20220428-天风证券-中国化学-601117.SH-符合预期_期待盈利能力好转_重视新材料转型前景_4页_996kb.pdf

公司 报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国化学 （ 601117） 证券 研究报告 2022 年 04 月 28 日 投资 评级 行业 建筑装饰 /专业工程 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 8.88 元 目标 价格 16.22 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 6,109.47流通 A 股股本 (百万股 ) 5,756.53 A 股总市值 (百万元 ) 54,252.10 流通 A 股市值 (百万元 ) 51,117.98 每股净资产 (元 ) 8.05 资产负债率 (%) 70.19 一年内最高 /最低 (元 ) 15.42/6.18 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 林晓龙 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 中国化学 -公司点评 :22q1 新签收入高增，尼龙新材料项目全面投产在即 2022-04-13 2 中国化学 -公司深度研究 :央企系列5：怎么看化学实业新材料业务前景？ 2022-03-30 3 中国化学 -季报点评 :收入维持高增长 ， 利 润 受 毛 利 率 下 降 拖 累 2021-10-31 股价 走势 符合预期，期待盈利能力好转，重视新材料转型前景 公司 公告 21fy 年报 及 22q1 季报。 21fy 收入 1,379 亿， yoy+25%，较 19fy cagr为 15%；归母净利 46 亿， yoy+27%，较 19fy cagr 为 +23%；扣非归母净利 35 亿，yoy+3%，较 19fy cagr 为 +11%。对应 21q4 公司收入 474 亿， yoy+9%，较 19q4 cagr为 +7%；归母净利 17 亿， yoy+96%，较 19q4 cagr 为 +68%；扣非归母净利 7 亿，yoy+4%，较 19q4 cagr+21%。 21q4 较多非经常性损益， 主要来自公司所属 成达公司的营业外收入（ 公允价值变动收益及前期预计负债转回 ）。 22q1 公司收入 355 亿， yoy+41%；归母净利 10 亿， yoy+20%；扣非归母净利10 亿， yoy+21%。 21fy 及 22q1 扣非业绩大致符合预期。 收入高增有延续性，盈利能力后续或逐步转暖 21fy 公司 化学工程 /基础设施 /环境治理 /实业 /现代服务业 收入分别 1,079/142 /29/70/47 亿， yoy 分别 +29%/-14%/129%/70%/40%， 化学工程延续高增，基建收入 受 个别大项目扰动 较大 ，己内酰胺项目技改产能提升及需求高景气、 印尼电站进入运营期驱动实业收入高增。 在手订单充足， 21fy 末公司在手合同额2,811 亿 （约 2.0 x 同期收入） ； 22q1 新签高增，进一步夯实收入较快增长基础 ，22q1 收入高增佐证公司 强劲 增长动能 。 21fy 公司综合毛利率 9.9%， yoy-1.6pct； 21q4、 22q1 单季毛利率分别 为 9.7%、8.1%， yoy 分别 -0.6、 -1.4pct。分业务看， 21fy 公司 化学工程 /基础设施 /环境治理 /实业 /现代服务业 毛利率分别 9.5%/6.9%/12.1%/17.2%/5.2%， yoy 分别 -2.4/ -0.3/+2.1/+2.2/-0.7pct， 21fy 及 22q1 公司整体毛利率持续承压， 我们 推测 其 主要源于钢材等物料 /防疫成本阶段上涨影响，此外煤炭价格上涨对印尼电站盈利能力或亦有负面影响 ，或均为偏阶段性影响 。 控费效果明显（ 21fy/22q1 期间费用率 yoy 分别 -0.4/ -1.0pct 至 5.9%/4.2%） ，减值拖累明显降低（ 21fy 减值损失占收入比例 yoy-0.5pct 至 0.3%， 22q1 对利润为正向贡献 ） ，较好对冲毛利率下降负面影响。 21fy/21q4/22q1 公司 扣非 归母净利率分别为 2.5%/1.6%/2.7%，yoy 分别 -0.6/-0.0/ -0.5pct，后续盈利能力或逐步回暖。 资产负债 表持续夯实，现金流状况较好反映公司成长提速特征 22q1 末公司资产负债率 70.2%， yoy-0.1%；带息负债比率 6.4%， yoy-0.2pct。21fy/22q1 公司 两金周转天数 分别 143/162 天， yoy 分别 -0/-14 天， 周转延续加快 。 我们认为 收入高增背景下现金成本支出较前置， 21fy/22q1 经营活动现金流净流入情况均弱于前期；实业项目进入资本开支密集期，投资活动现金流净流出规模均同比扩大 ； 我们认为 现金流状况较好反映公司成长提速特征。 尼龙新材料项目全面投产在即，看好转型前景 ， 维持 “买入 ”评 级 维持前期 22/23 盈利 预测 ，预计公司 22-24 年归母净利分别为 60/79/90 亿 ， yoy分别 +30%/31%/14%。 尼龙新材料项目全面投产在即，后续更多实业项目产业化前景亦值得重视（ 气凝胶、垃圾制氢 /储氢等 ），“十四五”公司有望蝶变 。维持公司目标价 16.22 元，对应公司 22 年 PE 16x，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 己二腈项目投产 /销售 风险； 转型 执行力低于预期 ； 减值风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 109,994.81 137,918.59 161,814.90 185,782.68 208,669.73 增长率 (%) 5.63 25.39 17.33 14.81 12.32 EBITDA(百万元 ) 10,933.93 12,637.27 10,433.20 13,720.50 15,159.22 净利润 (百万元 ) 3,658.84 4,633.42 6,026.01 7,888.95 8,981.36 增长率 (%) 19.51 26.64 30.06 30.92 13.85 EPS(元 /股 ) 0.60 0.76 0.99 1.29 1.47 市盈率 (P/E) 14.18 11.19 8.61 6.57 5.78 市净率 (P/B) 1.38 1.08 0.96 0.84 0.73 市销率 (P/S) 