20220429-国信证券-爱尔眼科-300015.SZ-2021年归母净利润同比增长34.8_践行新十年发展战略_8页_1mb.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 04月 29日买 入爱 尔 眼 科 （ 300015.SZ）2021年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 34.8%， 践 行 新 十 年 发 展 战 略核 心 观 点 公 司 研 究 财 报 点 评医 药 生 物 医 疗 服 务证 券 分 析 师 ： 陈 益 凌 联 系 人 ： 张 超021-60933167 0755-S0980519010002基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (维 持 )合 理 估 值收 盘 价 35.31 元总 市 值 /流 通 市 值 190886/157377 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 88.50/25.02 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 1622.28 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告 爱 尔 眼 科 -300015-2021 年 三 季 报 点 评 ： 业 绩 符 合 预 期 ， 收 购 多家 医 院 完 善 分 级 连 锁 网 络 2021-10-27 爱 尔 眼 科 -300015-2021 年 半 年 报 点 评 ： 业 绩 稳 健 增 长 ， 分 级 连锁 有 序 推 进 2021-08-31 爱 尔 眼 科 -300015-2020 年 年 报 暨 2021 年 一 季 报 点 评 ： 扣 非 业绩 超 预 期 ， “ 二 次 创 业 ” 稳 步 推 进 2021-04-29 爱 尔 眼 科 -300015-2020 年 三 季 报 点 评 ： 业 绩 超 预 期 ， 眼 科 真 龙头 2020-10-28 爱 尔 眼 科 -300015-2020 年 半 年 报 点 评 ： 业 绩 强 劲 恢 复 ， 彰 显 龙头 本 色 2020-08-27业 绩 稳 健 高 速 增 长 ， 保 持 高 质 量 发 展 。 2021 年 公 司 实 现 营 收 150.0 亿（ +25.9%） ， 归 母 净 利 润 23.23亿 （ +34.8%） ， 扣 非 归 母 净 利 润 27.83亿（ +30.6%） 。 2021Q4实 现 营 收 34.04亿 （ +1.7%） ， 归 母 净 利 润 3.2亿 （ +79.9%） ，扣 非 归 母 净 利 润 6.08亿 （ +10.6%） ， Q4单 季 收 入 受 去 年 同 期 高 基 数 影 响 表观 增 速 较 慢 ， 净 利 的 同 比 增 长 较 快 ， 主 要 受 到 去 年 年 末 捐 赠 支 出 、 商 誉 减 值等 影 响 。 2022Q1实 现 营 收 41.69亿 （ +18.7%） ， 归 母 净 利 润 为 6.11亿 （ +26.2%） ，在 疫 情 扰 动 下 仍 然 维 持 稳 健 的 增 长 。 眼 科 消 费 升 级 需 求 逐 步 释 放 ， 品 牌 影 响力 持 续 提 升 ， 国 内 疫 情 管 控 形 势 良 好 ， 共 同 促 进 业 绩 稳 健 增 长 。盈 利 能 力 持 续 提 升 ， 经 营 性 现 金 流 健 康 稳 定 。 2021年 销 售 毛 利 率 为 51.9%（ +0.9pp） ， 主 要 是 由 于 规 模 效 应 以 及 高 毛 利 的 屈 光 和 视 光 业 务 收 入 占 比 提升 ， 净 利 率 进 一 步 提 升 至 16.5%。 销 售 费 用 率 9.6%（ +0.7pp） ， 管 理 费 用 率13.1%（ +1.1pp） ， 财 务 费 用 率 0.7%。 2021年 研 发 投 入 2.23亿 （ +35.5%） ，公 司 持 续 加 大 数 字 化 转 型 的 投 入 ， 在 服 务 数 字 化 、 电 子 病 历 、 眼 科 辅 助 诊 断等 领 域 打 造 “ 数 字 眼 科 ” 。 2021年 经 营 性 现 金 流 净 额 为 40.8亿 （ +22.1%） ，与 归 母 净 利 润 的 比 值 达 到 176%， 表 明 公 司 有 着 优 质 健 康 的 现 金 流 。屈 光 及 视 光 业 务 延 续 高 景 气 度 ， 加 快 构 建 “ 1+8+N” 的 多 层 级 医 院 体 系 。 2021年 公 司 门 诊 量 1020万 人 次 （ +35.1%） ， 手 术 量 81.7万 例 （ +17.64%） ， 诊疗 量 在 国 内 外 疫 情 出 现 局 部 反 复 下 仍 保 持 稳 健 增 长 。 屈 光 、 视 光 、 白 内 障 业务 营 收 分 别 为 55.2亿 元 （ +26.9%） 、 33.8亿 元 （ +37.7%） 和 21.9亿 元 （ +11.7%） 。