20220330-安信国际证券-碧桂园服务-06098.HK-今年工作重点落在并购投后整合_4页.pdf

1 1 本报告版权属于 安信国际证券 (香港 )有限公司 。 各项声明请参见报告尾页。 今年工作重点落在并购投后整合 报告 內容 多赛道拓展，增长保持强劲。 碧服 2021 全年收入同比上升 84.9%至 288 亿元。分业务板块来看，基础物管收入（同比。下同）上升 60.3%至 138 亿元；社区增值服务收入上升 92.2%至 33.3 亿元，对应每单位在管面积所产生之增值服务营收估算约0.485 元，上升 9.9%；非业主增值服务收入上升 95.3%至 26.8 亿元，占整体公司收入约 9.3%，维持行内较低水平。三供一业分部收入上升 38.2%至 37.3 亿元；城服在低基数效应下，加上东飞、满国两项并购于 2021 年取得全年收入贡献，分部收入大幅上升 4 倍至 45.3 亿元。 2021 年碧服新成立专业商写公司，开 拓商业运营服务，全年收入 6.5 亿元。净利润同比上升 50.2%。公司宣派每股 29.95 分股息，分派比率维持约 25%。 外拓能力显注。 截至 2021 年底，碧服在管面积约 7.66 亿平米，同比上升 103%，主要受三大并购项目： 蓝光嘉宝、富良环球及邻里乐所带动。合约面积约 14.4 亿平米，同比上升 75.5%。年内新增合约面积约 6.2 亿平米，其中，来自并购收得 4.45亿平米、来自关联地产公司碧桂园项目约 0.89 亿平米、第三方外拓约 0.84 亿平米，以总量来说在行业中名列前芧，体现公司拓展能力，第三方项目占总在管规模由2020 年底约 27%，提升至 2021 年底约 55%。 毛利率有所下降。 碧服 2021 年整体毛利率约 27.6%，同比下降 3.2 百分点。主要由于基础物管服务及非业主增值服务在政府取消社保减免政策所致，毛利率回归正常水平，同比下降 4.3 及 4.6 百分点（相较 2019 年，基本持平）。社区增值服务毛利率跌幅较大，同比减少 4.6 百分点（相较 2019 年，减少 5.7 百分点），主要由于利润较低的购销业务规模增大及市场竞争激烈所致。此外，三供一业及城市服务两个板块的毛利率相对较低，分别约 11.2%及 17.6%，在收入结构改变下，整体毛利率 有所下降。 维持买入评级。 整体而言，碧服收入略高于预期，但毛利率下降幅度却大于预期，两者相抵下，净利正好符合指引，没有出现惊喜。公司在业绩会上重申 2025 年收入达千亿元之目标不变，相当于 2022-25 年复合增长率须达 36%。要达至有关净利目标，重点落在社区增值服务，及城服、商管的发展，存在较大变数。尤其是在毛利率下降环境中，对收入增长的需求加大，给予公司发展新业态的压力。而城服项目现金流较差亦是其中一个考验。并购投后整理是碧服 2022 年之首要工作，公司今年的盈利增长动力主要来自去年并购项目的全期效应，营收基 本锁定。我们根据碧服各分部毛利率情况，下调 2022 年 /23 年净利预测 3%/15%，目标估值调整至2022 年 25 倍 P/E，相当于大型国企及非出险民企过往平均水平。维持买入评级，新目标价为每股 55 港元。 风险提示： 并购投后整合及其带来的应收款消化、毛利率仍在稳定过程、社区增值服务新业态发展。 (31/12 年结；百万人民币 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,600 28,843 41,797 54,014 69,684 增长率 (%) 61.7% 84.9% 44.9% 29.2% 29.0% 净利润 2,686 4,033 6,036 7,897 10,362 增长率 (%) 60.8% 50.2% 49.7% 30.8% 31.2% 毛利率 (%) 34% 31% 31% 31% 32% 净利润率 (%) 17% 14% 14% 15% 15% 每股收益（人民币） 0.96 1.28 1.79 2.35 3.08 每股账面价值（人民币） 5.29 6.28 8.66 11.45 14.84 市盈率 26.2 19.7 14.1 10.8 8.2 市净率 4.8 4.0 2.9 2.2 1.7 净资产收益率 (%) 27% 23% 24% 23% 23% 股息收益率 (%) 0.9% 1.2% 1.8% 2.3% 3.1% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2022 年 3 月 30 日 碧桂园服务 （ 6098.HK） xx 公司动态 xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级： xx买入 xx 目标价格： 55.00 港 元 现价 (2022-3-29)： 31.30 港元 总市值 (百万港元 ) 105,311 流通市值 (百万港元 ) 59,933 总股本 (百万股 ) 3,365 流通股本 (百万股 ) 1,915 12 个月低 /高 (港元 ) 22.8/85.2 平均成交 (百万港元 ) 835.5 股东结构 杨惠妍 43.09% 股价表现 Z Z % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -28.3 -26.7 -37.1 绝对收益 -30.1 -33.0 -60.4 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 房地产行业分析师 +852-22131402 .hk 01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05, 0 000 .01 5 .03 0 .04 5 .06 0 .075 .020/9/214/10/2118/10/211/11/2115/11/2129/11/2113/12/2127/12/2110/1/2224/1/227/2/2221/2/227/3/2221/3/22成交额 ( 百万港元 ) 6 0 9 8 . H K 恒指相对走势成交额 ( 百万港元 )股价及恒指相对走势 2 公司动态 /碧桂园服务 