0.47 0.38 0.32 0.28 0.25 EV/EBITDA (1.41) 1.48 (1.07) (1.47) (2.23) 资料 来源： wind，天风证券研究所 -26%-3%20%43%66%89%112%2021-04 2021-08 2021-12中国化学 沪深 300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1： 公司 近年 营收 及同比增速 图 2： 公 司 近年归母净利润及同比增速 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 图 3：可 比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS 元 P/E 亿元 元 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 工程等业务可比公司 002140.SZ 东华科技 46 8.47 0.36 0.46 0.72 0.91 23.3 18.6 11.8 9.3 601669.SH 中国电建 1,144 7.48 0.52 0.56 0.70 0.82 14.3 13.3 10.6 9.1 600583.SH 海油工程 177 4.01 0.08 0.08 0.21 0.25 48.8 47.9 19.4 16.3 601618.SH 中国中冶 696 3.36 0.38 0.40 0.48 0.55 8.9 8.3 7.0 6.1 601800.SH 中国交建 1,615 9.99 1.00 1.11 1.28 1.43 10.0 9.0 7.8 7.0 平均值 21.1 19.4 11.3 9.6 中位数 14.3 13.3 10.6 9.1 实业 业务可比公司 600810.SH 神马股份 94 9.04 0.35 2.05 2.20 2.48 25.5 4.4 4.1 3.6 600309.SH 万华化学 2,473 78.78 3.20 7.85 7.79 8.86 24.6 10.0 10.1 8.9 603256.SH 宏和科技 56 6.38 0.13 0.14 0.23 0.34 48.2 45.4 27.9 18.7 平均值 32.8 19.9 14.0 10.4 中位数 25.5 10.0 10.1 8.9 601117.SH 中国化学 518.7 8.49 0.60 0.76 0.99 1.29 14.2 11.2 8.6 6.6 注：股价时间 2022/04/27；除 中国化学 外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期； 资料来源：公司公告， Wind，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入（亿元） YoY（ RHS）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利（亿元） YoY（ RHS） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 38,868.25 44,344.60 56,240.14 65,541.70 79,844.41 营业收入 109,994.81 137,918.59 161,814.90 185,782.68 208,669.73 应收票据及 应收账款 24,891.51 31,687.86 33,795.70 40,355.06 41,771.25 营业成本 97,397.09 124,259.60 143,644.06 163,022.66 184,064.17 预付账款 6,702.28 15,283.54 10,132.06 18,712.29 13,855.03 营业税金及附加 297.97 381.83 447.98 514.34 577.70 存货 4,201.20 5,219.43 5,670.81 6,688.60 7,266.05 销售 费用 387.54 411.64 482.97 554.50 622.81 其他 7,579.99 11,259.03 44,649.35 52,720.75 56,151.81 管理费用 2,260.43 2,465.62 2,892.82 3,321.30 2,895.78 流动资产合计 82,243.23 107,794.46 150,488.06 184,018.39 198,888.54 研发费用 3,802.02 4,738.98 5,560.07 6,383.62 7,170.04 长期股权投资 1,521.00 2,018.09 2,018.09 2,018.09 2,018.09 财务费用 532.24 462.53 549.23 608.07 658.84 固定资产 11,387.76 11,123.72 10,921.73 10,683.22 10,408.13 资产 /信用 减值 损失 (924.67) (444.05) (520.99) (593.65) (665.74) 在建工程 485.28 3,994.22 3,995.37 3,996.30 3,997.04 公允价值变动收益 (4.16) 726.23 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,392.38 3,550.09 3,251.15 2,952.21 2,653.26 投资净收益 71.35 56.12 65.44 65.62 65.80 其他 14,295.31 19,151.44 16,856.21 17,478.50 17,755.81 其他 1,563.43 (811.11) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 30,081.72 39,837.56 37,042.55 37,128.32 36,832.33 营业利润 4,611.56 5,671.19 7,782.22 10,850.15 12,080.45 资产总计 136,008.15 177,896.04 187,530.61 221,146.71 235,720.87 营业外收入 71.13 435.93 100.00 100.00 100.00 短期借款 319.39 518.39 518.39 518.39 518.39 营业外支出 138.83 65.83 65.83 65.83 65.83 应付票据及应付账款 52,377.02 63,340.44 70,428.90 81,386.87 90,023.93 利润总额 4,543.86 