深度报告-20220110-天风证券-比亚迪-002594.SZ-厚积者终有成_新能源汽车龙头前景可期_61页_5mb.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比亚迪 （ 002594） 证券 研究报告 2022 年 01 月 10 日 投资 评级 行业 汽车 /汽车整车 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 246.5 元 目标 价格 459 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,813.14流通 A 股股本 (百万股 ) 1,155.06 A 股总市值 (百万元 ) 446,939.71 流通 A 股市值 (百万元 ) 284,721.85 每股净资产 (元 ) 28.82 资产负债率 (%) 63.80 一年内最高 /最低 (元 ) 333.33/140.97 作者 于特 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050003 陆嘉敏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520080001 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 比亚迪 -公司深度研究 :多管齐下 多位突围 2020-01-20 2 比亚迪 -公司点评 :2 月新能源车销量继续高增长 2019-03-08 3 比亚迪 -公司点评 :2018 年新能源车业务支撑公司业绩 2019-02-27 股价 走势 厚积者终有成，新能源汽车龙头前景可期 赛道坡长雪厚，公司一马当先 。 新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。 据 我们 测算， 2020-2030 年， 中美欧三大市场新能源汽车的年复合增速 分别 可达 22.5%/36.7/19.7%。而市场则进入 产品时代 ，特征 是产品为王，产业的高速发展来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动 的 同频共振。 在新能源汽车领域，公司深耕多年， 目前已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系 。 参照我们对智能电动汽车终极胜利者所需要具备的典型特征的判断，我们认为比亚迪具备成长为“伟大公司”的潜力和成为终局胜利者的条件。 丰富产品 矩阵 ，发力智能电动。 在技术路线方面，公司纯电动和混合动力双轮驱动，纯电动推出 e3.0 平台，混合动力推出 DM-i 和 DM-p 两套系统，技术领先，产品力强；在品牌网络方面，公司海洋网络和王朝网络齐头并进，车型周期向上，市占率稳步提升；在市场定位方面，公司深耕 20 万元以下大众市场，通过热销车型汉实现对 20 万以上的中高端市场的拓展，并将推出 50 万以上的高端品牌，进一步打开价格天花板 ；在智能化方面，公司一方面自研智能驾驶产品 DiPilot 和智能座舱产品 DiLink，另一方面与百度、阿里、科大讯飞等互联网企业合作，与 Momenta 联合成立智能驾驶公司 ， 战略规划 明确。 深度布局产业，深化对外合作。 公司深度布局、垂直整合新能源汽车产业链，从 上游原材料到中游零部件再到下游整车，形成完整闭环，产业链协同效应显著；成立弗迪电池、弗迪动力、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工） 五家弗迪系子公司，进一步加快新能源核心零部件的外供业务，拓宽成长空间；与佛吉亚、华为、丰田、一汽、地平线、 Momenta等外部公司强强联手，全面拓展深化在智能电动方面的合作，持续提升公司产业竞争力 ； 半导体业务分拆上市 在即 ，估值破百亿 ，立足比亚迪汽车，拓展外供业务， 有望在智能电动汽车快速渗透和车规级芯片国产替代的双重共振下迎来高速发展。 投资建议： 公司深度布局新能源汽车产业链，技术先进、品牌完善、产品丰富，伴随着行业的高速发展， 其 销量将进入高速增长的快车道；得益于5G 的发展以及北美大客户的开拓，公司的手机业务将保持稳健发展；公司二次充电电池业务，受益于消费电子的复苏，此外刀片电池的外供，将形成公司的第二增长曲线 。 我们预计 2021 年 -2023 年，比亚迪的营业收入分别为 1945 / 3269 / 4296 亿元，公司的归母净利润分别为 36.0 / 96.6 / 146.5亿元，对应 EPS 为 1.26 / 3.38 / 5.12 元 /股。