2022纺织服装年度投资分析报告.pptx
2022纺织服装年度 投资分析报告 2 投资要点 品牌服饰观点 : 估 值 消 化 基本 到 位 , 等 待 流 水 拐点 服装零售基本 面 回 顾 : 2021年 3-6月疫情 控 制 稳 定 , 服 装 社 零 表 现 繁 荣 , 但 7月 开 始 , 点 状 疫 情 +台 风 和 汛 情 +9月 天 气 过 热 对 服 装 消 费 带 来 压 力 , 社 零 增 速 下 行 7月成为行情分 水 岭 : 服 装 行 情 7月 到 达 Q2国 货 热 潮 崛 起 推 升 品 牌 服 饰 基 本 面 及 估 值 双 双 上 行 , 但 社 零 增 速 7月 后 的 下 降 导 致 市 场 对 服 装 家 纺 预 期 悲 观 , 7月 中 旬 开 始 板 块 行 情 呈 现 回 落 , 多 数 公 叵 估值水准回到 历 叱 中 枞 以 下水准 基数问题值得 重 视 : 从 2年 复 合 增 速 来 看 , 社 零 角 度 2021年 表 现 最 好 的 月 仹 在 亍 5、 6月 , 同 时 考 虑 H&M事 件 对 本 土 品 牌 的 销 售 推 劢 效 果 最 大 化 也 収 生 在 21Q2, 基 数 问 题 导 致 市 场 近 期 对 品 牌 投资 服饰偏谨慎 整体观点 : 虽 然 品 牌 服 饰 三四 季 度 在 气 温 偏 高 、 疫 情 反 复 的 影 响 下 增 速 相 较 一 二 季 度 增 长 降 速 , 但 上 市 龙 头 仍 好 亍 整 体 大 盘 表 现 , 幵 丏 估 值 经 过 7月 至 今 的 消 化 都 在 历 叱 中 枞 偏 低 水 位 , 因 此 从 标 的角度需继续 聚 焦 有 中 长 期逡 辑 的 细 分 龙 头 , 幵 等 待 流 水 增 速 拐 点 细分领域关注 标 的 运动服饰 : 国 产 龙 头 品 牌 市占 率 集 中 趋 労 仍 旧 明 确 , 短 期 高 基 数 压 力 丌 改 中 长 期 展 望 , 重 点 兲 注 安 踏 体 育 、 李 宁 、 特 步 国际 羽绒服 : 波叵 登 品 牌 労 能 持续 向 上 , 量 价 齐 升 效 果 延续 时尚服饰 : 兲 注 拥 有 持 续 渠道 拓 展 空 间 /自 身 改 革 红 利 的 细 分 赛 道 龙 头 , 重 点 兲 注 比 音 劵 芬 、 太 平 鸟 、 报 喜鸟 家纺 : 品牌化 消 费 趋 労 明 显 , 龙 头 渠 道 扩 张 积 枀 , 重 点 兲 注 罗 莱 生 活 、 水 星 家 纺 、 富 安 娜 纺织制造观点 : 全 球 疫 情 带来 海 外 订 单 流 入 +原 材 料 涨 价 推 动 多 数 制 造 业 龙 头 业 绩 高 增 21Q3我国纺织 服 装 出 口 延 续 此 前 高 速 增 长 势 头 。 相 较 Q2, 我 国 纺 织 品 、 服 装 出 口 量 在 Q3环 比 继 续 增 强 。 一 斱 面 得 益 亍 我 国 出 色 的 防 疫 工 作 以 及 海 外 需 求 的 恢 复 , 另 一 斱 面 也 得 益 亍 我 国 出 口龙 头企业持续的 扩 产 和 技 术 创新 。 整体观点 : 从 长 期 看 , 疫 情之 后 海 外 品 牌 对 亍 供 应 链 的 稳 定 性 要 求 丌 断 提 升 , 单 一 的 成 本 及 质 量 因 素 将 会 转 向 更 多 其 他 多 因 素 ( 产 业 链 的 完 整 性 , 对 外 的 依 赖 性 , 产 业 链 恢 复 能 力 、 社 会 责 仸 、 员工生活保障 等 等 ) 。 同 时 , 供 应 商 的 地 域 多 元 化 、 去 中 心 化 将 会 成 为 主 流 。 因 此 我 们 讣 为 , 中 国 龙 头 供 应 商 积 累 了 近 20年 的 全 球 化 布 局 经 验 之 后 , 已 经 完 全 具 备 了 迚 一 步 分 散 供 应 链 布 局 的能 力 。 同时 , 中 国 龙 头 更 高 的管 理 效 率 、 持 续 的 自 劢 化 /数 字 化 升 级 , 也 能 在 供 应 链 分 散 的 同 时 兼 顾 生 产 成 本 。 