屈 光 业 务 在 手 术 量 快 速 增 长 的 同 时 全 飞 秒 、 ICL等 高 端 手 术 占 比 进 一 步 提 升 ，展 现 了 量 价 齐 升 的 高 景 气 度 ； 公 司 在 青 少 年 近 视 防 控 方 面 投 入 大 量 的 人 力 和物 力 ， 各 医 院 视 光 验 配 和 服 务 质 量 不 断 精 进 ， 促 进 了 视 光 配 镜 量 的 稳 定 增 长及 患 者 满 意 度 快 速 提 升 。 2021年 共 完 成 收 购 27家 医 院 的 股 权 并 实 现 控 股 ，加 快 地 、 县 医 院 以 及 视 光 门 诊 的 布 局 ， 同 时 推 进 1家 世 界 级 和 8家 国 家 级 区域 性 眼 科 中 心 的 建 设 ， 爱 尔 眼 科 的 全 国 分 级 连 锁 建 设 逐 步 完 善 。风 险 提 示 ： 新 冠 疫 情 影 响 、 并 购 整 合 进 度 不 达 预 期 、 医 疗 事 故 风 险 等 。投 资 建 议 ： 小 幅 下 调 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。考 虑 疫 情 影 响 ， 小 幅 下 调 2022-23年 盈 利 预 测 ， 新 增 2024年 盈 利 预 测 ， 预计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 30.23/39.57/51.75 亿 元 （ 2022-23 年 原 为30.84/40.26亿 ） ， 同 比 增 速 30.1/30.9/30.8%， 当 前 股 价 对 应 PE=65/50/38x。公 司 是 国 内 眼 科 医 疗 服 务 领 域 的 龙 头 公 司 ， 业 绩 稳 健 增 长 ， 品 牌 影 响 力 持 续增 强 ， 并 已 形 成 完 善 的 医 教 研 体 系 ， “ 二 次 创 业 ” 稳 步 推 进 ， 维 持 “ 买 入 ” 。盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 11,912 15,001 18,093 22,381 27,379(+/-%) 19.2% 25.9% 20.6% 23.7% 22.3%净 利 润 (百 万 元 ) 1724 2323 3023 3957 5175(+/-%) 25.0% 34.8% 30.1% 30.9% 30.8%每 股 收 益 （ 元 ） 0.42 0.43 0.56 0.73 0.96EBIT Margin 28.5% 27.5% 26.5% 27.1% 27.6%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 17.5% 20.5% 22.9% 25.1% 27.1%市 盈 率 （ PE） 87.1 84.8 65.1 49.8 38.1EV/EBITDA 40.7 44.8 40.0 31.6 25.4市 净 率 （ PB） 15.24 17.41 14.92 12.50 10.32资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2业 绩 稳 健 高 速 增 长 ， 保 持 高 质 量 发 展 。 2021年 实 现 营 收 150.0亿 （ +25.9%） ， 归母 净 利 润 23.23亿 （ +34.8%） ， 扣 非 归 母 净 利 润 27.83亿 （ +30.6%） 。 2021Q4实现 营 收 34.04亿 （ +1.7%） ， 归 母 净 利 润 3.2亿 （ +79.9%） ， 扣 非 归 母 净 利 润 6.08亿 （ +10.6%） ， Q4单 季 收 入 受 去 年 同 期 高 基 数 影 响 表 观 增 速 较 慢 ， 归 母 净 利 同 比增 长 较 快 ， 主 要 受 到 去 年 年 末 捐 赠 支 出 、 商 誉 减 值 的 影 响 。 2022Q1 实 现 营 收 41.69亿 （ +18.7%） ， 归 母 净 利 润 为 6.11亿 （ +26.2%） ， 在 疫 情 扰 动 下 仍 然 维 持 了 稳 健的 增 长 。 人 民 眼 健 康 意 识 逐 步 加 强 ， 眼 科 消 费 升 级 需 求 开 始 释 放 ， 爱 尔 品 牌 影 响力 持 续 提 升 ， 国 内 疫 情 管 控 形 势 良 好 ， 共 同 促 进 业 绩 稳 健 高 速 增 长 。图 1： 爱 尔 眼 科 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 2： 爱 尔 眼 科 单 季 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3： 爱 尔 眼 科 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %） 图 4： 爱 尔 眼 科 单 季 归 母 净 利 润 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理盈 利 能 力 持 续 提 升 ， 销 售 及 管 理 费 用 率 略 有 回 升 。 