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食品饮料 | 证券研究报告 最新信息 2021年 12月 31日 Table_Stock 603369.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 54.5 板块评级 :强于大市 本报告要点 今世缘跟踪点评 . Table_PicQuote 股价表现 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.2) (5.8) 19.2 (0.6) 相对上证指数 (10.8) (6.7) 17.5 (7.0) 发行股数 (百万 ) 1,255 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万 ) 68,370 3个月日均交易额 (人民币 百万 ) 671 净负债比率 (%)(2021E) (27) 主要股东 (%) 今世缘集团有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021年 12月 29日收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 今世缘：产品结构不断上移，股权激励方案持续推进 20211101 中银国际证券股份有限公 司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 : 饮料制造 Table_Analyser 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 证券投资咨询业务证书编号： S1300519080002 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 Table_Title 今世缘 今世缘 发展 大会释放积极信号， 2021完美收官 Table_Summary 近日 公司 成功举办 2022今世缘发展 大会，会上 肯定了十四五开局之年 公司所取得的成绩，并确立 2022年工作主线为“聚焦高质量，聚力新跨越”。 支撑评级的要点 今世缘发展大会释放积极信号 ，十四五开局之年首战大捷。 近日 ， 今世缘发展大会圆满召开，董事长周素明 先生 在会上表示：今世缘四季度继续保持良好发展态势，开局之年已取得首站大捷。根据公司此前规划，2021年公司营收目标 59亿，争取 66亿，净利目标 18亿，争取 19亿。 从前 三季度公司业绩完成来 ，我们判断公司 营收 有望接近争取目标 。 目前公司 渠道库存良性，春节备货积极 。 根据公司十四五规划， 2025年公司努力实现营收过百亿（争取 150亿），公司在发展大会上提出努力提前实现百亿目标。 产品升级路径 明晰，助力公司提前实现十四五目标 。 从实施路径来看，（ 1）公司核心单品四开上半年成功换新后，终端价格表现稳定，成交价在 460-470元。随着四开品牌势能的不断提升，叠加今年重点导入省内薄弱区域，我们判断四开同比去年可实现较高增速，是公司的基本盘。（ 2）国缘 V 系列 未来有望接棒开系成为下一个增长点， 十四五规划做到 20亿 高目标 ，收入占比达 20%， CAGR（ 20-25年） 50%。 “ V系攻坚战”为公司四大战役之首，目前公司将资源向 V系倾斜， V系列主要以 V3、 V9为主导 ， 其中 V3将 承接国缘四开 的消费升级 ， 省内成交价在 600元 左右 ，目前还处于市场 培育 期 。 V9分为至尊版、商务版、低度小 V三个品种， 价格带布局 1000-2000元，打造清雅酱香系列化产品 。 近日， 公司成立 V99联盟体，由国缘 V系的核心经销商构成，将厂商团结一体，共同推进 V系列进一步发展。 公司省内销售已形成良性循环， 可持续实现 高质量发展 。 公司目前在 江苏省内销售已经形成良性循环， 主要体现在价盘稳、库存低、动销快。产品升级路径明晰，省内薄弱区域布局初显成效。 公司致力健全利益共享长效机制决心坚定， 股权激励持续推进，在内生动力充分，营销战略明晰 ，厂商团结一心 的前提下，可高质量完成十四五规划。 估值 今世缘作为江苏省内的地产酒，充分享受当地优渥的消费环境，我们认为公司仍有较大的向上空间，且具备估值优势。预计 21至 23年公司 EPS分别为 1.57、 1.96、 2.42元 /股，对应 PE分别为 34.7X、 27.8X、 22.6X，给予 买入 评级 。 评级面临的主要风险 省内受 竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成目标规划 。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12月 31日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万 ) 4,874 5,122 6,431 7,909 9,446 变动 (%) 30 5 26 23 19 净利润 (人民币 百万 ) 1,458 1,567 1,972 2,457 3,032 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 1.162 1.249 1.571 1.958 2.416 变 动 (%) 26.7 7.5 25.8 24.6 23.4 全面摊薄市盈率 (倍 ) 46.9 43.7 34.7 27.8 22.6 价格 /每股现金流量 (倍 ) 30.4 35.7 91.4 24.6 21.0 每股现金流量 (人民币 ) 1.79 1.53 0.60 2.22 2.60 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 36.7 34.4 27.6 21.2 16.5 每股股息 (人民币 ) 0.331 0.415 0.471 0.587 0.688 股息率 (%) 0.6 0.8 0.9 1.1 1.3 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2021年 12月 31日 今世缘 2 损益表 (人民币 百万 ) Table_ProfitAn dLost 年结日： 12月 31日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 4,874 5,122 6,431 7,909 9,446 销售成本 (2,206) (2,371) (2,743) (3,186) (3,664) 经营费用 (847) (850) (1,303) (1,696) (2,013) 息税折旧前利润 1,821 1,901 2,385 3,027 3,770 折旧及摊销 69 107 98 139 174 经营利润 (息税前利润 ) 1,752 1,794 2,286 2,888 3,595 净利息收入 /(费用 ) 50 21 111 142 215 其他收益 /(损失 ) 164 286 286 286 286 税前利润 1,951 2,092 2,631 3,256 4,000 所得税 (484) (515) (649) (789) (957) 少数股东 损 益 (0) 0 0 0 0 净利润 1,458 1,567 1,972 2,457 3,032 核心净利润 1,458 1,567 1,972 2,457 3,032 每股收益 (人民币 ) 1.162 1.249 1.571 1.958 2.416 核心每股收益 (人民币 ) 1.162 1.249 1.571 1.958 2.416 每股股息 (人民币 ) 0.331 0.415 0.471 0.587 0.688 收入增长 (%) 30 5 26 23 19 息税前利润增长 (%) 33 2 27 26 24 息税折旧前利润增长 (%) 32 4 25 27 