深度报告-20211231-东兴证券-华生科技-605180.SH-深耕气密材料领域_水上运动市场未来可期_20页_939kb.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 6050 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 2021年 12月 31 日 推荐 /首次 华生科技 公司报告 华生科技是优质水上用品材料生产商。 公司成立于 1996 年，专注复合材料的研发生产， 陆续推出柔性材料（灯箱广告材料、篷盖材料）和气密材料（充气游艇材料、拉丝气垫材料）。气密材料主要用于水上充气产品，是目前公司核心品类，增长迅速，带动公司收入利润均呈上升趋势， 2020 年收入占比已达 80%，其中拉丝气垫材料占比 58%。拉丝气垫材料技术壁垒较高，公司已掌握全部生产工艺。拉丝气垫材料毛利率保持在 50%以上，占比增加拉动整体毛利率持续上升， 使得公司近三年整体毛 利率 基本维持在 40%以上 。拉丝气垫材料 也 是未来公司主要发展品类。 公司技术领先 ， 拉丝气垫材料竞争格局集中 。 拉丝基布的织造和上浆贴合环节是拉丝气垫材料生产的核心工艺， 需要 织机改装、配套软件设计等 多项专业技术，一般需要制造商有 长时间的 研发和 积累。 公司目前已实现全部生产工艺的突破。拉丝气垫材料在 2012 年之后逐步进行国产替代 ，但仍有替代空间。 目前国内参与者主要有 3 家，基本分割了国内市场，彼此间产量差距不大。从拉丝气垫材料产能扩张情况来看，公司在细分领域最为专注，我们认为公司能充分享受行业发展。 气密材料主要应用为水上运动 用品 ，市场广阔，行业景气度高 ；未来拓展应用范围可期 。 华生科技气密材料主要用于 水上充气式户外用品， 其中拉丝气垫材料 70-80%用于生产滑水板、瑜伽垫。公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关。全球水上休闲产品市场规模约有 460 亿美元，占全球户外休闲产品行业的约 18%，水上运动的增速近几年增长速度快于整个户外休闲产品市场。其中，水上充气式休闲产品市场占整个水上休闲产品市场的 7.5%， 市场 规模在 35 亿美元左右，增速保持在 10%以上。 除了水上运动用品，拉丝气垫材料 潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域 。气密材料的应用具有定制化特点，华生科技有望依靠前瞻性的应用研 究持续占领市场。 公司募投项目将解决产能瓶颈，下游向好下产品价格回升可期。 公司的产能利用率近两年维持在高位， 2020 年拉丝基布产能利用率达 104%， 公司募投项目建设 450 万平米拉丝基布 ，未来公司拉丝气垫材料的产能将扩大至目前的 2.4 倍。 除了产能的释放，公司的产品价格在过去受到原材料价格影响有所波动，终端需求的景气和原材料价格回升下将带动主要产品价格回升企稳，助力收入增长。 盈利预测与投资建议： 公司在拉丝气垫领域专注并深耕，不断向前。在拉丝气垫下游景气，及用范围推广的大背景下，公司通过产能的扩张去持续享受行业的发展。 预计公司 2021-2023 年实现营业收入 6.58、 8.22、 10.19 亿元，净利润预计分别为 1.98、 2.64、 3.28 亿元。 公司目前的净利润预测对应的 PE水平为 17.7 、 13.28 、 10.66 倍，我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期。 公司简介： 公司是一家专业从事塑胶复合材料的研发、生产、销售业务的高新技术企业。根据产品在气密性标准上的不同，公司主要产品可分为气密材料和柔性材料两大类。其中，气密材料包括拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要应用在划水板、体操垫、充气游艇等运动、休闲领域；柔性材料包括篷盖材料和灯箱广告材料，主要应用在交通物流、平面广告等领域。 