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 业绩总结 Z (百万元 ) 2019 年 2020 年 2021 年 同比 上半年 下半年 占比 上半年 下半年 占比 上半年 下半年 占比 变动 收入 3,516 6,129 9,645 6,271 9,329 15,600 11,560 17,283 28,843 84.9% 物業管理服務 2,542 3,207 5,749 59.6% 3,962 4,645 8,607 55.2% 5,172 8,622 13,794 47.8% 60.3% 社區增值服務 307 558 865 9.0% 603 1,129 1,731 11.1% 1,398 1,929 3,328 11.5% 92.2% 非業主增值服務 596 826 1,422 14.7% 674 695 1,370 8.8% 1,058 1,617 2,675 9.3% 95.3% 三供一業 65 1,450 1,515 15.7% 923 1,776 2,699 17.3% 1,584 2,145 3,729 12.9% 38.2% 城市服務業務 68 68 0.7% 37 847 884 5.7% 2,095 2,434 4,529 15.7% 412.3% 商業運營服務 - - 140 514 654 2.3% 其他 5 20 25 0.3% 72 237 309 2.0% 112 22 134 0.5% -56.7% 毛利 1,378 1,674 3,052 2,333 2,967 5,300 3,860 5,004 8,864 物業管理服務 908 822 1,729 56.7% 1,513 1,466 2,979 56.2% 1,738 2,442 4,180 47.2% 40.3% 社區增值服務 193 380 573 18.8% 397 731 1,128 21.3% 926 1,088 2,013 22.7% 78.5% 非業主增值服務 252 331 583 19.1% 312 311 624 11.8% 533 561 1,094 12.3% 75.4% 三供一業 130 4.3% 56 151 207 3.9% 149 269 418 4.7% 101.7% 城市服務業務 26 0.9% 9 279 288 5.4% 404 393 797 9.0% 177.0% 商業運營服務 - - 79 250 329 3.7% 其他 11 0.4% 45 30 74 1.4% 31 2 33 0.4% -55.5% 毛利率 (%) 39.2% 27.3% 31.6% 37.2% 31.8% 34.0% 33.4% 29.0% 30.7% -3.2pp 物業管理服務 35.7% 25.6% 30.1% 38.2% 31.6% 34.6% 33.6% 28.3% 30.3% -4.3pp 社區增值服務 62.8% 68.1% 66.2% 65.9% 64.7% 65.1% 66.2% 56.4% 60.5% -4.6pp 非業主增值服務 42.3% 40.1% 41.0% 46.3% 44.8% 45.5% 50.4% 34.7% 40.9% -4.6pp 三供一業 8.6% 6.1% 8.5% 7.7% 9.4% 12.5% 11.2% 3.5pp 城市服務業務 38.7% 23.1% 33.0% 32.5% 19.3% 16.1% 17.6% -14.9pp 商業運營服務 56.1% 48.7% 50.3% 其他 42.2% 62.3% 12.4% 24.0% 27.7% 9.2% 24.7% 0.6pp 銷售費用 (20) (47) (67) -0.7% (47) (89) (136) -0.9% (104) (233) (338) -1.2% 管理費用 (488) (719) (1,208) -12.5% (681) (1,269) (1,950) -12.5% (1,224) (2,035) (3,259) -11.3% 营业利润 870 908 1,778 1,604 1,609 3,214 2,531 2,736 5,267 63.9% 营业利率 (%) 24.7% 14.8% 18.4% 25.6% 17.3% 20.6% 21.9% 15.8% 18.3% -2.3pp 净利润 826 892 1,718 1,335 1,446 2,782 2,226 2,123 4,349 归属公司拥有人 817 854 1,671 1,315 1,371 2,686 2,113 1,920 4,033 50.2% 净利润率 (%) 23.2% 13.9% 17.3% 21.0% 14.7% 17.2% 18.3% 11.1% 14.0% -3.2pp 核心净利 1,694 2,760 4,175 51.3% 核心净利率 (%) 17.6% 17.7% 14.5% -3.2pp 签约面积 (百万平米 ) 584 685 746 821 901 1,440 75.5% 待转化合同管理面积 367 409 426 443 472 674 52.1% 收费面积 217 276 320 377 429 766 103.0% 总关联方收费面积 172 204 234 274 303 346 26.4% 平均在管面积 199 246 229 298 348 327 403 597 572 74.9% 平均每月单位收入： 物业管理服务 2.13 2.17 2.09 2.22 2.22 2.20 2.14 2.41 2.01 -8.4% 社区增值服务 0.26 0.38 0.32 0.34 0.54 0.44 0.58 0.54 0.49 9.9% 股息分派 417 677 1,008 分派比率 25.0% 25.2% 25.0% 核心分派比率 24.6% 24.5% 24.2% Z 资料来源：公司资料、安信国际整理 3 公司动态 /碧桂园服务 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 合并 损益表 (人民币百万 