深度报告-20211230-国金证券-完美世界-002624.SZ-核心IP群保持稳定_新品类拓宽用户群体_28页_1mb.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 20.26 元 目标价格（ 人民币）：26.80 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 19.40 已上市流通A股(亿股) 18.27 总市值(亿元) 393.04 年内股价最高最低(元) 30.62/13.42 沪深300指数 4922 深证成指 14796 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 伍兆丰 联系人 核心IP群保持稳定，新品类拓宽用户群体 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,039 10,225 9,453 12,657 15,134 营业收入增长率 0.07% 27.19% -7.54% 33.89% 19.57% 归母净利润(百万元) 1,503 1,549 1,227 2,600 2,705 归母净利润增长率 -11.92% 3.04% -20.75% 111.91% 4.04% 摊薄每股收益(元) 1.162 0.798 0.633 1.340 1.395 每股经营性现金流净额 0.44 0.92 0.93 1.31 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.79% 14.29% 10.60% 18.73% 16.88% P/E 37.98 36.96 30.78 14.52 13.96 P/B 6.00 5.28 3.26 2.72 2.36 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 深耕引擎技术，研发实力出众：1）公司搭建了多个游戏项目组负责不同题材、类型的游戏项目；2）公司专注于游戏研发，建立了制作人、策划、程序、美工团队的完整的研发分工系统；3）公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长，2021 年完美世界游戏战略发布会上，发布了 30 多款多元化新品；4）深耕 UE4 技术，画面品质具有竞争力。虚幻引擎旗下的 UE4、UE5引擎以较高的画面表现力闻名，公司深耕 UE4 技术，已通过 UE4 开发了战神遗迹、梦幻新诛仙、幻塔等游戏，同时还有完美新世界、诛仙2等UE引擎开发的游戏储备。 手握多个长寿 IP 系列，积极打造幻塔等新 IP 拓宽用户群体：1）完美世界、诛仙两大核心 IP 持续贡献稳定流水。完美世界手游自 2019 年上线至今，稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右；21 年 Q2 推出的梦幻新诛仙稳定在 20-40 名左右。公司拥有独家 IP 游戏改编权，后续有 2 款诛仙IP 储备。2）武侠 IP，公司已形成金庸武侠 IP 游戏矩阵，天龙八部2手游进一步完善产品矩阵；与温瑞安达成合作，有望加强武侠 IP 游戏的优势，温瑞安旗下四大名捕小说拥有庞大的用户群体。3）新 IP 方面，仙剑奇侠传有庞大世界观，游戏有望吸引更多 IP 用户；公司获取国内知名动漫 IP 手游改编权，目前有 7 部储备，有望扩大用户圈层；原创 IP 中幻塔游戏表现较好，目前稳定在 iOS游戏畅销榜 7名左右，根据公司披露数据，首日流水已超5000万，有望为公司带来新的业绩增量。 去库存、精细化管理成为影视业务主要方向。公司有 3 部库存剧待播、8 部剧处于待播或制作阶段，同时有多部精品项目正在筹备。储备较为充足。 盈利预测&估值 公司 Q3 收入环比大幅回暖，预计核心游戏仍贡献稳定流水，幻塔Q4 有望贡献流水增量，预计公司 21/22/23 年归母净利润分别为 12/26/27 亿元，对应EPS为0.63/1.34/1.40元。采用 PE相对估值法，给予公司 22年 20倍PE，对应目标价26.80元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 新游戏上线进度不及预期；核心IP游戏流水下滑；行业政策风险；影视剧发行进度不及预期。 05001000150020002500300013.4218.1722.9227.6732.42201230210330210630210930人民币(元) 成交金额(百万元)成交金额 完美世界 沪深300 2021年12月30日 消费升级与娱乐研究中心 完美世界 (002624.