20220330-东方证券-BOSS直聘深度报告_蓝领线上招聘处于起步期_BOSS直聘布局切合行业趋势_15页_806kb (1).pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 BOSS直聘 BZ.O 公司研究 | 深度报告 通过对 21 年春节前平台招聘信息的整理，尝试对 BOSS 直聘的结构和蓝领业务拓展情况进行探讨。 主要得出两个结论： 1） 大中型企业的数据显示 ， 公司岗位仍然以互联网科技为主，而蓝领在平台占比仍然较低， 符合产业结构中企业规模特征 。 2） 小微企业 手工数据显示 ， 蓝领线上招聘渗透率仍低， BOSS 在新经济服务业渗透率更高，而 58 同城更擅长传统服务业， B端 客户的优势基础会存在差异，线上招聘品牌逐步迭代反映 BOSS 移动端的先发优势。 春节前头部公司数据显示 （非全站 、时点数据反映周期内特定企业的招聘需求）， 数据集以中大型 互联 网科技公司 为主 。 据我们的统计， 该数据集中 互联网科技岗位占比 76%，招聘人员达到 34.6 万人 ，其中大量岗位由部门负责人进行招聘。以字节和腾讯 的两个品牌客户 为例，招聘者达到 1796 和 4457 人，企业内部招聘人员 深度覆盖 。 线上招聘在蓝领的渗透率是 多少 ？ 我们整理天津、南京、上海春节前在招岗位情况，餐饮和购物中心覆盖率低于 5%，线上招聘在蓝领渗透率较低。 BOSS 和 58 同城在岗位供给上有什么样的差异？ 对比来看，我们发现 BOSS 在连锁餐饮和商业综合体的岗位供给更具优势。 餐饮行业 天津、南京和上海餐饮门店渗透率为 0.6%、 2.7%和 3.7%，连锁餐饮的职类供给规模 是58 同城的 2 倍左右； 商业中心 BOSS 在传统超市渗透率较低，但在商业综合体的职类供给更充分， 上海四个商业中心 南翔印象城、日月光、大悦城、世纪汇内的入驻门店招聘情况， BOSS 渗透率在 3%-10%，同样 2 倍于 58 同城 。 BOSS 直聘的 B 端客户更符合新经济服务业的发展，未来有望受益品牌连锁化率的提升，疫情后有望持续复苏。 暂停注册期间用户基础依然稳固，用户数量依然领先于其他平台。 公司 21Q4 实现收入 10.91亿元（ yoy+69.2%），现金流水 11.70 亿元（ yoy+24.4%）增速放缓。主要由于 暂停注册新用户下小微企业端客户无法新增， 头部互联网 收入增长放缓 。 21Q4 调整后净利润为 3.49 亿元，利润率为 32%，连续三个季度实现高质量盈利。 由于 恢复注册时间点仍不确定 及付费率未显著提升 ， 我们 短期下调 公司 22-24 年调整归母净利润分别为 12.60/26.50/37.49 亿元（原预测 22/23 为 22.95/35.35 亿元）， 公司行业地位依然稳固， 核心 竞争力 未受到 本质冲击 ， 维持 自由现金流量折现方法进行估值， 对应市值为 1112 亿元，汇率为 6.36，对应 175 亿美元，目标价 43.68 美元 /ADS，维持买入评级。 风险提示 其他参与者获客加大竞争激化；蓝领板块业务拓展不及预期 ； 估值受假设扰动 ； 安全审查进展不及预期 ； 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,944 4,259 6,382 9,897 12,914 同比增长 (%) 94.69% 119.05% 49.85% 55.06% 30.49% 营业利润 (百万元 ) -938 -1,004 1,063 2,540 3,656 同比增长 (%) 86.79% 7.04% -205.93% 138.83% 43.96% 归属母公司净利润 (百万元 ) -285 853 1,260 2,650 3,749 同比增长 (%) -39.15% -399.51% 47.73% 110.39% 41.47% 每股收益（元） -0.36 1.07 1.57 3.31 4.69 毛利率 (%) 87.65% 86.98% 86.94% 87.14% 87.34% 净利率 (%) -14.64% 20.02% 19.73% 26.78% 29.03% 净资产收益率 (%) -28.66% -10.03% 8.20% 15.66% 18.40% 市盈率（倍） -248.1 82.8 56.1 26.7 18.8 市净率（倍） 21.5 6.6 6.1 5.1 4.2 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 .