20220429-光大证券-良品铺子-603719.SH-2022年一季报点评_推进全渠道布局_利润短期承压_3页_744kb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 29 日 公司研究 推进全渠道布局，利润短期承压 良品铺子(603719.SH)2022 年一季报点评 买入（维持） 事件：良品铺子发布 2022 年一季报，22Q1单季度实现营业收入29.42 亿元，同比+14.30%；归母净利润 0.93 亿元，同比-8.86%；扣非归母净利润 0.62 亿元，同比-31.24%。 深耕线下门店运营，推进新兴渠道布局。分渠道看，2022Q1公司营收增长稳健， 22Q1公司线上/线下渠道分别实现收入 17.85/14.89 亿元，同比+19.99%/+13.01%。1）线上：公司线上渠道着重精细化运营，基于各平台竞争环境优化经营策略，业绩实现稳健增长。22Q1线上业务占主营收入比提升至54.52%（同比增加 1.49Pct）。2）线下：22Q1加盟/直营零售/团购业务分别实现收入 7.80/5.42/1.66 亿元，同比+2.86%/16.28%/79.72%。公司持续深耕线下门店业务，密集开店提升线下布局规模。截至 2022Q1 末公司门店总数为3007 家，净增门店数量为 204 家（加盟店/直营店各净增6/27 家），22Q1已签约待开业门店数量为 78 家（加盟店/直营店分别为 31/47 家）。同时，公司亦持续加强新兴渠道布局，社交电商渠道在年货节期间实现高速增长。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收6.71/2.56/2.06/1.39/0.50亿元，同比+5.89%/+8.38%/+21.55%/-4.88%/+28.66%。 渠道结构调整叠加疫情影响，利润端短期承压。毛利方面，公司 22Q1 毛利率为26.30%，同比下降 4.86pct，主要系：1）公司持续加大电商渠道资源投入，线上渠道占比提升拉低整体毛利率（22Q1 线上渠道毛利率为 22.01%，低于整体毛利率水平）；2）年货节期间，线上低毛利的礼盒产品销售占比提升（22Q1线上渠道毛利率同比下降4.74pct）；3）局部地区疫情反复影响下仓储及物流费用增加。期间费用方面，22Q1 销售费用率为 18.28%，同比下降 2.82pct，主要系疫情影响下，公司费用投放节奏有所放缓。管理费用率 4.60%，同比增加0.26pct。综合来看，22Q1净利率为 3.16%，同比下降0.80pct。我们认为，利润端短期承压主要系公司主动调整渠道结构推进全渠道布局，叠加疫情影响下线下拓店进程有所减缓。展望全年，公司线上积极推进新兴电商平台布局；线下基于门店的店型特征，持续优化离店渠道的资源排布，助力单店盈利能力提升，2022 年公司盈利能力有望恢复。 盈利预测、估值与评级：维持 2022-2024 年归母净利润预测 3.62/4.40/5.15 亿元。对应 2022-2024 年 EPS 为 0.90/1.10/1.28 元，当前股价对应P/E 分别为25/20/17 倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,894 9,324 11,050 12,926 14,977 营业收入增长率 2.32% 18.11% 18.51% 16.98% 15.86% 净利润（百万元） 344 282 362 440 515 净利润增长率 0.95% -18.06% 28.67% 21.49% 16.91% EPS（元） 0.86 0.70 0.90 1.10 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.50% 13.12% 14.95% 16.00% 16.44% P/E 26 32 25 20 17 P/B 4.3 4.2 3.7 3.2 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28 当前价：22.25 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 联系人：李嘉祺 联系人：杨哲 联系人：董博文 联系人：汪航宇 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 89.22 一年最低/最高(元)： 21.74/53.66 近3 月换手率： 50.99% 股价相对走势 - 80 %- 6 0 %- 4 0 %- 20 %0%20%2021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3良品铺子 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.57 -22.71 -34.25 绝对 -18.05 -36.79 -57.65 资料来源：Wind 相关研报 全年营收增长稳健，Q4 利润短期承压良品铺子（603719.SH）2021 年年报点评（2022-03-22） 线上渠道表现亮眼，Q4 有望加快拓店良品铺子（603719.SH）2021 年三季报点评（2021-10-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 良品铺子（603719.