2021 年 销 售 毛 利 率 为 51.9%（ +0.9pp） ， 主 要 是 由 于 规 模 效 应 以 及 高 毛 利 的 屈 光 和 视 光 业 务 收 入 占 比 提 升 ，净 利 率 也 进 一 步 提 升 至 16.5%。 销 售 费 用 率 9.6%（ +0.7pp） ， 主 要 是 由 于 市 场 人员 薪 酬 和 广 告 宣 传 费 用 增 加 ， 管 理 费 用 率 13.1%（ +1.1pp） ， 主 要 是 由 于 员 工 薪酬 费 用 增 长 和 计 提 限 制 性 股 票 费 用 所 致 。 财 务 费 用 率 0.7%， 进 一 步 下 降 。 2021年 研 发 投 入 2.23亿 （ +35.5%） ， 公 司 持 续 加 大 数 字 化 转 型 的 投 入 ， 在 医 疗 服 务 数字 化 、 电 子 病 历 、 业 务 云 系 统 、 眼 科 辅 助 诊 断 、 诊 断 设 备 等 领 域 打 造 “ 数 字 眼 科 ” 。公 司 进 一 步 完 善 医 教 研 平 台 建 设 ， 形 成 了 以 “ 多 院 ” “ 多 所 ” “ 两 站 ” 为 核 心 的人 才 培 养 体 系 ， “ 博 士 后 科 研 工 作 站 ” 正 式 授 牌 ， “ 长 沙 市 专 家 工 作 站 ” 获 批 成立 ， 科 研 学 术 能 力 稳 步 提 升 ， 高 水 平 科 研 成 果 不 断 涌 现 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 5： 爱 尔 眼 科 毛 利 率 、 净 利 率 和 ROE变 化 情 况 图 6： 爱 尔 眼 科 四 项 费 用 率 变 化 情 况资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理*2017年 管 理 费 用 率 包 含 研 发 费 用经 营 性 现 金 流 健 康 稳 定 。 2021 年 经 营 性 现 金 流 净 额 为 40.8 亿 （ +22.1%） ， 经 营性 现 金 流 净 额 与 归 母 净 利 润 的 比 值 达 到 176%， 与 EBITDA比 值 达 到 78%， 表 明 公 司有 着 优 质 健 康 的 现 金 流 。 2021年 账 面 货 币 资 金 达 到 44.02 亿 ， 其 中 部 分 为 收 到 限制 性 股 票 的 认 股 款 ， 公 司 有 充 足 的 现 金 储 备 以 应 对 宏 观 环 境 或 市 场 发 生 的 变 化 。图 7： 爱 尔 眼 科 经 营 性 现 金 流 情 况 图 8： 爱 尔 眼 科 三 大 核 心 业 务 营 收 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理屈 光 及 视 光 业 务 营 收 占 比 和 毛 利 率 齐 升 ， 白 内 障 业 务 稳 健 增 长 。 2021 年 公 司 门 诊量 1020 万 人 次 （ +35.1%） ， 手 术 量 81.7 万 例 （ +17.64%） ， 诊 疗 量 在 国 内 外 疫 情出 现 局 部 反 复 下 仍 保 持 稳 健 增 长 。 屈 光 、 视 光 、 白 内 障 业 务 营 收 分 别 为 55.2亿 元（ +26.9%） 、 33.8 亿 元 （ +37.7%） 和 21.9 亿 元 （ +11.7%） 。 屈 光 业 务 在 手 术 量快 速 增 长 的 同 时 全 飞 秒 、 ICL 等 高 端 术 式 占 比 进 一 步 提 升 ， 展 现 了 量 价 齐 升 的 高景 气 度 ， 同 时 公 司 加 大 了 对 于 基 层 市 场 的 覆 盖 。 公 司 在 青 少 年 近 视 防 控 方 面 投 入大 量 的 人 力 和 物 力 ， 取 得 了 初 步 成 效 ， 使 爱 尔 视 光 的 品 牌 影 响 力 逐 步 提 升 。 另 一方 面 各 医 院 视 光 验 配 和 服 务 质 量 不 断 提 升 ， 视 光 产 品 品 类 不 断 完 善 升 级 ， 促 进 了视 光 配 镜 量 的 稳 定 增 长 及 患 者 满 意 度 快 速 提 升加 快 完 善 医 疗 网 络 布 局 ， 构 建 “ 1+8+N” 的 多 层 级 医 院 体 系 。 2021 年 共 完 成 收 购收 购 27 家 医 院 的 股 权 并 实 现 控 股 并 表 ， 如 江 门 新 会 爱 尔 的 65%股 权 ， 沧 州 爱 尔 的51%股 权 ， 加 快 地 、 县 医 院 以 及 视 光 门 诊 的 布 局 ， 进 一 步 提 升 医 疗 网 络 布 局 的 广 度 、深 度 和 密 度 ， 有 效 提 高 资 源 共 享 效 率 和 眼 科 服 务 的 可 及 性 。 公 司 所 推 出 35.36 亿元 的 定 增 预 案 已 完 成 第 三 轮 问 询 函 的 回 复 ， 公 司 将 有 序 推 进 1 家 世 界 级 和 8 家 国请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4家 级 区 域 性 眼 科 中 心 的 建 设 ， 加 强 全 国 医 疗 网 络 的 广 度 、 深 度 、 密 度 以 及 高 度 。