归母 利润为调整后口径 ， 1ADS=2股，每份 ADS使用最新股本全面摊薄计算 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 20220328） 27.75美元 目标价格 43.68美元 52周最高价 /最低价 43.22/13.46美元 总股本 /流通股（亿股） 8/6.6亿 美股市值（亿美元） 102亿美元 国家 /地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2022年 03月 30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 47.3% -11.1% -17.6% 相对表现 44.6% -13.1% -2.6% 标 普 500 2.7% 2.1% -15.0% 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 香港证监会牌照： BQP120 谢宁铃 执业证书编号： S0860520070001 詹博 021-63325888*3209 执业证书编号： S0860521110001 朱雨涵 韩旭 双边用户生态壁垒初成，蓝领市场挖掘新空间： BOSS直聘首次覆盖报告 2021-11-19 -80%-60%-40%-20%0%20%40% NASDAQ BOSS直聘蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 BOSS直聘深度报告 买入 （ 维持 ） BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 头部企业覆盖度广，大中型客户以互联网科技为主 . 4 2. BOSS抓住新兴服务业机遇，疫情扰动长期趋势不变 . 5 2.1 蓝领渗透率低， BOSS直聘在新兴服务业优势突出 . 5 2.1.1 连锁餐饮品牌职类供给， BOSS直聘覆盖更全 5 2.1.2 传统超市落后于 58同城， BOSS更聚焦商业综合体覆盖 6 2.2 疫情后行业复苏可期，连锁化率提升 BOSS持续受益 . 8 3. 暂停注册用户期间，公司行业地位稳固 . 9 盈利预测与投资建议 . 10 盈利预测 . 10 投资建议 . 11 风险提示 . 12 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：主要公司招聘岗位数 . 4 图 2： BOSS直聘在招职位分类占比（截至 2021.1.15） . 4 图 3：平 台求职者结构 . 4 图 4：企业招聘活跃人员 . 4 图 5： BOSS直聘公司招聘页面 . 5 图 6： BOSS直聘与 58同城一线城市餐饮入驻情况 . 6 图 7： BOSS直聘与 58同城一线城市连锁餐饮入驻情况 . 6 图 8： BOSS直聘与 58同城一线城市商超入驻情况 . 6 图 9： BOSS直聘与 58同城一线城市连锁商超入驻情况 . 6 图 10： BOSS直聘与 58同城上海部分商场入驻情况 . 7 图 11：规模以上服务业营收和同期 GDP同比增速 . 8 图 12：一线城市餐饮与酒店连锁化率 . 8 图 13： 20-21年线上招聘软件月活跃用户（万人） . 9 图 14： 20-21年线上招聘软件日活跃用户（万人） . 9 图 15：公司收入情况（百万元） . 9 图 16： MAU及付费用户数 . 9 图 17：调整后毛利率与费用率 . 10 图 18：调整后净利润 . 10 表 1： 上海徐汇区各商超在线招聘平台入驻情况 . 7 表 2： WACC 计算及假设 . 11 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1. 头部企业覆盖度广 ，大中型客户以互联网科技为主 BOSS 直聘官网会对热门企业按照行业分类，但以知名品牌企业为主，因此 我们爬取的数据 更多反映大中型企业招聘岗位和行业分布的情况。 在 春节前（ 2022 年 1 月 15 日 ） 的统计结果 来看行业结构 ，互联网科技企业在我们的数据集中占比 76%，而与蓝领相关的服务业企业仅占比 18%（全平台数据服务业占比会更高） 。公司在互联网科技类企业招聘市场竞争力强，获得较高的市占率， 而服务业企业更多体现为小微企业 ，无法在数据集展现 ，因此 蓝领 占比低于公司招股说明书中披露蓝领的求职 者 的占比 。 图 1： 前六大行业 招聘岗位数 （ 2022.1.15 统计 ） 图 2： BOSS 直聘在招职位 分类占比 （ 2022.1.15 统计 ） 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 互联网科技 作为公司的基本盘，招聘人员活跃度高。 截止 2021 年 3 月公司 8580 万求职者中，白领占比 55%，在校生占比 16.2%，蓝领占比 28.8%，白领市场依然是公司的基本盘 。企业深度覆盖能力强， 2020 年 企业 （付费 20 万） 内部活跃的 招聘人员达到 784 人，以北京字节和腾讯 旗下的品牌公司 为例， 同时 2022 年 1 月 15 日 负责 招聘 的人员 达 到 1796 人和 4457 人 。 