25 每股收益增长 (%) 27 7 26 25 23 核心每股收益增长 (%) 27 7 26 25 23 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_BalanceSheet 年结日： 12月 31日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1,607 3,402 2,604 4,171 6,071 应收帐款 46 44 88 108 129 库存 2,151 2,604 4,365 4,814 5,363 其他流动资产 2,687 2,367 2,372 2,376 2,381 流动资产总计 6,491 8,417 9,428 11,470 13,944 固定资产 1,123 1,502 1,843 2,183 2,510 无形资产 129 172 163 155 146 其他长期资产 2,319 1,760 1,764 1,768 1,772 长期资产总计 3,571 3,434 3,770 4,106 4,428 总资产 10,062 11,851 13,198 15,576 18,372 应付帐款 276 524 566 625 696 短期债务 0 504 0 0 0 其他流动负债 2,501 2,442 2,836 3,402 3,924 流动负债总计 2,778 3,471 3,403 4,026 4,620 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 78 113 148 183 217 股本 1,507 1,255 1,255 1,255 1,255 储备 5,699 7,012 8,393 10,112 12,280 股东权益 7,206 8,267 9,648 11,367 13,535 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益 10,062 11,851 13,198 15,576 18,372 每股帐面价值 (人民币 ) 5.74 6.59 7.69 9.06 10.78 每股有形资产 (人民币 ) 4.70 6.45 7.56 8.93 10.67 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (1.07) (2.31) (2.08) (3.32) (4.84) 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12月 31日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 1,951 2,092 2,631 3,256 4,000 折旧与摊销 69 107 98 139 174 净利息费用 (50) (21) (48) (71) (108) 运营资本变动 26 1 (44) (20) (21) 税金 (493) (526) (659) (799) (968) 其他经营现金流 746 260 (1,230) 279 186 经营活动产生的现金 流 2,248 1,914 749 2,783 3,263 购买固定资产净值 (150) (395) (395) (395) (395) 投资减少 /增加 1,288 (267) 297 297 297 其他投资现金流 (3,247) 300 (352) (381) (401) 投资活动产生的现金流 (2,109) (362) (450) (479) (500) 净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 412 1,283 (504) 0 0 支付股息 (416) (521) (592) (737) (864) 其他融资现金流 (416) (521) 0 0 0 融资活动产生的现金流 (420) 242 (1,096) (737) (864) 现金变动 (280) 1,794 (797) 1,567 1,899 期初现金 1,887 1,607 3,402 2,604 4,171 公司自由现金流 140 1,552 299 2,304 2,763 权益自由现金流 502 2,815 (254) 2,233 2,656 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12月 31日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 37.4 37.1 37.1 38.3 39.9 息税前利润率 (%) 35.9 35.0 35.6 36.5 38.1 税前利润率 (%) 40.0 40.9 40.9 41.2 42.3 净利率 (%) 29.9 30.6 30.7 31.1 32.1 流动性 流动比率 (倍 ) 2.3 2.4 2.8 2.8 3.0 利息覆盖率 (倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) (22.3) (35.0) (27.0) (36.7) (44.9) 速动比率 (倍 ) 1.6 1.7 1.5 1.7 1.9 估值 市盈率 (倍 ) 46.9 43.7 34.7 27.8 22.6 核心业务市盈率 (倍 ) 46.9 43.7 34.7 27.8 22.6 市净率 (倍 ) 9.5 8.3 7.1 6.0 5.1 价格 /现金流 (倍 ) 30.4 35.7 91.4 24.6 21.0 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 36.7 34.4 27.6 21.2 16.5 周转率 存货周转天数 154.2 169.4 197.8 211.8 196.6 应收帐款周转天数 4.4 3.2 3.8 4.5 4.6 应付帐款周转天数 19.7 28.5 30.9 27.5 25.5 回报率 股息支付率 (%) 28.5 33.2 30.0 30.0 28.5 净资产收益率 (%) 21.9 20.3 22.0 23.4 24.3 资产收益率 (%) 14.1 12.3 13.8 15.2 16.1 已运用资本收益率 (%) 26.3 22.5 25.5 28.2 29.7 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 2021年 12月 31日 今世缘 3 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公 司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的 资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服 务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收 件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认 购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银 国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生 疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略 适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉 及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究 有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371