20220429-安信证券-纳思达-002180.SZ-国产打印龙头业绩高速增长_打印机全产业链+通用MCU_动能充足_6页_461kb.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国产打印龙头 业绩高速增长， “ 打印机全产业链 +通用 MCU” 动能充足 事件： 2022 年 4 月 28 日，公司发布 2021 年年度报告及 2022 年第一季度报告。 2021 年度实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%；归母净利润 11.63 亿元，同比增长 701.23%； 扣非归母净利润 6.58 亿元，同比增长 1164.14%。 2022 年第一季度实现营业收入 58.34 亿元，同比增长 6.74%；归母净利润 4.41 亿元，同比增长 77.68%；扣非归母净利润 3.95 亿元，同比增长 100.03%。以上同比口径均为 2021 年纳思达持有奔图份额 1-9 月按 39.31%、 10-12 月按 100%统计 。 2021 年全年业绩高速增长， 2022 年 Q1 业绩持续增量。 根据公司公告，纳思达于 2021 年 10 月 9 日完成奔图电子 100%股权交割，并于第四季度实现并表，“奔图 +利盟 +芯片”三大主线齐发力。据公司年报，2021 年实现营业收入 227.92 亿元，同比增长 7.94%；归母净利润 11.63亿元，同比增长 701.23%； 2022 年 Q1 实现营业收入 58.34 亿元，同比增长 6.74%；归母净利润 4.41 亿元，同比增长 77.68%（以 2021 年纳思达持有奔图份额 1-9 月按 39.31%、 10-12 月按 100%口径统计）。从产品结构来看，公司 2021 年原装打印机及耗材（奔图 +利盟）实现营业收入 167.45 亿元，同比增长 8.63%，占营业收 入比重达 73.47%，同比增长 6.63%；通用耗材及配件实现营业收入 46.24 亿元；芯片（对外销售）实现营业收入 7.11 亿元，同比增长 31.76%，占营业收入比重为 3.12%，同比增加 0.56%，毛利率达 65.01%，销量达 4.51 亿颗 。 “奔图 +利盟”协同发展，打印行业全产业链布局。 据公司年报，公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务连续 6 年实现出货量和市场份额双增长， 2021 年奔图全球范围打印机出货量同比增长达 54%，原装耗材出货量快速增长，同比增长 74%，销量在全球商用市场上保持 60%以上的增速，盈利水平及市场份额持续提升，并积极打造本土化供应链，在信创市场持续加大创新力度，全系列产品成功进入国家相关采购目录，信创市场份额持续领先；利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先，随着欧美国家逐步放宽疫情管控，市场办公打印需求恢复，利盟全年打印机销量增长 14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复），新增的 OEM 订单于2021 年陆续出货 ， OEM 业务有望进一步增长，同时，利盟原装耗材在欧美市场获得与知名电商平台和经销商的专项合作 机会。 2022 年Q1“奔图 +利盟”协同效应持续，据公司一季报，奔图打印机销量同Table_Tit le 2022 年 04 月 29 日 纳思达 （ 002180.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 62.00 元 股价（ 2022-04-28） 40.07 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 56,536.26 流通市值（百万元） 40,866.36 总股本（百万股） 1,410.94 流通股本（百万股） 1,019.87 12 个月价格区间 23.50/53.40 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 0.36 1.49 79.17 绝对收益 -8.83 -18.06 58.17 马良 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518060001 021-35082935 Tabl e_Report 相关报告 纳思达：“奔图 +利盟 +芯片”三条主线成长逻辑清晰，国产打印龙头业绩逐步兑现 /马良 2022-04-09 纳思达：国产打印龙头股权激励方案出炉，彰显企业发展信心 /马良 2022-03-02 纳思达：国产打印龙头业绩高速增长，芯片业务有望更上一层楼 /马良 2022-01-23 纳思达： 50 亿定增落地，国产打印龙头扬帆起航 /马良 2021-12-21 纳思达：国产打印龙头，芯片第二主业进入快车道 /马良 2021-11-27 -25%-6%13%32%51%70%89%108%2021-04 2021-08 2021-12纳思达 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 比增长 33%，原装耗材出货量增长率约 60%，并加大中高端机型的研发投入，整体实现净利润 1.56 亿元；随着欧美打印市场进一步恢复，利盟打印机出货量同比增长 7%，管理层报表数据口径息税折旧及摊销前利润同比增长 16%。受益国内信创市场及海外需求高景气度、国内家庭应用渗透率提升、产品能级提升、国产化替代、自主品牌优势等综合因素，公司打印行业发展有望更上一层楼。 集成电路行业持续发力，加速切入通用 MCU 领域。 据公司年报，2021 年艾派 克微电子实现出货量 4.44 亿片，营业收入 14.32 亿元，其中打印机通用耗材芯片业务营收 10.60 亿元，工控 /安全芯片业务营收1.91 亿元，消费电子芯片业务营收 1.42 亿元，车规级芯片业务营收 0.323亿元；公司在集成电路领域具有 21 年芯片设计经验，在全球多地均设有研发中心，芯片设计人员超过 500 人，集成电路业务立足于打印机行业的应用（打印耗材芯片、打印机主控 SoC 芯片），逐步扩展到打印机行业之外的应用（如通用 MCU、物联网信息安全芯片等）。