20220429-光大证券-太平鸟-603877.SH-2022年一季报点评_Q1受疫情影响业绩承压_期待消费环境好转_4页_715kb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 29 日 公司研究 Q1受疫情影响业绩承压，期待消费环境好转 太平鸟（603877.SH）2022年一季报点评 增持（维持） 当前价：18.41 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 联系人：朱洁宇 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 87.77 一年最低/最高(元)： 16.10/59.80 近3 月换手率： 33.41% 股价相对走势 -6 5 %-4 3 %-2 0 %2%25%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 1 /2 1 0 1 /2 2太平鸟 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.59 -16.70 -41.63 绝对 -17.74 -32.09 -65.14 资料来源：Wind 相关研报 Q4销售不及预期和费用增加致21年业绩下滑，期待 22 年健康增长太平鸟（ 603877.SH ） 2021 年 年 报 点 评（2022-03-30） 三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划太平鸟（603877.SH）2021 年三季报点评（2021-10-20） 上半年业绩靓丽，各品牌各渠道良性增长、经营质量提升太平鸟（603877.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 22Q1 收入、归母净利润分别同比下滑 8%、6% 公司 22Q1 实现营业收入 24.64 亿元、同比下滑7.74%，归母净利润 1.90 亿元、同比下滑 6.44%，扣非净利润 1.12 亿元、同比下滑 40.24%；EPS 为 0.40 元。扣非净利润降幅较大主要为疫情影响销售、同时去年基数较高，归母净利润增速快于扣非净利润主要系受疫情影响政府补助同比大幅增加所致。 PB 女装、乐町收入均为下滑，PB 男装企稳增长、MP童装基本持平 收入按品牌拆分：主要品牌 PB 女装、PB 男装收入分别为 9.62 亿元（同比-12.37%）、8.27 亿元（+4.27%），乐町、MP童装、其他收入分别为 2.84 亿元（-21.75%）、3.14 亿元（-0.58%）、0.63 亿元（-22.02%）。 收入按线上线下拆分：线上渠道收入占总收入的比重为 32%、收入同比下滑 3.00%，线下渠道同比下滑 9.55%。线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入的比重为48%、20%，收入分别同比-12.89%、-0.51%，直营店降幅较大主要为疫情影响和公司主动收缩低效店铺所致；加盟同比持平，主要受益于去年加盟净开店以及公司对终端库存管控得当，一季度即使在疫情背景下、向加盟商出货仍较顺利。 线下门店：22 年 3 月末公司总门店数 5074 家、较年初净减少 140 家（-2.69%）。其中直营店净减少26 家（-1.61%），加盟店净减少114 家（-3.17%）；分品牌来看，PB 女装净关店最多、净关 94 家，PB 男装、乐町分别净关 30、18 家，MP 童装净开 2 家、其他品牌合计持平。 毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款较年初减少 毛利率：22Q1 同比下降 1.68PCT 至 54.19%。分品牌来看，PB 女装、PB 男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为 55.93%（-3.25PCT）、54.64%（+0.11PCT）、49.53%（-6.30PCT）、54.66%（+1.63PCT）、46.44%（+5.33PCT）。分渠道来看，直营店、加盟店、线上毛利率分别为 64.31%（-2.38PCT）、46.89%（-3.51PCT）、44.06%（+2.38PCT）。 期间费用率：22Q1 同比提升 1.34PCT 至 46.11%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 37.54%（同比+0.50PCT）、6.70%（+0.93PCT）、1.11%（-0.09PCT）、0.76%（-0.01PCT）。 其他指标方面：1）22 年 3 月末存货为 22.65 亿元，较年初减少 10.83%、同比 21年 3 月末增加 5.37%；存货周转天数为 192 天、同比增加 23 天。2）22 年 3 月末应收账款为 4.80 亿元，较年初减少 24.02%、同比 21 年 3 月末减少 22.27%；应收账款周转天数为 20天、同比减少 3 天。3）22Q1 经营净现金流净额为-2.28 亿元、净流出幅度同比扩大 15.96%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 盈利预测与投资建议：22Q1 受疫情影响公司销售承压，短期仍需关注疫情防控和消费环境恢复的进展。公司层面将继续关注盈利能力的提升，加强存货管理，注重直营门店费用控制，继续稳步拓展加盟和电商业务，期待全年业绩消化疫情带来的波折、逐步好转。我们维持公司 2224 年盈利预测，按最新股本计算，对应 2224 年 EPS 分别为 1.68、1.99、2.31 元，2223 年 PE 分别为 11 倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 12,392 14,253 16,317 营业收入增长率 18.41% 16.34% 13.47% 15.02% 14.48% 净利润（百万元） 713 677 799 947 1,101 净利润增长率 29.24% -4.99% 18.04% 18.45% 16.22% EPS（元） 1.50 1.42 1.68 1.99 2.