深度报告-天风证券-紫光股份-000938.SZ-数字经济下的ICT设备领军企业_技术+渠道+品牌优势助力份额提升_47页_3mb.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 紫光股份 （ 000938） 证券 研究报告 2022 年 05 月 11 日 投资 评级 行业 计算机 /IT 服务 6 个月评级 增持 （ 首次 评级 ） 当前 价格 18.09 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 2,860.08流通 A 股股本 (百万股 ) 2,860.08 A 股总市值 (百万元 ) 51,738.84 流通 A 股市值 (百万元 ) 51,738.84 每股净资产 (元 ) 10.61 资产负债率 (%) 45.26 一年内最高 /最低 (元 ) 31.15/14.22 作者 王奕红 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090004 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030002 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517080003 余芳沁 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080006 刘静一 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 数字经济下的 ICT 设备领军企业，技术 +渠道 +品牌优势助力 份额提升 1、 ICT 设备领军企业，收购新华三打造云网边端芯产业布局 公司 深耕 ICT 领域，业务覆盖数字化基础设施产品。公司 董事与监事 具备强大的“学术 +实业”背景 ，助力公司制定清晰战略规划 。 此外公司 2016年收购新华三集团，进一步提升公司技术实力与业务范围， 打造“云网边端芯”产业链 。 公司 作为 ICT 设备领先企业 ，表现 稳健 成长性， 2021 年公司营收 676.38 亿元， 同比增长 12.57%，实现 归母净利润 21.48 亿 元， 同比增长 18.51%，连续十年实现营收与利润正增长 。 2022Q1 业绩增长加速，收入同比增速 13.58%，净利润同比增速 35.26%。 2、 发展数字经济助推 ICT 设备需求增长，市场格局龙头主导 首先 ，政策上 重视数字经济发展 ： 关于推动数字经济发展的政策文件依次落地，在政策推动下数字经济占 GDP 比例持续增长 ， 2020 年提升至 38.6%。 其次， ICT 产业作为数字经济支撑迎来快速发展期 ： 1） 我国网络建设目标规划实施顺利 ， 基站数量快速增长 （ 2021 年 4G 基站 590 万个， 5G 基站142.5 万个） ， 4G（超过 80%） 与 5G 用户 渗透率 上升 。 2） 网络建设完善基础下 ， 云、网络安全、数据中心等行业快速发展 。 ICT 产业市场规模 根据IDC 预 测将 在 2022 年增长 9.2%达到 7937 亿美元。 再次，行业格局来看 ， ICT 行业 呈现巨头主导格局，多个细分领域下 CR5超过 50%， 国内 ICT 厂商主要以华为、中兴、新华三、浪潮为首 ，且国内龙头厂商在全球市场份额呈现提升态势。龙头占据市场主导地位的格局下，行业壁垒高筑， 龙头厂商在技术（数万级的专利数量）与销售渠道上建立护城河 ， 小厂商缺乏竞争优势。 3、 公司 优势尽显 ， ICT 格局重塑下凭借技术 +品牌 +渠道 奠定持续高成长之路 公司未来发展多亮点： 1） ICT 格局重塑，公司深度受益： 华为受 缺芯制约，整体竞争格局有望优化 。 2）大力发展运营商市场 ， 2020 年来公司多次中标集采项目 。 3） 紫光云获中移动投资， 打造云产业新格局 。 公司具备多重竞争优势： 首先， 公司 一直高度 重视研发 (研发费用率维持7%左右 )， 申请超过 12000 件专利，同时积极推出新产品 ，如 WI-FI7 产品有望引领 WLAN 正式进入 Wi-Fi 7 时代 ； 其次 ， 公司战略上开拓国际市场，并大力发展销售渠道 国内设 40 余家办事处， 20000+分销商，国外认证 800余 家合作伙伴， 在 12 个国家 设立子公司 ； 再次 ， 积累丰富品牌经验，提升品牌认知度 ， 公司承接大量项目，积累丰富经验，打响品牌 ，在交换机、路由器等设备关注度调查中名列前茅 。 