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,894 9,324 11,050 12,926 14,977 营业成本 5,489 6,828 7,991 9,317 10,739 折旧和摊销 54 55 37 45 56 税金及附加 50 65 77 91 105 销售费用 1,570 1,672 1,983 2,323 2,724 管理费用 377 477 584 691 802 研发费用 34 40 44 52 60 财务费用 -24 -39 2 2 3 投资收益 14 2 20 20 20 营业利润 484 376 499 601 715 利润总额 483 379 499 604 706 所得税 139 96 125 151 177 净利润 344 283 374 453 530 少数股东损益 1 1 12 13 15 归属母公司净利润 344 282 362 440 515 EPS(元) 0.86 0.70 0.90 1.10 1.28 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 330 412 797 639 746 净利润 344 282 362 440 515 折旧摊销 54 55 37 45 56 净营运资金增加 239 381 158 234 252 其他 -306 -306 240 -79 -76 投资活动产生现金流 -196 -249 -130 -185 -180 净资本支出 -150 -269 -150 -180 -200 长期投资变化 0 3 0 0 0 其他资产变化 -46 17 20 -5 20 融资活动现金流 372 -402 -204 -79 -156 股本变化 41 0 0 0 0 债务净变化 40 244 -118 35 -17 无息负债变化 -308 933 57 440 475 净现金流 507 -240 463 375 410 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,184 5,430 5,658 6,474 7,326 货币资金 1,980 1,747 2,210 2,585 2,995 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 360 660 331 387 449 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 78 110 131 153 177 存货 618 1,132 1,307 1,505 1,714 其他流动资产 196 269 269 269 269 流动资产合计 3,367 4,044 4,375 5,048 5,775 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 3 3 3 3 固定资产 451 593 646 770 909 在建工程 40 86 134 130 108 无形资产 141 143 140 137 135 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 351 351 351 351 非流动资产合计 817 1,386 1,284 1,426 1,551 总负债 2,098 3,276 3,215 3,690 4,148 短期借款 40 30 88 123 106 应付账款 670 1,112 1,317 1,554 1,813 应付票据 424 434 524 630 748 预收账款 0 0 2 3 5 其他流动负债 19 33 33 33 33 流动负债合计 2,091 3,072 3,009 3,484 3,943 长期借款 0 78 78 78 78 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 125 125 125 125 非流动负债合计 8 204 206 206 206 股东权益 2,085 2,154 2,443 2,784 3,178 股本 401 401 401 401 401 公积金 831 876 912 956 1,003 未分配利润 850 969 1,210 1,494 1,825 归属母公司权益 2,083 2,146 2,423 2,751 3,129 少数股东权益 3 8 20 33 48 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.5% 26.8% 27.7% 27.9% 28.3% EBITDA 率 6.8% 4.7% 4.7% 4.9% 5.0% EBIT 率 5.6% 3.6% 4.4% 4.5% 4.7% 税前净利润率 6.1% 4.1% 4.5% 4.7% 4.7% 归母净利润率 4.4% 3.0% 3.3% 3.4% 3.4% ROA 8.2% 5.2% 6.6% 7.0% 7.2% ROE（摊薄） 16.5% 13.1% 15.0% 16.0% 16.4% 经营性 ROIC 18.3% 9.9% 13.9% 14.8% 15.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 50% 60% 57% 57% 57% 流动比率 1.61 1.32 1.45 1.45 1.46 速动比率 1.31 0.95 1.02 1.02 1.03 归母权益/有息债务 52.06 7.55 14.60 13.67 17.00 有形资产/有息债务 97.24 17.88 33.23 31.46 39.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.89% 17.94% 17.94% 17.97% 18.19% 管理费用率 4.77% 5.12% 5.28% 5.35% 5.35% 财务费用率 -0.31% -0.42% 0.02% 0.01% 0.02% 研发费用率 0.43% 0.43% 0.40% 0.40% 0.40% 所得税率 29% 25% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.26 0.21 0.28 0.34 0.40 每股经营现金流 0.82 1.03 1.99 1.59 1.86 每股净资产 5.19 5.35 6.04 6.86 7.80 每股销售收入 19.69 23.25 27.56 32.24 37.35 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 26 32 25 20 17 PB 4.3 4.2 3.7 3.2 2.9 EV/EBITDA 17.3 23.8 17.5 14.6 12.2 股息率 1.2% 1.0% 1.3% 1.5% 1.8% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 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