采用分部估值，以 2022 年分部营收为基础， 对应市值 13376 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级， 2022年目标价 459 元。 风险 提示 ： 汽车行业景气度下行风险、新能源汽车渗透率提升不及预期、汽车行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险 、 跨市场选取可比公司 风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 127,738.52 156,597.69 194,477.30 326,948.22 429,612.50 增长率 (%) (1.78) 22.59 24.19 68.12 31.40 EBITDA(百万元 ) 19,710.56 31,715.13 12,783.91 21,813.40 29,427.18 净利润 (百万元 ) 1,614.45 4,234.27 3,598.96 9,656.46 14,647.37 增长率 (%) (41.93) 162.27 (15.00) 168.31 51.68 EPS(元 /股 ) 0.55 1.45 1.26 3.38 5.12 市盈率 (P/E) 444.48 169.47 195.97 73.04 48.15 市净率 (P/B) 12.64 12.62 8.34 7.56 6.63 市销率 (P/S) 5.62 4.58 3.63 2.16 1.64 EV/EBITDA 9.49 17.87 54.80 31.36 22.62 资料 来源： wind，天风证券研究所 -39%-28%-17%-6%5%16%27%38%2021-01 2021-05 2021-09比亚迪 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 赛道坡长雪厚，公司一马当先 . 6 1.1. 行业：成长空间打开 . 6 1.2. 市场：进入产品时代 . 7 1.3. 格局：研判终局胜者 . 10 1.4. 公司：厚积者终有成 . 12 2. 丰富产品矩阵，发力智能电动 . 18 2.1. 纯电平台：发布 e3.0 平台，加速车型迭代 . 18 2.2. 混动平 台： DM-i+DM-p 双平台战略，覆盖多重场景 . 21 2.2.1. DM-i：主打超低油耗 . 24 2.2.2. DM-p：主打超强动力 . 31 2.3. 品牌网络：海洋 +王朝双网并进，产品层次分明 . 33 2.3.1. 海洋网络 . 33 2.3.2. 王朝网络 . 35 2.3.3. 高端新品牌 . 38 2.4. 智能汽车：智驾 +智舱同步发力，能力初步显现 . 38 2.5. 产 品矩阵：车型丰富、车价上探、销量攀升 . 42 3. 深度布局产业，深化对外合作 . 45 3.1. 全面布局产业链，协同效应显著 . 45 3.2. 深耕动力电池，装机量国内领先 . 46 3.3. 半导体业务突破，分 拆上市在即 . 49 3.4. 成立弗迪系公司，拓宽成长空间 . 52 3.5. 深化外部合作，提升产业竞争力 . 53 4. 盈利预测和投资建议 . 57 4.1. 盈利预测 . 57 4.2. 投资建议 . 57 5. 风险提示 . 59 图表目录 图 1：国内新能源汽车销量（单位：辆）和同比增速 . 6 图 2：国内新能源汽车和新能源乘用车的渗透率 * . 6 图 3：中美欧三大市场 2020 年 -2030 年新能源汽车渗透率的复合增速 . 7 图 4：手机产业和新能源汽车产业变革推演 . 8 图 5：智能电动汽车时代消费者需求与认知变化 . 8 图 6： 2022 年纯电动车型市场情况 . 9 图 7： 2012 年以来国内品牌市占率趋势图（万台） . 10 图 8： 2012 和 2020 年国内智能市场手机出货量市场份额占比 . 10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9： 2021 年 H1 美国、欧洲和日本市场不同车企市占率 . 10 图 10： 2014-2020 年中国民用汽车千人保有量（辆 /千人） . 11 图 11： 2035 年全球汽车产业利润池分布结构预测 . 11 图 12：主机厂追求全栈式软硬件研发运营开发能力 . 11 图 13： 创新技术用户体验模型 李斌 . 12 图 14：公司的业务布局 . 