最后， 公司 提供 全栈 ICT 基础设施及服务 ， 深度布局“芯 云 网 边 端”产业链 ，具备核心竞争力。 展望公司各产品发展情况，我们认为， 公司 1）受益于 ICT 格局重塑，份额有望提升； 2）运营商市场的认可度提升将帮助公司获得更多大订单； 3）公司 持续研发投入 助力公司产品竞争力提升，提升包括高端路由器等产品市场份额。 4）新产品如 WI-FI 6、 WI-FI7、 SDN、 IPV6、超融合等将伴随市场快速发展而成长，且公司具备一定先发优势。 4、盈利预测和投资建议： 受益 数字经济下流量增长推动 ICT 设备需求持续提升 ，同时公司在 运营商市场与全球市场 拓展顺利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长 。 我们预计 紫光股份 2022-2024 年归母净利润为 25.37亿元（ +18%）、 30.81 亿元（ +21%）和 37.04 亿元（ +20%），对应 PE 分别为20 x、 17x 和 14x，首次覆盖， 目标价为 22.17 元 26.61 元 /股， 给予“ 增持 ”评级 。 风险 提示 ： 相关政策推进不及预期、 运营商拓展不及预期、海外市场开拓不及预期、美国对华高科技企业可能制定的不利政策 等风险 -25%-12%1%14%27%40%53%66%2021-05 2021-09 2022-01紫光股份 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 59,704.89 67,637.54 78,283.93 90,092.67 103,276.85 增长率 (%) 10.36 13.29 15.74 15.08 14.63 EBITDA(百万元 ) 8,313.74 9,074.77 5,805.29 6,525.44 7,126.22 净利润 (百万元 ) 1,894.62 2,147.65 2,536.76 3,080.66 3,704.47 增长率 (%) 2.78 13.35 18.12 21.44 20.25 EPS(元 /股 ) 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 市盈率 (P/E) 27.31 24.09 20.40 16.79 13.97 市净率 (P/B) 1.74 1.73 1.59 1.45 1.32 市销率 (P/S) 0.87 0.76 0.66 0.57 0.50 EV/EBITDA 5.84 6.75 7.84 6.41 6.11 资料 来源： wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 深耕 ICT 领域，打造 “ 云 网 边 端 芯 ” 产业链 . 7 1.1. ICT 领域领先企业，市场地位举足轻重 . 7 1.2. 高管学术与实业背景深厚，内生外延完善业务布局 . 8 1.2.1. 高管具备深厚行业 +学术背景，员工持股绑定共同利益 . 8 1.2.2. 收购新华三，丰富 ICT 领域业务布局 . 9 1.2.3. 成立紫光云打造全栈云服务 . 11 1.2.4. 紫 光数码致力成为中国 IT 分销引领者 . 12 1.2.5. 紫光软件：国内领先的 IT 服务提供商 . 12 1.3. “ 云 网 边 端 芯 ” 产业链铸造者，营收稳定增长 . 13 1.4. 未来动力：市场格局优化，公司紧抓市场机遇布局运营商 +云业务 . 17 1.4.1. 华为芯片储存逐渐消耗，市场竞争格局优化。 . 17 1.4.2. 运营商业务持续发力，为业绩快速发展助力。 . 18 1.4.3. 紫光云获中移动注资，打造数字大脑助力数字化进程 . 20 2. ICT 持续高速发展，头部企业占据主要市场份额 . 21 2.1. 发展驱动力：数字经济发展受重视，网络建设日趋完善 . 21 2.1.1. 国家战略：推动数字经济发展 . 21 2.1.2. ICT 产业支撑数字经济发展，网络建设带动细分市场成长 . 23 2.2. ICT 行业市场规模维持较高增长，技术 /渠道构筑壁垒 . 27 2.2.1. ICT 行业受疫情催化将加速成长 . 27 2.2.2. 研发与专利为核心竞争力，渠道打造赋能销售 . 28 2.3. 行业格局强者主导，华为缺芯有望释放部分市场空间 . 29 2.3.1. 云业务：行业较为集中，国内龙头厂商实力强劲 . 30 2.3.2. 服务器市场：国内龙头厂商追赶势头猛烈 . 31 2.3.3. 企业 WLAN 市场：海外厂商占主要市场份额 . 