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证券研究报告 公司深度研究 电网设备 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 思源电气（ 002028） 网内新常态、网外再扩张，平台生态助长跑 2022 年 05 月 11 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 研究助理 谢哲栋 执业证书： S0600121060016 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 31.87 一年最低 /最高价 25.20/57.50 市净率 (倍 ) 2.87 流通 A 股市值 (百万元 ) 18,906.10 总市值 (百万元 ) 24,413.78 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 11.11 资产负债率 (%,LF) 35.43 总股本 (百万股 ) 766.04 流通 A股 (百万股 ) 593.23 相关研究 思源电气 (002028)： 2021 年年报点评：业绩符合预期，稳电网基本盘 +发力网外铸未来 2022-04-17 思源电气 (002028)：业绩快报符合预期，电力设备民营龙头经营突出 2022-01-16 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 8,695 10,010 11,984 14,541 同比 18% 15% 20% 21% 归属母公司净利润（百万元） 1,198 1,330 1,657 2,042 同比 28% 11% 25% 23% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.56 1.74 2.16 2.67 P/E（现价 &最新股本摊薄） 20.38 18.36 14.73 11.96 Table_Summary 投资要点 电力设备头部企业，平台生态为增长赋能 ，经营突出 。公司以一次设备起家，从“ 1 到 N”顺利拓展，跨越行业周期： 1）产品 扩张内生为主、外延为辅，已覆盖一 &二次设备、电力电子，并布局产业链上下游 ，汽车电子、储能、光电技术等新业务 ； 2）市场 以电网为主，但近年来网外新能源 +工业企业，及海外成为第二增长极，网外增速有望超越网内。3）管理 早已实现平台化、资源复用率高， SKU 不断 扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高，三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性， 2021年在手订单 103.7亿元 （不含税） 、同比 +23%，锁定 2022年 较快 增长。 电网 侧： 进入新型电力系统建设阶段，公司专注挖潜，新品类步步为营 、老产品维持优势地位 。 双碳目标下，可再生能源不断渗透、大量并网接入，对电网提出新的要求，我们认为新型电力系统建设将带来 输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升 等与公司相关的机会。公司电网侧业务 重点布局中高压市场： 1） 成长期 产品 GIS拓展更高电压 +海外市场 ， 变压器加码产能 、 快速放量 ， 二次设备静待 “破冰”，“酝酿期”中压开关 、干式套管 等产品助力 3-5 年远期业绩 ； 2） 成熟期 产品 断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳，公司 在该领域 先发布局，近满额中标， TOP2 的 优势地位有望维持。 发电侧 ： 享有新能源并网带来的 ， SVG等电力电子装置 、 升压站相关一 、 二次设备有望快速增长 。 新能源因随机性、波动性较强，并入电网需按装机量一定比例强制配置 SVG、 储能等电力电子装置 。中长期看，随新能源装机快速增长 +无功补偿配置比重有望提升。此外， 工业 端 SVG等产品稳步拓展 ， 我们预计 2022-2024 年发电 侧 +工业 CAGR 近 20%。 海外： EPC 先行 ， 带动硬件解决方案销售 ， 海外替代进度加速 。 2009年即布局海外 ， 2021年 已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场， 营收达 13.7 亿元 （ 占总营收 16%）。公司海外 EPC 先行 ，十余年本土化布局积累品牌，目前 在手订单充沛 ； 设备销售 “后来居上”，补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看，海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度，前期订单有望确认 营收 ；中长期看，公司凭借 本土化优势、 解决方案 能力、 快速服务响应，实现对 ABB、 西门子等外资龙头的替代 ， 加速出海进程 。 盈利预测与投资评级： 公司 电网稳步拓展、网外及外延业务 增长 更快 ，拓展空间 大， 我们预计公司 2022-24年归母净利润分别 13.3亿元、 16.6亿元、 20.4亿元，同比分别 +11%、 +25%、 +23%， 对应现价（ 5 月 11 日）PE 分别 18 倍、 15倍、 12倍 。