图 3： 平台求职者结构 图 4： 企业招聘活跃人员 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 0100002000030000400005000060000互联网 O2 O 物流仓储 移动互联网 计算机软件 其他行业均值互联网相关4 9 %科技相关2 7 %服务业相关1 8 %其他6%5 5 . 0 %2 8 . 8 %16 . 2%0%10%20%30%40%50%60%白领占比 蓝领占比 在校生占比01002003004005006007008009002017 2018 2019 2020 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 5： BOSS 直聘公司招聘页面 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 虽然 21 年下半年宏观经济复苏趋缓，公司收入中大中型企业收入增长展现比较强的韧性，在收入占比中有所提升， 头部企业深度覆盖下更加注重服务质量，客单价持续提升。而暂停新用户以及疫情的影响下， 服务业的 小微企业 受 疫情的冲击较大，预计该板块收入增长放缓，收入占比下降。结合我们后文草根数据的调研来看， BOSS 直聘在新兴服务业态具有较强的竞争力，有望受益于整体线上招聘渗透率的提升，在后疫情时代实现蓝领板块收入的突破。 2. BOSS 抓住新兴服务业机遇，疫情扰动长期趋势不变 本章我们结合大众点评的餐饮 &商超的数据，在春节前 （ 2022 年 1 月 15 日） 手动搜索是否在BOSS 直聘和 58 同城进行招聘，主要得出以下两个结论： 1）线上招聘整体情况： 蓝领企业线上招聘渗透率仍低，渗透率依然在个位数，受制于地区经济发展和品牌连锁化率，线上招聘仍处于早期。 2）公司的差异化布局： BOSS 抓住在新经济服务业发展契机渗透率更高，而 58 同城传统服务业依然具有优势， 无论是在连锁餐饮还是商业综合 体内 的覆盖率 BOSS 直聘是 58 同城 2x左右 ，从行业的发展趋势来看， BOSS 客户聚焦的领域更符合行业品牌化连锁化的趋势， 成长性更强。 综上，我们认为疫情后时代下，品牌服务业复苏动力强劲下， BOSS 直聘作为重要的招聘平台，有望在该板块获得显著的业绩弹性。 2.1 蓝领渗透率低， BOSS 直聘在新兴服务业优势突出 2.1.1 连锁餐饮品牌职类供给， BOSS 直聘覆盖更全 BOSS 直聘在一线城市 餐饮业渗透率不超过 4%，连锁餐饮占比 60%。 我们选取天津、上海和南京三座一线城市的重要经济活动区域，以大众点评 在该区的 餐饮门店作为搜索列表，手动搜索列表内门店是否在 58 同城和 BOSS 直聘有招聘。 统计 发现： BOSS 直聘餐饮业 渗透 率与地区经济发展水平 相关 ，但总体仍较低。 BOSS 直聘 在天津、上海和南京统计区域的 餐饮门店 数分别为 27、 73 和 162 个，渗透 率 分别为 0.6%、 3.7%和2.7%；其中，连锁餐饮门店为主要客户，渗透率分别达到 0.4%、 2.6%和 1.6%。 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 BOSS 直聘在餐饮招聘 地位领先 ，连锁餐饮领域优势明显。 总体上， BOSS 直聘上海和南京的渗透率超过 58 同城 0.6 个百分点，天津地区略低于 58 同城；连锁餐饮上， BOSS 直聘在天津、上海和南京的渗透率分别领先 0.2、 1.1 和 0.6 个百分点。地区经济发展水平越高，BOSS 直聘优势越明显。 综上， BOSS 直聘 的餐饮招聘行业领先，连锁餐饮领域优势更为明显。但当前渗透率不超过 4%，总体上仍处较低水平，未来提升空间较大 。 图 6： BOSS直聘与 58同城 一线 城市餐饮入驻 情况 图 7： BOSS直聘与 58同城 一线 城市 连锁 餐饮入驻 情况 注：天津统计区域为红桥区、蓟州区和南开区；上海统计区域为徐汇区；南京统计区域为栖霞区、建邺区和雨花台区 数据来源： BOSS直聘官网、 58同城官网、东方证券研究所 注：天津 统计区域为红桥区、蓟州区和南开区；上海统计区域为徐汇区；南京统计区域为栖霞区、建邺区和雨花台区 数据来源： BOSS直聘官网、 58同城官网、 东方证券研究所 2.1.2 传统超市落后于 58 同城， BOSS 更聚焦商业综合体覆盖 购物方面， BOSS 直聘在新型商业综合体渗透率更高，在传统零售商超较低 。 同样以大众点评在一线城市各区域的商超门店作为搜索列表， 手动搜索 各 商超自身或其内店铺是否在 BOSS 直聘和58 同城 有 招聘 ，统计 发现： BOSS 直聘商业综合体覆盖更高，传统零售超市占比较低。 