32 2.3.4. 存储市场：国内市场增长快速，华为强势领先 . 32 2.3.5. 软件定义市场：规模快速增长，市场集中度高 . 32 2.3.6. IT 安全市场 ：行业快速增长，硬件领域头部企业占据较高份额。 . 33 3. 紫光股份 “ 技术 +渠道 +品牌 ” 构建核心竞争力，多业务持续发力占领市场，未来可期 . 35 3.1. 紫光股份具备多项核心优势 . 35 3.2. 公司各业务发展情况与展望 . 38 3.3. 新业务提供新成长动力 . 39 3.3.1. IPV6 更 替拉动公司网络设备需求 . 39 3.3.2. 超融合市场快速发展，新华三拔得头筹 . 40 3.3.3. SDN 市场方兴未艾，新华三份额夺魁 . 41 3.3.4. WI-FI 6 将成为无线市场主流，新华三推出多款产品 . 42 4. 盈利预测与估值 . 43 4.1. 盈利预测 . 43 4.2. 估值比较 . 44 5. 风险提示： . 44 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录 图 1：紫光集团发展历程 . 7 图 2：紫光股份子公司业务布局 . 7 图 3：紫光股份股权结构（截止 2022 一季报） . 9 图 4：新华三 发展历程 . 9 图 5：新华三行业解决方案 . 11 图 6：紫光云主要产品 . 11 图 7：紫光数码业务布局 . 12 图 8：紫光数码 ICT 分销全国布局 . 12 图 9：总营业收入、归母净 利润及其增速（单位：亿元） . 13 图 10：新华三营业收入与净利润情况 . 13 图 11：新华三营业收入与净利润占紫光股份营收与净利润比例 . 13 图 12：公司主营业务构成 . 14 图 13：公司毛利率与净利率 . 14 图 14：分业务毛利率 . 15 图 15：公司三大费用率 . 15 图 16：公司固定资产与在建工程（亿元） . 16 图 17：公司研发投入与占营业收入比重 . 16 图 18：华为受美国制裁事件时间线 . 17 图 19：华为放弃中国电信服务器集采项目 . 18 图 20：紫光股份 2021 上半年运营商中标情况 . 18 图 21：紫光云获得中国移动投资 . 20 图 22：紫光云 3.0 架构 . 20 图 23：新华三数字大脑 2021 . 21 图 24：数字经济增速与占 GDP 比重 . 22 图 25：中国基站数量 . 24 图 26：中国与全球 4G 用户渗透率 . 24 图 27： 5G 融合应用产业支撑体系 . 24 图 28：中国移动互联网接入流量（左轴：总接入流量，单位亿 GB；右轴：月户均接入流量，单位 GB/月 户） . 25 图 29：全球云计算市场规模及增速 . 25 图 30：中国 云计算市场规模及增速 . 25 图 31：中国企业云计算采用率 . 26 图 32：中国网络安全市场规模与增速 . 26 图 33：中国网络安全市场构成 . 26 图 34：中国数据中心市场规模与增速 . 27 图 35： IDC 对中国 ICT 行业的预测与猜想 . 27 图 36： ICT 产业链 . 28 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 37：各企业专利数量情况 . 28 图 38：各企业销售费用对比（单位：亿元） . 29 图 39：各企业销售费用率对比 . 29 图 40：国内 ICT 企业营收规模（亿元） . 29 图 41：全球云基础设施厂商市场份额变动情况 . 30 图 42： 2021Q1 云基础设施市场份额情况 . 30 图 43： 2020 年中国政务云基础设施厂商市场份额 . 30 图 44： 2020 中国政务云服务运营市场份额 . 30 图 45：全球服务器厂商市场份额变动情况 . 31 图 46： 2021Q1 服务器市场份额情况 . 31 图 47：中国服务器厂商市场规模预测 . 31 图 48： 2020 年中国服务器市场份额 . 31 图 49：全球企业 WLAN 厂商市场份额变动情况 . 32 图 50： 2021Q1 全球企业 WLAN 市场份额情况 . 32 图 51：中国企业级外部存储市场份额变动情况 . 32 图 52： 2020 中国企业级外部存储市场份额情况 . 32 图 53：全球软件定义软件市场份额变动情况 . 33 图 54： 2020 年软件定义软件市场份额情况 . 33 图 55：中国 IT 安全市场支出预测 . 33 图 56： 2020 年中国抗 DDoS 硬件安全产品市场份额 . 34 图 57： 2020 中国 UTM 防火墙市场份额 . 