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众 . 4 1.1完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力 . 4 1.2研发投入持续增长，研发费用率保持较高水平 . 4 1.3深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力 . 5 二、IP矩阵：手握多个长寿IP系列，积极打造幻塔等新IP拓宽用户群体6 2.1.核心自有IP：完美世界、诛仙两大IP系列，持续贡献稳定流水 . 6 2.2武侠IP：金庸IP系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏优势 . 9 2.3新 IP方向：仙剑、动漫、原创 IP拓宽用户群体，关注幻塔带来业绩弹性 . 12 三、完美影视：去库存、精细化管理成为主要方向 . 17 四、财务分析 . 19 4.1营收端 . 19 4.2毛利率端 . 20 4.3费用端 . 22 五、盈利预测&投资建议 . 23 5.1盈利预测 . 23 5.2投资建议 . 25 六、风险提示 . 25 图表目录 图表1：完美世界主要游戏工作室情况 . 4 图表2：2018-2021前三季度完美世界研发投入情况 . 5 图表 3：虚幻 5 打造的黑客帝国 Demo形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面） . 5 图表4：完美使用UE4引擎打造的游戏数量较多 . 6 图表5：完美世界IP系列作品 . 6 图表6：完美世界手游iOS畅销榜稳定在40名左右 . 7 图表7：诛仙IP影视改编作品 . 7 图表8：公司开发的诛仙IP系列游戏 . 7 图表 9：18年 9月-21年 9月诛仙手游iOS游戏畅销榜依旧稳定在 50名左右 . 8 图表10：梦幻新诛仙目前稳定在iOS游戏畅销榜20-40名左右 . 8 图表11：9月后梦幻新诛仙广告投放已处于较低水平 . 8 图表12：天龙八部影视改编情况 . 9 图表13：笑傲江湖影视改编情况 . 9 图表14：天龙八部用户以20-29岁为主 . 10 图表15：笑傲江湖用户以30-39岁为主 . 10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：公司金庸小说IP游戏产品矩阵 . 10 图表17：新笑傲江湖手游iOS游戏畅销榜稳定在前100名. 11 图表18：天龙八部手游iOS游戏畅销榜稳定在40名左右 . 11 图表19：四大名捕影视改编情况 . 12 图表20：四大名捕IP受众以男性为主 . 12 图表21：四大名捕IP受众以20-29岁用户为主 . 12 图表 22：自 1995 年初代仙剑奇侠传发布后，仙剑IP 已形成了庞大的世界观 . 13 图表23：仙剑IP男性受众占比较高 . 13 图表24：仙剑IP受众仍以20-29岁为主 . 13 图表25：2018-2021.12仙剑IP搜索热度保持稳定 . 14 图表26：2021年仙剑IP影视改编计划 . 14 图表27：国产动画电影票房前十 . 14 图表28：B站独占国创动画播放量前十 . 15 图表29：属于原创IP系列的游戏储备 . 15 图表30：游戏场景建模对比（左：幻塔；右：原神） . 16 图表31：游戏Boss建模对比（左：幻塔；右：原神） . 16 图表32：开放下载后前12日iOS下载量预估对比 . 17 图表33：正式上线后前13日iOS预估收入对比 . 17 图表34：幻塔、原神付费点对比 . 17 图表35：完美影视业务的影视剧储备 . 18 图表36：完美世界营业总收入 . 19 图表37：完美世界游戏业务收入 . 19 图表38：2016-1H2021完美世界游戏业务细分情况（单位：百万元） . 20 图表39：完美世界电视剧业务收入 . 20 图表40：2018Q1-2021Q3完美世界整体毛利率情况 . 21 图表41：完美世界影视剧制作业务毛利率 . 21 图表42：完美世界游戏业务毛利率 . 21 图表43：完美世界细分游戏业务毛利率 . 22 图表44：完美世界游戏业务收入构成 . 22 图表45：2018Q1-2021Q3完美世界三费情况（单位：百万元） . 22 图表46：2018Q1-2021Q3完美世界费用率情况 . 23 图表47：21-23E公司细分业务收入预测（单位：百万元） . 24 图表48：21-23E公司细分业务毛利率预测 . 24 图表49：21-23E公司费用率预测 . 24 图表50：可比公司PE倍数 . 