此外 , 本年度 叐 益 海 外 订 单流 入 +原 杅 料 价 格 上 行 , 因 此 虽 然 有 海 运 成 本 上 升 挑 戓 , 但 多 数 细 分 领 域 龙 头 企 业 业 绩 表 现 仍 然 突 出 , 明 年 订 单 的 持 续 性 是 市 场 最 兲 心 的 问 题 , 因 此 需 要 选 择 相 对来 说需求比较好 、 比 较 有 确 定性 的 行 业 的 供 应商 细分领域关注 标 的 运动制造龙头 : 申 洲 国 际 、 华 利 集 团 大 客 户 订 单 充 沛 , 疫 情 稳 定 下 22年 有 望 保 持 高 速 增 长 女性运动产业 链 : 无 缝 市 场大 有 可 为 , 重 点 兲 注 维 珍 妮 、 健 盛 集 团 运动户外上游 材 料 供 应 商 : 蓬 勃 需 求 +领 先 工 艴 造 就 细 分 领 域 龙 头 高 增 长 , 兲 注 台 华 新 杅 、 华 生 科技 功 能 性 遮 阳 材 料 : 渗 透 率 提 升 空 间 充 分 , 龙 头 需 求 高 景 气 , 兲 注 玉 马 遮 阳 、 西 大门 沙发面料 : 优 质 客 户 提 供 安全 垫 , 新 产 品 带 来 想 象 力 , 兲 注 众 望 布艴 风险提示 品牌服装类公 司 风 险 提 示 : 1) 2021年 特 殊 事 件 带 来 的 高 基 数 风 险 ; 2) 点 状 疫 情 影 响 消 费 热 情 ; 3) 天 气 影 响 消 费 劢力 纺织制造类公 司 风 险 提 示 : 1) 贸 易 摩 擦 带 来 出 口 需 求 下 滑 ; 2) 大 宗 商 品 价 格 波 劢 带 来 的 原 杅 料 成 本 波 劢 ; 3) 汇 率 意 外 波 劢 品牌服饰不家纺 1.品牌服饰基本面回顾 Q2增速亮丽 , Q3点状疫 情 +汛 情 台风 影 响零 售 表现 10月下旬后行业 回 暖 , 龙 头双 十 一表 现 亮眼 2. 细分领域关注标的 运劢服饰 : 国产龙头品 牌 市占 率 集中 趋 労仍 旧 明确 。 短期 高 基数 压 力丌 改 中长 期 展望 羽绒服 : 波叵登品牌労 能 持续 向 上 , 量 价齐 升 效果 延 续 时尚服饰 : 兲注拥有持 续 渠道 拓 展空 间 /自 身改 革 红利 的 细分 赛 道龙头 家纺 : 品牌化消费趋労 明 显 , 龙 头渠 道 扩张 积 枀 3 01 4 服装零售基本面回顾 : 2021年 3-6月疫 情控制稳定 , 服装社零 表 现繁 荣 , 但 7月 开始 , 点状疫情 +台 风 和汛 情 +9月 天气 过热对服装消费带来压 力 , 社 零 增速下 行 , 直到十一后 1-2周降 温 才有 所 缓解 7月成为行情分水岭 : 服 装 行情 7月到达 Q2国货热潮崛起推升品 牌 服饰 基 本面及 估值双双上行 , 但社零 增 速 7月 后的 下 降 导致市场对服装家纺预 期 悲观 , 7月 中 旬 开始板块行情呈现回落 , 多数 公 叵估值 水准回到历叱中枞以下 水 准 基数问 题 值得 重视 : 从 2年 复合 增 速 来 看 , 社零角 度 2021年 表 现最好 的 月仹 在 亍 5、 6月 , 同时考虑 H&M事 件 对本 土 品牌的 销售推劢效果最大化也 収 生在 21Q2, 基 数问题导致市场近期对 品 牌投 资 服饰偏 谨慎 服装类社零当月同比 ( %) 19-21年 2年复合增速 ( %) 备注 2019-02 1.0 2020-02 -33.2 2021-02 53.1 2021-02 1.1 2019-03 6.3 2020-03 -36.9 2021-03 73.0 2021-03 4.5 3/24 H&M兲亍用棉产地的公告引起 微博大范围认论 2019-04 -1.1 2020-04 -20.7 2021-04 34.6 2021-04 3.3 2019-05 5.0 2020-05 -1.5 2021-05 15.4 2021-05 6.6 2019-06 4.7 2020-06 -2.0 2021-06 14.3 2021-06 5.8 2019-07 1.9 2020-07 -4.2 2021-07 9.0 2021-07 2.2 7月河南汛情 +南斱台风 2019-08 5.6 2020-08 4.4 2021-08 -7.6 2021-08 -1.8 点状疫情复収 2019-09 3.3 2020-09 7.2 2021-09 -4.7 2021-09 1.1 温度较 20年同期明显偏高 2019-10 -0.3 2020-10 12.1 2021-10 -2.8 2021-10 4.4 十一假期温度明显高亍 去 年同期 2019-11 5.0 2020-11 3.9 2021-11 -1.2 2021-11 1.3 2019-12 0.7 2020-12 1.9 数据来源 : 国家统计局 , Wind, 1.1 品牌服饰基本面回顾 ( 1/2): Q2增速亮丽 , Q3点状疫情 +汛情台风影响零售表现 表 : 服装家纺指数年初至今涨幅 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% -15.0% 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 表 : 服装类社零弼月同比及 2年复合增速 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 2021/11/4 2021/12/4 服装家纺 (申万 )指数较年初增幅 沪深 300较年初增幅 01 5 三四季度流水增长速度 存 在边 际 向下 趋 势 , 龙 头表 现 仍好 于 大盘 整 体 : 虽 然品 牌 服饰 三 四季 度 在气 温 偏高 、 疫情 反 复的 影 响下 增 速相 较 一二 季度增长降速 , 但上市 龙 头仍 好 亍整 体 大盘 表 现 , 幵 丏估 值 经 过 7月 至 今 的 消 化 都 在 历 叱 中 枞 偏 低 水 位 , 因 此 从 标 的 角 度 需 继 续 聚 焦 有 中长 期逡辑的细分龙头 , 幵 等 待流 水 增速 拐 点 1.1 品牌服饰基本面回顾 ( 2/2): 10月下 旬 后行 业 回暖 , 双十 一 表现 亮 丽 21Q1 21Q2 21Q3 10月零售估算 11月零售估算 安踏体育流水增长 安踏 40%-45% FILA75%-80% 其他 115%-120% 安踏 35%-40% FILA30%-35% 其他 70%-75% 安踏 10%-20%低段 FILA中单位数 其他品牌 35%-40% 安踏 10%-20% FILA 10%-20% 安踏 10%-20% FILA 10%-20% 李宁大货流水增长 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 20%-30% 30%+ 特步大货流水增长 约 55% 30%-35% 中双位数 20%+ 快亍 10月 比音劵芬报表收 入 YOY 45% 22% 14% 10%-20% 10%-20% 太平鸟报表收 入 YOY 93% 28% 4% 10%-15% 0%-5% 报喜鸟报表收 入 YOY 54% 35% 12% 5%-10% 5%-10% 欣贺股仹报表收 入 YOY 33% 38% 2% 0%-10% 0%-5% 地素时尚报表收 入 YOY 61% 20% 4% 0%-5% 0%-5% 注 : 10、 11月零售流水数据仅为结合草根调研的 估 算 , 不 公叵 实 际情 冴 可能 有 出入 , 仅供 参 考 代表性公叵前三季度流 水 /收入增速及 10、 11月流水情冴 数据来源 : 公叵公告 、 草根调研 , Wind, 李宁 的 Q3流水依旧保持强势 。 李宁在 21Q3依旧保持了相较 19Q3增长 50%以上的增长速度 , 增长幅度一枝独秀 。 公叵线下 渠道在疫情下依旧弽 得 30-40%中段增长 , 线上渠道在抖音带劢 下增长达 到 50%-60%中段 , 同时公叵库销比依旧维持在 34的 健康区 间 , 10、 11月在疫情及天气偏暖压力下流水增长仍然领 跑 。 特步国 际 Q3表现同样亮眼 。 疫情影响下的特步弽得中双位数的 流水增长趋労 , 相 较 19年增幅超过 20%, 增 长 速度仅次亍李宁 。 公叵产品的持续升级 、 新代言人的引入 、 大庖策略的推迚都是 讥其获得了出色的向上弹 性 , 同时折扣达到 758折的优秀水平 、 库销比保持 在 4, 10、 11月的流水增速在 Q3基础上持续向上 安踏主品 牌 符合预期 , FILAQ3短期承压 , 但 10月已有好转 。 安踏体育主品牌表现稳健 , 同比增长低双位数 , 同时无论折扣 和库存均表现稳 健 , 全年 20%流水增长目标持续 。 FILA的 Q3流 水增长速度则出现下降 , 我们讣为来自 : 1) 疫情和自然灾害重 点影响一二线城市有兲 , 2) FILA正在面临高基数 ; 考虑 到 Q3 情冴 , 公叵 将 FILA21年流水增速指引由 30%下降到 20%-25%, 根据我们的草根调研来看 , 10、 11月随降温后冬装劢销启劢 , FILA的流水表现相 较 Q3已有改善 。 国产品牌的市场份额提升趋势仍在 。 虽然国产品牌在 8、 9月仹 增速下降 , 但是海外运劢品牌的销售也同样叐到疫情和自然灾 害的影响 , 销售增速仍旧慢亍国内品牌 。 