等业务。 图 3：厦钨新能有 5 家子公司 （ 2022 年 Q1） 资料来源：厦钨新能招股说明书，民生证券研究院 表 1：公司子公司情况 （ 2022 年 Q1） 公司名称 直接持股比例 间接持股比例 主营业务 钨钼业务板块 钨矿 洛阳豫鹭矿业有限责任公司 60.00% - 钨矿选矿 宁化行洛坑钨矿有限公司 98.95% - 钨钼采选 江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司 100.00% - 博白县巨典矿业有限公司 100.00% 钨钼业务板块 钨钼冶炼 厦门嘉鹭金属工业有限公司 90.00% - 钨冶炼加工；二次资源回收利用 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 麻栗坡海隅钨业有限公司 100.00% - 钨冶炼加工 福建鑫鹭钨业有限公司 51.00% - 成都虹波钼业有限责任公司 - 100.00% 钼冶炼加工 成都鼎泰新材料有限责任公司 - 100.00% 钨钼业务板块 硬质合金 厦门金鹭特种合金有限公司 70.00% - 钨粉、硬质合金棒材、刀具的生产、加工和销售 洛阳金鹭硬质合金工具有限公司 100.00% - 九江金鹭硬质合金有限公司 70.00% - 厦门金鹭硬质合金有限公司 - 100.00% 广东友鹭工具有限公司 - 100.00% 钨粉、硬质合金棒材、刀具的生产、加工和销售 厦门朋鹭金属工业有限公司 - 90.00% 廊坊市百斯图工具制造有限公司 100.00% - 硬质合金刀具刀体研发、生产和销售 百斯图工具制造有限公司 100.00% - 新疆金鹭硬质合金工具有限公司 - 60.00% 硬质合金制品、钨金属制品的出口和销售 金鹭硬质合金（泰国）有限公司 - 100.00% 有色金属合金制造、贸易 台北金鹭特种合金有限公司 - 100.00% 有色金属合金贸易 德国金鹭硬质合金有限公司 - 100.00% 日本金鹭硬质合金株式会社 - 100.00% 巴西金鹭硬质合金有限公司 - 70.00% 钨钼业务板块 钨钼丝材 厦门虹鹭钨钼工业有限公司 65.00% - 钨钼丝材及制品加工 赣州虹飞钨钼材料有限公司 70.93% - 成都虹波实业股份有限公司 95.03% - 成都联虹钼业有限公司 70.00% - 稀土业务板块 -稀土加工 福建省长汀金龙稀土有限公司 100% - 稀土冶炼加工；磁性材料、发光材料的生产和销售 福建省长汀卓尔科技股份有限公司 - 68.95% 稀土冶炼 广州珠江光电新材料有限公司 - 100.00% 稀土发光材料的生产 稀土业务板块 -稀土资源 龙岩市稀土开发有限公司 51.00% - 稀土资源整合、开发、销售等 三明市稀土开发有限公司 51.00% - 屏南县稀土开发有限公司 51.00% - 福建省长汀金闽矿产有限公司 - 100.00% 上杭县兆瑞矿产有限公司 - 100.00% 龙岩市古蛟紫钇稀土开发有限公司 - 51.00% 上杭县稀土开发有限公司 - 51.00% 长汀县赤铕稀土开发有限公司 - 51.00% 武平县橙铈稀土开发有限公司 - 51.00% 龙岩市永定区龙辉稀土开发有限公司 - 51.00% 连城县冠龙稀土有限公司 - 51.00% 连城县鼎臣稀土矿有限公司 - 100.00% 宁化县稀土开发有限公司 - 60.00% 清流县稀土开发有限公司 - 51.00% 房地产业务 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 厦门滕王阁房地产开发有限公司 60.00% - 房地产开发与经营 漳州滕王阁房地产开发有限公司 - 100.00% 成都滕王阁房地产开发有限公司 - 100.00% 都江堰滕王阁房地产开发有限公司 - 100.00% 东山滕王阁房地产开发有限公司 - 60.00% 厦门滕王阁物业管理有限公司 - 100.00% 物业管理 成都滕王阁物业管理有限公司 - 100.00% 都江堰滕王阁物业管理有限公司 - 100.00% 漳州原石滩酒店有限公司 - 100.00% 酒店、餐厅管理 成都原石滩酒店管理有限公司 - 100.00% 厦门原石滩酒店管理有限公司 - 67.28% 其他业务 福建贝思科电子材料股份有限公司 70.00% - 高端钛酸钡、碳酸钡等电子材料、精细化工原材料的研发、生产和销售 厦门欧斯拓科技有限公司 100.00% - 贸易；军品开发、加工和销售 厦门创云精智机械设备股份有限公司 70.00% - 设备、自动化生产线、检测及其他辅助配套设备的研发制造 赣州市豪鹏科技有限公司 47.00% - 电池回收 佳鹭（香港）有限公司 100.00% - 国际贸易 厦门厦钨投资有限公司 100.00% - 投资管理 湖南厦钨金属科技有限公司 51.00% - 技术服务 厦门谦鹭信息技术股份有限公司 70.00% - IT 技术服务 厦门鸣鹤管理咨询股份有限公司 70.00% - 管理咨询服务 资料来源：厦钨新能招股说明书，民生证券研究院整理 1.2 电池材料业务 分拆上市，三大 材料 齐头并进 2015-2021年，公司营收由 77.55亿元增长至 318.5亿元， CAGR为 26.55%；其中电池材料业务营收逐年提升，成为最大收入板块， 2021 年厦钨新能分拆上市，发展加速，营收同比大增 94.82%至 155.66 亿 元 。 