爱 尔 眼 科 的 全 国 分 级 连 锁 建 设 逐 步 完 善 ， 有 助 于 加 强 与 巩 固 行 业 领 先 地 位 。表 1： 爱 尔 眼 科 主 要 子 公 司 业 绩 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 、 %）2021 年 2020 年公 司 名 称 营 收 营 收 增 速 净 利 润 净 利 润 增 速 公 司 名 称 营 收 营 收 增 速 净 利 润 净 利 润 增 速长 沙 爱 尔 4.58 3.21% 1.77 4.68%长 沙 爱 尔 4.44 13.19% 1.69 26.13%武 汉 爱 尔 5.38 10.88% 1.47 3.72%武 汉 爱 尔 4.85 -11.20% 1.42 14.86%成 都 爱 尔 4.17 9.43% 1.27 18.88%成 都 爱 尔 3.81 1.61% 1.07 -3.82%沈 阳 爱 尔 4.24 9.81% 0.98 13.65%沈 阳 爱 尔 3.86 2.96% 0.87 34.31%东 莞 爱 尔 2.32 20.52% 0.59 9.40%重 庆 爱 尔 2.45 -4.85% 0.44 -23.85%深 圳 爱 尔 2.98 24.00% 0.53 6.40%衡 阳 爱 尔 1.72 5.72% 0.41 -29.05%重 庆 爱 尔 2.60 5.77% 0.49 11.19%东 莞 爱 尔 1.92 17.92% 0.54 22.45%衡 阳 爱 尔 1.91 10.95% 0.46 11.59%深 圳 爱 尔 2.41 3.23% 0.50 40.04%贵 阳 爱 尔 1.89 0.44 广 州 爱 尔 2.16 -0.37% 0.45 27.57%广 州 爱 尔 2.45 13.34% 0.40 -11.01%株 洲 三 三 一 爱 尔 1.34 0.43资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2： 2021年 爱 尔 眼 科 已 完 成 的 重 大 股 权 投 资 情 况 （ 单 位 ： 万 元 ， 截 止 2021年 12月 31日 ）标 的 名 称 投 资 金 额 持 股 比 例 标 的 名 称 投 资 金 额 持 股 比 例重 庆 万 州 爱 尔 6,464 80.0%威 海 爱 尔 3,813 51.0%丹 东 爱 尔 3,460 55.0%河 源 爱 尔 3,368 75.0%临 沂 爱 尔 3,794 51.0%江 门 新 会 爱 尔 15,619 65.0%日 照 爱 尔 4,930 55.0%枣 阳 爱 尔 5,002 70.0%沧 州 爱 尔 8,673 51.0%鞍 山 爱 尔 4,661 55.0%廊 坊 爱 尔 4,727 72.7%阜 阳 爱 尔 3,938 51.0%义 乌 爱 尔 2,356 59.5%秦 皇 岛 爱 尔 5,906 80.0%沅 江 爱 尔 1,226 51.0%凉 山 爱 尔 3,272 65.0%盖 州 爱 尔 1,234 51.0%赣 州 爱 尔 4,910 60.87%佳 木 斯 爱 尔 4,242 80.0%抚 顺 爱 尔 6,008 75.0%贺 州 爱 尔 2,731 80.0%铁 岭 爱 尔 3,311 55.0%北 碚 爱 尔 3,262 75.0%齐 齐 哈 尔 爱 尔 6,035 75.0%固 原 爱 尔 1,928 55.0%葫 芦 岛 爱 尔 4,677 75.0%营 口 爱 尔 4,952 55.0%资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5投 资 建 议 ： 下 调 盈 利 预 测 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 考 虑 新 冠 疫 情 变 化 所 带 来 的 不 确定 性 ， 小 幅 下 调 2022-23 年 盈 利 预 测 ， 新 增 2024 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024年 收 入 181/224/274 亿 元 （ 2022-23 年 原 为 185/228 亿 ） ， 同 比 增 速20.6/23.7/22.3%， 归 母 净 利 润 30.23/39.57/51.75 亿 元 （ 2022-23 年 原 为30.84/40.26 亿 ） ， 同 比 增 速 30.1/30.9/30.8%； 摊 薄 EPS=0.56/0.73/0.96元 ，当 前 股 价 对 应 PE=65/50/38x。 公 司 是 国 内 眼 科 医 疗 服 务 领 域 的 龙 头 公 司 ， 通 过 分级 连 锁 模 式 迅 速 扩 张 ， “ 内 生 +外 延 ” 共 同 支 撑 业 绩 成 长 。 营 收 净 利 稳 健 增 长 ， 品牌 影 响 力 持 续 增 强 ， 并 已 形 成 完 善 的 医 教 研 体 系 和 人 才 培 养 机 制 ， 新 十 年 “ 二 次创 业 ” 稳 步 推 进 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。