纯碱行业：竣工韧性带动景气上行光伏玻璃需求打开天花板.pdf

纯碱行业：竣工韧性带动景气上行，光伏玻璃需求打开天花板2021年 8月 30日2主要观点 :1.供需改善 ， 纯碱景气度提升 ， 盈利大增纯碱可分为轻碱和重碱 ， 下游产品包括平板玻璃 、 日用玻璃 、 无机盐和氧化铝等 。 我国纯碱生产以合成法为主 ， 天然碱法 、 氨碱法 、 联碱法产能占比分别为 5%、 45%、 50%， 百川盈孚预计 2021年总产能 3406万吨 ， 位列全球第一 。 2020年受疫情冲击 ， 纯碱价格一度跌至 1200元 /吨附近 ， 跌破不少企业成本线 。 2021年以来 ， 受益供需改善 ， 库存低位 ， 叠加全球流动性泛滥 ， 2021年 8月 27日 ， 重质纯碱 2500元 /吨 （ 2020年均价 1512元 /吨 ,+65%） 、 轻质纯碱 2300元 /吨 （ 2020年均价 1324元 /吨 ， +73.67%。 我们测算 2021年 8月下旬 ， 氨碱法成本约 1623元 /吨 ， 单吨盈利约 409元；联碱法综合成本约 1757元 /吨 ， 受益于副产品氯化铵价格上涨 ， 单吨联碱综合盈利约 1004元；天然碱法单吨盈利达 1000元以上 。2.竣工大年平板玻璃需求良好 ， 支撑纯碱需求根据百川盈孚 ， 2020年我国纯碱消费结构中 ， 47%用于平板玻璃 ， 17%用于日用玻璃 ， 8%用于光伏玻璃 。 平板玻璃下游约 70%用于建筑领域 ， 接近竣工端 。 经过历史数据拟合 ， 纯碱产量增速与施工面积 、 竣工面积增速高度正相关 。 由于 2018-2019年房屋新开工增速分别为 17.2%、 8.5%， 同时地产三条红线下持续加快经营周转， 加快竣工以实现销售回款 ， 降低负债 ， 我们预计 2020-2022年是竣工大年 。 2021年 H1， 房屋累计竣工面积同比 +25.7%， 平板玻璃累计产量增速达 10.8%， 处于历史同期较高水平 。 我们认为平板玻璃作为支撑纯碱需求的基石 ， 2021-2022年需求拉动有望超市场预期 。3.碳中和背景下光伏装机高增长 ， 光伏玻璃成为纯碱重要增量市场根据 CPIA， 2021年全球光伏市场规模仍将加速扩大 ， 新增装机 150-170GW， 2025年新增 270-330GW， 对应十四五 CAGR达 15.7%-20.5%。 其中 2021年我国新增装机 55-65GW， 2025年新增 90-110GW， 对应十四五 CAGR达 13.3%-17.9%。 我们假设全球光伏新增装机按乐观情形推算 ， 测算 2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新增需求 76.82万吨 、 104.12万吨 、 119.54万吨 。 由于我国光伏玻璃全球市场占比约 90%， 预计新增光伏玻璃需求主要由中国提供 。 2021年 8月 1日起新版 水泥玻璃行业产能置换实施办法 的开始实施 ， 为光伏玻璃新增产能准入限制放松 ， 在一定程度上加速了企业扩产进程 。 根据国家能源局 ， 2021年 H1， 国内光伏新增装机仅 13GW， 我们推算 21年下半年及 2022年有望迎来装机高峰 ， 虽然实际光伏装机增速可能受硅料价格波动影响 。3主要观点 :4.投资建议根据测算 ， 我们认为 2021-2022年 ， 我国纯碱行业需求增速高于产能增速 ， 供需紧平衡 ， 纯碱景气持续度有望超市场预期 ， 建议关注纯碱龙头企业 。三友化工： 公司为纯碱 、 粘胶双龙头 ， 以氯碱为中枢 ， 拥有化纤 、 纯碱 、 氯碱 、 有机硅四大主业并配套热电、 原盐 、 碱石 、 物流 、 国际贸易等循环经济一体化发展 。 2020年 ， 公司纯碱产能 340万吨 /年 。远兴能源： 公司为天然碱龙头 ， 主要从事天然碱法制纯碱和小苏打 ,以及煤炭 、 煤制尿素 、 天然气制甲醇等产品的生产和销售 。 2020年 ， 公司具备天然碱产能 180万吨 /年 ， 权益产能 147万吨 /年 。 同时 ， 公司规划分期建设 780万吨 /年纯碱和 80万吨 /年小苏打项目 ， 总投资 230.27亿元 。 其中一期规模 340万吨 /年纯碱 ， 30万吨 /年小苏打 ， 计划 2022年底陆续投产 。中盐化工： 公司采用盐电解生产金属钠 、 氯酸钠 、 烧碱 ， 氨碱法 、 联碱法生产纯碱 、 氯化铵 ， 采用电石法生产 PVC及糊树脂 ， 拥有 “ 盐 -煤 （ 电 ） -精细化工产品 ” 、 “ 盐 -石灰石 -煤 （ 电 ） -纯碱 -氯化铵 ” 、 “ 盐 -煤 （电 ） -电石 -烧碱 -PVC” 的循环经济一体化产业链 。 2020年 ， 公司纯碱产能 240万吨 /年 。 2021年 7月 28日公司披露 ， 拟募资 28亿收购发投碱业 ， 收购后纯碱产能 380万吨 /年 ， 同时拥有二期在建 90万吨 /年纯碱项目 。山东海化： 公司主要从事纯碱 、 溴素 、 氯化钙等产品的生产和销售 。 2020年 ， 公司纯碱产能 280万吨 /年 。5.风险提示地产竣工端下滑 ， 光伏玻璃新建项目进展不及预期 ， 原材料涨价数据来源： 百川盈孚 ， 公司公告 ， 东吴证券研究所 ， 股价市值日期为 2021.8.27， 产能时期为 2020年代码 公司 工艺 股价（元 /股） 市值 总产能 权益产能 市值 /吨 吨 /万股 价格上涨 100元亿元 万吨 万吨 万元 /吨 EPS增加600409.SH 三友化工 氨碱法 15.00 309.65 340 286 1.08 13.85 0.09 000822.SZ 山东海化 氨碱法 12.27 109.83 280 280 0.39 31.28 0.21 600328.SH 中盐化工 氨碱法 +联碱法 21.87 209.44 240 167 1.25 17.44 0.12 000683.SZ 远兴能源 天然碱 11.59 425.75 180 147 2.90 4.00 0.03 603077.SH 和邦生物 联碱法 3.00 264.94 128 128 2.07 1.45 0.01 002274.SZ 华昌化工 联碱法 14.44 137.52 70 70 1.96 7.35 0.05 002539.SZ 云图控股 联碱法 12.87 130.00 60 60 2.17 5.94 0.04 603299.SH 苏盐井神 氨碱法 8.89 68.84 60 60 1.15 7.75 0.05 1.纯碱供需改善，景气持续度有望超预期2.竣工大年支撑玻璃需求3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为纯碱重要增量市场4.标的：三友化工，远兴能源，山东海化、中盐化工5.风险提示51.1 纯碱简介：产业链概况 纯碱：产业链概况纯碱学名碳酸钠 ， 可根据密度不同分为轻碱和重碱 ， 常温下为白色无味粉末或颗粒 ， 下游产品包括平板玻璃 、 日用玻璃 、 无机盐和氧化铝等 。 纯碱根据密度的不同可以分为轻质纯碱和重质纯碱 。 轻碱密度为 500-600kg/m3， 呈白色结晶粉末状；重碱密度为 1000-1200kg/m3，呈白色细小颗粒状 。 生产工艺上有天然碱 、 氨碱 、 联碱法三种路线 ， 涉及天然矿物碱 、 石灰石 、 原盐 、 合成氨等原料 。天然碱矿石灰石原盐合成氨轻碱日用玻璃洗涤剂食品行业无机盐平板玻璃重碱氯化铵图：纯碱产业链概况61.1 纯碱简介：生产工艺 纯碱：工艺路线比较纯碱制造工艺可以分为天然碱和合成碱 ， 合成碱分为氨碱和联碱法 。 天然碱法 以天然矿物碱为原材料 ， 优势在于生产工艺简单 、 成本低 ， 但受限于资源供应 ， 全球主要资源集中在美国 ， 我国天然碱法集中在河南和内蒙古 。 氨碱法 是通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠 ， 再煅烧得到轻碱 ， 优点在于原料廉价易得 ， 适合大规模生产 ， 副产品氨可实现循环利用 ， 缺点在于产品单一 ， 废液废渣对环境污染较大 。 联碱法 是在氨碱法工艺基础上改进发展而来 ， 利用氨厂的氨气和二氧化碳 ， 同时生产出纯碱和氯化铵 ， 在提高盐的利用率的同时 ， 避免了大量废渣废液的排放 ， 环保压力较小 。 根据百川盈孚数据 ， 2020年我国纯碱生产仍以合成法为主 ， 天然碱法 、氨碱法 、 联碱法产能分别占总产能的 5%、 45%、 50%， 百川盈孚预计 2021年总产能 3406万吨 。图： 2020年纯碱工艺分布概况 (万吨， %)50%45%5%纯碱 -联碱法 纯碱 -氨碱法 纯碱 -天然碱项目 氨碱法 联碱法 天然碱法原料 原盐，石灰石 原盐，合成氨 天然碱矿NaCl利用率 28%-30% 96%+ /二氧化碳来源 石灰石、焦炭 合成氨副产 /优点 规模大 质量高、能耗低 质量高、成本低缺点 排放大量废物 投资大，需配套氨厂受资源分布制约表：三种纯碱生产工艺比较71.2 纯碱供需改善 纯碱政策推动新增产能放缓我国是世界纯碱第一大生产国 ， 产能曾存在过剩压力 。 2010年工信部出台 纯碱行业准入条件 ， 要求新建 、 扩建氨碱厂设计能力不得小于 120 万吨 /年 ， 联碱厂设计能力不得小于 60万吨 /年 ， 天然碱厂设计能力不得小于 40万吨 /年 。 比如联碱法 60万吨 /年纯碱规模 ， 投资规模在 30亿元 。 投资门槛加大使得纯碱行业趋向规模化 、 一体化发展 ， 新增产能集中在具备综合优势的大型企业 ， 且产能多以等量或减量置换为主 。 2016年供给侧改革进一步加速限制和淘汰纯碱落后产能 ， 行业集中度提升 。 2020年 6月 ， 工信部废止了原 纯碱行业准入条件 ， 我们认为未来产能有增加空间 ， 但受制于环保及竞争压力 ， 落后小产能不具有扩产条件 。表：纯碱行业相关政策时间 政策法规2009年 10月 纯碱工业清洁生产标准 实施，提高环保准入门槛2010年 5月 工信部印发 纯碱行业准入条件 ，要求中、东部地区和西南地区不再审批新建、扩建氨碱项目，西北地区不再审批新建、扩建联碱项目等2016年 8月 国务院出台 国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 ，明确了氯碱行业和纯碱行业原则上施行等量或减量置换，行业新增产能受到严格控制2020年 6月 废止 纯碱行业准入条件 ，鼓励行业自律81.2 纯碱供需改善 纯碱新增产能有限2008 年后受金融危机 、 政策调控 、 前期产能扩张等影响 ， 我国纯碱产能利用率下滑 ， 增速放缓 ， 行业进入下行周期 。2010年工信部出台 纯碱行业准入条件 ， 限制产能过快增长 ， 行业供给格局逐渐改善 ， 产能利用率再度上行 。 2015 年由于新环保法的出台和供给侧改革的实施 ， 纯碱产能出现两年负增长 ， 其中联碱法产能由于环保因素大批关停 ， 2016-2018 年纯碱行业整体处于景气周期 。 在前期高盈利的驱动下 ， 2017年以来我国纯碱产能增速开始见底反弹 。2020年我国纯碱名义产能 3327万吨 ， 2018-2020年平均增速 3%， 实际有效产能更低 ， 我们预计 2021-2023仍将保持年均近 3%低速增长 ， 短期产能扩张有限 。图：纯碱产能及增速（万吨， %）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000纯碱产能（万吨） 增速（ %）图：纯碱产量及开工率（万吨， %）65%70%75%80%85%90%95%05001,0001,5002,0002,5003,000产量（万吨） 开工率（ %）表： 2021-2023纯碱预计新增产能序号 预计投产时间 公司 预计新增产能（万吨） 产能规模（万吨 /年）1 2021-03 江西 江西晶昊盐化有限公司 242 2021-04 甘肃 金昌氨碱源化工有限公司 203 2021-12 江苏 连云港碱业有限公司 -1304 2022-04 安徽 中盐安徽红四方股份有限公司 255 2022-06 江苏 安徽德邦化工有限公司 606 2022-12 内蒙 内蒙古远兴能源股份有限公司 3407 2023-12 广东 广东南方碱业股份有限公司 -601.2 纯碱供需改善 纯碱 2021-2022年新增产能有限根据百川盈孚统计 ， 江西晶昊 2021年 3月新增 24万吨纯碱试生产 ， 金昌氯碱源化工新增 20万吨 /年纯碱装置于 2021年 4月初出产品 。中盐红四方 2022年 4月新增 25万吨 /年纯碱 。 江苏德邦 60万吨 /年纯碱计划 2022年投产 。 连云港碱业 130万吨承诺 2022年前退出 。远兴能源一期预计在 2022年底陆续投产 ， 规模 340万吨 /年 。101.2 纯碱供需改善 纯碱行业集中度有进一步提升空间我国纯碱产能主要分布在华中 、 华东 、 西北地区 。 从企业分布来看 ， 全国有 13家企业年产能在100万吨以上 ， 产能占比 62.83%， 其中 TOP5为三友集团 （ 340万吨 ） 、 河南金山 （ 330万吨 ） 、山东海化 （ 280万吨 ） 、 中国盐业 （ 240万吨 ） 、 远兴能源 （ 180万吨 ） 。图： 2020年我国纯碱产能地区分布（ %） 图： 2020年我国纯碱产能企业分布（ %）东北地区2%华北地区10%华东地区37%华南地区2%华中地区23%西北地区17%西南地区9%三友化工 河南金山 山东海化 中国盐业远兴能源 山东海天 中源化学 其他111.2 纯碱供需改善 纯碱供需平衡表测算综合考虑，我们认为 2021-2022年，我国纯碱行业需求增速高于产能增速，行业开工率有望从中枢提升，供需紧平衡，纯碱景气持续度有望超市场预期。表： 2011-2023E纯碱供需平衡表（单位：万吨， %）年度 产能 产量 开工率 进口量 出口量 表观消费量 产能增速 表消增速2010 2660 2,029 76.29% 0 158 1,8712011 2814 2,303 81.85% 1 151 2,153 5.8% 15.1%2012 2864 2,404 83.94% 3 171 2,236 1.8% 3.8%2013 3007 2,429 80.79% 20 168 2,281 5.0% 2.1%2014 3052 2,514 82.38% 5 179 2,340 1.5% 2.6%2015 3013 2,592 86.02% 0 219 2,372 -1.3% 1.4%2016 2970 2,588 87.15% 13 198 2,404 -1.4% 1.3%2017 3035 2,677 88.21% 14 152 2,539 2.2% 5.6%2018 3091 2,621 84.78% 7 36 2,591 1.8% 2.0%2019 3290 2,888 87.77% 19 144 2,763 6.4% 6.6%2020 3327 2,812 84.53% 36 138 2,710 1.1% -1.9%2021E 3406 3,037 89.18% 17 103 2,951 2.4% 8.9%2022E 3361 3,212 95.55% 32 100 3,144 -1.3% 6.5%2023E 3721 3,324 89.32% 40 100 3,264 10.7% 3.8%121.3 纯碱价格及盈利上行 纯碱价格2010-2011年 ， 中国经济基本摆脱金融危机影响 ， 浮法玻璃等下游行业产能迅速增长 ， 纯碱需求明显提升 ， 加之限产准入政策的推出 ， 同时成本端煤 、 气价格上涨 ， 共同带动纯碱价格快速上涨 。2012-2015年 ， 由于纯碱产能平均每年增长了 8%， 受行业产能严重过剩影响 ， 市场低迷 ， 纯碱价格一路下行 ，一度低于纯碱企业生产成本 。 轻碱价格最低跌至 1100元 /吨 ， 重碱价格最低跌至 1200元 /吨 。2016-2018年 ， 供给侧改革 ， 导致纯碱价格波动变大 ， 出现两轮周期波动 。 轻碱最高 2250元 /吨 ， 最低达到1100元 /吨；重碱最高达到 2425元 /吨 ， 最低 1628元 /吨 。2020年受疫情冲击 ， 纯碱价格一度跌至 1000元 /吨附近 ， 跌破不少企业成本线 。 2021年以来 ， 受益供需改善 ，库存低位 ， 叠加全球流动性泛滥 ， 2021年 8月 27日 ， 重质纯碱 2500元 /吨 （ 2020年均价 1512元 /吨 ,+65%） 、 轻质纯碱 2300元 /吨 （ 2020年均价 1324元 /吨 ， +73.67%） 。图：纯碱价格走势图05001,0001,5002,0002,5003,0002006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01元 /吨轻质纯碱 重质纯碱2010-2011，政策限产 +成本端煤、气价格上涨推动价格上涨供给过剩，价格出清高成本产能， 14-15两年产能负增长供给侧改革进一步淘汰落后产能，供需格局改善疫情冲击131.3 纯碱价格及盈利上行 纯碱成本价差测算根据百川盈孚的单耗数据 ， 氨碱法：消耗 0.4t煤 ， 1.25t原盐 ， 1.5t石灰石；辅助装置石灰石煅烧造价较低 、 单吨折旧在 51元 。 我们测算 2021年 8月下旬 ， 氨碱法成本约 1623元 /吨 ， 单吨盈利约 409元 。联碱法：消耗 0.25t煤 ， 1.2t原盐 ， 副产 1.2t氯化铵；合成氨装置成本较高 ， 单吨折旧在 132元。 我们测算 2021年 8月下旬 ， 联碱法综合成本约 1757元 /吨 ， 受益于氯化铵价格上涨 ， 单吨联碱综合盈利 1004元 。 天然碱法 ， 单吨盈利达 1000元以上 。图：纯碱氨碱法盈利走势图 图：纯碱联碱法盈利走势图-200-100010020030040050060070080005001,0001,5002,0002,5003,0002016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01氨碱法吨净利润 (右轴 ) 重质纯碱华东地区（元 /吨）氨碱法成本-20002004006008001000120005001,0001,5002,0002,5003,0002016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01联碱法双吨成本吨净利润（右轴） 联碱法双吨成本重质纯碱华东地区（元 /吨） 联碱法吨净利润（右轴）142. 地产竣工端支撑纯碱需求 纯碱消费量及结构根据国家统计局统计 ， 2020年我国纯碱表观消费量 2710万吨 ， 其中 47%用于平板玻璃 ， 17%日用玻璃 ， 8%光伏玻璃 。 可见纯碱下游 72%用于玻璃行业 ， 纯碱需求主要由玻璃决定 ， 从玻璃品类上来看 ， 日用玻璃主要使用轻质纯碱 ， 平板玻璃和光伏玻璃使用重碱 ， 这里的平板玻璃通常指的是浮法玻璃 ， 是平板玻璃的一种 ， 也是使用最广的工艺 。 光伏玻璃同属平板玻璃 ， 但在生产工艺上有所不同 ， 多使用压延平板玻璃 。图： 2020年纯碱消费结构47%17%8%5%5%3%2% 2%1% 0% 1% 2%7%平板玻璃 日用玻璃 光伏玻璃 硅酸盐 焦亚硫酸钠洗涤剂 两钠 磷酸盐 氧化铝 白炭黑烧碱 小苏打 其他日用玻璃浮法玻璃平板玻璃重碱轻碱光伏浮法玻璃光伏超白压延玻璃（ 95%）光伏玻璃图：玻璃消费结构152. 地产竣工端支撑纯碱需求 纯碱消费量及结构根据百川盈孚 ， 2018-2020年 ， 我国纯碱表观消费量趋于稳定 ， 基本维持在 2500-2800万吨 /年的水平 。 其中最大下游平板玻璃对纯碱的需求较为刚性 ， 产销维持高位支撑重碱需求 。 平板玻璃一般用于建筑物的门窗幕墙和内部装饰 ， 同时也被广泛应用于汽车行业 。 由于平板玻璃生产线停产冷修成本高 、 周期长 ， 一旦点火投产一般会保持 8-10年不间断生产 ， 因此对纯碱的需求量大且稳定 。 生产 1吨平板玻璃约需要 0.2吨重碱 ， 重碱成本占浮法玻璃生产成本的 25%以上 ， 下游对纯碱价格波动较为敏感 。 2018-2020年我国平板玻璃需求趋于稳定 ， 基本维持在9.4亿重量箱的水平 。图：纯碱表观消费量及增速 图：平板玻璃产量及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量 :平板玻璃（万重量箱） YOY（ %）-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020表观消费量（万吨） YOY162. 地产竣工端支撑纯碱需求 竣工大年带动平板玻璃需求高速增长2020年平板玻璃下游约 70%应用于建筑领域 ， 因此房地产的景气程度决定了纯碱的长期需求 。如图所示 ， 平板玻璃的安装主要在竣工阶段 ， 经过历史数据拟合产量增速与施工面积高度正相关 。 从 2021年数据来看 ， 平板玻璃 1-6月累计产量增速达 10.8%。 从房屋竣工面积来看 ，2021年 H1， 房屋累计竣工面积 3.6亿立方米 ， 同比 +25.7%， 处于历史较高水平 。 我们预计其背后原因在于 （ 1） 在 2018-2019年新开工增速分别为 17.2%、 8.5%， 2020-2022年是竣工大年 。（ 2） 地产三条红线下持续加快经营周转 ， 加快竣工以实现销售回款 ， 降低资产负债比例 。我们认为 2021年 ， 平板玻璃作为支撑纯碱需求的基石 ， 景气持续度有望超市场预期 。图：平板玻璃产量累计增速、房屋竣工面积增速、施工面积增速(30)(20)(10)010203040502010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-102012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-102019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-062020-10 2021-02 2021-06房屋施工面积 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 产量 :平板玻璃 :累计同比172. 地产竣工端支撑纯碱需求 玻璃产量大幅增长，带动纯碱库存下滑玻璃价格从 2020年疫情期间底部 1370元 /吨上涨至 2021年 8月 13日约为 2926元 /吨 ，国内玻璃龙头公司旗滨集团 2021年 Q1净利率实现 30.1%（浮法玻璃均价 2134元 /吨），现在盈利空间进一步扩大，打开纯碱价格上涨空间。2020年 5月后，纯碱库存中枢持续下滑。 2021年 8月 20日库存仅为 30万吨，相比于顶峰时期约180万吨的 1/6，接近行业历史底部，在供需紧平衡背景下，叠加部分企业在 2021年 7-8月检修，纯碱价格有望持续上涨。图：纯碱库存大幅下滑0204060801001201401601802002018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/032020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/0705001,0001,5002,0002,5003,0003,500玻璃市场均价 (元 /吨 ) 轻质纯碱市场均价 (元 /吨 )重质纯碱市场均价 (元 /吨 )图：玻璃价格上涨为纯碱打开空间元 /吨 万吨183. 光伏发展成为纯碱需求重要增量 全球光伏新增装机快速发展2020年我国光伏新增装机 48.2GW， 连续 8年位居全球首位；累计装机量达到 253GW， 连续 6年位居全球首位；多晶硅产量 39.2万吨 ， 连续 10年位居全球首位；光伏组件产量 124.6GW， 连续 14年位居全球首位 。中国光伏行业协会预计 2021年全球光伏市场规模仍将加速扩大 ， 新增装机 150-170GW， 2025年新增 270-330GW， 对应十四五 CAGR达 15.7%-20.5%。其中 2021年我国新增装机 55-65GW， 2025年新增 90-110GW， 对应十四五 CAGR达 13.3%-17.9%。图：全球新增光伏装机预测 图：我国新增光伏装机预测图： 2013-2020年光伏发电最低中标价美分 /kWhGW GWE E E E E EE E193. 光伏发展成为纯碱需求重要增量 光伏玻璃需求增长带动纯碱增量需求光伏玻璃是指用在太阳能光伏组件上的玻璃 ， 起到保护电池片和透光的作用 ， 保护机械强度较差的电池片破裂和易氧化生锈的电极 ， 延长组件使用寿命 ， 同时保证较高的透光率 。 光伏玻璃可以分为盖板和背板 ， 构成了光伏组件的最外层结构 。我们假设全球光伏新增装机按乐观情形推算 ， 测算 2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新增需求 76.82万吨 、104.12万吨 、 119.54万吨 。表：光伏玻璃拉动纯碱需求测算2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E乐观预期全球光伏新增装机量（ GW） 130 170 225 270 300 330增速（ %） 31% 32% 20% 11% 10%光伏玻璃（万吨） 806 1054 1395 1674 1860 2046单耗（ wt/GW） 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20纯碱（万吨） 161 211 279 335 372 409对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20纯碱需求增量（万吨） 49.60 68.20 55.80 37.20 37.20保守预期全球光伏新增装机量（ GW） 130 150 180 210 240 270增速（ %） 15% 20% 17% 14% 13%光伏玻璃（万吨） 806 930 1116 1302 1488 1674单耗（ wt/GW） 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20 6.20纯碱（万吨） 161 186 223 260 298 335对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20纯碱需求增量（万吨） 24.80 37.20 37.20 37.20 37.20光伏玻璃产能释放光伏玻璃产能（日熔量） 30040 42843 60196 80120 88132 96945光伏玻璃年产能（万吨） 901 1285 1806 2404 2644 2908纯碱（万吨） 180 257 361 481 529 582对玻璃单耗 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20纯碱需求增量（万吨） 76.82 104.12 119.54 48.07 52.88203. 光伏发展成为纯碱需求重要增量 未来 1-2年有望迎来光伏装机 /光伏玻璃投产高峰 企业名称 2021E 2022E 2023E 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 4,800 9,600 9,600 福莱特玻璃有限公司 800 2,400 2,400 信义光能控股有限公司 1,000 2,000 2,000 信义光伏（苏州）有限公司 2,000 4,000 凤阳硅谷智能有限公司 813 975 1,300 广西新福兴硅科技有限公司 400 2,300 2,400 中国建材桐城新能源材料有限公司 200 1,200 1,200 中建材 (合肥 )新能源有限公司 250 750 750 秦皇岛北方玻璃有限公司（耀华集团） 73 880 880 中建材 (宜兴 )新能源有限公司 83 1,000 1,000 安徽盛世新能源材料科技有限公司 100 1,200 1,200 中国南玻集团股份有限公司 600 3,600 4,800 陕西拓日新能源科技有限公司 113 300 300 彩虹（合肥）光伏有限公司 188 750 750 凯盛晶华玻璃有限公司 225 900 900 宁夏金晶科技有限公司 250 600 600 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 300 1,200 1,200 江西赣悦光伏玻璃有限公司 300 600 600 河北唐山金信太阳能玻璃有限公司 167 2,000 2,000 湖南巨强再生资源科技发展有限公司 75 300 300 河南安彩高科股份有限公司 267 800 800 江西中电彩虹 1,500 3,000 山西日盛达太阳能科技有限公司 167 2,000 2,000 江西康佳新材料有限公司 433 1,200 1,200 湖北长利玻璃有限公司 625 2,500 荆州亿钧玻璃有限公司 1,200 2,400 2,400 产能合计 12,803 43,080 50,080 表：光伏玻璃投产进度 根据国家能源局 ， 2021年 1-6月 ， 国内光伏新增装机 13GW。 根据 CPIA预计 2021年我国光伏应用市场将继续保持快速增长的势头 ， 预计新增装机规模可达 55-65GW， 推算下半年预计新增42-52GW， 迎来装机高峰 。-2002040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019-02 2019-04 2019-06 2019-082019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-022021-04 2021-06产量 :光伏电池 :累计值（万千瓦） 累计同比（ %，右轴）图：光伏电池产量 2021年 8月 1日起新版 水泥玻璃行业产能置换实施办法 的开始实施，为光伏玻璃新增产能准入限制放松，在一定程度上加速了企业扩产进程，打开了纯碱行业需求天花板。单位：日熔量（吨 /日）21 三友化工：纯碱、粘胶双龙头图：公司两碱一化生产模式图4.投资建议三友化工以氯碱为中枢 ， 拥有化纤 、 纯碱 、 氯碱 、 有机硅四大主业并配套热电 、 原盐 、 碱石 、 物流 、 国际贸易等循环经济一体化发展 。 公司现有纯碱产能 340万吨 /年， 为我国最大纯碱生产企业 ， 开创了 “ 两碱一化 ” 循环经济体系 。2020年公司实现营收 177.8亿元 ， 同比 -13%；其中纯碱业务收入 41.9亿元 ， 占比 24%， 毛利率 18.53%， 为同业领先水平 ， 公司纯碱过往平均毛利率在 35%左右 。 2021年 H1，公司实现归母净利润 11.67亿元 ， 同比 +533.28%。