34 图 58： 2020 中国安全内容管理硬件市场份额 . 34 图 59： 2020 年中国入侵检测与防御硬件市场份额 . 34 图 60： 2020 年中国 IT 安全咨询服务市场份额 . 34 图 61：紫光股份截止 2021 年发布新产品情况 . 35 图 62：紫光股份服务器刷新世界纪录 . 35 图 63：紫光股份全球子公司 . 36 图 64：紫光股份项目经验 . 37 图 65：交换机品牌关注度排行 . 37 图 66：有线 &无线路由器品牌关注度排行 . 37 图 67：新华三全球细分市场份额情况 . 38 图 68：新华三中国细分市场份额情况 . 38 图 69： IPV6 相比 IPV4 优势 . 39 图 70：各国 IPV6 部署程度（截止 2019.3） . 39 图 71：新华三超融合整体架构 . 40 图 72：新华三超融合全球市场份额领先 . 41 图 73：中国 SDN 市场规模 . 42 图 74：中国 SDN 市场竞争格局 . 42 图 75：中国网络无线市场规模预测 . 43 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1：紫光股份各市场份额 . 8 表 2：新华三产品业务布局 . 10 表 3：紫光股份 2020 年以来运营商项目中标结果 . 19 表 4：中国数字经济行业发展政策 . 22 表 5： “ 宽带中国 ” 主要指标发展目标完成情况 . 23 表 6：紫光股份研发资源投入情况 . 36 表 7：公司业务拆分预测（单位：亿元） . 43 表 8：紫光股份可比公司估值（可比公司参考 WIND 一致盈利预测数据，截至 2022 年 5月 10 日） . 44 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1. 深耕 ICT 领域，打造“云 网 边 端 芯”产业链 公司 是 全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者 ， 具备从通用型产品到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力。 公司拥有领先的数字化技术、新一代信息基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品，具备丰富的行业数字化建设和运营经验，拥有深厚的客户资源与众多的优秀合作伙伴。公司致力于 向云计算的平台化服务加速迈进，成为国际化的大型云服务集团企业，并最终将紫光股份成功塑造为中国乃至世界最全面和领先的新 IT 服务平台型企业之一。 在数字经济快速发展下，公司作为 ICT 领域领先企业之一， 在几大细分赛道 （企业级 WLAN、交换机等） 占有可观市场份额 ，品牌影响力较强，同时在行业龙头企业因芯片原因或出让部分市场份额的背景下，公司持续深度布局技术 +渠道，有望充分获益于行业发展 +份额提升。 1.1. ICT 领域领先企业，市场地位举足轻重 紫光集团发展沿革 。 紫光股份源自清华，依托清华大学的综合性人才和科技资源优势 。 1988年清华大学成立了紫光集团的前身清华大学科技开发总公司，而后在 1993 年改组成立清华紫光（集团）总公司。紫光股份于 1999 年成立，属于紫光集团旗下公司，并在发展中不断设立子公司，完善自身业务布局。 图 1： 紫光集团发展历程 资料来源： 紫光集团公司官网，紫光软件官网，紫光数码官网， 天风证券研究所 紫光股份子公司 ICT 业务布局 完善 。 紫光股份子公司包括新华三集团、紫光软件、紫光 云等，在 IT 服务领域广泛覆盖业务，业务 涵盖云计算、网络设备、虚拟化解决方案， 安全产品及服务以及智能终端等 ， 为 政府、运营商、金融等行业客户提供数字化解决方案和云服务 ，在 ICT 领域产业链具有广泛布局。 图 2： 紫光 股份子公司业务布局 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 各公司官网，紫光股份年度报告， 天风证券研究所 市场地位显赫，彰显公司 ICT 领域业务能力 。 根据 IDC、 Gartner、计世资讯的相关统计数据， 公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列 ，用户对于公司产品具有高认可度，体现公司 ICT 领域业务能力。 