可比公司均是一次 &二次设备相关头部企业 、 2022年 PE 为 20 倍。考虑到 公司 内生 +外延经营较强， 2022 年给予公司 23倍 PE，目标价 40.0 元，维持“买入”评级 。 风险提示： 电网投资不及预期，竞争加剧 ，国内外疫情加剧 等 。 -25%-13%-1%11%23%35%47%59%71%83%95%2021/5/11 2021/9/9 2022/1/8 2022/5/9思源电气 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录 1. 平台型电力设备强企，产品扩张 +强管理跨越周期 . 5 1.1. 电力设备优质民企，平台化 助力基业长青 . 5 1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 . 7 1.3. 股权结构稳定，高管行业背景深厚 . 10 2. 电网建设进入新常态，业务 “老树开新花 ” . 12 2.1. “十四五 ”构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳 . 12 2.2. 老产品份额稳固，新品类拨开云雾见天明 . 13 2.2.1. 成熟期产品： “基本盘 ”业务，后续有望保持稳健 . 14 2.2.2. 成长期产品： GIS、变压器、二次设备贡献业绩动量，新品类方兴未艾 . 16 3. 网外深耕无功补偿十余 载，续写新能源并网消纳新篇章 . 19 3.1. 网外业务：风光大规模并网催生无功补偿需求 . 19 3.2. SVG 市场空间较大，思源无功补偿享行业 . 20 4. 海外 EPC 项目突破，带动单机销量提升 . 22 5. 多领域积极布局，汽车电子 +储能等提供增长新动能 . 24 6. 盈利预测与估值 . 25 7. 风险提示 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录 图 1： 思源电气发展历程概览 . 5 图 2： 产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一 /二次设备解决方案，并布局上下 游电气相关领域 . 6 图 3： 2005-2021 年公司营业收入情况 . 7 图 4： 2011-2021 年公司净利润情况 . 7 图 5： 2005-2021 年公司新增订单情况 . 8 图 6： 2005-2021 年营收与前一年公告订单总额同步 . 8 图 7： 2006-2021 年公司经营目标完成度（ %） . 8 图 8： 2011-2021 年同业可比公司毛利率情况 . 9 图 9： 2011-2021 年同业可比公司销售净利率情况 . 9 图 10： 2011-2021 年同业可比公司 ROE(摊薄 )水平 (%) . 9 图 11： 2011-2021 年同业可比公司总资产周转率情况 . 9 图 12： 2011-2021 年同业可比公司期间费用率水平 . 10 图 13： 2011-2021 年思源电气期间费用率拆分 . 10 图 14： 思源电气股权结构（截至 2021 年年报） . 10 图 15： 电力系统结构及电力设备示意图 . 12 图 16： 电网基本建设投资额完成情况 . 13 图 17： 2020 年国网变电集招中标金额份额 . 14 图 18： 2021 年国网变电集招中标金额份额 . 14 图 19： 特高压直流 /交流线路中标份额情况（ 2010-2021 年历史累计口径，已计入最新的两条直流 +三条交流线路） . 14 图 20： 2021 年国网集招 -消弧线圈份额（按中标金额） . 15 图 21： 2021 年国网集招 -断路器份额（按中标金额） . 15 图 22： 2021 年国网集招 -隔离开关份额 (按中标金额 ). 15 图 23： 2021 年国网集招 -互感器份额（按中标金 额） . 15 图 24： 2021 年国网集招 -电容器份额（按中标金额） . 16 图 25： 2021 年国网集招 -组合电器份额 (按中标金额 ). 16 图 26： 国网不同电压等级 GIS 招标量统计，高压等级增长较好（台 /套） . 17 图 27： 2021 年南网组合电器招标金额及思源电气中标金额情况（亿元） . 17 图 28： 2021 年南网组合电器竞争格局（按中标金额） . 17 图 29： 2016-2020 中国变压器行业产量规模 . 18 图 30： 中国变压器企业市场销量份额（ 2020A） . 18 图 31： 2021 年国网保护类二次设备中标情况 . 18 图 32： 2021 年国网监控类二次设备中标情况 . 18 图 33： 2013-2021 年光伏装机量情况（ GW） . 20 图 34： 2015-2021 年风电装机量情况（ GW） . 20 图 35： 新能源 SVG 市场空间测算 . 20 图 36： 高压 SVG 市场规模情况 . 21 图 37： 高压 SVG 市场格局变动情况 . 21 图 38： 2009-2021 无功补偿类营收 CAGR=13%. 22 图 39： 公司海外业务营收情况（亿元） . 23 图 40： 公司海外业务订单情况（亿元） . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 图 41： 公司 EPC 项目情况 . 