BOSS 直聘虽然在总渗透率和连锁 超市 渗透率上低于 58 同城， 但统计商业综合体覆盖数量来看， BOSS 直聘 在天津、上海和南京统计区域的商超数分别为 34、 14 和 73 个，渗透率分别为 1.3%、 4.6%和 6.1%。BOSS 直聘在三所一线城市的商超渗透率 反超 58 同城 。 统计 上海徐汇区 的 入驻 情况发现， BOSS 直聘的大型商场包括港汇恒楼广场、美罗城、上海环贸 iapm 商场等 13 家，而 58 同城更倾向于 传统的 联华超市等连锁商超。 图 8： BOSS直聘与 58同城 一线 城市 商超 入驻 情况 图 9： BOSS直聘与 58同城 一线 城市 连锁商超 入驻 情况 0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %020406080100120140160180天津 上海 南京58 同城餐饮门店数 B OSS 直聘餐饮门店数58 同城餐饮门店渗透率 B OSS 直聘餐饮门店渗透率0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %0102030405060708090100天津 上海 南京58 同城连锁餐饮门店数 B OSS 直聘连锁餐饮门店数58 同城连锁餐饮门店渗透率 B OSS 直聘连锁餐饮门店渗透率 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 注：天津统计区域为红桥区、蓟州区和南开区；上海统计区域为徐汇区；南京统计区域为栖霞区、建邺区和雨花台区 数据来源： BOSS直聘官网、 58同城官网、东方证券研究所 注：天津 统计区域为红桥区、蓟州区和南开区；上海统计区域为徐汇区；南京统计区域为栖霞区、建邺区和雨花台区 数据来源： BOSS直聘官网、 58同城官网、 东方证券研究所 表 1： 上海徐汇区各商超在线招聘平台入驻情况 平台 商场 BOSS直聘 上海环贸 iapm商场、港汇恒隆广场、美罗城、汇金广场、光启城、飞洲国际广场、星游城、绿地缤纷城购物广场、 NGS mart、保利 .时光里、锦和商业、永辉会员体验店、沃尔玛 58同城 联华超市、汇金广场、华联超市、绿地全球商品直销中心、屈臣氏 数据来源： BOSS 直聘官网、 58 同城官网、东方证券研究所 BOSS 直聘 在商业综合体中进行了集中获客，入驻门店中渗透率更高 。 我们选取 上海 南翔印象城、世纪汇、 静安 大悦城和 徐汇 日月光四座商场 ，手动搜索 商场 内门店在 58 同城和 BOSS 直聘 的 招聘 情况 。 统计发现： BOSS 直聘不同商场渗透率差异较大， 依然处于较低水平 。 BOSS 直聘在南翔印象城、世纪汇、大悦城和日月光的门店渗透率分别为 7.9%、 9.5%、 3.4%和 4.4%，门店覆盖仍有比较大的空间 对比 来看 ， BOSS 在商业地产内领先更为显著。 BOSS 直聘在南翔印象城、世纪汇、大悦城和日月光的渗透率分别超出 58 同城 4.2、 6.9、 1.6 和 1.3 个百分点，领先优势明显。 综上， BOSS 直聘在一线城市商业地产的 渗透率 在 3-10%之间，行业领先地位突出。 图 10： BOSS 直聘与 58 同城上海部分商场入驻情况 数据来源： BOSS 直聘官网、 58 同城官网、 东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050607080天津 上海 南京58 同城商超数 B OS S 直聘商超数58 同城商超渗透率 B OS S 直聘商超渗透率0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %051015202530天津 上海 南京58 同城连锁商超数 B OSS 直聘连锁商超数58 同城连锁商超渗透率 B OSS 直聘连锁商超渗透率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05101520253035南翔印象城 世纪汇 大悦城 日月光58 同城商场门店数量 B OSS 直聘商场门店数量58 同城商场门店渗透率 B OSS 直聘商场门店渗透率 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 综上，可以发现 BOSS 直聘在蓝领市场的拓展更聚焦于新兴服务业，与 58 同城形成错位竞争，未来有望持续受益于城市服务业的发展，增长动力更强。 2.2 疫情后行业复苏可期， 连锁化率 提升 BOSS 持续受益 我国服务业近年来快速发展，成为宏观经济的重要推动力。 18 年末至疫情之前，规模以上服务业企业营收同比增速保持在 10%以上。虽然疫情导致 20 年服务业营收下滑，但 21 年以来服务业亦呈现复苏趋势 。