表 1： 紫光股份各市场份额 市场 最新排名 2018 2019 2020 2021 中国以太网交换机市场 第二 33.2% 35.5% 35.0% 35.2% 中国企业网路由器市场 第二 27.2% 27.9% 30.8% 31.3% 中国企业级 WLAN 第一 31.1% 30.9% 31.3% 28.4% 中国 X86 服务器市场 第 二 11.7% 16.1% 15.4% 17.4% 中国存储市场 第二 10.7% 11.8% 11.4% 12.6% 中国安全硬件市场 第二 9.9% 9.3% 9.4% 9.0% 中国超融合市场 第 一 18.2% 21% 20.7% 20.5% 中国 SDN（软件）市场 第一 - - - - 中国云管理平台市场 第一 - - - - 资料来源：紫光股份 2020 年度报告， 紫光股份 2021 年度报告， 天风证券研究所 1.2. 高管学术与实业背景深厚， 内生外延 完善业务布局 1.2.1. 高管具备深厚 行业 +学术 背景 ，员工持股绑定共同利益 集团重整进程推进中，员工持股绑定共同利益 。 截止 2021 年报，公司 重整前 实际控制人为清华控股有限公司 ， 控股 股东 为西藏紫光通信投资有限公司， 股权 占比 46.45%。 公司前十大 股东结构合理， 其中 ， 紫光 股份首期 2 号 员工 持股计划 主要参与对象是香港华三、其中国境内子公司以及部分员工， 紫光股份首期 1 号员工持股计划主要参与对象是公司董事、监事和高级管理人员以及部分员工， 截止 2021 年报 分别 占比 2.54%、 0.39%。 公司员工持股 计划占比较大， 股权 激励充分， 员工利益 绑定 一致 ，彰显 未来 发展 前景 。 此外，公司 2021 年 12 月 10 日收到紫光集团管理人告知函， 确定北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者，或将对公司股权结构造成一定影响。 智路资产与建广资产均是投资于高端技术领 域的知名投资公司，投资案例包括 Nexperia ， 该并购案例是全球十大半导 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 体并购案中唯一入选的中国案例，也是中国资本迄今为止在半导体领域的最大海外并购案 。 图 3： 紫光股份 股权结构 （截止 2022 一季 报） 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业经验与学术背景丰富 。 紫光股份背靠清华大学，公司高管均具备深厚的学术背景或 ICT行业从业经历。其中公司 董事长 于英涛博士是 国务院特殊津贴专家 ，曾任 中国联通集团销售部总经理，中国联通集团浙江省分公司总经理、党委书记 。 多位高管 （ 王竑弢 、 李天池等）曾在中国联通、 中国航天科工集团 等国内顶尖 ICT 公司担任要职，同时 王欣新 、 朱武祥 等 董事与监事 在清华大学、中国人民大学等国内最高学府任职。 我们认为， 具备顶级学术与行业背景的高管架构将赋能紫光股份拥有深刻的技术理解与准确的战略发展方向 。 1.2.2. 收购新华三，丰富 ICT 领域业务布局 紫光股份 2016 年收购新华三 51%股权 。 2003 年 10 月 29 日，华为三康在香港注册成立，华为股权占比 100%。 2003 年 11 月 15 日，华为三康 增资，增资后，美国公司 3com 持有股权 49%，华为持有股权 51%。 2007 年 3 月 29 日，华为转让全部股权给 3com， 3com 成为唯一控股股东，华为退出，公司名称变更为华三通信。 2010 年 5 月 3 日，惠普完成收购，其控股子公司开曼华三（ H3C Holdings Ltd.）成为唯一股东。 2016 年 5 月 6 日，紫光股份收购华三通信 51%股权及惠普 EG 业务，至此，新华三正式成立。 图 4： 新华三发展历程 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 紫光股份有限公司拟收购华三通信技术有限公司 51%股权评估项目资产评估报告书， 滨江发布微信公众号，天风证券研究所 新华三 产品线 布局 广泛 。 新华三 IT 基础 架构产品主要 包括 交换机、路由器、 WLAN 产品 、存储、服务器、 安全产品 、 云 计算 产品 、 大数据产品 等 ，产品线丰富 。 同时提供 行业解决方案，涵盖行业包括制造、金融、政府、教育、医疗等 。 表 2： 新华三 产品 业务布局 业务 具体产品与服务 云与智能 云计算： H3C CAS 云计算管理平台是为企业数据中心量身定做的虚拟化和云计算管理软件。 大数据：以 DataEngine 为核心，包括数据集成引擎等八大模块的大数据通用平台。 