20220430-安信证券-华鲁恒升-600426.SH-业绩符合预期_布局高端溶剂和尼龙66项目_6页_440kb.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期 ， 布局高端溶剂和尼龙 66 项目 事件： 华鲁恒升发布 2022 年 一季 报， 报告期内公司实现营收 81.15亿元 ， 同比 +62.2%，环比 -3.4%； 实现归母净利润 24.29 亿元 ， 同比+54.13%，环比 +47.91%。 据公告，公司分别 投资 30.78、 10.31 亿元 建设尼龙 66 高端新材料 和高端溶剂项目 ，建设期分别为 24、 20 个月 。 公司 Q1 业绩 符合 预期， 产品 价差修复 是主因 。 据公告， 从 销量 看，22Q1 肥料、 有机胺、醋酸 板块 产销 环比 +12%、 -5%、 -10%，新材料板块己内酰胺亦贡献增量 ；价格方面， 我们的市场跟踪数据显示 ， 22Q1以来 公司主营产品景气 持续 ， 价差 随烟煤价格回落 出现分化 ， 分板块看， 有机胺、己二酸及中间品 表现较好 ， DMF、己二酸 价差 同比 +66%、+75%，环比 +8%、 +24%， 有机胺板块高度景气对业绩贡献较大 ； 醋酸及衍生物走弱 ， Q1 醋酸价差环比 -30%； 肥料及多元醇板块 Q1 有所修复， 尿素、丁辛醇 价差环比 +18%、 +1%，总体看价差修复 是一季度 业绩增长 主因 。 综上所述， 22Q1 公司 实现毛利润 31.68 亿元 （ 同比 +57%， 环比 +42%） ， 费用率（四费 &税金） 为 4.1%（ 同比 +0.8pct），持续维持低水平 （详细数据图表请见后文） 。 高端溶剂和尼龙 66 新材料项目产业链一体化配套优势明显 。 据公告， 22Q1 公司 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 8.84 亿元，同比 +41%； 新项目方面， 公司高端溶剂 项目建成投产后可年产 60 万吨 DMC（ 外销 30 万吨）、 30 万吨 EMC、 5 万吨 DEC，预计年均可实现利润 7.01 亿元 ；尼龙 66 项目建成投产后可年产尼龙8 万吨 66、 20 万吨己二酸（ 外销 14.8 万吨），副产 1.35 万吨二元酸 ， 预计年均可实现利润 5.34 亿元 ，两个项目 依托于自身 产业链一体化配套 ，有利于发挥公司低成本 +柔性联产优势，扩充高附加值产品矩阵，加速本部基地高端化进程。 投资建议： 我们预计公司 2022 年 -2024 年的归母净利润分别为 73.6亿元、 80.5 亿元、 89.8 亿元，维持买入 -A 投资评级。 风险提示： 产品价格大幅度下跌， 项目进度不及预期 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 13,115.0 26,635.9 30,065.1 34,574.9 39,761.1 净利润 1,798.4 7,254.2 7,358.8 8,047.6 8,984.9 每股收益 (元 ) 0.85 3.43 3.48 3.81 4.25 每股净资产 (元 ) 7.32 10.54 13.33 16.38 19.79 Table_Tit le 2022 年 04 月 30 日 华鲁恒升 （ 600426.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 氮肥 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 43 元 股价（ 2022-04-29） 30.2 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 62,549.49 流通市值（百万元） 62,157.29 总股本（百万股） 2,122.48 流通股本（百万股） 2,109.17 12 个月价格区间 27.36/41.48 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.44 9.03 13.61 绝对收益 -8.87 -2.45 -0.32 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070003 010-83321072 Tabl e_Report 相关报告 华鲁恒升： Q1 业绩预告符合预期，新项目持续推进 /张汪强 2022-03-29 华鲁恒升：业绩符合预期，新基地 +高端化再启征程 /张汪强 2022-01-24 华鲁恒升：拟实施股权激励，看好公司长期成长 /张汪强 2021-12-22 华鲁恒升： Q3 景气持续，能效领跑 +产业高端化再启征程 /张汪强 2021-10-27 华鲁恒升： DMC 技改增量落地，本部高端化可期 /张汪强 2021-10-10 -17%-9%-1%7%15%23%31%2021-04 2021-08 2021-12华鲁恒升 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 38.8 9.6 9.5 8.7 7.8 市净率 (倍 ) 4.5 3.1 2.5 2.0 1.7 净利润率 13.7% 27.2% 24.5% 23.3% 22.6% 净资产收益率 11.6% 32.6% 26.1% 23.3% 21.5% 股息收益率 0.7% 0.8% 2.1% 2.3% 2.6% ROIC 14.0% 49.9% 35.3% 38.1% 40.2% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报 /华鲁恒升 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 华鲁恒升主要产品价格与价差跟踪 资料来源： 百川资讯，隆众资讯，天天化工， Wind， 安信证券研究中心 17FY 18FY 19FY 20FY 21FY 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 Q 4 同比 Q 4 环比 Q 1 同比 Q 1 环比人民币汇率 - 6.75 6.62 6.90 6.90 6.45 6.63 6.48 6.47 6.47 6.40 6.36 6.44 6.40 6.37 6.37 6.35 6.34 -3% -1% -2% -1%原油 美元 / 桶 ( 不含税 ) 54.79 71.79 64.05 43.66 70.65 45.13 61.74 68.95 73.23 78.70 97.98 83.29 79.13 73.67 84.70 94.80 114.44 74% 7% 59% 24%烟煤 元 / 吨 ( 含税 ) 644 652 592 574 1000 634 732 858 1137 1272 1083 1916 969 930 906 1050 1293 100% 12% 48% -15%纯苯 元 / 吨 ( 含税 ) 6730 6413 5074 3955 7083 3971 5604 7473 7976 7281 7936 8032 7158 6653 7512 7806 8489 83% -9% 42% 9%丙烯 元 / 吨 ( 含税 ) 7515 8510 7375 6775 7881 7412 7656 8100 7792 7975 8139 8770 7716 7438 7828 8025 8565 8% 2% 6% 2%硝酸 元 / 吨 ( 含税 ) 1519 1780 1661 1474 2447 1773 1927 2172 3010 2681 1922 3373 2705 1965 1868 1916 1983 51% -11% 0% -28%甲醇 元 / 吨 ( 含税 ) 2772 3095 2241 1894 2696 2165 2436 2577 2767 3004 2863 3468 2788 2756 2730 2789 3071 39% 9% 18% -5%甲醛 元 / 吨 ( 含税 ) 1385 1473 1090 858 1260 953 1100 1264 1254 1420 1299 1703 1340 1218 1195 1229 1473 49% 13% 18% -9%液氨 元 / 吨 ( 含税 ) 2572 3015 2889 2598 3751 2845 3051 3674 4168 4109 3912 4507 3960 3861 3753 3870 4113 44% -1% 28% -5%液氨 - 烟煤价差 元 / 吨 ( 含税 ) 1606 2038 2001 1736 2251 1894 1954 2387 2463 2202 2287 1633 2507 2466 2394 2295 2173 16% -11% 17% 4%尿素 元 / 吨 ( 含税 ) 1656 1996 1883 1725 2453 1786 2077 2369 2701 2665 2724 2976 2520 2498 2608 2668 2898 49% -1% 31% 2%尿素 ( 大颗粒 , 美国海湾 ) 美元 / 吨 ( 不含税 ) 203 254 242 219 465 228 328 372 438 723 627 624 778 767 600 514 766 217% 65% 91% -13%尿素 - 烟煤价差 元 / 吨 ( 含税 ) 1012 1344 1291 1151 1453 1152 1345 1510 1565 1393 1641 1060 1551 1568 1702 1618 1604 21% -11% 22% 18%复合肥 元 / 吨 ( 含税 ) 1903 2093 2060 1896 2532 1850 2024 2163 2909 3032 3083 3046 3050 3000 3000 3025 3223 64% 4% 52% 2%醋酸 元 / 吨 ( 含税 ) 3168 4650 2983 2720 6671 3544 5427 7617 6502 7140 5141 8170 7075 6175 5860 4888 4675 101% 10% -5% -28%醋酸 - 烟煤价差 元 / 吨 ( 含税 ) 2637 4112 2495 2265 5847 3021 4823 6909 5564 6091 4247 6589 6276 5408 5112 4021 3608 102% 9% -12% -30%醋酸 - 甲醇价差 元 / 吨 ( 含税 ) 1644 2948 1751 1679 5188 2353 4087 6199 4980 5488 3566 6263 5542 4659 4359 3354 2986 133% 10% -13% -35%醋酐 元 / 吨 ( 含税 ) 5690 7751 5685 5689 10744 6434 8650 11527 10503 12295 8438 13960 12150 10775 9540 8175 7600 91% 17% -2% -31%DMF 元 / 吨 ( 含税 ) 6113 6069 5042 6376 12970 8667 10213 11113 14545 16010 16637 16930 15650 15450 16860 16875 16175 85% 10% 63% 4%DMF - 烟煤价差 元 / 吨 ( 含税 ) 4567 4505 3621 4998 10571 7144 8457 9054 11817 12958 14037 12332 13325 13218 14685 14356 13071 81% 10% 66% 8%DMF - 甲醇 - 液氨价差 元 / 吨 ( 含税 ) 1758 1148 1198 3065 8235 5224 6069 6551 9557 10762 11636 10966 10721 10598 12083 11981 10845 106% 13% 92% 8%环己酮 元 / 吨 ( 含税 ) 10868 12202 9028 6619 10461 6770 8858 10654 11166 11164 11842 12330 10675 10488 11850 11963 11713 65% 0% 34% 6%己二酸 元 / 吨 ( 含税 ) 10141 10506 8155 6836 10756 7439 9333 10188 10757 12745 13584 12560 13288 12388 13240 13938 13575 71% 18% 46% 7%己二酸 - 纯苯 - 硝酸价差 元 / 吨 ( 含税 ) 3601 3961 2751 2473 3077 2785 3285 2480 1908 4636 5737 3336 5140 5430 5753 6203 5254 66% 143% 75% 24%乙二醇 元 / 吨 ( 含税 ) 7096 7234 4740 3856 5227 3800 5134 4983 5311 5481 5175 6321 5232 4891 5169 5136 5221 44% 3% 1% -6%乙二醇 - 烟煤价差 元 / 吨 ( 含税 ) 4776 4888 2608 1789 1629 1517 2500 1894 1219 903 1276 (577) 1744 1543 1906 1357 566 -40% -26% -49% 41%丁醇 元 / 吨 ( 含税 ) 6834 7668 6700 6297 12421 8163 11396 13893 14744 9651 10254 10840 9900 8213 9550 10613 10600 18% -35% -10% 6%异辛醇 元 / 吨 ( 含税 ) 8035 8854 7564 7375 14221 9237 12813 14744 17140 12188 12399 13320 12613 10631 11160 12888 13150 32% -29% -3% 2%异丁醛 元 / 吨 ( 含税 ) 6398 14235 8878 9836 16409 18323 12371 15000 17029 13014 8313 14854 16354 13793 39% -32% 53% 21%异辛醇 - 丙烯价差 元 / 吨 ( 含税 ) 2024 2046 1664 1981 7917 3307 6688 8264 10907 5808 5888 6304 6440 4681 4898 6468 6298 76% -47% -12% 1%三聚氰胺 元 / 吨 ( 含税 ) 7632 7942 5729 5248 11936 6139 7222 11165 13635 15722 10837 19040 17400 10725 9660 12125 10725 156% 15% 50% -31%三聚氰胺 - 尿素价差 元 / 吨 ( 含税 ) 5699 5987 3952 3554 4578 4236 992 4060 5532 7728 2664 10112 9840 3233 1836 4123 2033 82% 40% 169% -66%草酸 元 / 吨 ( 含税 ) 4769 4221 4048 3618 4659 3229 3700 3908 4942 6085 5442 5770 6713 5850 5850 5350 5125 88% 23% 47% -11%碳酸二甲酯 （ DMC ） 元 / 吨 ( 含税 ) 5894 6931 6253 7500 8157 10462 7108 6717 8503 10298 7484 12820 9100 8975 9290 7338 5825 -2% 21% 5% -27%溶剂 DMC （ 电池级 ） 元 / 吨 ( 含税 ) 7023 8992 8576 9571 12599 15538 12333 10971 12192 14900 11783 17200 14125 13375 13000 12500 9850 -4% 22% -4% -21%电池级 DMC - 烟煤 - 甲醇价差 元 / 吨 ( 含税 ) 3868 5591 5897 7174 8859 12838 9262 7571 8154 10448 7772 11254 10374 9717 9403 8603 5311 -19% 28% -16% -26%DMC / 丙二醇联产价差 元 / 吨 ( 含税 ) 3641 4644 4204 4700 8982 5912 4802 6853 9951 14322 11020 17749 12825 12392 13289 11385 8388 142% 44% 130% -23%己内酰胺 元 / 吨 ( 含税 ) 15212 16165 12507 9921 13840 10413 12442 13423 14935 14561 13967 16070 14150 13463 14000 13813 14088 40% -3% 12% -4%己内酰胺 HPO 法价差 元 / 吨 ( 含税 ) 7813 8935 6656 5238 5801 5624 5723 4443 5483 7553 6019 7639 7605 7414 6506 5687 5864 34% 38% 5% -20%板块 跟踪价格与价差 单位月均 ( 2021 年 ) 月均 ( 2022 年 )季均年均 2021 年变化 2022 年变化新材料其他多元醇基准醋酸及衍生品有机胺己二酸及中间品肥料原料及中间品新能源 4 公司快报 /华鲁恒升 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,115.0 26,635.9 30,065.1 34,574.9 39,761.1 成长性 减 :营业成本 10,312.5 17,182.4 19,692.7 22,992.3 26,640.0 营业收入增长率 -7.6% 103.1% 12.9% 15.0% 15.0% 营业税费 98.7 135.2 210.5 242.0 278.3 营业利润增长率 -26.6% 300.0% 1.7% 15.1% 17.9% 销售费用 43.0 63.2 787.7 622.3 318.1 净利润增长率 -26.7% 303.4% 1.4% 9.4% 11.6% 管理费用 177.2 276.2 330.7 380.3 437.4 EBITDA 增长率 -18.4% 184.5% -0.7% 15.0% 16.7% 研发费用 284.0 368.4 415.9 478.3 550.0 EBIT 增长率 -26.5% 286.2% -0.6% 14.3% 17.0% 财务费用 106.3 96.0 -29.1 -106.4 -207.6 NOPLAT 增长率 -26.8% 286.9% 0.2% 14.3% 17.0% 资产减值损失 -10.2 -38.9 - - - 投资资本增长率 8.9% 41.3% 5.9% 10.9% -3.4% 加 :公允价值变动收益 -9.3 1.0 - - - 净资产增长率 10.0% 45.1% 26.0% 24.0% 23.1% 投资和汇兑收益 46.9 29.5 - - - 营业利润 2,127.0 8,508.8 8,656.8 9,966.0 11,745.0 利润率 加 :营业外净收支 -4.0 17.8 - - - 毛利率 21.4% 35.5% 34.5% 33.5% 33.0% 利润总额 2,123.0 8,526.6 8,656.8 9,966.0 11,745.0 营业利润率 16.2% 31.9% 28.8% 28.8% 29.5% 减 :所得税 324.6 1,272.9 1,298.5 1,494.9 1,761.7 净利润率 13.7% 27.2% 24.5% 23.3% 22.6% 净利润 1,798.4 7,254.2 7,358.8 8,047.6 8,984.9 EBITDA/营业收入 27.0% 37.9% 33.3% 33.3% 33.8% EBIT/营业收入 17.1% 32.6% 28.7% 28.5% 29.0% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 318 185 198 182 166 货币资金 1,066.4 1,883.8 4,856.1 9,329.5 18,351.1 流动营业资本周转天数 -18 5 18 14 11 交易性金融资产 1,004.1 1,005.2 1,005.2 1,005.2 1,005.2 流动资产周转天数 93 79 113 139 184 应收帐款 23.1 76.7 35.9 93.5 55.3 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 应收票据 - - - - - 存货周转天数 8 9 9 9 9 预付帐款 202.4 595.5 319.0 748.7 488.3 总资产周转天数 532 333 368 382 404 存货 273.4 1,038.6 465.1 1,290.5 743.6 投资资本周转天数 386 239 256 241 217 其他流动资产 697.6 3,791.3 3,791.3 3,791.3 3,791.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.6% 32.6% 26.1% 23.3% 21.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.8% 25.3% 22.4% 20.9% 20.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 14.0% 49.9% 35.3% 38.1% 40.2% 固定资产 11,249.7 16,080.6 16,921.2 18,009.5 18,565.9 费用率 在建工程 3,373.7 1,198.8 2,519.3 3,311.6 2,886.9 销售费用率 0.3% 0.2% 2.6% 1.8% 0.8% 无形资产 1,238.4 1,496.7 1,463.8 1,430.9 1,398.0 管理费用率 1.4% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 其他非流动资产 1,420.5 1,486.0 1,461.1 1,442.6 1,428.1 研发费用率 2.2% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 资产总额 20,549.3 28,653.2 32,837.9 40,453.4 48,713.9 财务费用率 0.8% 0.4% -0.1% -0.3% -0.5% 短期债务 530.3 10.0 - - - 四 费 /营业收入 4.7% 3.0% 5.0% 4.0% 2.8% 应付帐款 1,663.0 2,237.7 2,232.8 2,986.7 3,060.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 23.8% 20.8% 12.9% 12.3% 10.4% 其他流动负债 1,520.9 1,971.5 1,971.5 1,971.5 1,971.5 负债权益比 31.3% 26.2% 14.8% 14.0% 11.6% 长期借款 1,174.8 1,705.2 - - - 流动比率 0.88 1.99 2.49 3.28 4.86 其他非流动负债 11.7 23.4 23.4 23.4 23.4 速动比率 0.81 1.74 2.38 3.02 4.71 负债总额 4,900.6 5,947.7 4,227.7 4,981.6 5,055.7 利息保障倍数 21.14 90.41 (296.14) (92.67) (55.57) 少数股东权益 180.1 449.6 449.2 872.7 1,871.1 分红指标 股本 1,626.7 2,111.9 2,111.9 2,111.9 2,111.9 DPS(元 ) 0.23 0.27 0.70 0.76 0.85 留存收益 13,896.6 20,162.1 26,049.2 32,487.2 39,675.2 分红比率 27.1% 7.8% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 15,648.7 22,705.5 28,610.3 35,471.9 43,658.1 股息收益率 0.7% 0.8% 2.1% 2.3% 2.6% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 1,798.5 7,253.7 7,358.8 8,047.6 8,984.9 EPS(元 ) 0.85 3.43 3.48 3.81 4.25 加 :折旧和摊销 1,308.5 1,417.4 1,388.1 1,662.0 1,907.0 BVPS(元 ) 7.32 10.54 13.33 16.38 19.79 资产减值准备 10.0 38.9 - - - PE(X) 38.8 9.6 9.5 8.7 7.8 公允价值变动损失 9.3 -1.0 - - - PB(X) 4.5 3.1 2.5 2.0 1.7 财务费用 115.7 113.7 -29.1 -106.4 -207.6 P/FCF 114.9 61.2 15.8 12.3 7.1 投资损失 -46.9 -29.5 - - - P/S 5.3 2.6 2.3 2.0 1.8 少数股东损益 0.1 -0.5 -0.5 423.6 998.3 EV/EBITDA 16.9 6.4 6.3 5.2 3.8 营运资金的变动 435.9 -6,584.2 894.6 -550.2 928.3 CAGR(%) 67.6% 11.2% 44.2% 67.6% 11.2% 经营活动产生现金流量 2,994.8 4,905.8 9,611.9 9,476.5 12,610.9 PEG 0.6 0.9 0.2 0.1 0.7 投资活动产生现金流量 -2,265.6 -3,628.8 -3,500.0 -3,500.0 -2,000.0 ROIC/WACC 1.3 4.8 3.4 3.7 3.9 融资活动产生现金流量 -371.0 -556.4 -3,139.6 -1,503.1 -1,589.4 REP 3.0 0.7 0.9 0.7 0.6 资料来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 5 公司快报 /华鲁恒升 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 本 报告署名分析师 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 6 公司快报 /华鲁恒升 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素 ，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034