我国服务业市场广阔，加之其本身品牌属性较弱，预计服务业未来有望保持高增速，发展潜力巨大。 图 11： 规模以上服务业营收和同期 GDP 同比增速 数据来源： 国家统计局、 东方证券研究所 服务业连锁化率持续提升，享受 行业性 招聘红利。 2018-2020 年，酒店连锁化率从 22%稳步提升至 32%； 一线城市的 餐饮连锁化率 从 18.1%上升至 21.6%。连锁化成为未来服务业的发展趋势之一。相比于个体自营店面，连锁店面更有可能采用规范化和统一化的线上招聘模式。而 BOSS 直聘入驻了大量服务业连锁企业， 连锁商业的全国渠道的铺设以及品牌化的形成将持续带动蓝领招聘的需求提升 。 图 12： 一线城市餐饮与酒店连锁化率 数据来源： 2021 中国餐饮加盟行业白皮书 、亚朵招股说明书、 东方证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/1规模以上服务业企业营收同比增速 GD P 同比增速0%5%1 0 %15 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0一线城市餐饮连锁化率 酒店连锁化率 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 综上，虽然线上招聘在蓝领市场的渗透率依然较低，但是 BOSS 直聘已经在新兴服务业业态取得了一定的优势，也更符合行业的发展方向。短期虽然受到疫情和暂停注册用户影响，小微客户收入占比下降，但随着疫情后时代逐步复苏下，有望在蓝领板块实现更快增长。 3. 暂停注册用户期间，公司行业地位稳固 暂停注册 期间 ， 仍然 保持了稳健地位。 2021 年 7 月 5 日，国家网络安全审查办公室发布对 BOSS直聘等企业启动网络安全审查的公告， BOSS 直聘被要求审查期间停止注册新用户。 面临监管下，BOSS 直聘在审查期间的用户数据维持了绝对优势， 根据 QuestMobile 数据 ， 公司 21Q4 平均月活用户为 2442 万人，平均日活用户为 531 万人， DAU/MAU 比值达到 21.7%，行业排名均为第一。 图 13： 20-21年线上招聘软件 月活跃用户 （万人） 图 14： 20-21年线上招聘软件日活跃用户 （万人） 数据来源： QuestMobile、 东方证券研究所 数据来源： QuestMobile、 东方证券研究所 收入增长符合预期， 22Q1 增长放缓。 21Q4 实现收入 10.91 亿元（ yoy+69.2%），超 10.5 亿的指引上 限 ，符合预期。现金流水达到 11.70 亿元（ yoy+24.4%，前增速 61.8%）增速放缓。预期增长放缓主要由于 暂停注册新用户小微企业无法获客，而头部企业受宏观经济影响增长放缓 ，导致 Q1 预期增速进一步下滑。 公司策略上加强老用户的服务，虽然整体 MAU 在淡季有所下滑 ，春节期间峰值 DAU 创造历史新高， 21Q4 MAU 为 2440 万 （ yoy+14%，环比下降 15%），付费企业用户数达到 400 万（ yoy+81.8%，环比持平）。付费率测算为 26.9%， 环比稳定（ 21Q2 为 24.31%， 21Q1 为22.23%,20Q4 为 19.56%）， 21Q4 淡季下企业付费转化较低，预计 22Q1 会恢复增长。 虽然付费率持平，但客单价显著提升，年化收入 1254 元（ yoy+10.6%），充分反映公司深耕用户下，用户粘性提升，形成了从免费 -线上充值 -线下合约用户的转化逻辑。 图 15： 公司收入情况（ 千 元） 图 16： MAU及付费用户数 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 数据来源： 公司财报、 东方证券研究所 数据来源： 公司财报、 东方证券研究所 成本费用下行，连续三个季度盈利。 毛利率 86%(yoy-1.4%)，销售费用率 34%（ yoy-15.5%，环比持平），研发费用率 18%（ yoy-4.3%），管理费用率 11%。 non-gaap opm 达到 33%（ yoy+23%），调整后净利润为 3.49 亿元，利润率为 32%， 盈利能力稳定。 图 17： 调整后毛利率与费用率 图 18： 调整后净利润 数据来源： 公司财报、 东方证券研究所 数据来源： 公司财报、 东方证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑到网络安全审查仍在进行中，下调了付费用户数的增长，暂停注册期间公司加深用户服务客单价提升。成本端由于公司在付费率提升上较为节制，因此毛利率预计同比略有下降。 