20220429-国金证券-重庆啤酒-600132.SH-高端化逻辑兑现_短期成本受运费扰动_4页_1mb.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 126.40 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 4.84 已上市流通 A股 (亿股 ) 4.84 总市值 (亿元 ) 611.74 年内股价最高最低 (元 ) 205.03/100.55 沪深 300 指数 3921 上证指数 2975 相关报告 1.疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期 - 重 庆啤 酒 21 年 年报 的 点评 ，2022.4.3 2.高端化东风起，乌苏全国化腾飞 -重庆啤酒首次覆盖报告， 2022.1.10 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 李本媛 联系人 libenyuan 高端化逻辑兑现，短期成本受运费扰动 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,942 13,119 15,317 17,539 19,790 营业收入增长率 205.47% 19.90% 17% 15% 13% 归母净利润（百万元） 1077 1166 1415 1751 2077 归母净利润增长率 63.92% 8.30% 21% 24% 19% 摊薄每股盈利（元） 2.23 2.41 2.92 3.62 4.29 每股经营性现金流净额 7.50 7.15 7.80 10.04 10.98 净资产收益率 183.98% 66.47% 68.82% 68.68% 65.42% 市盈率（倍） 53 63 43 35 29 市净率（倍） 18 98 42 30 24 来源：公司年报、国金证券研究所 业 绩简评 公司 于 4 月 28 日 发布一季报， 22Q1 啤酒销量 79.42 万千升，同比+11.7%；营业收入 38.33 亿元，同比 +17.12%；归母净利 3.41 亿元，同比+15.33%，业绩符合预期。 经营分析 乌苏势能强劲， 3 月疫情阶段性影响。 22Q1 量增 11.7%，吨价同比+4.6%，吨收入同比 +4.9%，预计系结构升级 +前期提价效应显现。公司从去年到今年 2 月已对各区域乌苏、乐堡、重庆品牌等产品提价 4-8%，预计覆盖 110-120 万吨。 1）分产品看， 乌苏整体增速 17%、疆外 19%（测算疆内增速或在双位数左右）； 1664 双位数增长；乐堡、重庆品牌均有增长。分档次看，高 / 主流 / 经济收入分别为 13.74/19.91/3.95 亿元，同比+24.04%/+13.17%/+12.84%；高档占比提升 2pct 至 37%，产品结构持续升级。 2）分区域看， 西北 /中 /南区实现收入 11.96/16.61/9.04 亿元，同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计广东、福建等南区市场受疫情扰动。22Q1 新增经销商 296 家，减少 712 家，净减少 416 家，主要系 BU 调整后，同一经销商在不同 BU、不同渠道上的户头合并影响，大城市计划推进下招商延续。 运费上涨抬升吨成本，销售费率稳中略增。 22Q1 吨成本同比 +5.2%，毛利率同比 -0.2pct 至 47.68%，预计主要系大城市计划 +原油涨价下运费增加，其他成本影响偏小。 22Q1 销售费率同比 +0.61pct 至 13.71%，预计系乌苏邀请吴京代言、腾格尔宣传产生的影响；管理费率同比 -0.79pct，预计系规模效应带来摊薄；净利率同比 -0.96pct 至 17.87%。 22Q1 所得税率同比6.46pct 至 26.2%，主要系 21Q1 资产重组后运用子公司亏损的抵扣带来一次性好处，预计 22 年所得税率将低于 25%，加计扣除有望体现在三四季度。 成本相对可控，关注疫情后复苏进度。 我们重申，重啤的吨成本涨幅将好于同行，原因 在于：量增摊销固定成本、涨幅较大的铝材占比低（考虑罐化率、回瓶率）、供应链优化节约运费。油价的上涨并非持续因素，且大麦、包材等已有锁价，再次提价、控费均为保留手段（预计 22 年销售费率平稳）。公司现饮历来占比偏高（正常在 55%），疫情限制餐饮，公司已积极拓展新兴消费场景（ O2O、社团）；假设后续疫情防控得当，有望迎来需求反弹（类似 20 年）。中长期，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏生命周期延续， BU调整后渠道已有改善，静待乌苏对其他品牌的渠道赋能显现。 盈利 预测 预计 22-24 年收入增速 17%/15%/13%，利润增速 21%/24%/19%， EPS 为2.92/3.62/4.29 元， 对应 PE 为 43/35/29 X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险， 区域 竞争加剧风险 ， 消费升级速度低预期 ，食品安全问题。 05001000150020002500100.55118.41136.27154.13171.99189.85210429210729211029220129人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 重庆啤酒 沪深 300 2022年 04月 29 日 消费升级与娱乐研究中心 重庆啤酒 (600132.SH) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,582 10,942 13,119 15,317 17,539 19,790 货币资金 1,254 1,956 2,355 3,966 6,208 8,330 增长率 205.5% 19.9% 16.8% 14.5% 12.8% 应收款项 80 193 121 260 288 309 主营业务成本 -2,089 -5,404 -6,436 -7,403 -8,261 -9,100 存货 364 1,421 1,887 1,896 2,082 2,244 %销售收入 58.3% 49.4% 49.1% 48.3% 47.1% 46.0% 其他流动资产 20 88 630 943 1,559 2,475 毛利 1,493 5,537 6,683 7,915 9,278 10,689 流动资产 1,717 3,658 4,993 7,066 10,137 13,358 %销售收入 41.7% 50.6% 50.9% 51.7% 52.9% 54.0% %总资产 48.9% 38.1% 43.3% 50.7% 58.6% 64.0% 营业税金及附加 -270 -762 -892 -1,057 -1,193 -1,326 长期投资 258 209 254 304 314 324 %销售收入 7.6% 7.0% 6.8% 6.9% 6.8% 6.7% 固定资产 1,166 3,595 3,867 4,132 4,437 4,769 销售费用 -492 -2,304 -2,213 -2,635 -3,017 -3,404 %总资产 33.2% 37.5% 33.5% 29.7% 25.6% 22.9% %销售收入 13.7% 21.1% 16.9% 17.2% 17.2% 17.2% 无形资产 246 1,287 1,314 1,309 1,304 1,300 管理费用 -162 -684 -517 -582 -649 -732 非流动资产 1,797 5,938 6,540 6,860 7,170 7,508 %销售收入 4.5% 6.3% 3.9% 3.8% 3.7% 3.7% %总资产 51.1% 61.9% 56.7% 49.3% 41.4% 36.0% 研发费用 0 -84 -163 -191 -193 -198 资产总计 3,514 9,595 11,533 13,926 17,307 20,866 %销售收入 0.0% 0.8% 1.2% 1.3% 1.1% 1.0% 短期借款 3 528 22 0 0 0 息税前利润（ EBIT） 569 1,703 2,898 3,450 4,227 5,030 应付款项 1,342 4,198 5,185 5,461 6,214 6,485 %销售收入 15.9% 15.6% 22.1% 22.5% 24.1% 25.4% 其他流动负债 165 2,186 2,675 3,047 3,355 3,831 财务费用 -9 -6 16 58 99 143 流动负债 1,510 6,912 7,882 8,508 9,569 10,316 %销售收入 0.3% 0.1% -0.1% -0.4% -0.6% -0.7% 长期贷款 0 365 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 493 750 522 498 504 511 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 2,003 8,027 8,405 9,006 10,073 10,827 投资收益 79 180 58 50 65 85 普通股股东权益 1,419 585 1,755 2,057 2,550 3,175 %税前利润 9.5% 8.4% 2.0% 1.4% 1.5% 1.6% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润 658 1,964 2,948 3,614 4,448 5,315 未分配利润 710 -126 1,040 1,343 1,836 2,461 营业利润率 18.4% 18.0% 22.5% 23.6% 25.4% 26.9% 少数股东权益 93 984 1,374 2,864 4,684 6,864 营业外收支 170 167 -6 0 0 0 负债股东权益合计 3,514 9,595 11,533 13,926 17,307 20,866 税前利润 827 2,131 2,941 3,614 4,448 5,315 利润率 23.1% 19.5% 22.4% 23.6% 25.4% 26.9% 比率分析 所得税 -99 -378 -542 -708 -876 -1,058 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 11.9% 17.8% 18.4% 19.6% 19.7% 19.9% 净利润 729 1,752 2,399 2,905 3,571 4,257 每股收益 1.357 2.225 2.410 2.925 3.619 4.292 少数股东损益 72 675 1,233 1,490 1,820 2,180 每股净资产 2.931 1.209 3.625 4.250 5.269 6.561 归属于母公司的净利润 657 1,077 1,166 1,415 1,751 2,077 每股经营现金净流 1.412 7.504 7.154 7.796 10.041 10.981 净利率 18.3% 9.8% 8.9% 9.2% 10.0% 10.5% 每股股利 0.800 1.400 2.000 2.300 2.600 3.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 46.30% 183.98% 66.47% 68.82% 68.68% 65.42% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 18.69% 11.22% 10.11% 10.16% 10.12% 9.96% 净利润 729 1,752 2,399 2,905 3,571 4,257 投入资本收益率 32.88% 56.05% 73.75% 56.36% 46.92% 40.13% 少数股东损益 72 675 1,233 1,490 1,820 2,180 增长率 非现金支出 174 414 428 460 520 592 主营业务收入增长率 3.30% 205.47% 19.90% 16.75% 14.50% 12.83% 非经营收益 -87 -343 -239 -109 -70 -90 EBIT增长率 14.78% 199.50% 70.18% 19.04% 22.53% 18.99% 营运资金变动 -132 1,809 874 516 838 555 净利润增长率 62.61% 63.92% 8.30% 21.37% 23.73% 18.61% 经营活动现金净流 683 3,632 3,462 3,773 4,860 5,314 总资产增长率 6.57% 173.03% 20.19% 20.75% 24.28% 20.56% 资本开支 -107 -519 -716 -725 -814 -914 资产管理能力 投资 18 -2,335 -486 -350 -610 -910 应收账款周转天数 6.4 2.9 3.1 4.0 3.8 3.5 其他 66 50 50 50 65 85 存货周转天数 61.3 60.3 93.8 93.5 92.0 90.0 投资活动现金净流 -22 -2,805 -1,152 -1,025 -1,359 -1,739 应付账款周转天数 76.3 80.6 117.7 120.0 130.0 120.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 117.4 107.9 103.1 89.8 80.6 73.9 债权募资 0 890 -890 -22 0 0 偿债能力 其他 -398 -1,478 -1,124 -1,114 -1,259 -1,453 净负债 /股东权益 -82.75% -67.76% -90.59% -96.89% -105.19% -105.90% 筹资活动现金净流 -398 -588 -2,014 -1,136 -1,259 -1,453 EBIT利息保障倍数 62.1 273.6 -182.5 -59.3 -42.8 -35.1 现金净流量 263 239 297 1,611 2,241 2,123 资产负债率 56.99% 83.65% 72.87% 64.67% 58.20% 51.89% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402