表 3： 可 比 公 司 估 值 表代 码 公 司 简 称 股 价2022/04/27 总 市 值亿 元 EPS PE 扣 非 ROE PEG 投 资评 级21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （ 21A） （ 22E）300015 爱 尔 眼 科 36.43 1969 0.43 0.56 0.73 0.96 84.8 65.1 49.8 38.1 26% 2.1 买 入600763 通 策 医 疗 123.33 395 2.19 2.53 3.26 4.22 56.3 48.7 37.8 29.2 27% 2.0 无1951.HK 锦 欣 生 殖 5.34 106 0.14 0.20 0.26 0.33 31.2 20.8 16.4 13.0 4% 0.6 买 入6078.HK 海 吉 亚 医 疗 36.15 186 0.72 0.96 1.31 1.69 42.2 31.4 23.0 17.8 8% 0.9 无资 料 来 源 : Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理注 ： 除 爱 尔 眼 科 为 国 信 预 测 外 ， 其 余 均 为 Wind一 致 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利 润 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E现 金 及 现 金 等 价 物 3063 4402 5572 6860 8281 营 业 收 入 11912 15001 18093 22381 27379应 收 款 项 1599 1784 2379 3005 3751 营 业 成 本 5834 7212 8802 10807 13121存 货 净 额 495 571 699 826 1032 营 业 税 金 及 附 加 30 41 52 63 74其 他 流 动 资 产 189 158 191 236 289 销 售 费 用 1066 1447 1757 2149 2615流 动 资 产 合 计 5645 7215 9142 11226 13653 管 理 费 用 1425 1958 2411 2955 3587固 定 资 产 2760 3204 4008 5057 6288 研 发 费 用 164 223 275 342 413无 形 资 产 及 其 他 546 751 721 691 661 财 务 费 用 90 106 134 175 219投 资 性 房 地 产 6589 10678 10678 10678 10678 投 资 收 益 159 141 110 120 75长 期 股 权 投 资 1 1 1 1 1 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变动 (18) (231) (280) (300) (150)资 产 总 计 15541 21849 24549 27653 31280 其 他 收 入 (933) (652) (275) (342) (413)短 期 借 款 及 交 易 性 金 融负 债 700 2321 1857 1300 780 营 业 利 润 2674 3494 4492 5710 7275应 付 款 项 1454 1380 1679 2022 2415 营 业 外 净 收 支 (311) (346) (370) (300) (200)其 他 流 动 负 债 1180 2575 2228 2552 2871 利 润 总 额 2363 3148 4122 5410 7075流 动 负 债 合 计 3334 6276 5764 5874 6066 所 得 税 费 用 486 678 907 1201 1571长 期 借 款 及 应 付 债 券 1382 58 258 (242) (642) 少 数 股 东 损 益 153 147 192 252 329其 他 长 期 负 债 172 3291 4290 5070 5370 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1724 2323 3023 3957 5175长 期 负 债 合 计 1554 3349 4548 4828 4728 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E负 债 合 计 4888 9625 10311 10702 10794 净 利 润 1724 2323 3023 3957 5175少 数 股 东 权 益 798 914 1035 1197 1408 资 产 减 值 准 备 77 (140) 364 147 206股 东 权 益 9854 11310 13203 15754 19078 折 旧 摊 销 416 489 375 506 632负 债 和 股 东 权 益 总 计 15541 21849 24549 27653 31280 公 允 价 值 变 动 损 失 18 231 280 300 150财 务 费 用 90 106 134 175 