12 图 15：公司 2018-2020 年各项业务营收（单位：亿元） . 13 图 16：公司 2020 年各项业务营收占比 . 13 图 17：公司全球化的研发和生产布局 . 13 图 18：公司新能源领域发展历程 . 14 图 19：公司股价（单位：元）与产业发展阶段和汽车月销量（单位：辆）的关系 . 14 图 20： 2021 年 11 月国内新能源汽车的销量前十中的比亚迪车型价位分布 . 16 图 21：公司在产业链的布局情 况 . 16 图 22： e 平台发展历程及和亮点 . 18 图 23： e3.0 平台打造纯电平台专属传力结构 . 18 图 24： 八合一电动力 总成 . 19 图 25： 高性能四驱架构 . 19 图 26： 高温域高效热泵系统 . 19 图 27： 驱动电机升压拓扑架构 . 19 图 28： 动力域控制器 . 20 图 29： 驱动防滑控制 . 20 图 30： “ 海豚 ” 车内空间 . 20 图 31： e 平台后续车型规划 . 20 图 32： 混合动力系统不同的电机位置 . 21 图 33：串联构型原理图 . 22 图 34：并联构型原理图 . 22 图 35：混联（串并联）构型原理图 . 22 图 36： 混合动力汽车常见的五种工作模式 . 23 图 37： 比亚迪 DM 技术发展历程 . 24 图 38： 比亚迪 DM-i 技术五大核心超 越 . 25 图 39： 骁云插混专用 1.5 升高效发动机 6 大技术 . 25 图 40： 骁云插混专用 1.5Ti 高效发动机 4 大技术 . 25 图 41： EHS 电混系统构成 . 26 图 42： EHS 电混系统亮点及核心技术 . 26 图 43： DM-i 超级混动专用的功率型刀片电池 . 26 图 44： 脉冲自加热技术 . 27 图 45： 冷媒直冷技术 . 27 图 46： 12V 磷酸铁锂小电池 . 27 图 47： DM-i 超级混动系统在不同工 况下的驱动模式 . 28 图 48： DM-i 超级混动系统在不同工况下的驱动模式 . 29 图 49： 大容量功率的动力电池拥有更大电量调度范围 . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50： 传统燃油车发动机与 DM-i 超级混动发动机工况对比 . 30 图 51： DM-i 的动力系统构成，高效发动机 +高效电机 . 30 图 52： 发动机、 EHS 电混系统等核心零部 件的 NVH 水平行业领先 . 30 图 53： DM-i 混动系统综合效率（单位： kW） . 31 图 54： 电机响应速度达 10ms 级 . 31 图 55：比亚迪 DM-p 双擎四驱原 理 . 32 图 56：比亚迪 DM-p 双擎四驱工作模式 . 32 图 57： e3.0 平台首款量产车型 “ 海豚 ” 外观 . 33 图 58： e3.0 平台首款量产车型 “ 海豚 ” 内饰 . 33 图 59： 驱逐舰 05 . 34 图 60： 驱逐舰 05 . 34 图 61：海洋网 /e 网在售新能源车型 . 35 图 62：王朝网汉系列在售车型 . 35 图 63：王朝网宋系列在售车型 . 36 图 64：王朝网秦系列在售车型 . 37 图 65：王朝网唐系列在售车型 . 37 图 66：王朝网元系列在售车型 . 37 图 67：比亚迪智能驾驶发展历程 . 38 图 68：汉搭载的比亚迪 DiPliot 智能驾驶辅助系统 . 40 图 69： 比亚 迪智能网联发展历程 . 40 图 70： 比亚迪智能网联系统 DiLink 五大模块 . 41 图 71： 比亚迪智能网联系统 DiLink4.0（ 5G）亮点 . 42 图 72： DiLink 全新 UI . 42 图 73：公司历史车型及价格区间 . 43 图 74： 比亚迪纯电车型销量（单位：台） . 44 图 75： 比亚迪混动车型销量（单位：台） . 44 图 76：比亚迪在新能源汽车产业链的布局 . 45 图 77：弗迪电池 2021 年月度装机量及占比 . 46 图 78：比亚迪为一汽制造的刀片电池 . 47 图 79：传统电池成组方式 vs 刀片电池成组方式 . 48 图 80：刀片电池针刺测试结果 . 49 图 81：刀片电池的八大生产工艺 . 49 图 82：比亚迪半导体的车规级半导体产品在新能源汽车中的应用 . 50 图 83： 2018-2024 年中国新能源汽车 IGBT 模块市场规模（单位：亿美元） . 51 图 84： 2018-2024 年全球 SiC 功率半导体市场规模（单位：亿美元） . 