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碧桂园（2007） 更新报告 买入 2022年4月29日 第一上海证券有限公司 盈利摘要 股价表现 来源 : 公司资料 , 第一上海 来源 : 彭博 年结日：31/12 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入(百万元) 462,856 523,064 558,366 569,893 600,317变动(%) 4.7% 13.0% 6.7% 2.1% 5.3%归母净利润(百万元) 35,022 26,797 27,183 27,950 29,629变动(%) 11.4% 23.5% 1.4% 2.8% 6.0%核心EPS(元) 1.5 1.2 1.2 1.3 1.4变动(%) 20.3% 18.1% 1.8% 3.0% 6.3%市盈率5.28港元 2.9 3.5 3.5 3.4 3.2每股股息（元） 0.46 0.31 0.36 0.37 0.39息率(%) 10.5% 7.2% 8.3% 8.5% 9.0%012345678910罗凡环 852-25321962 S.hk 行业 房地产 股价 5.28 港元 目标价 8.40 港元 （+58.3%） 股 票 代码 2007 已发行股本 231.48 亿股 市值 1222.23 亿港元 52 周高/低 9.50/3.34 港元 净资产 8.8 元/每股 主要股东 杨惠妍（61.25%） 韧性十足，行稳致远 2021 年业绩下降主要受毛利率拖累影响： 2021 年公司收入录得人民币 5231 亿元，同比增长 13%，毛利率 17.7%，同比下降 4.1%， 归母核心净利润约 269 亿元，同比下降 17%。营销行政费用的收入占比从 2020 年的 6.9%下降至 5.5%，合约销售占比从 2020 年的 3.6%下降至 3.4%。有效税率从 2020 年的 36.7%上升至40.6%。全年每股派发股息约 0.31 元，派息比率约 26%（占归母核心净利润）。 财务保持稳健，融资渠道顺畅： 公司财务保持稳健态势，2021 年总借贷下降2.6%至 3179.2 亿元，期末现金余额约 1813 亿元，现金短债比提升至 2.29。净借贷比率 45.4%，较 2020 年下降 10.2 个百分点。融资成本为 5.20%，较 2020 年下降 19 个基点。虽然市场信用风险导致融资收紧，公司在 2022 年仍然相继发行了39 亿港元的可换股债券、50 亿元人民币的中期票据，并获得了 350 亿并购及保障性租赁住房相关的贷款额度，融资渠道通畅。 区域持续深耕，回款率高： 公司 2021 年实现权益合同销售额 5580 亿元，同比下降 2.2%，权益合同销售面积约 6641 万平，ASP 为 8402 元/平米，68%的销售额来自三四线城市，全年总去化率 67%。权益回款金额约 5022 亿，连续 6 年保持超过 90%的水平。区域持续深耕，市占率超过 10%的城市达 68 个。2022 年公司可售资源超过 6500 亿元，其中目标一线城市约占 33%，目标二线城市约占 67%。 市场全覆盖的土储依然丰富： 公司始终坚持土储均衡覆盖策略，3216 个项目遍布中国内地 31 个省份。期内公司新增土地权益地价约 1416 亿元，均价 3457 元/平，权益比例 87%，全资项目占比超过 80%。截至 2021 年底，公司已获取权益可售资源约 1.48 万亿元，叠加潜在权益可售土储 3365 亿元，公司共计权益可售土储约 1.82 万亿元，可售货值始终充足且货值布局大多符合人口流动趋势，98%为主常住人口 50 万以上区域，93%位于人口流入区域，75%位于五大都市圈，足以支持公司 2-3 年的有质量发展。 目标价 8.40 港元，维持买入评级： 尽管目前行业风险仍未完全消除，行业估值仍然处于底部，但是近期以来多地出台刺激房地产需求的利好政策，行业在往更加健康良好的方向发展。公司作为优质龙头房企，依然保持畅通的融资渠道，2022 年一季度合约销售额领跑市场，在市场整合时期体现出更大的韧性和张力，同时公司凭借土储优势及强大执行力，亦将保持稳健增长。我们预计公司 2022 年-2024 年的归母净利润分别约 272 亿，280 亿，296 亿元，按照 2022 年 5.5 倍市盈率给予公司未来 12 个月目标价 8.40 港元，较现价有 58.3%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 来源 : 公司资料 , 第一上海预测 财务报表摘要损益表 财务分析,财务年度截至 ,财务年度截至 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入 462,856 523,064 558,366 569,893 600,317 增长率 (%)房地产开发 449,341 507,478 539,934 547,934 573,959 收入 4.7% 13.0% 6.7% 2.1% 5.3%装修及装饰服务 8,779 9,360 10,296 11,326 12,458 毛利润 21.8% 17.7% 17.0% 17.1% 17.1%租金收入 526 840 1,134 1,531 2,067 税前利润 13.6% 19.4% 0.1% 2.5% 5.6%其他 4,210 5,386 7,002 9,102 11,833 净利润 11.6% 24.3% 1.0% 2.8% 6.0% 核心净利润 19.3% 16.8% 1.8% 3.0% 6.3%毛利 100,905 92,782 95,052 97,376 102,908其他收入 2,816 1,637 2,128 2,767 3,596 盈利分析 (%)营销及市场推广成本 13,752 15,316 16,350 16,687 17,578 综合毛利率 21.8% 17.7% 17.0% 17.1% 17.1%行政开支 13,919 13,518 14,430 14,728 15,515 物业销售毛利率 21.8% 