23 图 42： 同业头部公司海外毛利率情况 . 23 图 43： 同业头部公司海外业务营收情况（亿元） . 24 图 44： 同业头部公司海外业务营收占比 . 24 图 45： 干法电极与湿法电极技术对比 . 25 图 46： 超级 电容模组 . 25 图 47： 超容技术在乘用车领域的应用广泛 . 25 图 48： 可比公司估值（截至 2022 年 5 月 11 日） . 27 表 1： 主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品线齐全 . 6 表 2： 公司创始人、高管技术背景深 厚 . 11 表 3： 思源电气股权激励情况 . 11 表 4： 公司股权激励解锁业绩条件 . 11 表 5： 2017-2021 年国网变电领域一二次设备招标情况（招标量：台 /套） . 13 表 6： 常见无功补偿装置特性比 较 . 19 表 7： 思源电气近五年海外 EPC 里程碑 . 22 表 8： 公司盈利预测拆分（分产品） . 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 平台型电力设备强企，产品扩张 +强管理跨越周期 1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青 29年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。 思源电气股份有限公司于1993年在上海交大创办，至今 29 年历史。公司于 2004 年在深交所上市以来，从电力监测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、电力电子设备、变电站继电保护 &监控系统等一 次、 二次电力设备全系列产品；同时，开展海外电力工程总包业务近 10 年，并外延拓展超级电容、 汽车电子 等新品类。 图 1： 思源电气发展历程概览 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 复盘公司历史业绩表现，产品及市场“ 1到 N”的拓展卓有成效，国内电力设备业务二度腾飞，海外方兴未艾： 1） 1993-2002年起步积累期 ： 1993年 12 月公司设立，从避雷器在线监测起家， 1996年推出 XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力设备制造行业。 2） 2003-2007 年专业发展期 ： 2004 年 8 月公司在深交所成功上市。该阶段电网网架建设如火如荼，投资额 CAGR 近 30%。公司借助前期技术积累，到 2007年前逐步形成了 线圈类 （消弧线圈、互感器、电抗器） +开关 类 （断路器 +隔离开关） 两大 产 品阵列，跟随 电网 行业 强 ， 迎来高速增长期 。 3） 2008-2015 年多元发展期 ： 网架建设基本完善，电网总投资额趋稳、智能电网、特高压相关投资结构性高增。该阶段， 1. 公司 专注电气设备领域不改、发展多元产品体系 ： 2007 年 定增募投 GIS项目 ， 并 投资收购思源清能、弘瑞自动化，涉足 GIS、电力电子、二次设备三大新领域（上述产品都是传统电网、智能 电网 的核心设备）。 2012 年进入新品业绩 “收获期”。 2. 面对日益增长的产品 SKU 及 团队人员， 公司 着重 开展组织变革，深化集团化管理， 学习华为等领军企业、 培育“端到端”流程化运作能力 。 4） 2016-至今提升跨越期 ： 公司继续巩固多元业务体系，深化变革成果。 1.内生： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 2016年老产品往高端 市场 延伸（如 GIS从 220kV扩至 500kV 市场 ）， 并拓展变压器（ 2018年收购常州东芝舒电变压器）、高压套管（ 2021 年新建 RIP 干式套管生产线）、整流器（ 2018 年收购上海整流器厂）、汽车电子（ 2018 年 2月成立 稊 米汽车 ）、储能电池（ 2021年向思源电池公司增资）等新品类。 2.外延： 2017年公司增资烯晶碳能电子科技无锡有限公司布局超级电容领域， 2018 年公司 10 亿元 增资 上海集岑布局 IC 领域 ， 2020 年投资杭州天铂云科光电 &上海陆芯电子（ IGBT）。自此， 公司已初步实现全产业链布局：上游（芯片 、 IGBT）、中游（电力设备 为主、兼有汽车电子 ）、下游（ EPC）。 结合 GIS、电力电子 等 业务 成长 壮大 历程，我们预计 未来 3-5年 ， 新业务 有望开花结果。 图 2： 产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一 /二次设备解决方案，并布局上下游电气相关领域 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 注：红字代表公司涉足的业务领域；不同颜色的圆点对应文字描述的 4 个不同时期 业务总结： 四大 电力设备 品类 +工程总包。 截至 2021 年 ， 思源电气 已形成 开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备（ 二次设备 +油色谱在线监测 系统 ）四大品类产品， 2009年开启动的 海外设备出口 &EPC 业务，目前也已形成 较大 规 模，业务布局逐渐完善。 