51 图 85： 2015-2024 年全球及中国 MCU 市场规模（单位：亿美元） . 52 图 86：汽车智能化、网联化、电动化对多种半导体需求旺盛 . 52 图 87：弗迪 系五大公司的业务范围 . 53 图 88：搭载华为 HiCar 的比亚迪 DiLink 车机 . 54 图 89：搭载比亚迪电池的一汽红旗 E-QM5 . 55 图 90：搭载比亚迪电池的一汽奔腾 E05 . 55 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 91：丰田和比亚迪合作打造的 bZ SDN 概念车 . 55 图 92：地平线的 新一代底层计算平台 . 56 图 93： Momenta 的数据飞轮技术路线 . 56 表 1：技术研发供给驱动和用户体验需求拉动同频共振推动产业高速发展 . 8 表 2： 2021 年 11 月国内新能源汽车的销量前十 . 9 表 3：比亚迪高管信息 . 15 表 4：市场主要混合动力系统对比 . 31 表 5：比亚迪混动系统双平台对比 . 32 表 6：比亚迪海洋网现有及后续推出车型 . 34 表 7：比亚迪智能驾驶发展历程 . 39 表 8： 2021 年 11 月比亚迪各项产品的市占率 . 45 表 9：比亚迪在新能源汽车产业链的布局情况 . 46 表 10：弗迪电池产能规划情况 . 47 表 11： 宁德时代 CTP 方案和比亚迪刀片电池方案对比 . 48 表 12：比亚迪盈利预测（单位：亿元） . 57 表 13：比亚迪分部估值（市值为 2022 年 1 月 7 日收盘后市值） . 58 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 赛道坡长雪厚，公司一马当先 1.1. 行业：成长空间打开 新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。 自 2020 年下半年开始，国内新能源汽车步入高速发展的快车道，同比增速 和渗透率均 有显著的提升。 2021 年以来，国内新能源汽车单月销量的同比增速均超过 120%；国内新能源乘用车的月渗透率则从年初的 8%提升到年末的接近 20%。 据我们测算， 2021 年全年国内新能源乘用车的渗透率将达到 16%，相比较于 2020 年全年的不到 6%，增速超过 10pct；我们预计 2022 年全年国内新能源乘用车的渗透率可能达到23%，增速达到 7pct，继续保持高速稳定增长的总体趋势。 图 1： 国内新能源汽车销量（单位：辆）和同比增速 资料来源： wind、 天风证券研究所 图 2： 国内新能源汽车和新能源乘用车的渗透率 * 资料来源： wind、 天风证券研究所 （ *注： 此处 渗透率 为 每个月 的 当 月 汽车 销量中新能源汽车 和新能源乘用车的 占比 ） 全球同频共振 ，中美欧三大市场齐头并进。 据我们测算， 按照中国、美国和欧盟相关的政策，中美欧三大市场在 2020 年到 2030 年的十年间，新能源汽车的年复合增速 可达22.5%/36.7/19.7%。 中国： 根据 国务院印发 的 2030 年前碳达峰行动方案 ，中国到 2030 年新能源汽车渗透率达到 40%，相比较于国内新能源汽车 2020 年 5.24%的渗透率，近十年的年复合 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 增速达到 22.5%； 美国： 根据 美国总统拜登签署 的 行政令，要求 2030 年实现美国销售汽车中半数为新能源汽车的目标 ，相比较于美国新能源汽车 2020 年 2.2%的渗透率，近十年的年复合增速达到 36.7%； 欧洲： 根据欧盟 Fit for 55 计划 ，到 2030 年欧盟将实现 减排 55的目标，这意味着到2030 年欧盟三分之二销售的新车需为 新能源汽车，相比较于欧盟新能源汽车 2020 年11%的渗透率，近十年的年复合增速达到 19.7%。 图 3： 中美欧 三大市场 2020 年 -2030 年新能源汽车渗透率的复合增速 资料来源： wind、 天风证券研究所 综上，从国内到全球，新能源汽车产业都将长期处于高速稳定增长的状态。 行业 保持快速发展， 充分 打开 成长空间，产业内的优秀企业将充分受益。 1.2. 市场：进入产品时代 中国新能源车市场经历了给予高额补贴的引导期，低端车大批清退的补贴退坡期，已经进入第三阶段 智能电动汽车的“产品时代”。 在产业发展不同阶段，有着不同的主导因素。 类比手机产业的发展历程，国产手机发展初期，牌照为王，正如新能源产业引导期的“准生证”。