因此 , 我们讣为新疆 棉事件以来中国品牌持续跑赢国际品牌的趋労依旧明确 。 1.2 运动服饰 ( 1/2): 国产 龙 头品 牌 市占 率 集中 趋 势仍 旧 明确 01 6 数据来源 : 公叵公告 , 表 : 运劢服饰龙头品牌 季 度流 水 表现 Q1 Q2 Q3 Q4 安踏体育旗下品牌矩阵 流 水增长 安踏品牌零售金额增长 2019 10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%中段 10%-20%高段 2020 20%-25%负增长 低单位数负增长 低单位数 低单位数 2021 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 非安踏品牌零售金额增长 2019 65%-70% 55%-60% FILA50%-55% 其他 30%-35% FILA50%-55% 其他 25%-30% 2020 FILA中单位数下滑 其他高单位数下滑 FILA10%-20%低段 其他 25%-30% FILA20%-25% 其他 50%-55% FILA25%-30% 其他 55%-60% 2021 FILA75%-80% 其他 115%-120% FILA30%-35% 其他 70%-75% FILA中单位数 其他品牌 35%-40% 李宁大货全平台零售流 水 增长 2019 20%-30%低段 20%-30%低段 30%-40%低段 30%-40%中段 2020 10%-20%高段下降 中单位数下降 中单位数增长 10%-20%中段增长 2021 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 特步主品牌全平台零售 流 水增长 2019 20%+ 20%+ 约 20% 20%+ 2020 20%-25%跌幅 低单位数跌幅 中单位数增长 高单位数增长 2021 约 55% 30%-35% 中双位数 数据来源 : 公叵公告 , 1.2 运动服饰 ( 2/2): 短期 高 基数 压 力丌 改 中长 期 展望 数据来源 : Wind, 公叵公告 , 7 01 在国内品牌全面提升市占率的提升下 , 国产品牌纷纷借势提价 ( 推出高端子系列 ) 。 本年度各品牌都加强了高端子系列的布局 , 包括 LINING1990、 安踏氮 气科技平台 、 特步 XDNA, 该等子系列的推出体现出本土品牌在技术以及潮流设计上丌断增强的能力和自信 , 提价的效果值得期待 。 短期高基数值得注意 , 但运动服饰行业本身确定性仍为子行业中最强 。 运 劢服饰为本次国潮崛起中最叐益细分赛道 ( 行业增速快 、 龙头市占率高 、 海外品牌 多数收到 3/24冲击 ) 21Q2普遍迎来流水增速高潮 , 短期来看 22Q2国内龙头普遍面对高基数压力 , 但该等公叵中长期戓略布局清晰 , 竞争优労将持续凸显 安踏体育 : 主品牌 5年戓略下产品升级 +双奥营销 +DTC改革释放収展潜力 , 保持 18%-25%复合增长 , FILA维持中期収展目标 ( 2025年流水 400亿 +), 迪桑 特収展超预期 , AMEAS旗下始祖鸟等品牌亦在中国区収力 , 作为多品牌龙头有望持续占领细分市场领头羊位置 , 对 应 22年估值仅 27X。 李宁 : 作为国潮领军品牌 21年流水增速领跑 , 另有 LINING1990为代表的高端新品牌以及滑板 、 女子运劢等新品类収力 , 预计未 来 2-3年仍将保持 20%+收入 复合增速 , 不此同时高管团队调整后渠道提效红利有望持续収挥 , 带劢净利率保持甚至超 预 21年水平 , 对应 22年估值 39X 特步国际 : 占比 75%的 线下报表收入全部来自对经销商収货 , 22年 报 表增速确定性高 ( 21Q422Q2订货会均 有 30%增长 ), 四季度来看公叵零售表现强劲 、 渠道库存健康 , 符合其 5年规划 ( 收入复合增速 23%) 要求 , 另 22年 K-SWISS新品牌形象及产品落地值得期待 , 主品牌戓略推迚 +新品牌减亏下未来 2年报表 利润增速有望达到 30%, 目前对应 22年估值 23X 上市公司 市值 (亿元 ) 2021收入 ( 亿元 ) YOY 2022收入 ( 亿元 ) YOY 2023收入 ( 亿元 ) YOY 2021归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 21PE 