25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众 1.1完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力 完美世界公司搭建了自上而下的游戏业务的组织架构，成立由鲁晓寅、佟庆、铁雷、魏诚、李海毅组成的专业委员会，向完美世界CEO萧泓、完美世界创始人池宇峰汇报。目前公司主要有第一、第三、第五、第七项目中心；逍遥项目中心；孵化中心；幻塔工作室、T3 工作室、天智游工作室等，分别负责不同题材、类型的游戏项目。 图表1：完美世界主要游戏工作室情况 项目组 主要工作室 负责人姓名 游戏项目 第一项目中心 端游工作室、神武工作室 腾鹤 完美世界、武林外传、诛仙、完美国际、赤壁、梦幻诛仙、神魔大陆、笑傲江湖 第三项目中心 佟庆 诛仙手游、云梦四时歌完美世界国际版、武林外传 第五项目中心 联动工作室、不动山工作室 铁雷 神雕侠侣2手游、完美世界遮天 第七项目中心 不败战神、倚天屠龙记手游、射雕英雄传手游、封龙战纪、新笑傲江湖手游 逍遥项目中心 逍遥工作室 热舞派对（端游）、圣斗士星矢（端游）、Touch、圣斗士星矢：集结、火炬之光手游、最终幻想：觉醒、精灵契约、我的起源 天路事业部 梦间集工作室 梦间集、梦间集天鹅座 黑马工作室 Dont Even Think（主机游戏，FPS） 乘风工作室 乘风工作室 龙之谷手游 天智游工作室 天智游工作室 梦幻新诛仙 幻塔工作室 幻塔工作室 张御 幻塔 T3工作室 T3 工作室 一拳超人：世界 孵化中心 佟庆 旧日传说（原名奈奥格之影，Roguelike） 来源：国金证券研究所整理 1.2研发投入持续增长，研发费用率保持较高水平 公司专注于游戏研发，建立了完整的研发分工系统。公司游戏研发主要分为 4 个模块：1）制作人；2）策划团队；3）程序开发团队；4）美工团队。4 个模块之间通过制作人负责统筹，策划、程序、美工团队分别设置团队负责人，3个团队之间相互沟通完成游戏开发。 公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长。公司研发费用投入在 2018年-2020 年分别为 14.13/15.04/15.89 亿元，保持稳定增长；公司在 2021进一步加强研发投入，2021 年完美世界游戏战略发布会上，公司发布了30 多款多元化新品，因此 2021 年前三季度公司研发费为 13.58 亿元，同比增长14.85%，增速有所提升。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2018-2021前三季度完美世界研发投入情况 来源：公司公告、国金证券研究所 1.3深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力 1.3.1虚幻引擎画面表现力较强，公司深耕UE4技术 虚幻引擎画面表现力较强，虚幻5引擎的画面已能“以假乱真”。目前主流的游戏引擎主要为 Unity 以及虚幻引擎，虚幻引擎旗下的 UE4、UE5 引擎以较高的画面表现力闻名，以虚幻 5 引擎为例，由虚幻 5 引擎打造的黑客帝国：觉醒Demo 于 2021 年 12 月 6日上线，在演示画面中，由虚幻5 引擎打造的虚拟基努里维斯从皮肤细节、光照反馈等物理细节上均能还原当初在黑客帝国电影中的画面。 图表3：虚幻5打造的黑客帝国Demo形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面） 来源：黑客帝国：觉醒，国金证券研究所 公司深耕虚幻引擎技术，已有多款游戏应用 UE4。玩家对游戏画面的要求在不断提高，而 UE4 引擎技术可以在游戏中搭建出画质较高的虚拟世界满足玩家对画面的需求，但是使用 UE4 引擎开发成本较高、难度较大，因此使用 UE4引擎的手游相对较少，而公司深耕 UE4技术，已通过 UE4 开发14.13 15.04 15.89 13.58 7.8%6.5% 5.6%14.9%17.59%18.71%15.54%20.15%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0246810121416研发费用（左轴：亿元） yoy(右轴：%） 研发费用率（右轴：%）公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 了战神遗迹、梦幻新诛仙、幻塔等游戏，同时还有完美新世界、诛仙2等UE引擎开发的游戏储备。 