资料来源：公司公告、 WIND 未来 3-6 个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍 : 交易数据 52 周股价区间（元） 45.6-30.15 总市值（亿元） 35.0 流通市值（亿元） 8.75 总股本 /流通 A股（万股） 10,000/10,000 流通 B股 /H股（万股） -/- 52 周日均换手率 7.95 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 执业证书编号 : S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 执业证书编号 : S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny 执业证书编号 : S1480121050014 -8.8%41.2%91.2%12/31 2/28 4/30 6/30 8/31 10/31华生科技 沪深 300 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 317.66 368.85 657.56 822.40 1,019.08 增长率（ %） -0.16% 16.11% 78.27% 25.07% 23.91% 净归母利润（百万元） 86.58 107.53 197.71 263.56 328.44 增长率（ %） 27.98% 24.20% 83.86% 33.31% 24.62% 净资产收益率（ %） 21.68% 22.31% 27.25% 27.16% 28.94% 每股收益 (元 ) 1.15 1.43 1.98 2.64 3.28 PE 30.43 24.48 17.70 13.28 10.66 PB 6.57 5.45 4.82 3.61 3.08 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 华生科技：优质气密材料生产商 . 4 1.1 依托海宁产业集群地，差异化突围 . 4 1.2 攻克拉丝气垫材料技术，公司持续进化发展 . 5 2. 公司技术领先， 拉丝气垫材料竞争格局集中 . 7 2.1 拉丝气垫材料国内仅有三家主要厂商，公司产能扩张相对积极 . 7 2.2 基布织造与上浆贴合是核心工艺，公司已全面掌握 . 8 3. 气密材料下游行业保持增长，募投产能充足 . 9 3.1 气密材料行业保持 增长 . 9 3.2 募投产能充足，逐步投放带来收入增量 . 11 4. 需求推动公司产品价格恢复 .12 5. 盈利预测与估值 .13 6. 风险提示 .14 插图目录 图 1： 公司股权结构（截至 2021Q3） . 4 图 2： 营业收入持续提高 . 5 图 3： 归母净利润呈升势 . 5 图 4： 分品类看，拉丝气垫材料占比逐步提高 . 5 图 5： 拉丝气垫材料毛利率显著高于其他产品 . 5 图 6： 拉丝气垫材料毛利率显著高于其他产品 . 7 图 7： 气密材料收入对比 . 8 图 8： 华生科技与明士达气密材料毛利率 . 8 图 9： 气密材料主要生产流程 . 9 图 10： 拉丝气垫结构 . 9 图 11： 拉丝基布自产比例 . 9 图 12： 自产与外协生产的成本差异 . 9 图 13： 水上充气产品市场规模约 在 34美元 .10 图 14： 公司几种产品对应的基布类型 . 11 图 15： 华生科技生产成本，直接材料占比高 .13 图 16： 前三大原材料合计占比在 70%以上 .13 图 17： 涤纶长丝的价格 有明显回升 .13 图 18： 第二大原材料 PVC 的价格近些年稳中有升 .13 表格目录 表 1： 华生科技发展历程 . 4 表 2： 华生科技主要产品 . 6 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 3： 华生科技产品主要应用场景 . 6 表 4： 公司产量占有率估算 . 7 表 5： 拉丝气垫材料相关专利 . 8 表 6： 公司主要原材料的产能利用率较高 . 11 表 7： 公司首次上市募集资金投资项目 .12 表 8： 公司收入预测表 .13 P4 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 华生科技：优质 气密 材料生产商 1.1 依托海宁 产业集群地 ，差异化突围 公司从事复合材料生产，专注高毛利品类 。 公司前身华生经编针织厂于 1996 年成立 ，从事塑料复合材料的研发、生产与销售，是位于海宁市经编产业园的优秀民营企业 。 公司早期引入进口设备形成灯箱广告材料的完整产业链，是海宁市该材料生产制造的主要引领者，之后公司陆续推出篷盖材料、充气游艇材料、拉丝气垫材料。