公司未来的增长点，来自于产品线的持续延伸 （老产品进入高端市场 +新品类从 0到 1） 和海外市场的开拓。 表 1： 主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品 线齐全 业务类别 涉及的主要产品 收入及占比（ 2020A / 2021A） 开关类产品 GIS、 HGIS、隔离开关、断路器、中压开关等 33.8 亿 元 (45.8%) 40.2 亿 元 (46.2%) 线圈类产品 消弧线圈、电抗器、互感器、变压器等 14.5 亿 元 (19.7%) 17.7 亿 元 (20.4%) 无功补偿类 SVG、电力电容器、整流器、充电桩等 10.9 亿 元 (14.8%) 11.4亿 元 (13.1%) 智能设备类 变电站自动化及继电保护、油色谱及在线监测系统等 7.9 亿 元 (10.8%) 8.9 亿 元 (10.2%) 工程总包 海外输电 &变电 EPC 等 5.5 亿 元 (7.4%) 6.7 亿 元 (7.8%) 其他 汽车电子、超级电容、功率半导体等 1.2 亿 元 (1.6%) 2.1 亿 元 (2.3%) 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 1993 1996 1998 2004 2007 2008 2009 2011 2012 2016 2018 2020 消弧线圈 变压器 开关 互感器 无功补偿设备 导线避雷器绝缘子电网继电保护及自动化 调度系统智能电表 储能大功率电力电子技术汽车电子下游标志事件年份电力测试E P C 工程总包中游2 0 0 8 - 2 0 1 5输配电及控制设备一次设备二次设备对应发展阶段 2 0 0 4 - 2 0 0 7钢材铜材元器件1 9 9 3 - 2 0 0 3上游汇总2 0 1 6 - 2 0 2 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 注 ： 四大类产品同时也会销往海外 ， 工程总包基本为海外业务 1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 经营稳健，营收、利润持续 较快增长 。 公司 2021 年 实现营收 86.95 亿元，同比 +18%，2005年 上市以来营收 CAGR高达 19%， 远超行业增速 （ 同期国网电网投资 CAGR=9%)；2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下 （投资额 CAGR 约 5%） ， 公司通过品类扩张、提份额等方式， 营收 CAGR 仍高达 16%， 超越行业增长 。 2021 年归母净利润 11.98 亿元，同比增长 28%，扣非归母净利润 11.12亿元，同比增长 31%。 2021年原材料涨价背景下， 毛利率、 归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力 。考虑到 2009-2010年等年份处置 平高电气 股份带来较大投资收益 ，我们用扣非归母净利润衡量盈利增长 能力 ， 2005-2021 年 其 CAGR=17%， 紧跟营收增速 。 图 3： 2005-2021 年公司营业收入情况 图 4： 2011-2021 年公司净利润情况 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 公司订单持续增长，营收与前一年 订单 基本 同步， 2021 年 在手订单充沛 锁定 2022年高增长。 1） 订单交付期基本在 1 年左右， 营收与新增订单同步 。 公司业务以产品类为主， 从 签订到验收全 周期 3-12个月 ，海外 EPC订单 占比小 ， 其 交付周期 1-3年 左右 ，综合来看，从 订单 签订 到确认收入接近 1年 。 2） 总量上 ，公司订单 2005-2021年 CAGR达 18%（近五年即 2017-2021 年新增订单 CAGR 约 16%） 。 2021 年公司实现订单 103.7亿元 （不含税）、同比 +23%， 因 每年订单对下一年营收具备较强指引， 基本锁定 2022 年继续 较快 增长 。 3）结构上 ，我们认为电网 客户 订单 整体稳健，电 网外客户（发电 集团 、工矿企业等）及海外订单增长更快。 公司历年目标完成度较高，偏差 基本 在 10%以内 。 我们根据 公司在年报披露的订单 &营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收 或 订单除以目标营收 或 订单）：订单完成度在 90%-109%，营收完成度在 90%-117%。 目标业绩 的高度 确定性， 再结合前文所述“基本盘产品升级，新品上量提份额”的方向， 体现 公司 具备 很强战略 执行力 。 