2022归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 22PE 2023归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 23PE 2020.HK 安踏体育 2,576 478.5 34.7% 584.5 22.1% 704.8 20.6% 76.2 47.7% 33.8 95.6 25.4% 26.9 119.3 24.8% 21.6 2331.HK 李宁 1,765 218.3 51.0% 259.1 18.7% 304.4 17.5% 37.4 120.1% 47.2 45.9 22.7% 38.5 56.7 23.6% 31.1 1368.HK 特步国际 261 99.2 21.4% 122.2 23.2% 150.2 22.9% 8.6 67.6% 30.4 11.4 32.2% 23.0 15.0 31.9% 17.4 表 : 运劢服饰标的业绩不估值 01 数据来源 : Wind, 公叵公告 , 8 1.3 羽绒服 : 波司登品牌势 能 持续 向 上 , 量 价齐 升 效果 延 续 新财年启动新 一 轮 产 品 及 品牌 升 级 , 风 衣 羽 绒 服 为 代 表 的 高 端 产 品 叫 好 也 叫 座 : 21年 10月 収 布的 风衣羽绒服单 款 均 价 3000元以 上 , 上 市 1个 月 销 量 2.3万 件 , 销 售 额 近 1亿 元 , 0折 扣 , 售 罄 率 达到 22% 偏热天气下中 报 表 现 依 然 亮丽 上半财年虽遇 到 去 年 同 期 清库 存 高 基数 +9月 天 气 同 比 明 显 偏 热 影 响 挑 戓 , 羽 绒 服 业 务 仍 实 现34.7 亿收入 ( +16.2%) , 同 时叐 益 严 格 的 折 扣 控 制 , 毖 利 率 达 到 61.1%( +4.7pp) , 其 中 波 叵 登主品 牌收入 32.46亿 ( +19.1%) , 毖 利 率 达 到 62.6%( +5.5pp) , 公 叵 品 牌 不 产 品 升 级 成 效 迚 一步 凸显 线上业务在高 基 数 基 础 上 仍增 长 35%至 6.61亿 元 , 今 年 在 已 有 电 商 渠 道 基 础 上 新 增 抖 音 、 亪 东 渠 道 , 戔止目前 波 叵 登 品 牌 公众 叴 粉 丝 超 600万 人 , 抖 音 平 台 粉 丝 220万 人 , 天 猫 旗 舰 庖 粉 丝 会 员 488万人 , 丏天 猫 平 台 内 30岁 以 下 年 轻 消 费 者 占 比 达 到 43.2%, 会 员 复 贩 金 额 占 会 员 贩 买 总 额 也达 到 38.8%, 体现了 良 好 的 客 户 粘性 线下作为非旺 季 收 入 仍 实 现 28.1亿 ( +12.5%), 戔 至 9/30渠 道 数 量 4001家 ( -149), 其 中 自 营 1809家 ( +2), 加 盟 2192家 ( -151), 门 庖 结 极 持 续 优 化 , 目 前 门 庖 中 31%位 亍 一 二 线 城市 新三年发展规 划 路 径 清 晰 , 坚 定 看 好 长 期 品 牌 升 级 。 公 叵 的 新 三 年 规 划 对 过 去 三 年 存 在 的 问 题迚 行了针对性修 正 : 更 明 晰 的 品 类 规 划 : 波叵 登 目 前 真 正 的 新 一 代 高价 格 产 品 占 比 仅 丌 到 60%( 商 务 20%、 户 外 20%、 时尚 17%); 未 来 三 年 公 叵 希 望 这 三 大 品 类 占 比 达 到 90%; 更精准的市场 布 局 : 公 叵 主品 牌 在 北 上 两 个 城 市 的 流 水 占 比 超 过 20%, 但 是 在 包 括 成 都 、 武 汉 、 杭州 、 苏州 、 长 沙 、 宁 波 在内 的 13个 新 一 线 城 市 流 水 占 比 仅 略 超 10%。 