目前公司已将经营重点放在技术难度较高的后两类材料上，尤其技术壁垒更高的拉丝气垫材料，是公司的主要扩产品类。 表 1： 华生科技发展历程 年份 事件 1996 年 海宁市马桥华生经编针织厂成立 1999 年 陆续引进中国台湾贴合机、德国双轴向经编机等设备，逐步开始生产灯箱广告材料 2003 年 公司入驻海宁市经编产业园 2004 年 投资 5090 万 引进中国台湾压延机，形成灯箱广告材料的完整产业链 2005 年 更名为浙江华生经编新材料有限公司，获得“华生”注册商标 2007 年 研发出 PET 灯箱广告材料 ， 为国内首创 ； 推出篷盖材料 2008 年 开始研发充气游艇材料 2011 年 向市场推出充气游艇材料；开始研发拉丝气垫材料 2013 年 向市场推出拉丝气垫材料；“华生”商标被认定为浙江省著名商标 2015 年 向市场推出加强型拉丝气垫材料 2021 年 公司成功在上交所上市，代码为 605180 资料来源： 公司公告，公司官网， 东兴证券研究所 公司 控股权集中，实控人家族合计持股超 70%。 公司董事长 蒋生华 先生自 1996 年创立 海宁市马桥华生经编针织厂 起 ，至今已在行业深耕 20 余年，经验丰富。董事长 家族当前 合计 直接 持股 71.25%， 控制权稳定 ， 其中蒋瑜慧作为董事长女儿 ， 持股比例最高 。 华册投资为公司持股平台，覆盖核心员工 20 人 ，确保核心队伍稳定，增加工作积极性。 图 1： 公司 股权结构（截至 2021Q3） 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 攻克拉丝气垫材料技术，公司 持续 进化发展 公司 凭 技术优势加深与客户合作 ， 收入利润稳健增长 。 公司 业务从灯箱布到气密材料， 凭借气密材料的技术优势，不断加深与客户的合作 。公司内销占比 67%，但内销客户以户外用品出口商为主，因此公司为出口导向企业。在 全球户外用品的发展 下 ， 2020 年公司 收入达到 3.69 亿元 ， CAGR4 为 15.55%； 归母净利润 1.08亿元 ， CAGR4 为 20.05%。收入利润均保持增长态势，其中利润端增速高于收入端，是得益于高毛利产品占比的提高以及规模效应的形成。 2021 年 前三季度， 疫情催化户外产业加速发展 ， 公司充分受益 ， 收入利润显著加快增长 。 图 2： 营业收入持续提高 图 3： 归母净利润呈升势 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 拉丝气垫材料迅速增长，占比逐步提升。 包括拉丝气垫材料和充气游艇材料在内的气密材料是公司核心产品，保持快速增长， 2020 年占比已达 80%以上 ，其中拉丝气垫材料占比 58%。包括篷盖材料和灯箱广告材料在内的柔性材料竞争较为激烈，毛利率较低，因此 公司 经营 策略是保持柔性材料收入稳定 或 适时收缩，将气密材料作为重点发力方向。 近年来 气密材料因原材料价格下降，单价出现下滑，因此销量端相对于收入端呈现更快速的增长，未来单价回升有望推动公司收入进一步增长。 图 4： 分品类看， 拉丝气垫材料占比逐步提高 图 5： 拉丝气垫材料毛利率显著高于其他产品 2018 2019 2020 拉丝气垫材料 销 量 (万平方米 ） 164.6 178.6 328.9 单价 (元 /平方米 ) 93.6 87.3 65.7 充气游艇材料 销量 (万平方米 ） 335.0 453.8 621.7 单价 (元 /平方米 ) 14.9 14.5 13.4 2.07 2.63 3.18 3.18 3.69 4.94 -20%0%20%40%60%80%100%120%01234562016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营收 (亿元 ) YOY0.52 0.58 0.68 0.87 1.08 值 0 0%20%40%60%80%100%120%0.00.40.81.21.62016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3归母净利润 (亿元 ) YOY36% 43% 48% 49% 59% 13% 13% 16% 21% 22% 32% 26% 21% 22% 15% 