1） 营收： 2018 年营收大幅增长来自于电池材料业务和钨钼板块业务的增长，2019 年钨钼板块业务受市场萎缩和产品价格下跌影响、营收大幅下降， 2020 年电池材料业务受益于消费电子产品需求旺盛、实现营收增长。 2021 年新能源汽车市场持续回暖、制造业需求稳定增加， 钨钼、稀土和新能源产品量价齐升， 营收大幅增长。 2022 年 Q1 行业持续回暖，钨钼产品价格销量持续增长， 营收同比增长67%至 105.06 亿元 。 2） 营收 结构 ： 2015-2022 年 Q1，电池材料业务的营收占比逐年提升 ，由 2015年的 14%，提升至 2022Q1 的 58%。 自 2020 年 起 ，电池材料业务营收占比（ 43%）超过钨钼板块业务（ 35%），成为公司第一大收入来源。 同年，电池材料业务启动分拆上市，厦钨新能源步入发展快车道。 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 4： 2022 年 Q1 公司营业收入为 105.06 亿元，同比增长 67% 图 5： 2022 年 Q1 公司电池材料业务营收占比最大为58% 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 2022Q1 营收采用业务板块总营收，其余年份采用业务板块主营收 2015-2021 年， 公司综合毛利率在 16%-20%范围波动， 钨钼板块 保持 最 高毛利率水平（ 22.57%-29.92%） 。 2021 年 公司整体毛利率降低 2.09pct 至 16.24%，其中， 钨钼板块毛利率最大为 26.76%，同比降低 2.99pct， 2022Q1 年厦门钨业销售毛利率为 14.03%。 2015-2021 年，公司归母净利润呈波动上升 。 2015 年公司净利亏损 6.62 亿元，主要因 钨和稀土价格大幅下跌 ，公司高价库存没有及时消化。 2016 年公司盈利 1.47 亿，实现扭亏，主要得益于经营管理改善，产品结构调整，进行市场开拓。2019-2021 年公司净利逐年提升，由 2019 年的 2.61 亿元增长至 2021 年的 11.8亿元， CAGR 为 112.8%，净利润的快速增长 来自 公司不断推进国际先进制造，调整产品结构，降本增效 。 2022Q1 公司归母净利润同比增长 23.13%至 3.79 亿元 。 图 6： 2022 年 Q1， 公司总 毛利率为 14.03% 图 7： 2022 年 Q1，公司实现归母净利润 3.79 亿元 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000营业收入（万元） 营收 YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1电池材料 稀土业务钨钼等有色金属制品 房地产开发及物业管理其他业务-20%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1总毛利 钨钼等有色金属制品电池材料 稀土业务其他业务 房地产及配套管理-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-100,000-50,000050,000100,000150,000归母净利（万元） 扣非归母净利（万元）归母净利 YOY（右轴） 扣非归母净利 YOY（右轴）厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2017 年 -2021 年公司主要控股参股公司中，厦钨新能源营业收入占比最大，其次是 长汀金龙 、 厦门金鹭 ， 同时 厦钨新能源 对公司净利润的贡献最大、其次为 厦门金鹭、长汀金龙 。 2021 年厦钨新能源营收 同比大增 94.82%至 155.66 亿元 ， 长汀金龙同比增长 57.71%至 47.18 亿元， 厦门金鹭同比增长 37.58%至 41.88 亿元 。 