据公司年报，在打印机通用耗材芯片业务方面， 2021 年公司实现两款战略级通用耗材加密芯片领先上市，再一次奠定打印芯片行业技术领先地位；随着打印机芯片设计能力的持续溢出， 2021 年公司 MCU 业务方面实现在工控 、 汽车等中高端应用领域的快速增长，推出基于 Cortex M4F 系列 MCU 产品，实现基于 Cortex M0+/M3/M4F 内核的完整产品线布局，在汽车电子、新能源、工控等高端产品应用领域，多款 MCU芯片新品将在 2022 年发布，预计将有数款 MCU 芯片产品实现车规AEC-Q100 认证，同时 ISO 26262 汽车功能安全体系认证和相关新品研发持续顺利推进，公司与知名厂商（通力电梯 、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成合作，持续推出模拟器件、传感器、BMS、电机和汽车应用相关芯片。 2022 年 Q1，据公司一季报，艾派克芯片实现出货量 1.04 亿片，营业收入 5.04 亿元，极海半导体APM32F103RCT7 型号 MCU 产品已通过车规 AEC-Q100 认证，随着 32位 MCU 价格逐渐逼近 8 位和 16 位 MCU，叠加海外 MCU 紧缺和国产替代需求，公司通用 MCU 业务有望高速增长。 投资建议 ： 我们预计公司 2021 年 2023 年收入分别为 279.26 亿元、332.32 亿元、 395.46 亿元，归母 净利润分别为 20.35 亿元、 28.53 亿元、39.63 亿元， 维持 “买入 -A”投资评级。 风险提示： 市场开拓不及预期风险；研发进度不及预期风险。 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 主营收入 19,585.2 22,791.7 27,925.9 33,231.9 39,546.0 净利润 87.9 1,163.2 2,034.5 2,853.2 3,963.1 每股收益 (元 ) 0.06 0.82 1.44 2.02 2.81 每股净资产 (元 ) 5.77 10.13 11.60 13.76 16.21 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 656.5 49.6 28.4 20.2 14.6 市净率 (倍 ) 7.1 4.0 3.5 3.0 2.5 净利润率 0.4% 5.1% 7.3% 8.6% 10.0% 净资产收益率 1.1% 8.1% 12.4% 14.7% 17.3% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.5% 0.6% 0.9% ROIC 2.3% 14.8% 18.4% 37.3% 38.6% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报 /纳思达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,585.2 22,791.7 27,925.9 33,231.9 39,546.0 成长性 减 :营业成本 13,235.3 15,015.7 18,068.1 21,168.7 24,716.3 营业收入增长率 -15.9% 16.4% 22.5% 19.0% 19.0% 营业税费 84.0 106.7 125.7 149.5 178.0 营业利润增长率 -140.8% -523.8% 47.7% 40.2% 38.9% 销售费用 2,020.9 2,135.4 2,429.6 2,758.3 3,124.1 净利润增长率 -88.2% 1222.7% 74.9% 40.2% 38.9% 管理费用 1,888.3 1,800.1 2,122.4 2,525.6 2,926.4 EBITDA 增长率 -34.2% 50.4% 24.4% 26.4% 28.3% 研发费用 1,247.1 1,451.7 1,703.5 1,993.9 2,333.2 EBIT 增长率 -46.6% 111.1% 33.0% 33.4% 34.0% 财务费用 1,594.7 613.2 610.0 610.0 610.0 NOPLAT 增长率 -79.9% 505.1% 37.2% 33.4% 34.0% 资产减值损失 -145.8 -127.9 -105.2 -150.0 -150.0 投资资本增长率 -5.4% 10.7% -34.2% 29.5% -29.3% 加 :公允价值变动收益 23.2 198.7 - - - 净资产增长率 26.9% 51.0% 13.2% 17.1% 17.0% 投资和汇兑收益 5.1 100.4 20.0 20.0 20.0 营业利润 -477.8 2,025.1 2,992.0 4,195.9 5,828.0 利润率 加 :营业外净收支 -6.5 -19.4 - - - 毛利率 32.4% 34.1% 35.3% 36.3% 37.5% 利润总额 -484.4 2,005.7 2,992.0 4,195.9 5,828.0 营业利润率 -2.4% 8.9% 10.7% 12.6% 14.7% 减 :所得税 -333.9 409.3 598.4 839.2 1,165.6 净利润率 0.4% 5.1% 7.3% 8.6% 10.0% 净利润 87.9 1,163.2 2,034.5 2,853.2 3,963.1 EBITDA/营业收入 12.4% 16.1% 16.3% 17.3% 18.7% EBIT/营业收入 6.6% 11.9% 12.9% 14.5% 16.3% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 52 40 28 18 10 货币资金 6,375.3 9,750.4 11,946.9 14,216.8 18,480.0 流动营业资本周转天数 -55 -29 -39 -35 -25 交易性金融资产 93.7 685.4 273.9 351.0 436.8 流动资产周转天数 240 261 263 264 266 应收帐款 2,572.7 3,159.7 4,054.2 4,704.5 5,490.4 应收帐款周转天数 51 45 46 47 46 应收票据 6.5 5.4 2.8 10.0 5.8 存货周转天数 54 55 50 51 50 预付帐款 279.3 252.1 328.1 384.3 449.1 总资产周转天数 699 646 569 506 461 存货 2,835.4 4,068.4 3,641.1 5,744.1 5,211.8 投资资本周转天数 268 236 167 128 104 其他流动资产 1,849.7 1,160.2 1,535.5 1,515.1 1,403.