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020拉丝气垫材料 充气游艇材料 篷盖材料 灯箱广告材料 其他 P6 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 招股说明书， 东兴证券研究所 资料来源： 招股说明书 ， 东兴证券研究 所 表 2： 华生科技主要产品 产品类别 产品名称 主要性能 应用场景 图示 气密材料 拉丝气垫材料 抗撕裂 ； 抗剥离 ； 高耐候性 ； 高气密 ； 抗冲击 ； 缓冲 ； 弹性 ； 抗老化 ； 阻燃 ； 抗穿刺 划水板、体操垫、瑜伽垫 充气游艇材料 抗撕裂 ； 抗剥离 ； 高耐候性 ； 高气密 ； 抗冲击 ；耐磨 充气艇、充气休闲用品 柔性材料 篷盖材料 抗撕裂 ； 抗剥离 ； 阻燃 ； 高耐候性 ； 抗老化 ； 自洁 ； 可喷绘 、 印刷 卡车篷布、帐篷 灯箱广告材料 可喷绘 、 印刷 ； 阻燃 ； 高耐候性 ； 抗霉变 ；抗撕裂 ； 抗剥离 户外广告、室内广告 资料来源： 招股说明书， 东兴证券研究所 表 3： 华生科技产品主要应用场景 拉丝气垫材料 充气游艇 材料 篷盖材料 灯箱广告材料 资料来源： 招股说明书， 东兴证券研究所 气密材料毛利率保持高位，占比提高推动公司整体毛利率走高。 气密材料尤其是拉丝气垫材料具备较高的生产门槛， 因此即使单价有所下降， 毛利率 仍 保持高位 ，其中拉丝气垫材料 毛利率 保持 在 50%以上 。柔性材料毛利率相对较低，其中灯箱广告材料最低，已被公司逐步收缩。随着气密材料产品占比的提高，公司整体毛利率走高， 2018-2020 年公司毛利率分别为 39.65%、 41.64%、 42.81%。 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6： 拉丝气垫材料毛利率显著高于其他产品 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 2. 公司技术领先，拉丝气垫材料竞争格局集中 2.1 拉丝气垫材料国内仅有三家主要厂商，公司产能扩张相对积极 拉丝气垫材料制造难度较大，公司率先实现技术突破 ， 当前占据国内产量约三分之一 。 早期 拉丝气垫材料生产工艺主要由国外企业掌握 。 2011 年 ，以公司为代表的少数国内厂家开始该材料的研发，公司在 2013 年成功实现量产 。 近年来随着公司对产品性能的不断改善 ， 公司已逐渐实现进口替代 ， 收入持续增长 。根据新思界数据， 2018 年 拉丝气垫材料 全国产量为 782 万平方米 ；另 中国产业用纺织品协会 预计，拉丝气垫材料产量在 2018 年后会保持年 15%的增速 ，基于以上数据我们测算 2020 年公司拉丝气垫材料产量 已 占据全国约33%。 表 4： 公司产量占有率估算 拉丝气垫产量（万平方米） 2018 2019 2020 全国产量增速估计 15% 15% 全国产量估计 782 899 1034 华生科技产量 171 174 343 华生科技占有率 21.90% 19.39% 33.21% 资料来源： 新思界， 中国产业用纺织品协会 ，招股说明书， 东兴证券研究所 拉丝气垫材料格局稳定，公司 产能 扩张积极能充分享受行业发展。 拉丝气垫材料方面，公司的主要竞争对手为明士达与中国龙天集团。明士达未披露拉丝气垫收入情况，从气密材料看，收入与公司相近，但毛利率比公司低 10pct 以上 ， 因此预计明士达目前拉丝气垫材料收入将低于公司 。明士达当前产能已近饱和，未来产能规划主要是投建柔性材料，因此预计其拉丝气垫材料产量将不会有明显提升。中国龙天集团 2018 年拉丝气垫材料收入 1.38 亿元 ，低于公司 同期的 1.54 亿元收入 ，但考虑中国龙天近两年收入增长主要来自拉丝气垫材料， 因此预计当期中国龙天集 团现有 拉丝气垫 产量高于公司。 三家公司合计产量与全国产量相近，行业竞争格局较为集中。 公司募投项目达产后，拉丝气垫材料产能达到当前 2 倍以上，我们认为公司相比于同业产能 储备更加充足 ，将能充分享受行业发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020拉丝气垫材料 充气游艇材料 灯箱广告材料 篷盖材料 P8 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7： 气密材料收入对比 图 8： 华生科技与明士达气密材料毛利率 资料来源： 各公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 各公司公告 ， 东兴证券研究 所 主要厂商 掌握专利技术 。 