19.7086.95-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01020304050607080901002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021营业收入 (亿元 ) 营收增速 (%)CAGR=16%-100%-50%0%50%100%150%200%024681012142005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021扣非归母净利润 (亿元 )归母净利润 (亿元 )扣非归母净利润同比增速 (%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 图 5： 2005-2021 年 公司新增订单情况 图 6： 2005-2021 年 营收与前一年公告订单总额同步 数据来源： 公司公告， Wind， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， Wind， 东吴证券研究所 注： 考虑税的影响，假设税率为 13% 图 7： 2006-2021 年 公司 经营目标完成度 （ %） 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 盈利能力领先于同 行（可比公司均为一次设备头部企业） ， 具体分析如下 ： 毛利率： 2011 年以来基本维持在 30%附近及 以上 （包括四大类产品毛利率 基本 在30%+，普遍超过同行均值）。 2019/2020/2021 毛利率分别为 29.3%/29.3%/30.5%，同比 -0.3pct/持平（ 考虑会计准则将运费调整入成本 ，实际同比 提升 约 3pct） /+1.2pct，近三年毛利率提升 原因如下 ： 1） 2019 年 起电网公司实施“优质优价”采购政策，在招投标过程中加强了对产品的质量控制 ，并精简供应商和设备种类 ，市场价格水平 明显 回升 ； 2） 内部降本 一直 是公司工作重心之一 ， 公司不断推出新品 +升级 老产品 ， 维持 此前 毛利 水平。 净利率： 公司持续开展管理优化 ， 销售 净利率由 2017 年 6%提升至 2021年 约 15%水平 （ 2019/2020/2021销售 净利率为 9.0%/13.5%/14.6%，同比 +2.9pct/+4.5pct/1.2pct）。 ROE： 2020-2021 年超过 14%。 ROE优于同行， 主要 原因是相对 更 高的净利率 、 周转率 水平 。 2 3 3 7 9 16 14 17 15 23 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021海外新增订单（亿元 ,不含税）国内新增订单（亿元 ,不含税）总订单同比 /%0.78 0.69 0.87 0.93 1.03 0.90 0.73 0.89 1.07 0.99 0.90 0.90 1.04 0.93 0.97 0.86 0.000.200.400.600.801.001.201.400204060801001202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021订单总额（亿元，不含税，左轴）营收（亿元，左轴）前一年订单 /营收（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020订单目标完成度 营收目标完成度 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 图 8： 2011-2021 年同业可比公司毛利率情况 图 9： 2011-2021 年同业可比公司 销售 净利率情况 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 10： 2011-2021 年同业可比公司 ROE(摊薄 )水平 (%) 图 11： 2011-2021 年同业可比公司总资产周转率情况 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 平台化 管理跑通，内部资源复用程度高。 思源过去显著的经营得益于较强的平台化 管理 能力 2013 年至今 ，公司陆续完成 研发 、 供应链 、 销售等环节的 平台化建设 ，后续将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。 管理层曾提及“只有比同行管理成本更低，才能赢得成长”、“以规模促效益，规模和专业化相辅相成”，体现对管理降本的重视。 将管理能力 量化来看 ，随规模扩张、品类增多， 公司 期间费用率不增反降， 侧面反映 平台化成效显著 。 从财务结果来看， 2017 年起 ， 期间费用率年均以 2pct+的 速率下降，具体来看 ， 公司 销售 /管理（含研发）费用率由 2017 年的 12.90%/12.30%降 至 2021 的4.77%/9.31%。研发费用率我们预计长期维持 6-7%水平， 以保障内生性增长（ 重点投入方向为电力电子、二次设备 、 中压开关 等新品 ） 。 36.7%39.8%40.2%37.3%33.7%35.3%32.4%30.6%29.3%29.3% 30.5%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气 长高集团 平高电气中国西电 特变电工8.6%10.0%12.0%13.7%10.7%9.1%6.2% 6.1%9.0%13.5%14.6%-30%-20%-10%0%10%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气 长高集团 平高电气中国西电 特变电工5.788.67 10.7912.799.74 8.375.71 6.4511.0614.3114.31-25-20-15-10-5051015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气 长高集团 平高电气中国西电 特变电工0.500.71 0.73 0.70 0.69 0.70 0.68 0.670.78 0.740.700.