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.29% 15.87% 16.72% 17.77% 18.48% P/E 12 13 11 9 8 P/B 2.3 2.1 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,387 10,921 12,392 14,253 16,317 营业成本 4,459 5,140 5,814 6,669 7,623 折旧和摊销 93 116 127 142 155 税金及附加 61 59 87 100 114 销售费用 3,273 3,949 4,473 5,138 5,874 管理费用 575 709 799 916 1,048 研发费用 116 152 181 208 237 财务费用 19 68 67 55 45 投资收益 34 38 20 20 20 营业利润 926 988 1,124 1,360 1,546 利润总额 906 949 1,072 1,270 1,476 所得税 200 273 273 324 376 净利润 707 677 799 946 1,100 少数股东损益 -6 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 713 677 799 947 1,101 EPS(按最新股本计，元) 1.50 1.42 1.68 1.99 2.31 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,154 1,300 1,551 1,621 1,741 净利润 713 677 799 947 1,101 折旧摊销 93 116 127 142 155 净营运资金增加 -121 355 -371 -237 -172 其他 470 151 995 769 657 投资活动产生现金流 -850 -484 -390 -315 -190 净资本支出 -391 -329 -410 -310 -210 长期投资变化 0 9 0 0 0 其他资产变化 -460 -164 20 -5 20 融资活动现金流 -334 -293 -551 -455 -518 股本变化 -2 0 0 0 0 债务净变化 38 819 -198 0 0 无息负债变化 1,104 465 758 749 907 净现金流 -30 523 610 852 1,032 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,541 10,194 11,268 12,564 14,098 货币资金 665 1,148 1,758 2,610 3,642 交易性金融资产 1,867 2,057 2,057 2,057 2,057 应收账款 778 632 691 716 728 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 151 171 114 10 12 存货 2,257 2,540 2,804 3,177 3,514 其他流动资产 318 325 325 325 325 流动资产合计 6,308 7,133 7,924 9,027 10,506 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 1,387 1,360 1,487 1,567 1,587 在建工程 0 44 153 205 213 无形资产 180 176 182 188 194 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 894 894 894 894 非流动资产合计 2,234 3,062 3,344 3,537 3,592 总负债 4,641 5,924 6,485 7,234 8,141 短期借款 493 198 0 0 0 应付账款 2,021 2,081 2,663 3,128 3,579 应付票据 370 387 465 600 839 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 624 613 613 613 613 流动负债合计 4,546 4,656 5,216 5,966 6,873 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 721 721 721 721 其他非流动负债 95 525 525 525 525 非流动负债合计 95 1,268 1,268 1,268 1,268 股东权益 3,900 4,270 4,783 5,330 5,957 股本 477 477 477 477 477 公积金 1,622 1,598 1,598 1,598 1,598 未分配利润 1,899 2,199 2,712 3,260 3,887 归属母公司权益 3,897 4,268 4,781 5,329 5,956 少数股东权益 3 2 2 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 52.49% 52.93% 53.08% 53.21% 53.28% EBITDA 率 14.94% 13.46% 11.46% 11.63% 11.73% EBIT 率 12.54% 11.33% 10.44% 10.63% 10.78% 税前净利润率 9.66% 8.69% 8.65% 8.91% 9.05% 归母净利润率 7.59% 6.20% 6.45% 6.64% 6.74% ROA 8.27% 6.64% 7.09% 7.53% 7.80% ROE（摊薄） 18.29% 15.87% 16.72% 17.77% 18.48% 经营性 ROIC 28.31% 23.08% 25.30% 30.21% 36.17% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 54.34% 58.11% 57.55% 57.58% 57.75% 流动比率 1.39 1.53 1.52 1.51 1.53 速动比率 0.89 0.99 0.98 0.98 1.02 归母权益/有息债务 7.91 3.25 4.29 4.78 5.35 有形资产/有息债务 15.70 7.20 9.43 10.59 11.96 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 34.86% 36.16% 36.10% 36.05% 36.00% 管理费用率 6.13% 6.49% 6.45% 6.43% 6.42% 财务费用率 0.20% 0.62% 0.54% 0.39% 0.28% 研发费用率 1.24% 1.39% 1.46% 1.46% 1.45% 所得税率 22% 29% 26% 26% 26% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.80 0.60 0.84 0.99 1.15 每股经营现金流 2.42 2.73 3.25 3.40 3.65 每股净资产 8.18 8.95 10.03 11.18 12.49 每股销售收入 19.69 22.91 25.99 29.90 34.23 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 12 13 11 9 8 PB 2.3 2.1 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 6.3 6.2 5.5 4.3 3.4 股息率 4.35% 3.26% 4.55% 5.39% 6.27% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 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