20220429-光大证券-春秋航空-601021.SH-2021年报及2022年一季报点评_经营租赁进表影响有限_精细化管理保证竞争优势_3页_741kb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 29 日 公司研究 经营租赁进表影响有限，精细化管理保证竞争优势 春秋航空（601021.SH）2021 年报及 2022年一季报点评 增持（维持） 事件：公司发布 2021 年报及 2022 年一季报。公司 21 年实现营业收入 109亿，同比增长 15.9%；实现归母净利润 0.39 亿，同比扭亏为盈，位于业绩预盈区间中位数偏下；实现扣非归母净亏损 1.1 亿，较上年同期（亏损 8.0 亿）大幅减亏，位于业绩预亏区间中位数偏上。公司 22 年一季度实现营业收入 23.6 亿，同比增长 6.2%，实现归母净亏损 4.4 亿，较上年同期（亏损 2.9 亿）扩大 1.5亿，实现扣非归母净亏损 4.6 亿，较上年同期（亏损 3.1 亿）扩大 1.5 亿。 公司 21 年 ASK 回升，22 年一季度 ASK 小幅下降。公司 2021 年可用座公里（ASK）较 2020 年同期增加 9.6%，较 19 年同期下降 5.1%，其中国内客运需求恢复较好，21 年国内航线 ASK 较 2020 年同期上涨 17.4%，较 19 年上涨47.0%；海外航空供需仍处于低位，21 年国际航线、地区航线 ASK 较 19 年分别下降 98.7%、91.7%。公司 21 年综合客座率为 82.9%，较 2020 年增加 3.2pct，较 19 年减少 7.9pct。公司 21 年 12 月底共运营 113 架客机，较 20 年底增加10.8%，高于上年同期增速（9.7%）。2022 年一季度公司ASK 同比下降 0.12%，恢复至 19 年同期的 97.5%，整体客座率约 72.3%，同比减少 5.3pct。 客公里收益提升，客运收入同比上涨。21 年公司客公里收益为 0.306 元，同比增长 2.3%，其中国内、地区、国际客公里收益同比分别变化+8.4%、-31.4%、+288%。综合量价影响，公司 21 年实现客运收入 105.2 亿元，同比增长 16.7%。 油价大幅上涨造成负面冲击，精细化管理推动毛利率改善。公司 21 年成本项中租赁折旧成本约 21.2 亿元，同比下降 3.2%；财务费用中新增租赁负债利息支出约 2.5 亿元。简单计算经营租赁进表后的影响，公司 21 年折旧、维持、财务费用（剔除汇兑损益）合计约29 亿元，同比持平。21 年国际油价大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司 21 年航油成本同比上涨 46.6%，占主营成本的比例约 30%。虽然由于油价上涨、扶持政策逐步退出等原因，21 年公司整体单位成本同比增长 3.6%，但 受益于精细化管理优势，21 年公司单位非油成本（考虑新租赁准则的调整）同比下降 2.5%。综合以上，公司 21 年主营成本同比增长 13.6%，低于收入增幅。公司 21 年综合毛利率为-4.4%，同比增加2.1pct。投资建议：公司竞争优势明显，运能投放快速恢复，单位非油成本同比下降，推动盈利能力回升；此外公司继续保持积极的扩张策略（拟定增不超过 35 亿元用于购买飞机等），随着未来航空需求复苏，公司的盈利能力将快速恢复，同时成长性将逐步体现。考虑新冠疫情持续时间超出预期，公司盈利恢复节奏或将延后，我们下调公司22年净利润预测42%至4.8 亿元，上调23年净利润预测27%至 18.2 亿元，新增 2024 年预测 25.5 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,373 10,858 13,975 17,810 19,940 营业收入增长率 -36.68% 15.85% 28.71% 27.44% 11.96% 净利润（百万元） -588 39 481 1,823 2,552 净利润增长率 -132% - 1130% 279% 39.98% EPS（元） -0.64 0.04 0.53 1.99 2.78 ROE（归属母公司)（摊薄） -4.15% 0.28% 3.40% 11.46% 13.96% P/E - 1,076 87 23 16 P/B 3.0 3.1 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28 当前价：45.93 元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 市场数据 总股本(亿股) 9.16 总市值(亿元)： 420.93 一年最低/最高(元)： 42.86/68.86 近3 月换手率： 25.88% 股价相对走势 -3 2 %-2 1 %-1 1 %0%10%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 1 /2 1 0 1 /2 2春秋航空 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.09 -5.05 -3.35 绝对 3.94 -20.44 -27.42 资料来源：Wind 相关研报 经营租赁进表影响有限，盈利有望逐步回升吉祥航空（603885.SH）2021年报点评 国内疫情反复，航空需求大幅下跌航空机场行业 2022年 3月经营数据点评（2022-04-17） 国内疫情仍有反复，客运需求短期承压交通运输行业周报 20220403（2022-04-04） 盈利短期承压，静待海外航线需求恢复中国国航（601111.SH）2021年报点评（2022-04-01） 精细化管理提升自身效率，21年非油单位成本同比下降春秋航空（601021.SH）2021 年业绩预盈点评（2022-01-28） 柳暗花明，拨云见日交通运输行业 2022年投资策略（2021-11-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 春秋航空（601021.