人工智能：一站式 AI 开发平台 AIOS 计算虚拟化： H3C CAS 虚拟化平台，连续 6 年国产虚拟化市场份额第一 超融合： H3C UIS 7.0 超融合软件，在通用 X86 和 ARM 服务器上无缝集成计算虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技术。 智慧城市：推动城市迈向全量感知、全程可视、全能处置、全时服务、全民共治的新阶段。 桌面云： 构建“云 +屏”架构的数字工作空间整体解决方案 数据库： 高可靠、高性能、弹性灵活 工业互联网： 为工厂、企业、政府、园区等提供智能数字平台 智能联接 智能数据中心网络：基于云原生架构，提供端到端自动化、管控析融合、云网安融合、智能运维、安全可信、灵活、超宽的数据中心网络解决方案。 智能广域网络：基于 SDN 的新一代广域网技术，面向各行业用户，实现广域网资源灵活、可视的统一管理。 智能园区网络：以应用驱动、汇智联接、构建智能新联接为宗旨，基于云原生架构，提供极简、智能、融合、可信、超宽的园区网络解决方案。 智慧计算 H3C 服务器：新华三服务器产品线拥有目前新技术、全场景化，以应用为驱动的解决方案和产品系列，全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求，满足国内用户对安全可控的应用需求。 HPE 服务器： HPE 品牌服务器产品和技术服务在中国的独家提供商 智能存储 H3C 存储：存储产品线拥有覆盖全场景的智能存储解决方案，包括存储阵列、分布式存储、超融合、数据备份与保护、存储网络设备等，满足各行业用户的存储需求。 HPE 存储： HPE 品牌存储产品和技术服务在中国的独家提供商 商用 PC ：商用台式机、商用笔记本、商用显示器等 主动安全 产品涵盖： 边界安全：防止来自网络外界的入侵就要在网络边界上建立可靠的安全防御措施。 应用安全：通过安全工具或策略来消除应用程序或工具可能出现的计算、传输数据的泄露和失窃等隐患。 数据安全：为数据处理系统建立和采用的技术和管理的安全保护，保护数据不因偶然和恶意的原因遭到破坏、更改和泄露。 工控安全：保护工业控制网络免遭网络攻击，保障关键基础设施安全、稳定、可靠运行。 终端安全：终端安全防护主要是对计算机终端可能发生风险的各个方面进行有效管控，减少甚至杜绝各类风险事件的发生。 安全管理：对各类网络、安全产品进行统一管控、并对可能引起网络安全状况的各类要素进行集中监测和分析。 安全检 测与审计：对系统中与网络安全有关的活动的相关信息进行检测、识别、记录、存储和分析。 云安全：云计算平台及其所承载的业务系统相关安全防护措施，重点体现虚拟化安全能力的提供。 安全服务：具有网络安全、云安全、移动安全、大数据安全、工控安全、物联网安全服务能力。 解决方案涵盖： 态势感知解决方案： 新华三态势感知是以安全大数据为基础，对能够引起网络态势发生变化的要素进行获取、理解、评估、呈现以及对未来发展趋势预测的一个过程 。 等级保护 2.0 解决方案 ： 建立以计算环境安全为基础 ,以区域边界安全、通信网络安全为保障 ,以安全管理中心为核心的信息安全整体保障体系。 云安全解决方案 ： 利用原有的技术手段和新形态的安全产品可深度适配云计算中的虚拟化要求，无论对于云平台安全还是云租户安全均可覆盖区域隔离、病毒防范、通信加密、身份鉴别、入侵检测、运维审计等。 视频安全解决方案 ： 对视频专网前端设备等进行安全识别与防护 ，对违规接入的非视频类前端予以主动识别阻断。 远程办公解决方案 ： 保障远程办公 人员安全管理问题 、设备管理问题等。 零信任安全解决方案： 使用身份识别与访问管理（ IAM）和软件定义边界（ SDP）两大技术架构实现南北 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 向零信任安全防护，使用微隔离（ MSG）技术架构实现东西向零信任安全防护。 统一运维 新华三发布统一运维服务 2021 业务全景，依托 U-Center 统一运维平台，实现基础交付价值化升级、管理模式多元化创新转型、服务管理智慧化运营发展，全方位诠释智能时代运维变革新理念。 智能终端 Mini 商用产品：包括交换机产品、 ES 系列交换机、无线 AP 产品、无线控制器、 H3C GR 系列路由器 Magic 商用产品：包括 H 系列家庭智慧无线套装、 MC 系列智能中枢等 家庭网络 新华三云屏 综合布线 资料来源：新华三官网，天风证券研究所 图 5： 新华三行业解决方案 资料来源： 新华三官网 ， 天风证券研究所 1.2.3. 