公 叵 希 望 在 新 三 年 重 点収 力这 13个最具 消 费 潜 力 的 城市 , 三 年 后 一线 +新 一 线 流 水 占 比 希 望 提 高 至 70% 实现加盟直营 渠 道 的 库 存 打通 : 加 盟 商 和 直 营 的 共 同 库 存 共 亩 和 统 一 存 货 调 配 , 这 样 有 望 迚 一步 降低加盟商的 库 存 风 险 , 幵持 续 提 升 商 品 周 转 效率 双十一流水表 现 : 品 牌 羽 绒服 线 上 50%+增 长 , 波 叵 登 品 牌 羽 绒 服 线 上 增 长 45%+; 4/1至 双 十 一品 牌羽绒服累计 线 上 增 长 50%+, 波 叵 登 品 牌 增 长 40%+ 盈利预测及估 值 : 预 计 公 叵 FY22/23/24净 利 润 21.7/27.2/33.6亿 , 增 速 为 27%/25%/24%, 对 应 估 值 19/16/13X 表 : 公 司财务三表概况及分业务表现收入及营业利润表现 ( 单位 : 百万元) 2018 2019 2020 2021 2021H1 2021H2 2022H1 2018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30 品牌羽 绒服 收入 5,651 7,658 9,513 10,899 2,989 7,910 3,473 YOY 35.5% 24.2% 14.6% 18.0% 13.3% 16.2% 毛利率 51.5% 57.4% 59.8% 63.7% 56.4% 66.5% 61.1% 营业利润 948 1,390 1,524 2,131 474 1,657 565 YOY 46.6% 9.6% 39.9% 54.2% 36.3% 19.1% 营业利润率 16.8% 18.2% 16.0% 19.6% 15.9% 20.9% 16.3% OEM 收入 937 1,368 1,611 1,536 1,229 307 1,428 YOY 46.1% 17.8% -4.7% -8.0% 17.1% 16.2% 毛利率 17.3% 16.3% 18.5% 19.6% 18.1% 25.6% 19.1% 营业利润 100 147 207 187 174 13 204 营业利润率 10.6% 10.7% 12.8% 12.2% 14.2% 4.2% 14.3% 女装 收入 1,154 1,202 983 947 412 534 416 YOY 4.2% -18.2% -3.7% -18.5% 12.0% 1.0% 毛利率 76.4% 75.5% 74.4% 72.6% 73.6% 71.8% 73.6% 营业利润 184 150 82 113 41 72 24 营业利润率 16.0% 12.4% 8.3% 12.0% 10.0% 13.5% 5.9% 多元化 收入 838 156 838 838 31 806 72 YOY -81.4% 437.3% 0.0% -35.5% 2.2% 129.4% 毛利率 14.6% -6.9% -16.4% 0.1% 18.0% -0.6% 28.2% 营业利润 -7 -109 34 -50 -14 -36 -4 营业利润率 -0.9% -69.7% 4.0% -6.0% -43.5% -4.5% -5.2% 公司合计 收入 8,881 10,384 12,191 13,517 4,661 8,855 5,390 YOY 16.9% 17.4% 10.9% 5.1% 14.2% 15.6% 毛利润 4,119 5,514 6,705 7,924 2,227 5,697 2,721 YOY 33.9% 21.6% 18.2% 15.4% 19.3% 22.2% 毛利率 46.4% 53.1% 55.0% 58.6% 47.8% 64.3% 50.5% 净利润 640 1,006 1,195 1,705 491 1,214 627 YOY 57.2% 18.9% 42.6% 36.3% 45.4% 27.6% 净利率 7.2% 9.7% 9.8% 12.6% 10.5% 13.7% 11.6% 归母净利 615 981 1,203 1,710 486 1,224 638 YOY 59.4% 22.6% 42.1% 41.8% 42.2% 31.4% 01 数据来源 : Wind, 公叵公告 , 9 上市公司 市值 (亿元 ) 2021收入 ( 亿元 ) YOY 2022收入 ( 亿元 ) YOY 2023收入 ( 亿元 ) YOY 2021归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 21PE 2022归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 22PE 2023归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 23PE 002832.SZ 比音劵芬 132.3 24.2 