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 核心假设 付费 客户数量（百万） 8.67 12.97 5.50 8.22 变动幅度 -37% -37% 客户单价（元） 922.1 931.5 1160.4 1204.0 变动幅度 26% 29% 0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %1 4 0 . 0 %1 6 0 . 0 %1 8 0 . 0 %2 0 0 . 0 %02 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 01 , 2 0 0 , 0 0 01 , 4 0 0 , 0 0 0Tot a l n e t r e v e n u e s y o y0112233445051015202530352 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4M A U s （百万，左） p a id c u s t o mer ( 百万，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%销售费用率（左） 管理费用率（左）研发费用率（左） 毛利率（右）-200%-150%-100%-50%0%50%non - gaap 利润率 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 分产品盈利预测 Key accounts 收入 1,271 1,802 1,316 1,974 变动幅度 3.5% 9.6% Mid-sized accounts 收入 2,833 4,164 2,291 3,574 变动幅度 -19.1% -14.2% Small-sized accounts 收入 3,865 6,087 2,715 4,276 变动幅度 -29.8% -29.8% 其他收入 25 30 60.2 72.2 变动幅度 143.1% 143.1% 销售收入合计 7,994 12,083 6,382 9,897 变动幅度 -20.2% -18.1% 综合毛利率 89.6% 89.8% 86.94% 87.14% 变动幅度 -2.7% -2.7% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整后 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入 7,994 12,083 6,382 9,897 变动幅度 -20.2% -18.1% 营业利润 2,056 3,733 1,063 2,540 变动幅度 -48.3% -32.0% 调整归属母公司净利润 2,295 3,535 1,260 2,650 变动幅度 -45.1% -25.0% 毛利率 (%) 89.6% 89.8% 86.9% 87.1% 变动幅度 -2.7% -2.7% 净利率 (%) 28.7% 29.3% 19.7% 26.8% 变动幅度 -9.0% -2.5% 投资建议 由于恢复注册时间点仍不确定 及付费率未显著提升 ，我们短期下调公司 2022-2024 年调整归母净利润分别为 12.60/26.50/37.49 亿元（原预测 22/23 为 22.95/35.35 亿元），公司行业地位依然稳固，未对公司竞争力产生本质冲击，长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为 1112亿元，汇率为 6.36，对应 175亿美元，目标价 43.68美元 /ADS，维持买入评级。 表 2： WACC 计算及假设 参数 数值 所得税税率 T 25.00% 永续增长率 Gn(%) 3.00% 无风险利率 Rf 2.80 无杠杆影响的系数 0.77 考虑杠杆因素的系数 0.83 市场收益率 Rm 9.48% 规模风险因子 0.00% 公司特有风险 0.00% BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 债务比率 D/(D+E) 10.0% 债务利率 rd 4.65% 股权投资成本（ Ke） 8.36% WACC 7.88% 数据来源： wind、 东方证券研究所 表 3： 估值敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 43.68 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 5.88% 49.50 58.15 72.83 103.14 202.59 6.38% 44.95 51.64 62.29 81.90 130.00 6.88% 41.18 46.47 54.48 68.05 96.10 7.38% 38.02 42.27 48.46 58.32 76.47 7.88% 35.32 38.79 43.68 51.10 63.67 8.38% 32.99 35.86 39.79 45.53 54.66 8.88% 30.96 33.36 36.58 41.11 47.98 9.38% 29.18 31.21 33.87 37.52 42.83 9.88% 27.61 29.33 31.56 34.54 38.74 数据来源：东方证券研究所 （ 1ADS=2股，每份 ADS使用最新股本全面摊薄计算 ） 风险提示 其他参与者获客加大竞争激化； 智联招聘等行业竞争者加大广告投放，或对公司后续获客产生较为显著的冲击，获客成本提升。 