成立紫光云打造全栈云服务 云业务战略布局关键 部分 。 紫光云技术有限公司于 2018 年 08 月 02 日成立。紫光云公司是紫光集团“芯云战略”的重要组成部分 。公司业务 面向政企行业客户，聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运营及销售，私有云运营，产业互联网等业务 ， 2021 年，推出紫光云3.0， 以统一的紫鸾平台实现了公有云、私有云、边缘云多场景的架构统一 ，打造全栈云服务。 图 6： 紫光云主要产品 资料来源： 紫光云官网， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1.2.4. 紫光数码致力成为中国 IT 分销引领者 ICT 供应链综合服务提供商 。 2006 年，紫光股份分拆成立紫光数码有限公司， 根植 IT 分销，以智慧物流、供应链金融为辅，布局“一主两翼”发展战略 ， 2020 年，紫光数码 实现 全年税后 销售额超过 240 亿元 。 图 7： 紫光数码业务布局 资料来源： 紫光数码官网， 天风证券研究所 ICT 分销领域实力强劲，全国广泛布局 。 紫光数码是惠普、戴尔、联想、新华三、思科、三星等国内外知名 IT 厂商在中国区的重要合作伙伴 ，目前公司可以实现 10 秒内有效订单处理，营销网络覆盖 600 余城市，在 ICT 分销领域具有 北京 +苏州 +天津三大总部基地 ， 12平台 +38 办事处 ，为客户提供高效便捷的分销服务。 图 8： 紫光数码 ICT 分销全国布局 资料来源： 紫光数码官网， 天风证券研究所 1.2.5. 紫光软件： 国内领先的 IT 服务提供商 IT 服务领先企业 。紫光软件成立于 2001 年 7 月 25 日 ，是紫光集团云网板块中重要组成部分， 业务涵盖软件与技术开发、数字化战略咨询与顶层设计、数字化平台集成与运营， 解决方案包括 智慧档案、能源以及系统集成 等 。 紫光软件持续 致力于为行业数字化转型提供可持续发展动力。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 1.3. “云 网 边 端 芯”产业链 铸造者，营收稳定增长 ICT 业务是国家发展数字经济的基础命脉，国家大力建设数字经济的背景下，将带来 ICT领域 值得期待 的机遇 。 公司 围绕“云 网 边 端 芯”产业链， 推动“云智原生”战略实施和全新升级的“数字大脑”落地应用 ， 以全栈的 ICT 能力赋能行业客户数字化转型。经过 数年稳步经营，公司营业收入快速增长，稳固国内 ICT 领域领先企业的地位。 从总体营收及归母净利润来看 ， 十 年来公司整体营收及归母净利润稳步增长。 2016 年 公司收入 、 净利润 增速 分别 为 107.56%、 435.53%， 主要系新华三 5-12 月 业绩并表 ， 2017 年 收入、净利润增速分别为 41.00%、 93.35%， 主要系 新华三 全年业绩并表 ，此后数年公司持续稳步发展 。 2021 年 ，公司增长较 2020 年有所提速， 总体营业收入为 676.38 亿元， 同比增长 12.57%；2021 年 实现 归母净利润为 21.48 亿 元 ，同比增长 18.51%。 公司近年 营业收入 持续 维持增长 ，得益于公司不断研发新技术， 开拓运营商与海外市场。 2022Q1，公司营业收入与净利润增速 延续提升态势 ， 一 季度 营业收入 达 153.42 亿元，同比增长 13.58%，归母净利润实现 3.72 亿 元，同比增长 35.26%。 目前， 新华三已形成由政企、运营商、国际构成的三大市场架构 。 我们认为， 未来在巩固政企业务地位的同时大力发展运营商与国际业务，有望实现营业收入快速增长。 图 9： 总营业收入、归母净利润及其增速（单位： 亿 元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其中新华三成为公司主要收入与利润贡献来源 。 紫光股份 2016 年收购整合新华三后，新华三成为紫光股份营业收入主要来源，近年占比维持 60%左右，同时新华三 拥有高于上市公司 的归母净利润。 