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 15,600 28,843 41,797 54,014 69,684 物业管理服务 8,607 13,794 22,249 29,574 39,029 社区增值服务 1,731 3,328 5,138 7,214 9,913 非业主增值服务 1,370 2,675 3,938 5,239 7,089 其他 3,893 9,046 10,472 11,988 13,653 销售成本 (10,301) (19,979) (28,868) (37,133) (47,625) 毛利 5,300 8,864 12,929 16,881 22,059 管理和营销开支 (2,086) (3,597) (5,212) (6,736) (8,690) 融资收入 (成本 ) 44 (98) 109 115 120 合营 /联营公司 41 41 46 50 55 其他 417 462 354 395 440 税前利润 3,715 5,673 8,225 10,704 13,984 所得税费用 (933) (1,323) (1,919) (2,497) (3,262) 年度利润 2,782 4,349 6,306 8,207 10,722 非控制权益 96 316 270 310 359 归属权益利润 2,686 4,033 6,036 7,897 10,362 税息折摊前利润 3,993 6,074 8,423 10,922 13,984 息税前利润 3,829 5,894 8,225 10,704 13,984 每股盈利 (人民币 ) 0.96 1.28 1.79 2.35 3.08 每股股息 (人民币 ) 0.22 0.30 0.45 0.59 0.77 资料来源：公司资料、安信国际 主要比率 (人民币百万 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 增长（） 收入 61.7% 84.9% 44.9% 29.2% 29.0% 税息折摊前利润 79.3% 52.1% 38.7% 29.7% 28.0% 息税前利润 84.2% 53.9% 39.6% 30.1% 30.6% 净利润 60.8% 50.2% 49.7% 30.8% 31.2% 利润率（） 毛利 34.0% 30.7% 30.9% 31.3% 31.7% 税息折摊前利润 25.6% 21.1% 20.2% 20.2% 20.1% 息税前利润 24.5% 20.4% 19.7% 19.8% 20.1% 净利润 17.2% 14.0% 14.4% 14.6% 14.9% 其他比率 （） 股息分派 25.2% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 资产收益率 12.8% 8.9% 10.4% 12.6% 13.5% 净资产收益率 26.9% 15.9% 15.0% 16.1% 17.5% 杠杆比率（倍） 2.1 1.8 1.4 1.3 1.3 资料来源：公司资料、安信国际 4 公司动态 /碧桂园服务 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港： 2213 1888 国内： 40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券 (香港 )有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际， 其母公司和 /或附属公司 或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应 仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其 高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券， (2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖， (3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系， (4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与 此报告 相反投资决定或持有与 此报告 不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售 人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。 安信国际 ，其母公司和 /或附属公司的一位或多位董事，高级职员和 /或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级 人 员。（ 5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释）， 安信国际 也没有任何意图派发此报告给那些居 住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。 安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上； 增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%； 中性 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至 5%； 减持 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至 -15%； 卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为 -15%以下。 安信国际证券 (香港 )有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话： +852-2213 1000 传真： +852-2213 1010