2021 年 厦钨新能源、 厦门金鹭、 长汀金龙 的净利润分别为 5.68 亿元、 5.11亿元、 189 亿元，公司拟挂牌转让 60%股权的厦门滕王阁净利润为 -3.22 亿 元，拖累公司业绩。 厦钨新能源的业绩增长得益于钴酸锂市占率进一步提升（ 2021 年 为49%），三元材料产销两旺，同时向 高电压 、 高功率 产品倾斜，营收增长。厦门金鹭 受产品价格提升和销量增加影响，盈利能力增强 。长汀金龙通过不断地优化产品结构，提升质量，使得营收和利润取得较大增长。 图 8：厦门钨业 主要控股参股 公司营收情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 图 9：厦门钨业 主要控股参股 公司净利润情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 注： 2015-2019 年为归母净利润， 2020-2021 是净利润 0102030405060708090100110120130140150160170厦门金鹭 厦门虹鹭 洛阳豫鹭 宁化行洛坑 长汀金龙 厦门嘉鹭 都昌金鼎 厦钨新能源 洛阳金鹭营业收入（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-5-4-3-2-101234567厦门金鹭 厦门虹鹭 洛阳豫鹭 宁化行洛坑 长汀金龙 厦门嘉鹭 都昌金鼎 厦钨新能源 洛阳金鹭净利润 （亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.3 长效机制建立，事业部制 +股权激励双管齐下 公司创新管理机制，以 产品事业部 作为公司利润中心 ，推动业绩增长 。 2016年起，公司进行经营管理体制创新，开始实施产品事业部制改革，由产业事业部负责相关产品的一体化运营，包括产品的研发、生产、销售。 公司目前具有 22 个事业部， 作 为公司的利润中心， 能够更好的贴近市场，针对市场需求做出快速的响应，同时在创造市场需求方面也能取得先机 ，推动公司业绩增长 。 未来公司将继续深化产品事业部管 理机制， 不断健全产品事业部业务委托机制，梳理产品事业部体制下各公司组织设计和权限分配，以及梳理 主体公司、基地 公司、产品事业部之间的职责划分与权限分配。 2020 年限制性股票激励计划公布 ，将有效地将股东、公司和经营者的利益结合，公司治理结构将得到进一步完善 ：公司拟授予限制性股票数量 1416.6 万股，为公司股本总额 的 1.0075%。限制性股票的授予价格为每股 7.41 元，解除限售考核年度为 2021-2023 年三个会计年度 。 表 2： 厦门钨业股权激励情况一览 项目 描述 限制性股票数量 1416.60 万股 激励对象 101 人 有效期 自限制性股票授予日起 5 年（ 60 个月）时间 授予价格 7.41 元 /股 有效期 有效期为自限制性股票首次授予之日起至所有限制性股票解锁或回购注销完毕之日止。有效期为 5 年（ 60 个月），包括禁售期 2 年（ 24 个月）和解锁期 3 年（ 36 个月）。 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 表 3： 厦门钨业股权激励业绩考核目标 限售期 会计年度 EBITDA/营业收入 净利润复合增长率 主营业务收入占营业收入比 限制性股票 第一个解除限售期 2021 2021 年 EBITDA/营业收入不低于 10.5%，或不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 以 2019 年度为基础，可解锁日前一个财务年度的净利润复合增长率不低于 25%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 2021 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90% 限制性股票 第二个解除限售期 2022 2022 年 EBITDA/营业收入不低于 10.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 以 2019 年度为基础，可解锁日前一个财务年度的净利润复合增长率不低于 25%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 2022 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90% 限制性股票 第三个解除限售期 2023 2023 年 EBITDA/营业收入不低于 11%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 以 2019 年度为基础，可解锁日前一个财务年度的净利润复合增长率不低于 25%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 2023 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90% 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 钨钼板块：向下游深加工业务持续发力 2.1 传统优势，钨钼产业链最完整 自 2002 年起，厦门钨业进行钨钼全产业链布局。 上游拓展： 2008 年 宁化行洛坑钨矿正式投产， 2012 年 收购江西都昌金鼎钨钼矿， 2017 年 设立福建巨虹、收购厦门三虹和江西巨通部分股权， 2019 年 与江西钨业、厦门三虹签订战略合作框架协议 ， 共同开发大雾塘钨矿和大湖塘钨矿，2022 年 公司 完成 收购博白巨典油麻坡钨钼矿。 中游扩产： 2011 年 租赁 5000 吨 APT 生产线进行技术改造 ， 完成 4500 吨 /年钼酸铵扩建项目， 2017 年 海沧 1 万吨 APT 技改项目完工， 2020 年 鑫鹭 1 万吨APT 生产项目建成投产。 下游延伸： 2009 年 精密工具工业园项目一期工程投产； 2011 年 合资设立九江金鹭硬质合金公司； 2013 年 竞购洛阳金鹭； 2020 年 公司为提升厦门金鹭决策效率，优化资源配置，收购了 Sandvik 持有的厦门金鹭 10%的股权，持股比例上升至 70%； 2021 年 公司投资建设泰国基地二期项目， 此外 将新增 数控刀片 产能1000 万片，整体刀具产能 236 万片，以及硬质合金棒材扩产项目。 同 年公司 投资建设年产 200 亿米钨丝升级扩产项目 。 2022 年 1 月 公司披露将投资 8.42 亿元建设年产 600 亿米光伏用钨丝产线项目， 预计 2023 年上半年完成建设 。 截 至 2021 年 底 ，公司拥有 钨 矿年处理能力 937.96 万吨、 APT 产能 3 万吨、硬质合金产能 8000 吨、整体刀具 700-800 万件、数控刀具 4500-5000 万件 。 图 10：厦门钨业钨钼板块发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 公司产品得益于钨钼产业链一体化优势，具有较高行业知名度 。 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 上游产品 包括钨精矿、钼精矿（伴生）粗制钼酸。 公司目前钨矿处理量为 937.96万吨 /年， 2022 年 1 月 公司 完成收购 博白巨典油麻坡钨钼矿， 待矿山建成投产，钨矿 年处理量 将得到提升 。此外大湖塘钨矿 、大雾塘钨矿 也存在注入预期，钨矿年处理量有望进一步提升。 中游产品 是冶炼产品， 例如 APT， 2020 年 APT 产能为3 万吨。粉末制品，例如钨粉、钼粉等，产品销售 遍布全球四十多个工业发达国家和地区 ， 2021 年钨粉末产能有 2.4 万吨， 2023 年将 有望 提升至约 3 万吨。 下游产品 有硬质合金产品、刀具、钨 钼 丝 材 等 。 图 11：厦门钨业钨产业链 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 和预测 注： 2023 年产能预计值是根据公司公告，公开信息估算得到 图 12：厦门钨业钼产业链 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 和预测 1）公司高性能矿山、工程机械用合金 高端产品 市场市占率超 15%， 占比 国内第一 ， 生产规模全国第二 。 2024 年公司矿用合金产能还将新增 800 吨。 2）硬质合金棒材 产量行业第二，主要市场市占率超 30%。 3）切削刀具 被应用于 3C、汽车、航空航天、模具等行业。在 高性能 3C 电子厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 行业刀具 市场， 公司 产品市占率 世界第一 。公司为 3C、汽车行业客户提供专业的刀具解决方案、深度绑定客户。此外公司还承担多项国家重大专项，公司切削刀具产品的制造、研发能力处于国内顶尖水平。 公司公告投资 建设切削刀 具 产能， 数控刀片 产能将由 目前的 5000 万片提升至 2022 年 底 的 6000 万片，整体刀具将由 目前 800 万片提升至 2023 年的 1000 万片。 4） 钨 钼 丝 材： 钨丝 通过国际知名电光源公司质量认证，例如：飞利浦、美国通用电气、欧司朗等，公司是飞利浦在国内唯一的供应商。 公司大力发展 光伏用钨丝 ，该产品 用于太阳能电池晶片的切割 中。 2021 年公司投资建设 200 亿米光伏钨丝，预计 2022 年底完成， 2022 年 1 月公司投资 8.42 亿元建设年产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年上半年完成建设。 钼丝 产品通过飞利浦的质量认证， 成为其 供应商之一。 2020 年公司细钼丝产能为 200 亿米，粗钨丝产能为 2000吨。 2.2 钨钼资源： 钨矿 自给率 约 38%，仍有优质资源待注入 公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿 、 博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山， 截至 2021 年，钨储量共计 36.53 万吨、平均品位为 0.25%（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量 2.2 万吨（平均品位为0.035%），未来大湖塘 、大雾塘 等 矿山有望注入 。 表 4： 截 至 2022 年 3 月厦门钨业钨矿矿山 及未来可能注入矿山 情况 矿山名称 主要品种 储量（万吨） 品位 年处理量 资源剩余可开采年限 许可证 /采矿权有效期 （万吨） 宁化行洛坑钨矿 主要为黑钨、白钨 23.59 0.21% 170.46 至 2085 年 至 2034 年 9 月 都昌阳储山钨钼矿 白钨、钼 钨： 4.9381 钨： 0.159% 148.5 至 2035 年 至 2023 年 2 月 钼： 2.1953 钼： 0.035% 洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿 白钨 - - 619 - - 博白巨典油麻坡钨钼矿 钨矿、硫铁矿等 7.9988 0.44% 66 - 至 2041 年 1 月 大湖塘钨矿 * 钨矿 62.159 0.18% 0.24 - 至 2017 年 6 月 杨师殿铜钼多金属矿 * 钼、钨 33 南区：钼 0.11%、 钨 0.23% 中区：钼 0.17%、 钨 0.27% 北区： 钨 0.14%-0.68% - - 为探矿权 昆山钨矿 * 钨、 钼 4.1588 钨 0.22% 钼 0.061% 66 - - 大雾塘钨矿 * 钨矿 26 0.20% - - - 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 注：储量为折 WO3 储量； 截至 2022 年 5 月 带“ *” 矿 山 还未注入；大雾塘钨矿储量为 2022 年数据，品位为 2018 年数据 厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 1）宁化行洛坑钨矿 主要生产黑钨、白钨，年处理量为 170.46 万吨，钨储量为 23.59 万吨，平均品位为 0.21%。 目前宁 化行洛坑钨矿 碎矿系统抛废富集项目正在进行，厂房主体已经封顶， 预计 2022 年下半年完成建设投产 。该项目 在原选矿生产线上，新增碎矿抛废工序，提高入选品位 ， 从而扩大产能，加强废石利用，节约成本。 2）都昌阳储山钨钼矿 主要生产白钨和钼，年处理量为 148.5 万吨，钨储量为4.94 万吨、平均品位为 0.16%，钼储量为 2.20 万吨、平均品位为 0.035%。 目前都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目，已完成厂房建设，正在进行设备安装调试，预计2022 年下半年建 成 投产 。项目建成后有利于提高产能，加强废石利用和节约成本 表 5：矿山 在建工程和计划建设情况 项目实施公司 在建项目名称 工程进度 宁化行洛坑钨矿有限公司 宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目 预计 2022 年下半年完成建设投产 江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司 都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目 预计 2022 年下半年完成建设投产。 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 注：工程进度 披露 截至 时间为 2022 年 3 月 30 日 3）洛阳豫鹭回收钼尾矿 中的白钨矿年处理量为 619 万吨。 