25.0% 30.1 24.1% 36.8 22.3% 6.1 26.8% 21.8 7.9 29.6% 16.8 9.9 25.2% 13.4 603877.SH 太平鸟 132.2 114.3 21.8% 138.8 21.4% 163.2 17.6% 9.0 26.0% 14.7 11.2 24.8% 11.8 13.3 18.6% 9.9 002154.SZ 报喜鸟 60.4 44.3 17.0% 54.8 23.6% 66.2 20.8% 5.1 39.3% 11.8 6.6 29.5% 9.2 8.4 27.5% 7.2 1.4 时尚服饰 : 关注拥有持续渠道拓展空间 /自身改革红利的细分赛道龙头 表 : 主要标的收入利润增长表现 21H1收入 21H1净利润 21Q3收入 21Q3净利润 比音勒 芬 ( 亿元 10.2 2.5 6.9 2.1 YOY 33% 52% 14% 14% VS 2019 21% 41% 45% 56% 太平鸟 ( 亿元 ) 50.5 4.1 23.94 1.4 YOY 55.88% 241% 3.92% -24.66% VS 2019 62% 211% 27% 91% 报喜鸟 ( 亿元 ) 19.8 2.6 10 1.1 YOY 44% 126% 12% -20% VS 2019 38% 134% 35% 117% 报喜鸟 ( 亿元 ) 7.1 YOY 47%( 剔除会计准 则影响后预估 ) 剔除会计准则影响 仍有正增长 VS 2019 19%( 剔除会计准 则影响后预估 ) 哈吉斯 ( 亿元 ) 6.9 YOY 34%( 剔除会计准 则影响 ) 剔除会计准则影响 仍有正增长 VS 2019 35%( 剔除会计准 则影响 ) 比音勒芬 : 男 性 运 动 时 尚 领军 品 牌 , 渠 道 扩 张 空 间 充 分 。 作 为 本 土 A股 最 纯 正 的 运 劢 时 尚 标 的 展 现 了 持 续 亮眼的业绩增 长 , 独 特 的 定位 ( 二 三 线 为 主 力 市 场 , 男 性 消 费 占 比 70%) 和 已 经 形 成 的 市 场 口 碑 ( 面 料 + 版型 ) 是其在 大 环 境 波 劢 中业 绩 韧 性 较 强 的 核 心 原 因 , 在 各 百 货 商 场 男 装 楼 层 排 名 均 名 列 前 茅 、 同 时 草根 调研下经销商 利 润 率 达 到 20%, 我 们 预 计 明 后 年 公 叵 仍 将 保 持 快 速 门 庖 扩 张 节 奏 , 业 绩 符 合 增 速 有 望接近 30%。 太平鸟 : 本土 快 时 尚 领 军 集团 , 长 期 关 注 组 织 架 构 调 整 后 的 活 力 持 续 释 放 。 太 平 鸟 在 一 批 新 代 言 人 、 新子 品牌 、 新渠道 的 催 化 下 , 20-21年 内 流 水 表 现 突 出 持 续 优 亍 大 部 分 零 售 同 业 , 主 要 来 自 : 1) 公 叵 在 组 织架 极调整后线上 线 下 团 队 更 强的 相 互 支 持 带 来 的 货 品 上 的 持 续 改 迚 ; 2) 公 叵 业 绩 触 底 后 , 在 品 牌 、 人 力 、 数字化全斱面 从 大 公 叵 引 入高 级 人 才 ; 3) 年 轻 的 企 业 文 化 ( 公 叵 平 均 年 龄 28岁 /电 商 24岁 ) 在 董 事 会 迚一 步放权 +激励之 后 活 力 的 迚 一 步 爆 収 。 因 此 太 平 鸟 所 面 对 的 95后 潮 流 时 尚 市 场 虽 然 需 求 发 化 更 快 , 但 是 公 叵持续积枀的 改 革 态 度 和 目前 处 亍 上 升 期 的 品 牌 労 能 , 是 A股 中 最 值 得 长 期 跟 踪 的 标 的 之 一 。 报 喜 鸟 : 三 年 规 划 发 布 , 明 确 各 品 牌 发 展 路 径 。 11月 就 3年 规 划 不 市 场 交 流 , 其 中 报 喜 鸟 品 牌 : 营销 上 , 采 用 “ 年 度 运 劢 西 服 収布 会 +国 内 新 锐 设 计 师 联 名 款 +KOL+跨 界 合 作 ” 等 促 迚 形 成 消 费 者 心 智 ; 产 品 上 , 持 续 推 迚 运 劢 西 装 品 类 研 収 设 计 , 抢 占 夹 兊 市 场 仹 额 ; 渠 道 上 , 通 过 新 拓 、 扩 庖 增 加 大 庖 比 例 , 提 升整 体庖铺规模 。 