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气 长高集团 平高电气中国西电 特变电工 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图 12： 2011-2021 年同业可比公司期间费用率水平 图 13： 2011-2021 年思源电气期间费用率拆分 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.3. 股权结构稳定，高管 行业 背景深厚 公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。 截止 2021 年 年报 ，公司控股股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 29.74%股份，股权结构稳定。 两位一致行动人技术 背景深厚， 产品至上。 公司创始人董增平、李霞毕业于上海交通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业， 与公司重技术、重产品的理念一脉相承 。 核心管理人员 副总经理杨雯 、 杨帜华 等高管在公司及下属子公司均任职10 年及以上，管理团队稳定。 图 14： 思源电气股权结构 （截至 2021 年 年报 ） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 28.21%29.27%27.21%25.23%23.72%23.77%25.94%23.16%20.64%14.66%14.32%0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021思源电气 长高集团 平高电气中国西电 特变电工28.21%29.27%27.21%25.23%23.72%23.77%25.94%23.16%20.64%14.66%14.32%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021期间费用率 销售费用率管理费用率（不含研发） 研发费用率财务费用率17.16% 12.58% 3.32%思源电气股份有限公司66.94%董增平 陈邦栋 杨小强 其余股东一致行动人开关类 智能设备类 外延新业务线圈 类无功补偿类北京思源清能电气上海思源电力电容器江苏思源赫兹互感器常州思源东芝变压器100% 75% 90% 90%上海思源高压开关江苏思源高压开关100%江苏如高高压电器100% 95.48%江苏思源中压开关100%上海思源弘瑞自动化91.75% 41.25%上海整流器厂上海稊米汽车科技100% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 30 表 2： 公司创始人、高管技术背景深厚 姓名 现任职务 简历 董增平 董事长、总经理 公司创始人之一，毕业于 上海交通大学高电压专业 ，获工学学士学位，中欧国际工商学院 MBA， 自 1993 年起 一直在思源电气股份有限公司工作。 陈邦栋 副董事长、总工程师 为公司创始人之一，毕业于 华中理工大学（现华中科技大学）高电压专业 ，获工学学士学位，上海交通大学 MBA， 自 1993 年起 一直在思源电气股份有限公司工作。 杨帜华 董事、 副总经理 1975 年出生 ,中国国籍 ,无其他国家或地区的国籍、长期居留权 ,本科学历 ,自 2000 年起 一直在思源电气股份有限公司及下属子公司工作 ,现任思源电气股份有限公司副总经理兼任国内营销中心总经理。 杨雯 副总经理 1969 年出生 ,中国国籍 ,硕士学历 ,自 2012 年起 一直在思源电气股份有限公司工作 ,曾任江苏省如高高压电器有限公司总经理。 杨哲嵘 董事会秘书、财务总监 自 2011 年起 一直在思源电气股份有限公司工作，曾任思源清能电气电子有限公司副总经理、江苏聚源电气有限公司总经理。目前还任上海思源电力电容器有限公司董事、江苏芯云电子科技有限公司董事。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 已开展 3次股权激励等中长期激励机制。 主要覆盖中层管理及核心技术人员，业绩目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。 