手机产业发展中期，“合约机”模式使得运营商占主导话语权，而“签运营商送手机”的行为在 iPhone 较高的定价过程 中也逐渐消失，对产品的选择成为真正主导消费的因素。 在智能手机高速增长的阶段，产业 进化 的关键来自于联网速度的提升、操控体验的优化、硬件的持续升级以及软件的不断丰富 即以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动同频共振，引导了产业的 高速 发展和 竞争 格局的变化。 我们认为， 新能源汽车“产品时代”的特征同样也将会是产品为王，产业的高速发展同样也将来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动同频共振。 在用户需求侧，电动化的 驾乘体验、智能化 的座舱系统和 操控系统、 生命周期的 成本节约属性 等 成为主导消费者购买与否的 重要 原因 。在产品供给侧， 智能电动浪潮 下 汽车产品科技化成为大势所趋 ，伴随着新技术的量产应用和迭代进化，汽车逐步实现从 功能 到 智能 的转变 ， 从而 进一步推动消费者需求与认知焕新。消费者对汽车的认知由“单一出行工具”转向“第三生活空间”，期待智能新颖、持续进化、千人千面的 汽车消费体验 ，进一步推动产业的发展和产品的进化 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 手机产业和新能源汽车产业变革推演 资料来源： 工信部、财政部、上观、网易科技、 ZOL、 天风证券研究所 表 1： 技术研发供给驱动和用户体验需求拉动同频共振 推动 产业 高速发展 用户 需求 技术研发 智能手机 即下即看 通信技术提升 待机能力 电池容量增加 操控体验 全面屏、无键盘 娱乐体验 短视频、云音乐、应用平台 新能源 汽 车 续航提升 能量密度提升 补能便捷 充电桩建设、快充、换电 驾驶体验 智能驾驶 娱乐体验 智能座舱 资料来源： 中新网、电子发烧友、 天风证券研究所 图 5： 智能 电动汽车时代 消费者需求与认知变化 资料来源： 亿欧智库、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 产品时代到来，市场百花齐放。 2020 年入华的特斯拉 如苹果一样，是一个时代的开创者，带领电动车进入“苹果时代”，但并非垄断“苹果时代” 。 特斯拉有着重要的教育消费习惯、提升需求空间、培育产业链、引领消费潮流的历史地位，但由于消费需求的多元化，新能源市场仍将会是多位竞争的局面。 从 2021 年 11 月国内热销的新能源汽车车型来看，不管是品牌、类型还是级别都呈现出了差异化的特征。热销车型的品牌除了特斯拉之外，还有传统车企比亚迪、上汽通用五菱、奇瑞以及新势力理想；类型则涵盖了纯电动车型（ EV）、插电混合动力车型（ PHEV）和增程式混合动力车型（ EREV）；级别上覆盖了从 微型到中大型、从轿车到 SUV。 表 2： 2021 年 11 月 国内 新能源汽车的销量 前十 车型 销量 （辆） 类型 级别 价格（万元） 1 宏光 MINI 40395 EV 微型车 2.88-4.36 2 Model Y 23117 EV 中型 SUV 29.184-38.79 3 比亚迪秦 PLUS DM-i 18054 PHEV 紧凑型车 10.58-14.58 4 比亚迪宋 DM 15088 PHEV 紧凑型 SUV 14.68-19.98 5 理想 ONE 13485 EREV 中大型 SUV 33.8 6 比亚迪秦 PLUS EV 10097 EV 紧凑型车 12.98-17.48 7 比亚迪汉 EV 10018 EV 中大型车 20.98-27.95 8 奇瑞 eQ 9291 EV 微型车 5.99-8.39 9 比亚迪海豚 8800 EV 小型车 9.38-12.18 10 Model 3 8615 EV 中型车 25.174-33.99 资料来源： 中汽协、汽车之家、 天风证券研究所 观察智能手机产业， 2018 年 6 月以后， 苹果和 三星 的 份额不断被国产手机品牌华为、 OPPO、VIVO、小米蚕食。 而 从 价格带的角度来观察 新能源 汽车 市场， 其 需求 也 从未统一 。 10 万以下的微型车市场、 10-20 万元的 大众车型市场和 20 万元以上的中高端 车型市场，在车型的产品特征和核心的竞争要素等各方面都表现出明显的分化。 从各车企已上市和即将上市的产品上看，呈现出的是多位竞争、百花齐放、百车争鸣的景象。 