拉丝气垫材料相关的发明专利目前都为华生科技、明士达、中国龙天集团三家主要厂商所有，其他公司所有的专利多为材料改进和应用方法的实用新型专利。华生科技掌握专利技术多年，产品质量经过打磨，已充分得到市场认可，并且具备一定规模优势。客户对拉丝气垫材料存在定制化需求，叠加客户对质量和成本的要求，未来新厂商即便能突破技术壁垒，在获取客户方面也存在难度。 表 5： 拉丝气垫材料相关专利 所属公司 专利类型 专利名称 专利申请时间 专利授权时间 华生科技 发明 加强型拉丝气垫材料及其生产工艺 2015/12/23 2017/7/7 发明 一种机织拉丝气垫及其生产方法 2017/2/15 2018/4/17 明士达 发明 高强拉丝气垫材料及其生产工艺 2015/9/9 2017/3/29 发明 高承载环保拉丝气垫材料及其制备 2017/12/12 2020/6/16 中国龙天集团 发明 一种 TPU 耐磨型空间布的制备工艺 2018/12/21 2021/5/11 发明 一种气密性好的平织型拉丝网布复合材料的制备方法 2019/7/30 2021/4/13 威海水知乐户外用品 实用新型 一种新型拉丝气垫 - 2019/4/23 资料来源： 专利大王小程序， incopat， 东兴证券研究所 2.2 基布织造与上浆贴合是核心工艺，公司已全面掌握 公司在 核心 生产流程具备技术优势，保证较强产品力。 气密材料 的 生产流程 主要包括基布织造、 PVC 膜生产 、成品贴合等环节 ， 其中 PVC 膜生产工艺较为成熟 ， 不具有较高的技术壁垒 。公司生产工艺优势主要体现在拉丝基布的织造和 成品贴合环节 ， 两个环节工艺较为复杂 ， 对于成品质量和使用性能有较大的影响 。 00.511.522.533.52018 2019 2020华生科技 明士达 中国龙天集团（拉丝气垫材料） 20%25%30%35%40%45%50%55%2018 2019 2020华生科技 明士达 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9： 气密材料主要生产流程 图 10： 拉丝气垫结构 资料来源： 招股说明书， 东兴证券研究所 资料来源： 招股说明书 ， 东兴证券研究 所 拉丝基布织造 难度较大，公司已基本实现完全自产。 拉丝基布是 3D 立体 结构，因此 需要生产商具备 3D 编织 能力，涉及到织机改装能力、配套软件的设计、穿纱技术、基布纬斜度、平整度等专业生产技术，一般需要在基布制造领域有比较长时间的研发和积累。拉丝基布间隔越大，难度越高，但能满足市场需求也越多，公司已具有 3-42.5 厘米多种间隔规格基布的生产能力 ， 能满足大多数场景需求 。公司已逐步实现拉丝基布的完全自产， 2020 年拉丝基布自产率超 90%， 助力公司 降低成本 ，并能够有效保障产品交期 。 图 11： 拉丝基布自产 比例 图 12： 自产与 外协生产的成本差异 资料来源： 招股说明书， 东兴证券研究所 资料来源： 招股说明书 ， 东兴证券研究 所 成品贴合对产品性能影响大，公司工艺较为先进。 基布的上浆和与 PVC 的贴合环节 关系到 产品的外观 、 平整度 、纬斜度、牢固度等指标，进而影响成品的气密性、效果、寿命等，因此上浆、贴合工艺直接决定气密材料的成品质量，是生产的核心环节。公司目前采用先进的轮涂法上浆工艺，与传统方法相比成本低、效率高且产品质量更优。并且公司深耕行业近 30 年 ，能够 自主持续对生产设备 、浆料 配方 、 工艺细节等进行改进 ，保证自身技术的先进性。 3. 气密材料下游行业保持增长，募投产能充足 3.1 气密材料行业保持增长 供给端分析 ： 30.21% 62.96% 90.94% 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020拉丝基布自产比例 21.24 17.56 15.45 16.99 12.49 9.20 05101520252018 2019 2020外协成本 自产成本 单位：元 /平方米 P10 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES拉丝气垫的供给仍然不充足，存在缺口。 