68.44, 38%41.9, 24%29.49, 17%9.47, 5%7.2, 4%4.03, 2% 2.99, 2%14.28, 8%粘胶短纤 纯碱 聚氯乙烯树脂二甲基硅 烧碱 高温胶室温胶 其他主要产品 产能（万吨） 产量（万吨） 销量（万吨） 开工率（ %）纯碱 340 337.83 336.49 99%粘胶短纤 78 74.96 76.1 96%聚氯乙烯树脂 50.5 42.37 42.22 84%烧碱 53 51.37 51.18 97%室温胶 2 1.89 1.91 95%高温胶 2.4 2.43 2.47 101%图：公司 2020年营收结构 (亿元， %)表：公司 2020年主要产能一览表风险提示：产品景气度大幅回落 ， 意外事故造成停产 ， 在建项目进展缓慢22远兴能源主要从事天然碱法制纯碱和小苏打 ， 以及煤炭 、 煤制尿素 、 天然气制甲醇等产品的生产和销售 。2020年 ， 公司具备天然碱产能 180万吨 /年 ， 权益产能 147万吨 /年 。 2020年远兴能源 、 三友化工 、 山东海化 、 苏盐井神 、 华昌化工的纯碱业务毛利率分别 44.93%、 18.53%、 1.49%、 10.09%和5.77%， 公司的天然碱毛利率一般优于其他纯碱上市企业 。 同时， 公司规划分期建设 780万吨 /年纯碱和 80万吨 /年小苏打项目 ，总投资 230.27亿元 。 其中一期规模 340万吨 /年纯碱 ， 30万吨 /年小苏打 ， 计划 22年底陆续投产 （ 18-24个月建设期 ） 。2021年 H1， 公司实现营收 57.4亿元 ， 同比 +64.8%；归母净利润12.55亿元 ， 同比扭亏为盈 。矿名 位置 主要矿物 探明 /保有储量（万吨）安棚天然碱矿 河南南阳桐柏县 苏打石、碳氢 钠石 1.5亿吨、 7370万吨吴城天然碱矿 河南南阳桐柏县 晶碱石、苏打 石 3267、 2206查干诺尔天然碱矿 内蒙古锡林郭勒 泡碱、晶碱石 1134、 232塔木素苏木天然碱矿（新） 内蒙古阿拉善 /储量 10.78亿吨， 21年 6月取得采矿许可证4.投资建议 远兴能源：天然碱龙头主要产品 设计产能（万吨 /年） 在建产能（万吨 /年）纯碱 180 780（分期）小苏打 110 80合成氨 /尿素 80/154煤炭 450甲醇 10016.39, 21%12.36, 16%5.03, 7%24.75, 32%7.02, 9%11.43, 15%纯碱 小苏打 煤炭 尿素 甲醇 其他图：公司 2020年营收结构（亿元， %）表：公司主要天然碱矿储量情况表：公司 2020年主要产能一览表风险提示：产品景气度大幅回落 ， 意外事故造成停产 ， 在建项目进展缓慢23中盐化工采用盐电解生产金属钠 、 氯酸钠 、 烧碱 ， 氨碱法 、 联碱法生产纯碱 、 氯化铵 ， 采用电石法生产 PVC及糊树脂 ， 拥有 “ 盐 -煤 （ 电 ） -精细化工产品 ” 、 “ 盐 -石灰石 -煤 （ 电 ） -纯碱 -氯化铵 ” 、 “ 盐 -煤 （ 电 ） -电石 -烧碱 -PVC” 的循环经济一体化产业链 。 2020年 ， 公司纯碱产能 240万吨 /年 ， 位居国内第四 。 2021年 7月 28日公司披露 ， 拟募资 28亿收购发投碱业 ， 收购后实现 380万吨纯碱产能 ， 同时拥有二期在建 90万吨 /年纯碱项目 。 此次收购完成后 ， 公司将成为国内第一大纯碱生产企业 。2020年 ， 公司实现营收 97.53亿元 ， 同比 -9.18%；其中盐化工业务收入 90.29亿元 ， 占比 93%， 毛利率 17.86%。2021年 H1， 公司实现营业收入 57.22亿元 ， 同比 +47.36%；归母净利润 7.69亿元 ， 同比 +634.76%。公司 主要厂区或项目 设计产能 在建产能 在建产能预计完 工时间兰太钠业 金属钠 6.5氯酸钠 11昆仑碱业 纯碱 150小苏打 5氯碱化工 树脂 40氯碱 36高分子公司 糊树脂 4 二期 4万吨 /年糊树脂项目 预计 2021年 2月完工盐碱分公司 纯碱 32.5中盐昆山 纯碱 60氯化铵 65图：公司 2020年营收结构（亿元， %） 表：公司 2020年主要产能一览表90.29, 93%1.15, 1%0.47, 0%3.61, 4%2.02, 2%盐化工 生物制药盐 矿产品电及蒸汽 其他主营业务其他业务4.投资建议 中盐化工：金属钠、纯碱双龙头风险提示：产品景气度大幅回落 ， 意外事故造成停产 ， 收购进展不及预期24山东海化主要从事纯碱 、 溴素 、 氯化钙等产品的生产和销售 。2020年 ， 公司具备纯碱产能 2