图表4：完美使用UE4引擎打造的游戏数量较多 厂商 游戏名字 上线年份 厂商 游戏名字 上线年份 完美 战神遗迹 2021 西山居 剑侠情缘2 2020 梦幻新诛仙 2021 掌趣 全民奇迹2 2021 幻塔 2021 黑暗之潮：契约 2022 完美世界手游 待定 腾讯 和平精英 2019 诛仙2手游 待定 黎明觉醒 待定 诛仙世界（端游） 待定 雪中悍刀行 待定 祖龙 鸿图之下 2020 巨人 Project GAIA 待定 梦想新大陆 2021 诺亚之心 2022 来源：国金证券研究所整理 1.3.2积极布局自研引擎，自研ERA引擎支持Vulkan接口 公司是国内最早自主研发 3D 引擎的游戏公司之一，目前已有自研引擎ERA 引擎。旗下游戏新笑傲江湖已在使用 ERA 引擎。公司持续对ERA 引擎进行优化、调整，根据 2020年 OPPO 全球开发者大会，公司的自研 ERA 引擎在 Vulkan 支持方面取得了显著成效，用户体验优良。Vulkan接口作为继 OpenGL 后最新的技术方向之一，能让游戏在降低功耗的同时更多地发挥硬件的性能，提升游戏整体的画质和效果，但 Vulkan 由于把 pipeline、descriptor、buffer 等模块分开，使用门槛较高，为开发人员带来了技术挑战，而公司的 ERA 引擎在持续调优下，已能较好支持Vulkan 接口，新笑傲江湖手游在 Vulkan API 的支持下，已可以全局开启 120FPS的高帧率画面，画面效果将会超越大部分只能到 60FPS的手游。 ERA 与鸿蒙系统合作，进一步提升游戏画面效果。根据华为开发者大会HDC2021，通过与鸿蒙系统合作，ERA 引擎打造的新笑傲江湖实现了利用手机、PC和智慧屏的协同，提升游戏性能，在分布式场景下画面分辨率能提升1倍，从手机端的2K30帧提升至4K60帧的水平。 二、IP矩阵：手握多个长寿 IP系列，积极打造幻塔等新 IP拓宽用户群体 2.1.核心自有IP：完美世界、诛仙两大IP系列，持续贡献稳定流水 公司手握完美世界、诛仙两大 IP，实现端游&手游的稳定流水贡献。完美世界作为公司的原创 IP，IP 生命较为长寿。其最早的端游版本，从2005年至今已运营了 17年，公司也通过版本的持续迭代，2006年推出了端游完美世界国际版，通过端转手，在 19年推出完美世界手游，由腾讯代理运营。 图表5：完美世界IP系列作品 作品名称 作品类别 上线时间 完美世界 端游 2005 年 完美世界国际版 端游 2006 年12 月30 日 完美世界 手游 2019 年4月18 日 完美新世界 手游 开发中 完美世界：诸神之战 手游 开发中 Prefect New World 端游+主机 开发中 来源：国金证券研究所 完美世界手游iOS 游戏畅销榜保持稳定，预计为公司贡献稳定利润。根据七麦数据，完美世界手游自 2019 年上线至今，稳定在 iOS 游戏畅公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 销榜 40名左右，同时整体广告投放量级较低，预计为公司贡献稳定流水与利润。 图表6：完美世界手游iOS畅销榜稳定在40名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 诛仙小说 IP 较为长寿，受影视改编青睐。诛仙是作家萧鼎于 2003年出版的长篇小说，排名2017 胡润原创文学 IP 价值榜14 位。诛仙IP 生命较为长寿，曾多次被改编成影视作品，包括 16 年推出的诛仙青云志、诛仙青云志 2、 19 年推出的诛仙 1，至今仍保持较好热度，后续将推出诛仙动画版。 图表7：诛仙IP影视改编作品 作品名称 作品类别 上线时间 诛仙青云志 电视剧 2016 年7月31 日 诛仙青云志2 电视剧 2016 年12 月8日 诛仙 电影 2019 年9月13 日 诛仙 动漫 预计2023 年 来源：豆瓣、国金证券研究所 公司拥有独家 IP 游戏改编权，未来有数款诛仙IP 储备。公司作为最早改编诛仙 IP的游戏公司，目前已推出 5 款诛仙游戏，包括 07 年推出的端游诛仙 1以及后续持续迭代的诛仙 2、诛仙 3，并在 16年通过端转手推出了诛仙手游。根据公司 21 年游戏发布会，公司将开发新端游新诛仙世界和诛仙 2 手游，我们认为 IP 持续迭代更新有助于公司进一步加强诛仙IP的生命力。 图表8：公司开发的诛仙IP系列游戏 作品名称 作品类别 上线时间 诛仙 端游 2007 年4月5日 诛仙2 端游 2009 年9月22 日 诛仙3 端游 2013 年10 月18 日 诛仙 手游 2016 年8月10 日 梦幻新诛仙 手游 2021 年6月25 日 诛仙2 手游 开发中 新诛仙世界 端游 开发中 来源：完美世界游戏官网、国金证券研究所 得益于 IP 的热度以及游戏较好的画面表现力，公司旗下 2 款诛仙 IP 手游诛仙手游与梦幻新诛仙在 iOS 游戏畅销榜表现较好。其中 16 年推出的诛仙手游稳定在 iOS 畅销榜 50 名左右，21 年推出的梦幻新公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 诛仙稳定在20-40名左右。