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,373 10,858 13,975 17,810 19,940 营业成本 9,976 11,331 13,899 15,713 17,120 折旧和摊销 925 1,108 1,521 1,661 1,760 税金及附加 14 21 21 27 20 销售费用 206 219 280 356 259 管理费用 159 204 224 249 199 研发费用 107 119 140 178 160 财务费用 80 287 478 609 622 投资收益 -379 -1 5 10 15 营业利润 -626 6 617 2,308 3,270 利润总额 -605 16 635 2,406 3,368 所得税 -13 -21 152 577 808 净利润 -591 37 483 1,829 2,560 少数股东损益 -3 -2 1 5 8 归属母公司净利润 -588 39 481 1,823 2,552 EPS(按最新股本计) -0.64 0.04 0.53 1.99 2.78 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 826 1,684 1,986 3,951 4,862 净利润 -588 39 481 1,823 2,552 折旧摊销 925 1,108 1,521 1,661 1,760 净营运资金增加 -3,701 1,643 2,661 2,378 1,301 其他 4,190 -1,106 -2,677 -1,911 -751 投资活动产生现金流 -4,887 -5,963 -1,161 -1,315 -1,385 净资本支出 -4,357 -6,190 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 5 5 0 0 0 其他资产变化 -536 222 -161 -315 -385 融资活动现金流 5,600 2,320 299 -335 -2,199 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,200 2,706 1,235 228 -1,454 无息负债变化 -276 3,618 -966 336 232 净现金流 1,460 -2,011 1,125 2,301 1,278 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 32,430 38,320 38,982 41,327 42,482 货币资金 9,192 7,260 8,385 10,686 11,964 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 63 98 127 162 181 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 441 586 740 943 1,056 存货 218 213 262 296 322 其他流动资产 42 196 196 196 196 流动资产合计 10,325 8,714 10,068 12,688 14,161 其他权益工具 894 1,017 1,000 1,000 1,000 长期股权投资 5 5 5 5 5 固定资产+使用权资产 12,957 20,907 22,812 23,552 23,703 在建工程 6,212 5,400 3,050 1,875 1,287 无形资产 775 782 756 731 706 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 662 525 525 525 525 非流动资产合计 22,105 29,606 28,914 28,639 28,321 总负债 18,249 24,573 24,843 25,407 24,185 短期借款 5,334 4,234 5,944 5,962 4,490 应付账款 681 520 638 721 786 应付票据 0 147 180 203 222 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 300 16 16 16 16 流动负债合计 10,890 9,675 10,351 10,821 9,540 长期借款 5,983 9,472 9,472 9,472 9,472 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 266 3,824 3,824 3,824 3,824 非流动负债合计 7,360 14,898 14,492 14,586 14,646 股东权益 14,181 13,747 14,139 15,920 18,297 股本 916 916 916 916 916 公积金 5,363 5,296 5,340 5,340 5,340 未分配利润 7,903 7,444 7,882 9,657 12,026 归属母公司权益 14,181 13,747 14,138 15,913 18,282 少数股东权益 0 0 1 7 15 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 -6.4% -4.4% 0.6% 11.8% 14.1% EBITDA 率 16.1% 13.4% 18.7% 25.6% 28.3% EBIT 率 5.6% 2.7% 7.8% 16.3% 19.4% 税前净利润率 -6.4% 0.1% 4.5% 13.5% 16.9% 归母净利润率 -6.3% 0.4% 3.4% 10.2% 12.8% ROA -1.8% 0.1% 1.2% 4.4% 6.0% ROE（摊薄） -4.1% 0.3% 3.4% 11.5% 14.0% 经营性 ROIC 2.2% 2.4% 2.7% 6.7% 8.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 56% 64% 64% 61% 57% 流动比率 0.95 0.90 0.97 1.17 1.48 速动比率 0.93 0.88 0.95 1.15 1.45 归母权益/有息债务 1.01 0.82 0.79 0.87 1.09 有形资产/有息债务 2.21 2.18 2.09 2.19 2.44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 2.20% 2.01% 2.00% 2.00% 1.30% 管理费用率 1.70% 1.88% 1.60% 1.40% 1.00% 财务费用率 0.85% 2.64% 3.42% 3.42% 3.12% 研发费用率 1.15% 1.10% 1.00% 1.00% 0.80% 所得税率 2% -133% 24% 24% 24% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.00 0.05 0.20 0.28 每股经营现金流 0.90 1.84 2.17 4.31 5.31 每股净资产 15.47 15.00 15.43 17.36 19.95 每股销售收入 10.23 11.85 15.25 19.43 21.76 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE - 1076 87 23 16 PB 3.0 3.1 3.0 2.6 2.3 EV/EBITDA 36.2 41.4 23.0 13.2 10.4 股息率 0.0% 0.0% 0.1% 0.4% 0.6% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE