20220429-西部证券-泸州老窖-000568.SZ-2021年报及2022一季报点评_收入业绩再超预期_股权激励信心充足_7页_363kb.pdf

公司点评 | 泸州老窖 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 收入业绩再超预期， 股权激励信心充足 泸州老窖（ 000568） 2021 年报及 2022 一季报点评 公司点评 | 泸州老窖 公司评级 买入 股票代码 000568 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 210.73 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 相关研究 泸州老窖：业绩符合预期，中档酒环比加速增长 泸州老窖（ 000568.SZ）三季报点评 2021-10-29 泸州老窖：国窖势能继续向上，净利率创淡季新高 泸州老窖（ 000568.SH）中报点评 2021-08-30 泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，薪酬激励落地激发经营动能 泸州老窖（ 000568.SZ）2020 年 年 报 及 2021 年 一 季 报 点 评 2021-04-30 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04泸州老窖 白酒 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 事件： 4月 28日，公司发布年报及一季报。 2021年，公司 分别实现营业总收入 /归母净利润 206.42/79.56亿元，同比 +23.96%/+32.47%， 期末合同负债 +109.08%,收入业绩超预期 ,春节前置 大幅增加年末预收款 。国窖延续高增、特曲调整恢复，全年中高档酒 /其他酒分别实现收入 183.97/20.18亿元，同比 +29.22%/-8.74%，全年毛利率 /净利率上升至 85.70%/38.45%。 国窖高增、特曲底部向上，一季度 收入业绩 再超预期。 2022Q1，公司分别实现营业总收入 /归母净利润 63.12/28.76亿元，同比 +26.15%/+32.72%，期末合同负债同比 +4.18%，收入业绩超预期。 据渠道调研反馈，我们预计一季度国窖 增长 25%左右，特曲增长 30%以上 ， 其中华北、华南、华东增长较快， 中档酒恢复良好，特曲、窖龄增长更快 ，中高档酒占比继续提升 。 销售费用、税金及附加占比降低，利润加速释放。 2022Q1，公司毛利率86.43%，同比 +0.39pct，结构优化小幅拉升毛利水平 。费用率方面，销售费用率 10.66%，同比 -2.82pcts， 品牌影响力提高，一季度 广宣投入减少，管理费用率 4.84%，同比 +0.61pct。叠加税金及附加率同比 -2.54pcts的影响，净利率 达 45.81pcts，同比 +2.25pcts，费率优化加速释放利润。 国窖 、特曲 双轮驱动 ， 股权激励信心 充 足。 高端名酒 需求刚性，疫情对回款发货的影响相对更小， 据渠道调研反馈， 第二轮回款已启动，整体进度达 45%左右 ， 二季度开始国窖 提高 打款价约 70元，提价幅度约 8%，销司结算价同频上调 。 高度国窖延续量价齐升， 低度享价格带扩容红利放量，全年国窖增长 25%以上难度不大 ，特曲等中档酒恢复弹性更强 。 我们认为公司兼具确定性与成长性，股权激励有挑战性，完成信心仍然充足，预计2022-2024年业绩 99.27/123.87/149.38亿元，对应 EPS 6.75/8.42/10.15元，对应 PE 31/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示： 高端次高端竞争加剧，消费税改革落地 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,653 20,642 25,059 30,679 36,332 增长率 5.3% 24.0% 21.4% 22.4% 18.4% 归母净利润 (百万元 ) 6,006 7,956 9,927 12,387 14,938 增长率 29.4% 32.5% 24.8% 24.8% 20.6% 每股收益（ EPS） 4.08 5.41 6.75 8.42 10.15 市盈率（ P/E） 51.6 39.0 31.2 25.0 20.8 市净率（ P/B） 13.4 11.0 8.6 6.6 5.1 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 04 月 29 日 公司点评 | 泸州老窖 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、全年业绩超预期，中高档酒占比新高 . 3 二、 国窖高增、特曲底部向上，一季度再超预期 . 4 三、 销售、税金费率优化，利润加速释放 . 4 四、国窖、特曲双轮驱 动 ，股权激励信心充足 . 5 五、风险提示 . 5 图表目录 图 1：泸州老窖营业总收入及增速（单位：亿元， %） . 3 图 2：泸州老窖归母净利润及增速（单位：亿元， %） . 3 图 3：中高档酒类收入及增速（单位：亿元， %） . 3 图 4：其 他酒类收入及增速（单位：亿元， %） . 3 图 5：泸州老窖销售毛利率（单位： %） . 4 图 6： 泸州老窖销售净利率（单位： %） . 4 图 7：泸州老窖单季度 营收及增速（单位：亿元， %） . 4 图 8： 泸州老窖单季度业绩及增速（单位：亿元， %） . 4 图 9：泸州老窖单季度销售毛利率（单位： %） . 5 图 10： 泸州老窖单季度销售净利率（单位： %） . 5 图 11：泸州 老窖单季度销售费用率（单位： %） . 5 图 12： 泸州老窖单季度管理费用率（单位： %） . 5 公司点评 | 泸州老窖 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 一、 全年业绩超预期， 中高档酒占比新高 4 月 28 日，公司发布年报及一季报。 2021 年，公司分别实现营业总收入 /归母净利润206.42/79.56 亿元，同比 +23.96%/+32.47%，期末合同负债 +109.08%,收入业绩超预期 ,春节前置大幅增加年末预收款。 图 1： 泸州老窖营业总收入及增速（单位：亿元， %） 图 2： 泸州老窖归母净利润及增速（单位：亿元， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 国窖 放量 、特曲调整恢复， 中高档酒类占比 持续新高 。 全年中高档酒 /其他酒分别实现收入 183.97/20.18 亿元，同比 +29.22%/-8.74%， 中高档酒类占比提升至 89.12%， 低档酒逐步企稳， 结构持续快速提升。 图 3： 中高档酒类收入及增速（单位：亿元， %） 图 4： 其他酒类收入及增速 （单位：亿元， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 销售、管理费用率维持稳定，盈利能力稳定向上。 结构优化带动下， 全年毛利率上升至85.70%，同比 +2.65pcts，期间费用率略降至 22.17%，销售费用率、管理费用率基本维持稳定，推动 净利率 提升至 38.45%，同比 +2.67pcts，毛净利率双创新高。 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元） 同比增长（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 同比增长（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002016 2017 2018 2019 2020 2021中高档酒类（亿元） 同比增长（ %）-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021其他酒类（亿元） 同比增长（ %） 公司点评 | 泸州老窖 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 图 5： 泸州老窖销售毛利率（单位： %） 图 6： 泸州老窖销售净利率（单位： %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 二 、 国窖高增、特曲底部向上，一季度再超预期 国窖高增、特曲底部向上，一季度 收入业绩 再超预期。 2022Q1，公司分别实现营业总收入/归母净利润 63.12/28.76 亿元，同比 +26.15%/+32.72%，期末合同负债同比 +4.18%，收入业绩超预期。据渠道调研反馈，我们预计一季度国窖增长 30%以上，其中华北 地区低度国窖势能不减， 华南、华东增长较快， 西南大本营稳健增长， 中档酒恢复良好，特曲、窖龄逐步调整到位， 增长更快，中高档酒 全面向上， 占比继续提升。 图 7： 泸州老窖单季度营收及增速（单位：亿元， %） 图 8： 泸州老窖单季度业绩及增速（单位：亿元， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 三 、 销售、税金费率优化，利润加速释放 销售费用、税金及附加占比降低，利润加速释放。 2022Q1，公司毛利率 86.43%，同比 +0.39pct，结构优化小幅拉升毛利水平。费用率方面，销售费用率 10.66%，同比 -2.82pcts， 主要系品牌影响力提高，一季度广宣投入减少，管理费用率 4.84%，同比 +0.61pct。叠加税金及附加率同比 -2.54pcts 的影响，净利率达 45.81pcts，同比 +2.25pcts，费率优化加速释放利润。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率（ %）销售毛利率（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021销售净利率（ %）销售净利率（ %）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4营业总收入（亿元） 同比增长（ %）0%10%20%30%40%50%60%051015202530352019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4归母净利润（亿元） 同比增长（ %） 公司点评 | 泸州老窖 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 图 9： 泸州老窖单季度销售毛利率（单位： %） 图 10： 泸州老窖单季度销售净利率（单位： %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 图 11： 泸州老窖单季度销售费用率（单位： %） 图 12： 泸州老窖单季度管理费用率（单位： %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 四 、 国窖、特曲双轮驱动 ， 股权激励信心充足 国窖、特曲齐发力，股权激励信心充足。 春节前发货充分， 3 月以来国窖遵循惯例停货挺价，且 高端名酒需求刚性，疫情对回款发货的影响相对更小，第二轮回款已启动，整体进度达 45%左右。二季度开始国窖提高打款价约 70 元，提价幅度约 8%，销司结算价同频上调，高度国窖延续量价齐升 态势 ，低度享价格带扩容红利放量，全年国窖 挑战 30%以上 增长 难度不大，特曲等中档酒恢复弹性更强。我们认为公司兼具确定性与成长性，股权激励有挑战性，完成信心仍然充足，预计 2022-2024 年 收入 250.59/306.79/363.32 亿元， 业绩 99.27/123.87/149.38 亿元，对应 EPS 6.75/8.42/10.15 元，对应 PE 31/25/21 倍，维持“买入”评级。 五 、 风险提示 千元价格带扩容不及预期， 高端次高端竞争加剧，疫情恶化，消费税改革落地。 72%75%78%81%84%87%90%2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4销售毛利率（ %）销售毛利率（ %）0%10%20%30%40%50%60%2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4销售净利率（ %）销售净利率（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4销售费用率（ %）销售费用率（ %）0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4管理费用率（ %）管理费用率（ %） 公司点评 | 泸州老窖 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 11,625 13,513 21,044 28,029 39,804 营业收入 16,653 20,642 25,059 30,679 36,332 应收款项 203 208 334 418 556 营业成本 2,823 2,952 3,365 3,928 4,536 存货净额 4,696 7,278 5,963 7,724 9,380 营业税金及附加 2,224 2,865 3,318 4,139 4,918 其他流动资产 3,366 5,576 4,315 4,654 4,848 销售费用 3,091 3,599 4,135 4,909 5,631 流动资产合计 19,890 26,575 31,656 40,826 54,588 管理费用 930 1,194 1,425 1,744 2,078 固定资产及在建工程 8,899 9,349 11,116 13,331 14,586 财务费用 (132) (217) (48) (155) (297) 长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 其他费用 /（ -收入） (242) (342) (275) (302) (335) 无形资产 2,657 2,606 3,365 4,348 4,890 营业利润 7,959 10,590 13,139 16,416 19,800 其他非流动资产 1,085 2,054 1,469 1,536 1,686 营业外净收支 (20) (39) (25) (28) (31) 非流动资产合计 15,120 16,636 18,577 21,841 23,789 利润总额 7,939 10,551 13,114 16,388 19,769 资产总计 35,009 43,212 50,233 62,667 78,376 所得税费用 1,981 2,614 3,220 4,057 4,882 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 5,959 7,937 9,894 12,331 14,887 应付款项 7,529 10,491 9,660 11,284 13,202 少数股东损益 (47) (18) (34) (56) (51) 其他流动负债 218 456 225 300 327 归属于母公司净利润 6,006 7,956 9,927 12,387 14,938 流动负债合计 7,748 10,947 9,885 11,584 13,529 长期借款及应付债券 3,988 3,991 3,991 3,991 3,991 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 92 137 105 111 118 盈利能力 长期负债合计 4,080 4,128 4,096 4,102 4,109 ROE 28.3% 31.1% 30.9% 29.8% 27.7% 负债合计 11,827 15,075 13,981 15,686 17,638 毛利率 83.0% 85.7% 86.6% 87.2% 87.5% 股本 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 营业利润率 47.8% 51.3% 52.4% 53.5% 54.5% 股东权益 23,182 28,137 36,252 46,981 60,739 销售净利率 35.8% 38.5% 39.5% 40.2% 41.0% 负债和股东权益总计 35,009 43,212 50,233 62,667 78,376 成长能力 营业收入增长率 5.3% 24.0% 21.4% 22.4% 18.4% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 30.1% 33.1% 24.1% 24.9% 20.6% 净利润 5,959 7,937 9,894 12,331 14,887 归母净利润增长率 29.4% 32.5% 24.8% 24.8% 20.6% 折旧摊销 308 553 620 800 968 偿债能力 营运资金变动 (132) (217) (48) (155) (297) 资产负债率 33.8% 34.9% 27.8% 25.0% 22.5% 其他 (1,218) (574) 1,770 (754) (379) 流动比 2.57 3.20 3.20 3.52 4.03 经营活动现金流 4,916 7,699 12,235 12,222 15,179 速动比 1.96 1.76 2.60 2.86 3.34 资本支出 (2,144) (1,979) (3,145) (3,997) (2,765) 其他 (31) (699) 195 196 192 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (2,174) (2,678) (2,950) (3,801) (2,573) 每股指标 债务融资 1,671 234 25 166 297 EPS 4.08 5.41 6.75 8.42 10.15 权益融资 (3,004) 33 (1,779) (1,601) (1,129) BVPS 15.68 19.05 24.59 31.92 41.30 其它 416 (3,449) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (917) (3,183) (1,754) (1,436) (832) P/E 51.6 39.0 31.2 25.0 20.8 汇率变动 P/B 13.4 11.0 8.6 6.6 5.1 现金净增加额 1,825 1,838 7,531 6,985 11,775 P/S 18.6 15.0 12.4 10.1 8.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 泸州老窖 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 29 日 西部证券 公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差 -5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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