在广告投放端，根据App Growing，梦幻新诛仙在 9 月后广告投放已经处于较低水平，梦幻新诛仙有望在 Q4、22年持续释放利润。 图表9：18年9月-21年9月诛仙手游iOS游戏畅销榜依旧稳定在50名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表10：梦幻新诛仙目前稳定在iOS游戏畅销榜20-40名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表11：9月后梦幻新诛仙广告投放已处于较低水平 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：App Growing、国金证券研究所 2.2武侠IP：金庸IP系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏优势 2.2.1 金庸 IP 系列：公司已形成金庸武侠 IP 游戏矩阵，天龙八部 2 手游进一步完善产品矩阵 金庸武侠小说受众群体年龄跨度广，经典武侠小说至今被多次影视改编。经典 IP如天龙八部、笑傲江湖分别完成于 1966/1969年，至今约有50 余年历史，但 IP 仍受影视改编青睐，其中天龙八部已有 7 部影视改编作品，笑傲江湖已有 11 部。根据百度指数，天龙八部、笑傲江湖的受众主要以 20-29 岁、30-39 岁用户为主，他们处于消费力较强的水平，我们认为如天龙八部、笑傲江湖的经典武侠小说 IP 仍能较长时间吸引不同年龄层的用户，因此IP改编游戏仍能产生稳定的流水。 图表12：天龙八部影视改编情况 年份 电视剧/电影 主演 1977 年 天龙八部 李修贤/恬妮等 1982 年 天龙八部 梁家仁/汤镇业等 1990 年 天龙八部 惠天赐等 1997 年 天龙八部 黄日华等 2003 年 天龙八部 胡军/刘涛等 2013 年 天龙八部 钟汉良等 2021 年 天龙八部 杨祐宁/文咏珊等 来源：豆瓣、国金证券研究所 图表13：笑傲江湖影视改编情况 年份 电视剧/电影 主演 1978 年 笑傲江湖 汪禹/施思等 1984 年 笑傲江湖 周润发/陈秀珠等 1985 年 笑傲江湖 梁家仁/刘雪华等 1990 年 笑傲江湖 许冠杰/张敏等 1996 年 笑傲江湖 吕颂贤/梁艺龄等 2000 年 笑傲江湖 马景涛/范文芳等 2000 年 笑傲江湖 任贤齐/袁咏仪等 2003 年 笑傲江湖 李亚鹏/许晴等 2013 年 笑傲江湖 霍建华/陈乔恩等 2018 年 笑傲江湖 丁冠森/薛昊婧等 2022 年 笑傲江湖动画 待播 来源：豆瓣、国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：天龙八部用户以20-29岁为主 图表15：笑傲江湖用户以30-39岁为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 公司已有神雕侠侣、笑傲江湖等 4 部小说游戏改编权，获得授权开发天龙八部 2手游进一步完善金庸 IP 产品矩阵。公司在 2011 年获取金庸部分小说的游戏改编权后，持续迭代武侠 IP 游戏产品，目前已经形成神雕侠侣、笑傲江湖、射雕英雄传、倚天屠龙记等多部 IP 改编作品的武侠 IP 系列产品矩阵。根据 21 年公司游戏发布会，公司获得金庸正版授权，将开发天龙八部 2手游，我们认为天龙八部IP 的加入，有望进一步丰富公司金庸IP系列产品矩阵。 图表16：公司金庸小说IP游戏产品矩阵 游戏名称 游戏类型 上线时间 神雕侠侣 端游 2012 年9月20 日 笑傲江湖 端游 2013 年 神雕侠侣 手游 2013 年8月22 日 射雕英雄传3D 手游 2016 年3月17 日 倚天屠龙记 手游 2016 年7月2日 射雕英雄传 手游 2017 年7月6日 新笑傲江湖 手游 2019 年12 月19 日 神雕侠侣2 手游 2019 年7月26 日 来源：完美游戏官网、国金证券研究所 公司有较多武侠 IP 游戏运营经验，天龙八部 2有望取得较好成绩。公司较好的武侠 IP 游戏运营经验，旗下经典武侠 IP 手游新笑傲江湖稳定在 iOS 游戏畅销榜前 100 名。而天龙八部已有较好的手游基础，参考腾讯代理的天龙八部手游，目前稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右，我们认为公司后续推出的天龙八部2手游有望取得较好的成绩。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50天龙八部 全网分布0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50笑傲江湖 全网分布公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：新笑傲江湖手游iOS游戏畅销榜稳定在前100名 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表18：天龙八部手游iOS游戏畅销榜稳定在40名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 2.2.2温瑞安系列：四大名捕具有庞大用户群体，有望加强武侠IP优势 温瑞安与金庸、古龙、梁羽生并称中国四大武侠小说家，旗下四大名捕小说拥有庞大的用户群体，曾被多次影视改编。根据豆瓣，四大名捕1984 年起已有 9 部影视改编作品。根据百度指数，四大名捕受众以20-29岁用户为主，反映作品仍受年轻用户欢迎。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：四大名捕影视改编情况 年份 电视剧/电影 主演 1984 年 四大名捕 伍卫国/黎汉持等 2004 年 四大名捕会京师 车仁表/钟汉良等 2008 年 少年四大名捕 林峰等 2012 年 四大名捕1 邓超/刘亦菲等 2013 年 四大名捕2 邓超/刘亦菲等 2014 年 四大名捕3 邓超/刘亦菲等 2015 年 少年四大名捕 张翰/陈伟霆等 2018 年 四大名捕之入梦妖灵 陈子由等 2019 年 四大名捕之食人梦界 陈子由等 来源：豆瓣、国金证券研究所 图表20：四大名捕IP受众以男性为主 图表21：四大名捕IP受众以20-29岁用户为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 公司宣布与温瑞安达成合作，有望进一步加强公司在武侠 IP 游戏的优势。根据公司 21年游戏发布会，公司宣布与温瑞安合作，未来公司将围绕温瑞安系列武侠 IP在游戏领域创作新品，我们认为公司未来持续对经典武侠 IP迭代的游戏，有望持续巩固公司武侠IP游戏矩阵的优势。 2.3 新 IP 方向：仙剑、动漫、原创 IP 拓宽用户群体，关注幻塔带来业绩弹性 2.3.1仙剑奇侠传IP：自带庞大世界观，有望带来新增量 经过多年迭代，仙剑奇侠传 IP 已拥有庞大的世界观。仙剑奇侠传从1995 年发行至今，已迭代出包括端游、手游、真人影视剧、动漫、小说等约 45 部相关作品，构成了完整而庞大的世界观。我们认为仙剑 IP 后续可拓展的游戏剧情较为丰富，而且已有较为深厚的用户基础。 0%10%20%30%40%50%60%70%女 男四大名捕 全网分布0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50四大名捕 全网分布公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：自1995年初代仙剑奇侠传发布后，仙剑IP已形成了庞大的世界观 单机 手游 端游/页游 影视 其他 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传 仙剑OL 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传舞台剧 仙剑二 仙剑奇侠传四 新仙剑奇侠传 仙剑奇侠传三 仙剑奇侠传3舞台剧 仙剑三 仙剑五前传 仙剑云之凡 仙剑奇侠传音乐剧 仙剑三外传 仙剑奇侠传五 仙剑客栈 动漫 仙剑声优剧前尘一梦 仙剑四 新仙剑奇侠传 仙剑客栈 仙剑五青荷镇篇漫画单行本 仙剑游戏对战卡 仙剑五 仙剑3D重置版 仙剑客栈SNS 仙剑奇侠传漫画集 仙剑奇侠传小说 仙剑五前传 仙剑奇侠传幻璃镜 仙剑客栈网剧 仙剑五前传韶华韵事 新仙剑奇侠传小说 仙剑六 仙剑五剑傲丹枫 仙剑奇侠传六 仙剑七 仙剑奇侠传官方手游 VR游戏 仙剑奇侠传幻璃镜 仙剑奇侠传商羽 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传九野 仙剑奇侠传四 仙剑奇侠传移动版 仙剑奇侠传3D回合 仙剑客栈 来源：国金证券研究所整理 仙剑 IP受年轻用户欢迎，公司打造仙剑 IP手游有望吸引 IP用户。根据百度指数，仙剑 IP的受众中，以 20-39岁的男性用户为主，用户对游戏兴趣远高于全网水平。在 IP 影响力方面，根据百度指数，“仙剑”关键词在2018-2021.12 的搜索指数相对稳定，同时仙剑 IP 后续仍有多部影视改编作品即将推出，我们认为相关影视作品将会持续提升 IP 生命力。根据公司游戏发布会，公司将开发回合制仙剑奇侠传手游新作，并邀请仙剑奇侠传IP 开发者姚壮宪担任顾问，打通 8 部仙剑系列世界观，我们认为公司的新作有望吸引更多IP用户，扩大用户群体。 图表23：仙剑IP男性受众占比较高 图表24：仙剑IP受众仍以20-29岁为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%女 男仙剑 全网分布0%10%20%30%40%50%=50仙剑 全网分布公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：2018-2021.12仙剑IP搜索热度保持稳定 来源：百度指数、国金证券研究所 图表26：2021年仙剑IP影视改编计划 作品名称 作品类型 制作公司 发行公司 开拍时间 仙剑奇侠传一（未定名） 电视剧 企鹅影视 腾讯视频 2021 年Q3 天河传（仙剑奇侠传四改编） 电视剧 新媒诚品新文化 爱奇艺 2021 年Q3 仙剑奇侠传五前传（未定名） 电视剧 时代光影 爱奇艺 2021 年Q3 仙剑奇侠传前传：酒剑仙 网络大电影 星燧影视 三尚传媒 / 仙剑奇侠传二（未定名） 网络大电影 一群人制作 / / 仙剑客栈（未定名） 网络微短剧 铂星传媒 铂星传媒 2020 年Q4 来源：豆瓣、国金证券研究所 2.3.2动画IP：与IP方合作，获得热门动画IP的手游改编权 与国内知名动漫 IP 合作，获取手游改编权进一步扩大用户圈层。根据完美世界游戏官方微博，21 年公司与光线彩条屋达成战略合作，获得彩条屋旗下知名动画 IP姜子牙、哪吒之魔童降世、西游记之大圣归来的游戏改编授权。我们认为彩条屋的三大 IP 拥有较高的知名度和用户基础，根据猫眼专业版，国产动画电影票房榜前十中，哪吒、姜子牙、西游记之大圣归来分别为第 1、2、4 名，其中哪吒约 50 亿元的票房排名中国总票房榜第 4 位。另外，根据公司 2021 游戏战略发布会，公司与哔哩哔哩、艺画开天达成合作，将开发灵笼IP 游戏，根据 B 站，灵笼动画累计播放量达 4.7 亿次，排名全站独占国创动画播放量第二。我们认为公司获取知名动画电影 IP 的改编权，有望拓展更多动画 IP 群体的用户，推动用户圈层的拓展。 图表27：国产动画电影票房前十 票房（单位：亿元） 国内动画电影票房排名 哪吒之魔童降世 50.35 1 姜子牙 16.02 2 功夫熊猫3 10 3 西游记之大圣归来 9.54 4 熊出没原始时代 7.17 5 熊出没变形记 6.05 6 熊出没狂野大陆 5.95 7 白蛇2：青蛇劫起 5.8 8 大鱼海棠 5.73 9 熊出没奇幻空间 5.21 10 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：猫眼专业版、国金证券研究所 图表28：B站独占国创动画播放量前十 名称 播放量（单位：亿次） 播放量排名 仙王的日常生活 4.7 1 灵笼 4.7 2 罗小黑战记 4.6 3 天官赐福 4.3 4 凡人修仙传 3.7 5 元龙 3.4 6 镇魂街 第二季 3.1 7 凹凸世界 第三季 3.1 8 两不疑 2.2 9 元龙 第二季 2.2 10 来源：哔哩哔哩、国金证券研究所 2.3.3原创IP：以幻塔为首的原创IP游戏，有望为公司带来新的业绩增量 以幻塔为首的原创 IP 系列，有望为公司带来业绩增量。根据 21 年公司游戏发布会，公司原创 IP 储备有 10 款游戏，其中有 4 款游戏已上线，其中主打开放世界的原创 IP幻塔已于 12月 16日上线，我们认为与热门手游原神相似的开放世界玩法以及 UE4 引擎打造的较高画质，均有望推动幻塔为公司带来新的业绩增量。 图表29：属于原创IP系列的游戏储备 游戏名称 使用的IP 上线 版号 战神遗迹 原创IP 已上线 有版号 旧日传说 原创IP 已上线 有版号 逐光之旅 原创IP 已上线 有版号 幻塔 原创IP 已上线 有版号 代号:火山 原创IP 未上线 无版号 代号：R 原创IP 未上线 无版号 Project:棱镜 原创IP 未上线 无版号 Project Bard 原创IP 未上线 无版号 黑猫奇闻社 原创IP 未上线 无版号 代号:档案 原创IP 未上线 无版号 来源：完美世界游戏发布会、国金证券研究所 从人物建模、画面看，幻塔画质表现较好。对比热门开放世界游戏原神，1）从画面建模看，幻塔得益于公司对 UE4 引擎的较好应用，整体开放世界地图的画面细节较为精美，光照特效、物理细节、阴影等细节渲染在手机游戏上做得较为精细。2）从人物建模看，幻塔人物设计以机械风为主，因此在机械材质的反光、人物特效、关节处等细节渲染较为精细，画面表现力较强。 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表30：游戏场景建模对比（左：幻塔；右：原神） 来源：幻塔、原神、国金证券研究所 图表31：游戏Boss建模对比（左：幻塔；右：原神） 来源：幻塔、原神、国金证券研究所 开服 10 天后幻塔平均流水约为原神的 0.4 倍，幻塔较高的付费率有望推动流水增长。