在气密材料领域，拉丝气垫材料的技术含量非常高，面临着较高的技术进入壁垒和资金进入壁垒。 回顾拉丝气垫材料发展历程 ： 2011 年之前，我国拉丝气垫材料企业非常少，行业需求主要依靠德国、韩国等国家供给，产品价格高昂，限制了拉丝气垫材料在国内的应用需求扩大。 2012年后，基于拉丝气垫材料行业非常好的应用前景 和 盈利空间，华生科技 、 名仕达 、 龙天集团开始拉丝气垫技术的 研究 ， 也正式 开始了国产替代步骤 。 随着国内三家龙头公司在拉丝气垫领域的技术攻克和产能扩张 ，中国拉丝气垫材料的对外依赖程度明显降低，但依然无法完全满足市场需求。 我们预计 国内拉丝气垫材料的产量 ， 将保持 每年 15%以上的速度增长 。 柔性材料市场 供给充足 ， 其应用包括户外帐篷、及交通工具领域和户外广告领域，行业总体处于供大于求的情况，也是华生科技的非重点业务。 需求端分析： 华生科技气密材料（包括拉丝气垫和充气艇材料）主用来生产“水上充气式户外用品”，下游行业景气度高。拉丝气垫材料下游应用 70%-80%是用于滑水板、瑜伽 垫 的制造 ，国内下游客户生产后主要用于出口销售，少部分用于国内销售 。 因此公司的 业务的发展与 国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关 。 图 13： 水上充气产品市场规模约在 34 美元 资料来源：沙利文报告数据，东兴证券研究所 水上运动行业增速良好。 根据沙利文咨询 报告的数据， 全球水上休闲产品市场零售额 规模约 460 亿美元， 占全球户外休闲产品行业的 约 18%（水上运动 包括划船、皮划艇、游泳、皮划艇、水疗和冲浪在内 ） 。 报告 还指出水上运动的增速近几年 增长速度快于整个户外休闲产品市场。 其中 ， 水上充气 式 休闲产品 市场的零售额占整个水上休闲产品市场的 7.5%， 零售规模 在 34.5 亿美元 左右 。 充气式户外产品增速 ， 快于非充气产品 。 充气式户外休闲产品，包括水上用品（占 80%）和非水上 （ 20%），包括气垫床、可漂浮产品、弹性城堡、休闲船、便携式水疗中心、游戏池、水滑梯和其他相关玩具和产品 。根据沙利文数据， 充气式户外休闲产品 占到整个户外用品市场的 2%，占比虽小但是是 整个户外休闲产品市 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES场 增速较快的一个 细分市场。 根据沙利文报告，充气式运动休闲产品 2017 年 -2021 年的复合增长 率约在11.4%。 拉丝气垫材料的应用，分产品看： 拉丝气垫 核心产品“滑水板”： 以美国为例，美国的滑水板渗透率为 1.2%，参与人数超过 300 万人， 推测行业规模在 5-10 亿美元， 且保持较好的年增幅。国内这项运动仍然属于非常小众的运动，近年来年轻人对于专业户外运动的热情较高，预计未来也会具备一定的市场规模。在冲浪板的材料方面， 从木质到聚氨酯材料 ， 再到 2001 年左右，充气式划水板问世，由于其具备体积小、轻便、耐用等特点，逐渐变得越来越普遍，近年来，充气式划水板 已成为主流， 并引领了行业渗透率进一步提升而保持较快的 增速 。 拉丝气垫其他应用，瑜伽垫、体操垫 等 ： 公司此前 将拉丝气垫材料 开发应用于室内体操垫、瑜伽垫。 2020年受益于瑜伽垫、体操垫等室内应用环境的产品销量情况良好，带动 公司拉丝气垫材料销量同比增加。，除充气式运动休闲产品应用领域外，由于公司生产的拉丝气垫材料具有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用，其潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域，如可用于浮动码头、各类隔垫、充气床垫、医用床垫、救生气垫、充气救生艇等产品。 3.2 募投产能充足，逐步投放带来收入增量 公司拉丝气垫材料的产能利用率高，扩产能势在必行 。 公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布， 实现了从外协采购为主到全部自产（ 2018 年 -2020 年自产率从 30%到 91%）。在产能利用率方面， 2020 年公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布和机织基布产能利用率分别达到 104%和 90.63%，已经达到饱和状态。