20.0% 16.5% 16.5% 16.5%经营利润 71,965 60,399 60,319 61,524 64,801 净利润率 11.7% 7.8% 7.3% 7.3% 7.4%财务费用 7,306 3,497 4,181 4,613 5,090合营联营公司收入 6,258 5,053 4,361 4,426 4,636税前利润 85,529 68,949 68,860 70,563 74,527 回报率 (%)税项 31,411 27,967 28,290 28,846 30,304 派息比率 31.0% 26.2% 30.0% 30.0% 30.0%少数股东权益 19,096 14,185 13,388 13,767 14,593 ROA 2.8% 2.1% 1.9% 1.8% 1.7%归属股东利润 35,022 26,797 27,183 27,950 29,629 ROE 22.8% 14.7% 12.8% 12.5% 12.1%派息 10,032 7,059 8,155 8,385 8,889未分配利润 24,990 19,738 19,028 19,565 20,740 偿付能力流动比率 (倍 )1.2 1.2 1.2 1.2 1.2每股基本盈利 1.62 1.86 1.84 1.90 2.01 利息覆盖率 3.1 3.3 3.2 2.9 2.7每股摊薄盈利 1.57 1.18 1.20 1.23 1.31 净负债率 53.5% 44.7% 39.1% 37.4% 23.1%每股派息 0.46 0.31 0.36 0.37 0.39资产负债表 现金流量表,财务年度截至 ,财务年度截至 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 167,153 146,954 183,981 215,114 303,846 税前利润 85,529 68,949 68,860 70,563 74,527受限制现金 16,470 34,346 41,215 49,458 59,350 折旧及摊销 2,067 2,387 2,607 2,849 3,114发展中物业 1,034,664 1,008,146 1,209,775 1,451,730 1,742,076 营运资金变动 31,102 1,792 31,102 31,102 31,102应收账款 13,968 13,414 14,755 16,231 17,854 支付税项 42,156 37,219 28,290 28,846 30,304土地使用权 4,858 4,985 5,982 7,178 8,614 经营活动现金流 21,631 10,855 16,292 18,111 21,359固定资产 26,345 27,099 35,229 45,797 59,537投资性房地产 15,659 16,302 19,562 23,475 28,170 PPE 2,584 13,997 13,997 17,330 21,548合营及联营公司 63,441 72,841 85,224 109,611 78,668 无形资产投资 580 432 1,271 1,525 1,830其他资产 673,251 624,278 682,801 749,416 830,471 合营联营公司投资 7,515 #REF! 12,383 24,387 30,944总资产 2,015,809 1,948,365 2,278,526 2,668,011 3,128,586 已付利息 4,102 2,138 4,216 4,648 5,125其他 444 9,649 23,912 25,808 22,465长期银行贷款 139,105 142,143 170,572 204,686 245,623 投资活动现金流 5,917 18,042 7,956 22,083 24,906短期银行贷款 68,218 64,382 70,820 77,902 85,692应付高级票据 71,191 66,786 70,125 73,632 77,313 借贷变化 45,570 7,147 39,669 46,312 54,179预收款项 695,614 709,255 851,106 1,021,327 1,225,593 已付股息 45,570 7,147 8,155 8,385 8,889递延所得税 32,472 28,123 30,935 34,029 37,432 其他 1,978 2,823 2,823 2,823 2,823其他负债 752,206 637,049 751,924 890,060 1,055,224 融资活动现金流 54,136 12,904 28,691 35,104 42,467总负债 1,758,806 1,647,738 1,945,483 2,301,636 2,726,877 汇率变动影响 148 108 控股股东权益 175,102 198,736 217,764 237,329 258,069 现金变动 81,832 20,199 37,028 31,132 88,732少数股东权益 81,901 101,891 115,279 129,046 143,639合计 257,003 300,627 333,043 366,375 401,709 初期现金 248,985 167,153 146,954 183,981 215,114每股净资产 (元 )7.9 8.8 9.6 10.5 11.4 末期现金 167,153 146,954 183,981 215,114 303,846第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(一九三四年证券法)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为投资顾问法，投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 2022 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。