图 6： 2022 年纯电动车型市场情况 资料来源： 汽车之家、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 格局：研判终局胜者 从产业发展和市场特征上看，新能源汽车目前所处的高速稳定发展阶段和智能手机当时所处高速发展的时期类似，但我们认为 智能电动汽车 的 竞争格局 会与智能 手机 有差异。 智能手机市场格局快速演变，行业集中度高。 自主品牌智能手机份额不断提升，目前渗透率已接近 90%。 2012 年 -2020 年自主品牌手机厂商崛起，市场份额不断提升至 85%以上。智能手机市场集中度较高， TOP5 份额超过 95%。 2012 年以来，随着市场的成熟，手机行业市场集中度不断提升， 2020 年华为、 vivo、 OPPO、小米、苹果五家合计市场份额达到96.46%，其余厂商份额仅 3.5%。 图 7： 2012 年以来国内品牌市占率趋势图（万台） 图 8： 2012 和 2020 年国内智能市场手机出货量市场份额占比 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： IDC、 天风证券研究所 汽车市场格局相对分散，能容纳更多企业。 美国、欧洲、日本三地汽车市场格局看， TOP 5销量占比分别为 42%、 71%、 81.75%，远低于手机市场。我们认为背后的原因在于，汽车产品因为不同品类、不同定价、不同品牌、不同人群的消费，消费需求更分散、千人千面、品牌容纳率更高，每个国家或地区至少有 10 个以上品牌共存。 图 9： 2021 年 H1 美国 、欧洲和日本 市场不同车企市占率 资料来源： wind、 ACEA、盖世汽车 、 天风证券研究所 未来千人千乘，个性化需求，国内汽车行业能容纳至少 10 家自主车企。 国潮兴起， Z 世代年轻人，汽车消费更加追求个性化 ； 主机厂与用户共创，追求产品精准定位；智能化大量创新，智能驾驶、智能座舱等差异化创造出众多细分市场；我们认为，中国汽车均价达到 14 万元，年产销 3-5 万台，就有可能实现盈利，主机厂定位在这些细分市场就能生存，这一点同手机产业明显不同。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 10： 2014-2020 年中国民用汽车千人保有量（辆 /千人） 图 11： 2035 年全球汽车产业利润池分布结构预测 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： 富特科技官网、 BCG 分析 、 天风证券研究所 而根据我们此前在 智能电动汽车行业十年十大预测 报告里的分析， 我们认为智能电动汽车终极胜利者需要具备以下的典型特征：企业家精神、供应链整合能力、全栈软硬件运营开发能力和优秀的产品定位及用户体验。 企业家精神是企业经久不变的核心资源，也是终局胜利者的必备条件之一。 根据哈佛商学院克里斯坦森的创新型企业模型，创新型企业家一般具备以下四个特征： 1）思考如何改变现状； 2）带着疑问广泛观察： 3）反复试验； 4）与不同领域、不同背景的人交谈来获取信息。这四个特征形成的思维模式使得企业家能够快速找到问题的解决方法。 供应链整合能力是整车终局胜利者的核心竞争力。 在信息整合，协调与资源共享 及组织互联时，优秀的供应链整合能力是最为整车必须的特性之一，也是能保证脱颖而出，成就终局的标准之一。 全栈式软硬件研发运营开发能力是整车追求目标之一。 全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。 新时代汽车终局胜利者，除了拥有过硬的技术，还需要贴近消费者，提供更加精准的产品定位。 图 12： 主机厂追求 全栈式软硬件研发运营开发能力 资料来源： SIA、 IC Insights、亿欧智库、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 13： 创新技术用户体验模型 李斌 资料来源：中汽数据，天风证券研究所 1.4. 公司 ： 厚积者终有成 比亚迪不仅是新能源汽车的领导者，同时还致力于全方位构建零排放的新能源整体解决方案。 公司 成立于 1995 年 2 月，经过 20 多年的高速发展，已在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。 公司 业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。 