洛阳豫鹭是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，公司持股比例为 60%。 该公司回收洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿，矿石来源为栾川三道庄钼钨矿 。 4）博白巨典油麻坡钨钼矿。 2022 年 1 月，公司完成收购博白县巨典矿业有限公司 100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约 8 万吨 WO3储量 ， 66 万吨 /年的处理能力（据采矿许可证载明）。目前博白巨典 油麻坡钨钼矿为待建矿山，尚未投产 。 据 油麻坡钨钼矿 项目环境影响报告书，该项目需 3 年建成，建成后形成 5794.8 吨 /年的钨精矿产能，折 WO3 2028.18 吨 /年。 5）大湖塘钨矿、 大雾塘钨矿 有望注入。 厦门三虹下属的江西巨通具有大湖塘钨矿的采矿权，据 2014 年统计，大湖塘拥有约 62.16 万吨 WO3 储量。 2015 年矿山注入已通过董事会审核，但由于江西巨通处于诉讼纠纷中，交易尚未完成。大雾塘钨矿属于江钨控股集团旗下的江西弘达矿业有限公司，约 26 万吨 WO3储量。2019 年公司与江钨集团、厦门三虹签署战略合作协议， 三方原则同意条件成熟时成立合资公司 ，择机对 大湖塘钨矿、大雾塘钨矿 等进行评估，注入合资公司。 6） 杨师殿铜钼多金属矿、昆山钨矿 等 也是未来公司资源扩充的可能选项。 此外， 江西巨通 、厦门三虹参股的 九江大地 也有钨矿资源，旗下的昆山钨矿以及 杨师殿铜钼多金属矿 可作为 未来公司资源扩充的可能选项 。同时厦门三虹控股的江西京安 ，具有 石子墩矿区钨矿 探矿权，或许未来也可作为资源接替备选 。 公司钨精矿自给率虽较低、约为 38%，但外购原材料价格 低于市场均价 ，且厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 存矿山注入预期，自给率或将提升，公司原材料端有所保障。 我们 根据公司的矿石处理量、品位、以及假设的回收率 计算 ，公司钨精矿的理论自给率约为 38%，自给率较低。钨精矿不足部分从国际市场以及云南、甘肃、江西、河南等地采购，公司与主要钨精矿供应商建立了长期战略合作伙伴关系，能够以略低于市场价格采购到钨精矿。 2021 年 Q1 年公司外购钨精矿均价为 8.6 万元 /吨 ，略低于市场均价9.1 万元 /吨 。 同时为提高钨精矿自给率，公司在加快开采、建设钨矿，以及利用公司自主研究的 废钨回收技术 、提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山建成投产，钨精矿自给率有望提升至 45%。 表 6： 公司钨精矿自给率测算 矿山 2021 2025E 自给 钨精矿产量（金属万吨） 宁行 0.26 0.26 都昌 0.16 0.16 豫鹭 0.43 0.43 博白巨典 - 0.16 总计 0.84 1.00 需求 APT 产量（万吨） - 2.98 3.00 APT 中钨质量分数 - 74% 74% APT 产量中的钨金属量（万吨） - 2.21 2.23 自给率 - 38% 45% 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 与测算 注：产量根据矿山的处理量、品位、以及假设的回收率进行计算 图 13： 2021 年 Q1 公司钨精矿采购均价为 8.6 万元 /吨 资料来源：公司公告，民生证券研究院 厦门钨业 APT 产品大部分自用，少部分外销， 钨粉末产销量自 2016 年以来呈上升趋势 。 2021 年，厦门钨业 APT 及钨粉末产销量实现增长， APT 产量同比提升 54.03%至 2.98 万吨，销量同比提升 44.30%至 9,075 吨 。销 量 较低是因为公司会自用 大 部分 APT。 钨粉末产量同比增长 49.84%至 1.52 万吨，销量同比增长 45.38%至 1.39 万吨 ，产销率为 91.30%。 0510152018 2019 2020 2021 Q1单位自给成本（万元 /吨）采购均价（万元 /吨）市场均价（江西， 65%，万元 /吨）厦门钨业 (600549)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 14： 2021 年 APT 产量同比提升 54.03%至 2.98 万吨，销量同比提升 44.30%至 9075 吨 图 15： 2021 年钨粉末产量同比增长 49.84%至 1.52万吨，销量同比增长 45.38%至 1.39 万吨 资料来源：公司公告，民生证券研究院