蓝领板块业务拓展不及预期 蓝领市场仍处于早期，产品形态不完全，业务增长存在不及预期的可能行。 估值受假设扰动 由于 DCF 模型中涉及较为长期的预测，竞争格局变化或影响增长趋势，对估值产生扰动。 安全审查进展不及预期 安全审查仍在进行中，恢复新用户注册时间点或进一步延长。 BOSS直聘深度报告 蓝领线上招聘处于起步期， BOSS直聘布局切合行业趋势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位 :百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3998 11342 14147 17129 21399 营业收入 1944 4259 6382 9897 12914 应收账款 7 1 20 29 39 营业成本 240 555 833 1273 1635 预付账款 165 725 269 371 467 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 营业费用 1348 1943 2843 3947 5018 其他 577 892 734 813 774 管理费用 797 1991 598 878 1145 流动资产合计 4747 12959 15170 18343 22679 财务费用 -3 -10 -12 -18 -24 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 513 822 1102 1330 1537 固定资产 191 369 377 389 508 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 9 25 36 36 36 无形资产 1 0 2 4 5 其他 4 13 10 16 16 其他 144 313 319 396 387 营业利润 -938 -1004 1063 2540 3656 非流动资产合计 336 683 698 789 901 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 5083 13642 15869 19131 23579 营业外支出 4 8 4 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 -942 -1012 1059 2540 3656 应付账款 42 53 96 145 175 所得税 0 60 106 381 548 其他 1678 2731 3897 4817 6010 净利润 -942 -1071 953 2159 3108 流动负债合计 1720 2784 3993 4963 6185 股权激励 657 1924 306 491 641 长期借款 0 0 0 0 0 调整 归属于母公司净利润 -285 853 1260 2650 3749 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） -0.36 1.07 1.57 3.31 4.69 其他 76 183 248 383 501 非流动负债合计 76 183 248 383 501 主要财务比率 负债合计 1796 2968 4241 5346 6686 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 0 0.6 0.6 0.6 0.6 营业收入 94.7% 119.1% 49.9% 55.1% 30.5% 资本公积 452 14624 14624 14624 14624 营业利润 86.8% 7.0% -205.9% 138.8% 44.0% 留存收益 -2622 -3693 -2740 -581 2526 归属于母公司净利润 -39.2% -399.5% 47.7% 110.4% 41.5% 其他 5457 -258 -258 -258 -258 获利能力 股东权益合计 3287 10674 11627 13786 16893 毛利率 87.6% 87.0% 86.9% 87.1% 87.3% 负债和股东权益 5083 136