图 14： 公司的业务布局 资料来源： 公司官网、 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 15： 公司 2018-2020 年各项业务营收（单位：亿元） 图 16： 公司 2020 年各项业务营收占比 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 图 17： 公司 全球化的研发和生产布局 资料来源： 公司官网、 天风证券研究所 在新能源汽车领域，公司已深耕多年。 2003 年，公司刚进入汽车领域，就启动了电动汽车的研发工作； 2006 年，研发成功世界上第一款搭载铁电池的纯电动轿车 F3e； 2008 年，推出插电混动车型 F3DM，率先实现新能源汽车商业化； 2010 年，在深圳投放 e6 实现全球首批纯电动汽车市场化运营； 2013 年，王朝系列首款车型秦 DM 上市； 2019 年，发布 e 系列， e1、 e2 等车型相继上市； 2021 年，首款搭载 DM-i 超级混动系统的车型秦 Plus DM-i 上市；首款搭载了 e3.0 平台的海洋系列车型海豚上市。 目前，公司已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系，新能源汽车销量连续 8 年中国第一，是首个进入 “百万辆俱乐部”的中国品牌。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 18： 公司新能源领域发展历程 资料来源： 公司官网、 天风证券研究所 图 19： 公司股价（单位：元）与产业发展阶段和汽车月销量（单位：辆）的关系 资料来源： wind、中汽协、天风证券研究所 2020 年后新能源汽车产业进入产品时代以来，公司相继发布了纯电动汽车秦 Plus EV、宋Plus EV、唐 EV、汉 EV、元 EV、海豚以及混合动力汽车秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 DM-i 等热销车型，大获市场认可，销量迅速攀升。 2021 年 1-11 月，公司的国内新能源乘用车销量超 49 万台，同比大增 219.38%，市占率高达 19.47%，在所有厂商中位列第一。此外，公司发布刀片电池技术，同时开放动力电池外供；半导体业务也将分拆上市。 估值和业绩迎来戴维斯双击，股价大幅上扬，公司估值体系重塑。 参照我们对智 能电动汽车终极胜利者所需要具备的典型特征的判断，我们认为比亚迪具备成长为“伟大公司”的潜力和成为终局胜利者的条件。 （ 1）在企业家精神的维度，我们认为管理层能够引领公司成长，保持竞争优势。 管理层具备丰富的技术背景，与公司的竞争优势充分契合。公司董事长王传福、高管廉玉波、刘焕明、任林、杨冬生等均为高级工程师，公司超过半数高管具备理工科背景。管理层具备丰富的技术背景，与公司“ 用技术创新，满足人们对美好生活的向往 ”的品牌使命相契合，带领公司不断通过领先的技术创新领跑行业，实现竞争优势。 在汽车领域，公司 构建起传 统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系 ，掌握新能源三电技术核心科技，实现动力电池、永磁同步电机、 IGBT、 SiC 等关键部件的自研自产； 在电子领域，公司 是全球唯一能够大规模提供精密金属、玻璃、陶瓷、塑胶等全系列结构件和整机设计制造解决方案的供应商 ； 在新能源领域， 公司 拥有电池、太阳能、储能等新能源产品及完整的产业链 ； 在轨道交通领域，公司 推出 的 “云轨”和“云巴”，打破了国外对先进轨道技术的垄断，填补了中国中小运量轨道交通技术和产业空白。 表 3： 比亚迪高管信息 姓名 职务 任职年份 学历 出生年份 主要经历 王传福 总裁 2008 硕士 1966 1995 年与吕向阳先生共同创办深圳市比亚迪实业有限公司，现任公司董事长 何龙 副总裁 2008 硕士 1972 1997 年加入深圳市比亚迪实业有限公司，现任本公司副总裁、第二事业部总经理 廉玉波 副总裁 2008 硕士 1964 2004 年加入本公司，现任本公司副总裁、汽车产业群总工程师 刘焕明 副总裁 2012 硕士 1963 1997 年加入 本 公司，现任本公司副总裁及新能源车直营管理事业部总经理 罗红斌 副总裁 2012 硕士 1966 2003 年加入本公司，现任本公司副总裁、第十四事业部总经理 李柯 副总裁 2015 学士 1970 1996 年加入深圳市比亚迪实业有限公司，现任本公司副总裁 任林 副总裁 2017 学士 1967 曾在陕西秦川汽车任职， 2003 年入本公司，现任本公司轻轨研究院院长 王传方 副总裁 2017 - 1961 1996 年加入本公司，现任本公司后勤处总经理、轨道工程事业部总经理 . 