1）根据七麦数据，截至 12 月 28 日，幻塔开放下载后的 12天， iOS平均下载量超 230万，对比同期的原神，约为原神的 0.7倍。2）根据七麦数据，幻塔开服后的前 13天预估 iOS流水超 1300 万美元，约为同期原神的 0.4 倍。3）从付费率看，我们认为幻塔上线后保持较高付费率，虽然开放下载后幻塔与原神的下载量之比有所下滑，但预估收入之比保持相对稳定，反映出幻塔核心的付费用户比例相对较高。4）从付费点看，参考原神，二者核心付费点均为大小月卡、装备&角色卡牌抽取，而且价格较为接近，但幻塔卡池仍处于开服初期，可抽取的武器数量远低于原神，我们认为随着可选武器卡池的增加，有望推动幻塔流水保持稳定增长。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表32：开放下载后前12日iOS下载量预估对比 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表33：正式上线后前13日iOS预估收入对比 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表34：幻塔、原神付费点对比 单价：元 原神 幻塔 小月卡 30 30 大月卡低价 68 68 大月卡高价 128 128 抽卡价格 16 15 武器（拟态） 五星/SSR 25 11 四星/SR 63 5 角色 五星/SSR 21 0 四星/SR 22 0 来源：原神、幻塔国金证券研究所 三、完美影视：去库存、精细化管理成为主要方向 公司在影视业务方面，主要聚焦于加快推进库存项目的发行和排布(去库存)以及加强项目精细化管理，推动影视业务的稳健发展。21 年内，公司出品0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12原神 幻塔 估算下载量比（幻塔/原神）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13原神（单位：美元） 幻塔（单位：美元） 估算收入比（幻塔/原神）公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 了上阳赋、暴风眼、爱在星空下、明天我们好好过、小女霓裳、壮志高飞等精品剧。根据公司公告、新剧观察，目前有 3 部库存剧待播、8 部精品剧处于待播以及制作阶段，同时有多部精品影视储备项目正在筹备，我们认为公司影视业务的立项储备较为充足，有望推动未来影视业务稳步发展。 图表35：完美影视业务的影视剧储备 影视剧 主演 进度 光荣与梦想 唐国强/侯京健/黄晓明等 二轮/多轮发行 走火 于毅/周放等 二轮/多轮发行 深海利剑 高旻睿/刘璐/王阳等 二轮/多轮发行 热血同行 黄子韬/易烊千玺/胡冰卿等 二轮/多轮发行 河山 王新军/秦海璐/韩立等 二轮/多轮发行 壮志高飞 陈乔恩/郑恺等 二轮/多轮发行（2018 年杀青） 情深缘起 刘嘉玲/蒋欣/郑元畅等 二轮/多轮发行 七月与安生 沈月/陈都灵/熊梓淇等 二轮/多轮发行 舍我其谁 李兰迪/牛骏峰等 二轮/多轮发行 昔有琉璃瓦 林一/陈钰琪等 首轮发行 勇敢的心2 杨志刚/张子健/何花等 待播(2018 年杀青) 西夏死书 汪东城/贾青等 待播（2017 年杀青） 幸福的理由 钟汉良/王晓晨等 待播（2017 年杀青） 义无反顾 王洋/魏璐等 待播 新一年又一年 于晓光/郎月婷等 待播 山河表里 陈星旭/陈牧池等 拍摄/制作 许你岁月静好 金瀚/宣璐等 拍摄/制作 星落凝成糖 陈星旭/李兰迪等 拍摄/制作 摇滚狂花 姚晨/常远/庄达菲等 拍摄/制作 月里青山淡如画 李庚希/张超等 拍摄/制作 云襄传 陈晓/毛晓彤等 拍摄/制作 麻辣变形计之烈火神盾 迪丽热巴/马可等 筹备中 温暖的，甜蜜的 宋茜等 筹备中 灿烂 郭京飞/任敏等 筹备中 他知道风从哪个方向来 未定 筹备中 特工任务 未定 筹备中 千屿千寻 未定 筹备中 方根书简 未定 筹备中 最美的诺言 未定 筹备中 我在天堂等你 未定 筹备中 蓝色花火 未定 筹备中 试飞英雄 未定 筹备中 燃情天使 未定 筹备中 大宗师之海上风云 未定 筹备中 野火春风斗古城 未定 筹备中 心理大师 未定 筹备中 少帅，你老婆又跑了 未定 筹备中 来吧，宝贝 未定 筹备中 心想事成 未定 筹备中 大明江湖宅女记 未定 筹备中 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 和前男友一起穿越到 23 年后 未定 筹备中 末路狂花 未定 筹备中 来源：公司公告、完美世界影视秋季交易会、新剧观察、国金证券研究所 四、