图 10： 新华三营业收入与净利润情况 图 11： 新华三营业收入与净利润占紫光股份营收与净利润比例 676.38 18.51% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0100200300400500600700800营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营收增长率 利润增长率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： 紫光股份年度报告， 天风证券研究所 资料来源： 紫光股份年度报告， 天风证券研究所 从公司主营业务 结构来 看 ， 2016-2021 年 公司 “ ICT 基础设施及服务 ”业务 占比不断上升 ，营业收入占比由 31.54%提升至 61.13%，对应 “ IT 产品分销 与供应链服务 ” 业务 占比不断下降 ，未来随着数字经济发展，数字化基础设施需求不断提升，我们预计数字化基础设施与服务业务占比 有望 持续提升。 图 12： 公司主营业务构成 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从毛利率 和 净利率来看 。 公司 并购新华三之前，毛利率 和净 利率 一直 较低， 分别在 4.5%和1.5%附近波动 ，在并购新华三后， 2016-2018 年 毛利率 、 净利率水平 上升较大 ， 主要 系 公司此前分销业务毛利率较低，收购 新华三 后公司 在 IT 基础 架构产品和行业 解决 方案方面 布局更加完善 ， 产品毛利率高于分销业务， 带动公司整体毛利率上升。 近年公司的毛利率与净利率有所下滑， 主要 原因是 H3C 品牌服务器增长迅速，收入占比逐年提升，同时相比其他产品， 服务器的行业毛利率在数字基础设施产品中偏低 。 2022Q1， 公司毛利率有所回升，我们预计主要是 业务结构占比有所变化，同时 IT 分销业务与其他业务毛利率有所提升所致。 图 13： 公司毛利率与净利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： Wind， 天风证券研究所 细分业务毛利率来看。 公司数字化基础设施及服务毛利率持续下降，原因为服务器销量占比增高而毛利率偏低，数字化基础设施毛利率下降导致整体公司毛利率下滑 。 IT 产品分销与供应链服务毛利率有所上升，但仍然处于较低水平；其他业务近年毛利率有较高提升。 图 14： 分业务毛利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从公司各项费用来看 ，公司 2021 年销售费用、管理费用、财务费用分别为 41.14 亿 元、9.26 亿 元和 -2.92 亿元 。 公司销售费用总额维持小幅度提升，销售费用率在 2017-2020 年持续下滑， 2021 有所回弹至 6.08%， 2022Q1 公司销售费用 同比增长 15.92%，但费用 率大幅上升， 主要是 2021 年同期公司销售人员和市场费用增加较高 导致 21 年 销售费用 较 2020年同比 增长 39.51%， 使一季度销售费用 基数较高 ； 管理费用率 呈现下降态势， 我们认为 与公司 提升经营效率， 费用管控具备一定成效 有关；财务费用率 2021 年 持续为 负， 2022Q1比去年同期有所增加，主要是 新华三集团有限公司利息费用增加所致 。 图 15： 公司三大费用率 4.19% 4.40% 4.70% 4.58% 4.53%18.71%21.97%21.24%20.91%19.85%19.52%21.93%0.83% 1.36% 1.65% 1.55% 1.52%4.31%6.73% 6.07% 5.68% 5.43% 5.61%4.24%0%5%10%15%20%25%销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)46.90% 44.04%37.07%30.57% 27.34%25.67%4.80% 5.35% 7.20% 7.48% 6.45% 7.90%18.49%10.72%2.55%55.33%42.63%62.54%0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021数字化基础设施及服务 IT产品分销与供应链服务 其他业务 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从公司固定资产来看。 公司 固定资产持续提升， 2020 年在建工程快速增加，主要系 2020年公司发布 非公开发行股票事项 ， 拟募集资金 用于包括 新一代 ICT 产品智能工厂建设项目 在内的项目需求 ， 2021 年持续 投入新一代 ICT 产品智能工厂建设项目 ，在建工程持续增加 。未来随着公司 ICT 设备需求的提升，我们预计 公司 将 不断扩充产能以保证供货充足。 图 1