219关 键 财 务 与 估 值 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 运 资 本 变 动 (1262) (20) 558 797 213每 股 收 益 0.42 0.43 0.56 0.73 0.96 其 它 23 236 (244) 16 5每 股 红 利 0.15 0.15 0.21 0.26 0.34 经 营 活 动 现 金 流 995 3120 4356 5723 6382每 股 净 资 产 2.39 2.09 2.44 2.91 3.53 资 本 开 支 (1092) (545) (1793) (1972) (2189)ROIC 24% 24% 25% 31% 37% 其 它 投 资 现 金 流 0 0 0 0 0ROE 17% 21% 23% 25% 27% 投 资 活 动 现 金 流 (1092) (545) (1793) (1972) (2189)毛 利 率 51% 52% 51% 52% 52% 权 益 性 融 资 (10) 1344 0 0 0EBIT Margin 28% 27% 27% 27% 28% 负 债 净 变 化 (254) (1324) 200 (500) (400)EBITDA Margin 32% 31% 29% 29% 30% 支 付 股 利 、 利 息 (600) (800) (1130) (1406) (1851)收 入 增 长 19% 26% 21% 24% 22% 其 它 融 资 现 金 流 3038 1667 (464) (557) (520)净 利 润 增 长 率 25% 35% 30% 31% 31% 融 资 活 动 现 金 流 1320 (1236) (1394) (2463) (2771)资 产 负 债 率 37% 48% 46% 43% 39% 现 金 净 变 动 1223 1339 1170 1288 1421息 率 0.3% 0.4% 0.6% 0.7% 0.9% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 1840 3063 4402 5572 6860P/E 87.1 84.8 65.1 49.8 38.1 货 币 资 金 的 期 末 余 额 3063 4402 5572 6860 8281P/B 15.2 17.4 14.9 12.5 10.3 企 业 自 由 现 金 流 756 3158 2881 4050 4545EV/EBITDA 40.7 44.8 40.1 31.6 25.3 权 益 自 由 现 金 流 3540 3501 2634 3058 3754资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测证 券 研 究 报 告免 责 声 明分 析 师 声 明作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ； 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ， 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论 ，力 求 独 立 、 客 观 、 公 正 ， 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ； 作 者 在 过 去 、 现 在 或 未 来 未 就 其 研 究 报 告所 提 供 的 具 体 建 议 或 所 表 述 的 意 见 直 接 或 间 接 收 取 任 何 报 酬 ， 特 此 声 明 。国 信 证 券 投 资 评 级类 别 级 别 说 明股 票投 资 评 级 买 入 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间低 配 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上重 要 声 明本 报 告 由 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 已 具 备 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ） 制 作 ； 报 告 版 权 归国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 我 公 司 ” ） 所 有 。 本 报 告 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 ， 本 公 司 不 会 因 接 收 人收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 、 复 制 或 传 播 。 任 何 有关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点 ， 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本为 准 。