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 1.1% 8.1% 12.4% 14.7% 17.3% 长期股权投资 12.9 143.8 143.8 143.8 143.8 ROA -0.4% 3.7% 5.4% 6.9% 8.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 2.3% 14.8% 18.4% 37.3% 38.6% 固定资产 2,624.6 2,423.4 1,913.4 1,403.4 893.4 费用率 在建工程 460.7 873.3 873.3 873.3 873.3 销售费用率 10.3% 9.4% 8.7% 8.3% 7.9% 无形资产 6,193.1 5,741.6 5,293.7 4,845.9 4,398.0 管理费用率 9.6% 7.9% 7.6% 7.6% 7.4% 其他非流动资产 14,922.5 15,321.5 14,646.0 14,659.5 14,722.1 研发费用率 6.4% 6.4% 6.1% 6.0% 5.9% 资产总额 38,226.4 43,585.1 44,652.6 48,851.6 52,508.1 财务费用率 8.1% 2.7% 2.2% 1.8% 1.5% 短期债务 1,554.7 1,190.3 1,372.2 2,672.1 - 四费 /营业收入 34.5% 26.3% 24.6% 23.7% 22.7% 应付帐款 6,715.3 6,456.7 11,075.6 10,064.7 13,384.6 偿债能力 应付票据 80.8 96.0 79.7 144.9 119.6 资产负债率 68.2% 57.8% 53.4% 50.1% 45.7% 其他流动负债 6,132.1 5,321.0 6,254.6 5,971.3 5,779.7 负债权益比 214.0% 137.2% 114.6% 100.5% 84.2% 长期借款 7,040.2 7,486.6 251.6 967.0 - 流动比率 0.97 1.46 1.16 1.43 1.63 其他非流动负债 4,530.1 4,658.5 4,808.8 4,665.8 4,711.0 速动比率 0.77 1.15 0.97 1.12 1.36 负债总额 26,053.2 25,209.1 23,842.5 24,485.7 23,994.9 利息保障倍数 0.80 4.42 5.90 7.88 10.55 少数股东权益 4,032.3 4,082.6 4,441.7 4,945.2 5,644.5 分红指标 股本 1,074.5 1,410.9 1,410.9 1,410.9 1,410.9 DPS(元 ) 0.09 - 0.19 0.26 0.37 留存收益 7,234.8 13,187.5 14,957.6 18,009.8 21,457.7 分红比率 146.9% 0.0% 13.0% 13.0% 13.0% 股东权益 12,173.3 18,376.0 20,810.1 24,365.9 28,513.1 股息收益率 0.2% 0.0% 0.5% 0.6% 0.9% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 -150.5 1,596.5 2,034.5 2,853.2 3,963.1 EPS(元 ) 0.06 0.82 1.44 2.02 2.81 加 :折旧和摊销 1,234.2 1,129.5 957.8 957.8 957.8 BVPS(元 ) 5.77 10.13 11.60 13.76 16.21 资产减值准备 145.8 157.9 - - - PE(X) 656.5 49.6 28.4 20.2 14.6 公允价值变动损失 -23.2 -198.7 - - - PB(X) 7.1 4.0 3.5 3.0 2.5 财务费用 1,359.2 812.2 610.0 610.0 610.0 P/FCF -2,397.4 -110.7 79.4 35.0 13.7 投资损失 -5.1 -100.4 -20.0 -20.0 -20.0 P/S 2.9 2.5 2.1 1.7 1.5 少数股东损益 -238.4 433.2 359.0 503.5 699.4 EV/EBITDA 14.3 18.8 11.3 9.0 6.0 营运资金的变动 -153.7 -947.1 5,074.6 -4,022.2 2,900.3 CAGR(%) -381.5% 42.9% 40.3% -381.5% 42.9% 经营活动产生现金流量 2,013.1 2,856.8 9,016.0 882.3 9,110.6 PEG -1.7 1.2 0.7 -0.1 0.3 投资活动产生现金流量 -956.3 -723.5 415.5 -43.2 -69.7 ROIC/WACC 0.2 1.5 1.8 3.7 3.8 融资活动产生现金流量 1,113.9 635.3 -7,235.0 1,430.8 -4,777.8 REP 10.7 3.0 2.8 1.1 1.2 资料来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 5 公司快报 /纳思达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 6 公司快报 /纳思达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素 ，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034