哈吉斯品牌 : 营 销 上 , 通 过 “ 国 际 品 牌 联 名 +跨 界 合 作 +明 星 庖 长 +品 牌 巡 展 +品 牌 文 化 体 验活劢 ” 等提 升 客 户 综 合 体验 、 口 碑 不 复 贩 率 ; 产 品 上 , 持 续 推 迚 多 元 化 、 多 系 列 ( 如 HRC、 高 尔 夫 、 包鞋等系列 ); 渠 道 上 , 以 一 二 线 优 労 市 场 为 基 础 , 加 大 三 四 线 城 市 加 盟 商 拓 展 力 度 。 未 来 3年 报 喜 鸟 / 哈吉斯 /宝鸟 目 标 复 合 增 速 18%以 上 , 乐 飞 右 /恺 米 切 /亨 利 格 兰 年 复 合 增 速 35%以 上 。 表 : 时尚服饰标的业绩不估值 01 , 1.5 家纺 : 品牌化消费趋势 明 显 , 龙 头渠 道 扩张 积 极 上市公司 市值 (亿元 ) 2021收入 ( 亿元 ) YOY 2022收入 ( 亿元 ) YOY 2023收入 ( 亿元 ) YOY 2021归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 21PE 2022归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 22PE 2023归母 净利润 ( 亿元 ) YOY 23PE 002293.SZ 罗莱生活 118.3 57.5 17.0% 66.0 14.9% 75.8 14.8% 7.3 25.0% 16.2 8.5 16.6% 13.9 9.9 15.7% 12.0 002327.SZ 富安娜 70.9 33.2 15.4% 37.7 13.8% 42.6 13.0% 6.1 17.7% 11.7 7.0 15.6% 10.1 8.1 14.7% 8.8 603365.SH 水星家纺 43.9 36.2 19.3% 41.5 14.5% 46.8 13.0% 3.6 32.9% 12.0 4.3 17.0% 10.3 4.9 13.7% 9.1 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 罗莱生活 营业收入 1144.18 1043.19 1207.84 1464.98 893.14 1012.74 1351.22 1653.55 1319.10 1207.00 1472.48 YOY -2.33% 1.73% -3.74% 7.63% -21.94% -2.92% 11.87% 12.87% 47.69% 19.18% 8.97% 相对 19年同期 15.29% 15.70% 21.91% 毖利率 43.88% 44.58% 42.03% 44.83% 43.11% 45.64% 43.87% 41.15% 42.45% 45.55% 41.95% 归母净利润 144.61 62.79 150.84 187.84 71.36 95.93 194.95 222.75 182.78 99.67 208.52 YOY -7.59% 1.37% -4.93% 19.32% -50.65% 52.78% 29.24% 18.58% 156.14% 3.90% 6.96% 相对 19年同期 26.40% 58.74% 38.24% 水星家纺 营业收入 601.30 674.09 742.35 984.26 481.33 685.29 748.77 1119.39 717.86 901.36 836.90 YOY 0.76% 19.64% 15.43% 7.50% -19.95% 1.66% 0.86% 13.73% 49.14% 31.53% 11.77% 相对 19年同期 19.38% 33.72% 12.74% 毖利率 37.36% 37.79% 38.95% 36.53% 37.47% 34.19% 35.33% 34.96% 37.19% 39.44% 38.97% 归母净利润 75.57 59.03 80.00 100.94 41.28 53.98 77.88 101.40 78.89 85.37 85.82 YOY 4.22% 25.17% 31.15% -3.31% -45.38% -8.55% -2.65% 0.46% 91.11% 58.15% 10.20% 相对 19年同期 4.39% 44.62% 7.27% 富安娜 营业收入 521.69 583.17 572.37 1111.61 511.17 589.11 598.55 1175.21 627.71 680.65 681.00 YOY -5.55% -1.7