本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写 ， 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 、 准 确 性 。 本 报 告 所 载 的信 息 、 资 料 、 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断 ， 在 不 同 时 期 ， 我 公 司 可 能 撰 写 并发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 、 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 。 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ；我 公 司 可 能 随 时 补 充 、 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料 ， 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 关 更 新 和 修 订 内 容 。 我 公 司或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 、 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 。本 报 告 仅 供 参 考 之 用 ， 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 和意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 。 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺均 为 无 效 。 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 ，我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 。证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明本 公 司 具 备 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 证 券 投 资 咨 询 ， 是 指 从 事 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 机构 及 其 投 资 咨 询 人 员 以 下 列 形 式 为 证 券 投 资 人 或 者 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 、 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 者 间接 有 偿 咨 询 服 务 的 活 动 ： 接 受 投 资 人 或 者 客 户 委 托 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 举 办 有 关 证 券 投 资 咨 询 的讲 座 、 报 告 会 、 分 析 会 等 ； 在 报 刊 上 发 表 证 券 投 资 咨 询 的 文 章 、 评 论 、 报 告 ， 以 及 通 过 电 台 、 电 视 台 等公 众 传 播 媒 体 提 供 证 券 投 资 咨 询 服 务 ； 通 过 电 话 、 传 真 、 电 脑 网 络 等 电 信 设 备 系 统 ， 提 供 证 券 投 资 咨 询服 务 ； 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 形 式 。发 布 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式 ， 指 证 券 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券相 关 产 品 的 价 值 、 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析 ， 形 成 证 券 估 值 、 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见 ， 制作 证 券 研 究 报 告 ， 并 向 客 户 发 布 的 行 为 。证 券 研 究 报 告国 信 证 券 经 济 研 究 所深 圳深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 125 号 国 信 金 融 大 厦 36 层邮 编 ： 518046 总 机 ： 0755-82130833上 海上 海 浦 东 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 12 层邮 编 ： 200135北 京北 京 西 城 区 金 融 大 街 兴 盛 街 6 号 国 信 证 券 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