表 3： 思源电气股权激励情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表 4： 公司股权激励解锁业绩条件 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 股权激励计划 草案公告日 授予日 解禁年份 授予人数 授予价格 ( 元 / 股 ) 授予数量 ( 万股 ) 占总股本比例2012 年股票期权激励计划 2012/9/4 2013/3/27 2014-2016 313 8.44 2098 3.41%2017 年限制性股票激励计划 2017/4/26 2018-2020 684 8.54 1826 2.40%2019 年股票期权激励计划 2019/4/27 2019/6/5 2020-2023 337 12.04 1509 1.99%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净资产收益率6%6%6%净利润定基（20 11 年）增长率 60% 100% 120% 2 01 7年 激励营业收入定基增长率（20 14 -20 16 年均值）20% 30% 40%净利润定基（20 18 年）增长率 15% 30% 45% 60%解锁应达到的净利润/亿元 3.39 3.83 4.27 4.71当年实际净利润/亿元 5.58 9.33 12.11 股权激励解锁业绩条件 2 01 2年 激励 2 01 9年 激励 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 2. 电网建设进入新常态，业务“ 老树开新花 ” 2.1. “十四五”构建新型电力系统 ，适应新能源接入及消纳 电力系统分为“发 电 -输 电 -变 电 -配 电 -用 电 ”五大环节，电网 公司主要负责后 四个环节 的投资运营 。 按电压等级由高到低可划分为输电、变电及配电， 思源业务领域以中高压的输变电为主。 电气设备通常由一次 &二次设备组成 ， 思源业务覆盖 其中 绝大多数品类 ： 一次设备通常是以机电设备为主的硬件 ， 直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备 。 包括 1）发电类： 发电机； 2）变电类： 变压器； 3）开关类： 断路器、隔离开关、接触器、 GIS； 4）补偿类： 电抗器、电容器； 5）线材类： 线 缆、 GIL 等 。 二次设备偏软件为主（通常嵌入到硬件里） ，技术壁垒、盈利能力高于一次设备 。 通过信息技术对一次设备进行监测、控制、保护以及为工作人员提供运行工况或生产指挥信号所需的电气设备，包括监控系统、继电保护、调度系统、仪器仪表等 。 图 15： 电力系统结构及电力设备示意图 数据来源： 国电南瑞公司公告， 东吴证券研究所 宏观电网投资 额 ： 我们预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在 高位 区间 ，以应对新能源电源、新型负荷接入对电网带来的冲击 。 可再生能源渗透率不断提升，能源系统日益高涨的 “ 清洁化 、 低碳化 ” 要求 ，意味着中国必将走向高比例可再生能源电力系统。以风 电、 光伏为代表的间歇性可再生能源大规模并网的 电网 在稳定机理、调度运行等多方面均将发生深刻变化 。 落实到投资额方面， 新董事长辛保安提出“十四五”计划投入 3500 亿美元推进电网转型升级，超市场预期。 我们估计国网“十四五”实际投资 总 额有望维持在 2.5-2.7万亿元 ， 叠加南网公布的 6700 亿元投资额 ， 两网投资额 约 3.2-3.4 万亿元水平 。 在中央经济工作会议释放“适度超前开展基础设施投资”信号下， 2022年国网计划投资达 5012 亿元，同比增长 8.8%。 我们预计 2022 年将通过电网等基建拉动 GDP 增长，两网实际投资额有望超市场预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 图 16： 电网基本建设投资额完成情况 数据来源： 国家电网， 东吴证券研究所 中观设备招投标情况： 国网招标变化看政策导向，我们预计“十四五”期间国网招标以总量 （金额） 持稳、结构性变化为主 。 我们统计了国网 2017-2021年变电设备招标量数据及 2020-2021年 变电设备招标量金额，有如下发现： 一次设备各科目招标金额（即单价）基本持稳，但招标量提升： 2021年除变压器及开关柜总招标金额大幅提升外，其他设备的招标金额都有小幅的下降，但是招标量都有不同程度的提升 （多数产品超过2019 年招标量 ） ， 我们预计这种招标现象可以侧面反映出国网在“十四五”期间的招标取向： 一次设备招标金额（单价）基本持稳背景下，提升各个设备的分包数及招标量，充分发挥市场竞争机制，叠加 2021年国网开始推行的协议库存招标策略，我们预计“十四五”期间，第三方供应商的中标份额有望提升。 表 5： 2017-2021 年国网变电 领域 一二次设备招标情况 （招标量：台 /套） 数据来源： 国家电网， 东吴证券研究所 2.2. 老产品份额稳固，新品类拨开云雾见天明 公司 重点 瞄准 中高压 市场 ， 中标市占率相对靠前 。 公司电网侧产品主要面向 中高压的变电市场，兼有部分 输电 产品 ： 1） 变电： 格局相对分散，在 国网 2021 年变电 445亿元集采中，思源电气 合计中 171 包 、以 22.8 亿 元 排名 第七，占总金额的 5.1%，多数产品市场表现处于第一梯队，新产品也在不断布局、份额提升空间较大。 2） 输电 ： 电压等2017 2018招标量 招标量 招标量 YOY投标金额（亿元）招标量 YOY投标金额（亿元）YOY 招标量 YOY变压器 1 7 5 , 8 6 6 2 4 4 , 9 9 1 1 8 6 , 0 8 1 - 2 4 . 0 % 8 8 . 7 1 3 7 , 6 6 3 - 2 6 . 0 % 7 8 . 0 - 1 2 . 0 % 1 6 9 , 7 9 4 2 3 . 3 % - 4 . 5 %组合电器 7 , 5 3 4 7 , 4 6 1 4 , 2 1 7 - 4 3 . 5 % 9 9 . 6 7 , 5 0 5 7 8 . 0 % 9 4 .