王杰 副总裁 2017 学士 1964 1996 年加入本公司，现任公司商用车销售事业部总经理 何志奇 副总裁 2019 硕士 1972 1998 年加入深圳市比亚迪实业有限公司，现任公司乘用车事业群首席运营官 杨冬生 副总裁 2021 硕士 1979 2005 年加入本公司，现任产品规划及汽车新技术研究院院长 . 周亚琳 财务总监 2021 学士 1977 1999 年加入本集团，现任本公司财务总监，并担任比亚迪电子财务总监等职位 李黔 董秘 2014 硕士 1973 曾任中兴通讯证代， 2005 年加入本公司，现任本公司董事会秘书、公司秘书 资料来源： wind、天风证券研究所 （ 2）在产品定位及用户体验的维度，我们认为公司产品定位精准，车型矩阵完善。 在技术路线方面，公司纯电动和混合动力双轮驱动，纯电动推出 e3.0 平台，混合动力推出 DM-i 和 DM-p 两套系统，技术领先，产品力强； 在品牌网络方面，公司海洋网络和王朝网络齐头并进，车型周期向上，市占率稳步提升； 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 在市场定位方面，公司深耕 20 万元以下大众市场，通过热销车型汉实现对 20 万以上的中高端市场的拓展，并将推出 50 万以上的高端品牌，进一步打开价格天花板。 根据表 2， 2021 年 11 月 国内 新能源汽车的销量 前十中有一半来自比亚迪，覆盖价位 段从 9万到 20 万，覆盖车型包括纯电动和插电混动，印证了公司完善的车型矩阵和精准的产品定位，也反应了消费者对公司产品的认可。关于公司在产品端的布局，本报告在第 2 部分进行了更为深入的分析。 图 20： 2021 年 11 月 国内 新能源汽车的销量 前十中的比亚迪车型价位分布 资料来源： 中汽协、汽车之家、 天风证券研究所 （ 3）在供应链整合能力和全栈软硬件运营开发能力的维度，我们认为公司深度布局智能电动产业链，具备核心竞争力。 图 21： 公司在 产业链的布局情况 资料来源： 公司官网、 比亚迪汽车公众号 、 佛吉亚官网、汽车之家、电池汇、财联社、地平线官网、 Momenta 官网、 天风证券研究所 （ *注：弗迪模具已更名为弗迪精工） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司深度布局、垂直整合新能源汽车产业链，从上游原材料到中游零部件再到下游整车，形成完整闭环，产业链协同效应显著； 公司成立 弗迪电池、弗迪动力、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪模具 （弗迪精工） 五 家弗迪系 子公司 ，进一步加快新能源核心零部件的外供业务，拓宽成长空间； 公司与 佛吉亚、华为、丰田、 一汽、地平线、 Momenta 等外部公司强强联手，全面拓展深化在智能电动方面的合作，持续提升公司产业竞争力。 公司对内垂直整合产业链，对外拓展深化合作，并成立弗迪系 子公司 外供零部件进一步拓宽成长空间，我们认为公司在 供应链整合能力 和 全栈软硬件运营开发能力 的维度，具备核心竞争力。关于公司在产业链的布局，本报告在第 3 部分进行了更为深入的分析。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 2. 丰富产品矩阵，发力智能电动 2.1. 纯电平台：发布 e3.0 平台，加速车型迭代 2021 年 9 月 8 日，比亚迪发布了 e 平台 3.0 版，在“安全、高效、智能、美学”四大方面实现突破，进一步释放电动汽车潜能，化解电动车发展痛点。 e3.0 平台在此前 e2.0 平台的基础上进一步实现了整车核心模块的集成化，同时构建了全新的车身结构、电子电器架构以及车用操作系统 。从 e2.0 平台高低压双层架构扩展至 3.0 时代底盘层、动力层、智能层、车身层的四层架构。 图 22： e 平台发展历程及和亮点 资料来源： 比亚迪 e 平台 3.0 发布会， 天风证券研究所 （ 1）在安全方面 ， e3.0 平台标配刀片电池，电芯到整包的直接集成，大幅提升电池系统能量密度，三明治结构 有 效提升电池系统的结构强度。比亚迪的刀片电池 可 安全通过严苛的 针刺测试，杜绝电池爆燃问题，相比三元锂电池和磷酸铁锂块状电池更为安全。此外，e3.0 平台为纯电平台打造专属的传力结构，正面传力路径方面，缩小了纵梁高度差可顺畅传力，标配的全框式副车架可分散传力；侧面传力路径方面，采用全平地板设计，使侧面传力结构稳定连贯。刀片电池 与 纯电专属传力结构的搭配，使车身与电池更好的融合，形成完成的传力结构，赋能整车安全。 图 23：