6,041.29 7,816.38 10,884.32 12,114.62 其他 18,118.48 24,206.32 48,800.94 62,443.90 58,346.81 所得税 701.70 1,037.46 1,342.29 1,869.14 2,080.42 流动负债合计 70,814.88 88,065.16 119,748.24 144,349.16 148,889.13 净利润 3,842.16 5,003.83 6,474.09 9,015.17 10,034.20 长期借款 5,381.72 5,977.17 5,977.17 5,977.17 5,977.17 少数股东损益 183.32 370.41 448.08 1,126.22 1,052.84 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,658.84 4,633.42 6,026.01 7,888.95 8,981.36 其他 2,128.27 2,860.78 2,860.78 2,860.78 2,860.78 每股收益（元） 0.60 0.76 0.99 1.29 1.47 非流动负债合计 7,509.99 8,837.94 8,837.94 8,837.94 8,837.94 负债合计 95,284.16 125,394.89 128,586.18 153,187.11 157,727.08 少数股东权益 3,063.14 4,301.93 4,750.01 5,876.23 6,929.07 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,933.00 6,109.47 6,109.47 6,109.47 6,109.47 成长能力 资本公积 5,652.50 14,698.23 14,667.42 14,667.42 14,667.42 营业收入 5.63% 25.39% 17.33% 14.81% 12.32% 留存收益 24,560.48 27,590.17 33,616.18 41,505.13 50,486.49 营业利润 18.79% 22.98% 37.22% 39.42% 11.34% 其他 2,514.87 (198.65) (198.65) (198.65) (198.65) 归属于母公司净利润 19.51% 26.64% 30.06% 30.92% 13.85% 股东权益合计 40,723.99 52,501.16 58,944.43 67,959.60 77,993.80 获利能力 负债和股东权益总计 136,008.15 177,896.04 187,530.61 221,146.71 235,720.87 毛利率 11.45% 9.90% 11.23% 12.25% 11.79% 净利率 3.33% 3.36% 3.72% 4.25% 4.30% ROE 9.72% 9.61% 11.12% 12.71% 12.64% ROIC -160.28% -75.79% -108.20% -106.97% -106.32% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,842.16 5,003.83 6,026.01 7,888.95 8,981.36 资产负债率 70.06% 70.49% 68.57% 69.27% 66.91% 折旧摊销 1,140.13 1,183.10 1,235.74 1,272.49 1,309.25 净负债率 -80.15% -71.46% -83.83% -86.40% -93.62% 财务费用 984.28 600.74 549.23 608.07 658.84 流动比率 1.21 1.18 1.26 1.27 1.34 投资损失 (74.67) (67.62) (65.44) (65.62) (65.80) 速动比率 1.16 1.14 1.21 1.23 1.29 营运资金变动 8,027.89 (2,210.76) 2,031.27 551.50 4,134.53 营运能力 其它 (5,591.01) (2,267.61) 448.08 1,126.22 1,052.84 应收账款周转率 4.66 4.88 4.94 5.01 5.08 经营活动现金流 8,328.78 2,241.68 10,224.89 11,381.61 16,071.02 存货周转率 11.72 29.28 29.72 30.06 29.91 资本支出 3,295.02 5,347.69 735.96 735.96 735.96 总资产周转率 0.87 0.88 0.89 0.91 0.91 长期投资 (66.35) 497.09 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (4,694.88) (9,012.73) 1,514.74 (2,207.94) (1,845.44) 每股收益 0.60 0.76 0.99 1.29 1.47 投资活动现金流 (1,466.22) (3,167.95) 2,250.70 (1,471.98) (1,109.48) 每股经营现金流 1.36 0.37 1.67 1.86 2.63 债权融资 (929.06) 136.75 (549.23) (608.07) (658.84) 每股净资产 6.16 7.89 8.87 10.16 11.63 股权融资 (1,152.66) 7,508.68 (30.82) 0.00 0.00 估值比率 其他 1,278.34 (1,555.31) 0.00 0.00 0.00 市盈率 14.18 11.19 8.61 6.57 5.78 筹资活动现金流 (803.37) 6,090.13 (580.05) (608.07) (658.84) 市净率 1.38 1.08 0.96 0.84 0.73 汇率变动影响 (3.32) 0.35 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -1.41 1.48 -1.07 -1.47 -2.23 现金净增加额 6,055.87 5,164.21 11,895.55 9,301.56 14,302.70 EV/EBIT -1.57 1.63 -1.22 -1.62 -2.44 资料来源：公司 公告， 天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编： 570102 电话： (0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：