随着下游产品需求的景气，和产品应用范围的拓宽，公司的产品销售有很大的增长空间，产能释放进展将直接决定收入增长。 表 6： 公司主要原材料的产能利用率较高 产品类别 单位：万平米 2018 2019 2020 机织基布 产能 766.5 766.5 664.3 产量 756.94 75.43 602.03 产能利用率 98.75% 98.16% 90.63% 网格基布 产能 2714.4 2714.4 2262 产量 2158.93 1481.47 305.56 产能利用率 79.54% 54.58% 13.51% 拉丝基布 产能 100.35 169.94 317.63 产量 64.38 148.33 330.34 产能利用率 64.16% 87.28% 104.00% 拉丝基布的自产率 30.21% 62.96% 90.94% 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 图 14： 公司几种产品对应的基布类型 P12 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 公司募投项目将 极大的缓解产能瓶颈， 使得拉丝气垫材料的产能扩大至原来的 2.4 倍 。 公司募集资金 4.82亿元 用于公司扩产等 ，其中 4.28 亿元用于“ 年产 450 万平方米拉丝基布建设项目 ”，另有 3188 万元和 2134万元分别用于“ 高性能产业用复合新材料技改项目 ”和“ 研发中心建设项目 ”以提高公司整体技术实力和生产实力。其中 450 万平方米拉丝基布项目，将使得公司拉丝基布产能扩大 1.4 倍 。 表 7： 公司首次上市募集资金投资项目 项目名称 项目总投资额（万元） 募集资金投资额（万元） 建设期（月） 年产 450 万平方米拉丝基布建设项目 42840.63 42840.63 36 高性能产业用复合新材料技改项目 3188.26 3188.26 24 研发中心建设项目 2133.89 2133.89 24 合计 48162.78 48162.78 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 扩产项目经济效益展望乐观 。 根据公司测算，“ 年产 450 万平方米拉丝基布建设项目 ” 完全达产后 ，将实现3.96 亿元收入和 1.28 亿元净利润 。 我们认为 拉丝气垫材料的生产具有一定的技术门槛，目前国内具有批量生产能力的同行竞争者比较少，整个行业发展正处于上升期，我们 后续产能消化和产品价格维持乐观判断。从项目进展来看， 截至 6 月 30 日， 核心项目的 资金投入进度约 30%， 并有望在短期内开始分阶段投产 。 4. 需求推动公司产品价格恢复 公司的产品价格 直接受 上游原材料价格波动的影响， 2020 年疫情 下 价格触底，目前回升趋势持续。 公司 的公司主要生产原料包括涤纶工业长丝、 PVC 树脂粉、增塑剂等，为石 油加工行业的下游产品，上述三种主要原材料占直接材料采购总额的比例在 70%以上。 公司的产品售价将直接取决于原材料价格 ， 但是在掌控核心技术的基础上 ， 公司能维持较高的成本加成率 ， 从而带来较高的毛利率 ， 同时毛利率对于原材料价格波动的敏感度较低 。目前 主要原材料因需求的恢复和向好，价格维持在较好的水平，公司 2021 年及此后的产品价格，较 2020 年将有明显恢复。 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 15： 华生科技生产成本，直接材料占比高 图 16： 前三大原材料合计占比在 70%以上 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究 所 图 17： 涤纶长丝 的价格 有明显回升 图 18： 第二大原材料 PVC 的价格近些年稳中有升 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究 5. 盈利预测与估值 公司新增产能项目和技改项目，将是公司收入增长的主要驱动 。 我们预计 收入端： 1） 拉 丝气垫材料 2021-2023年销量增速 约 50%、 30%、 23%， 2021 年价格较 2020 年整体有所恢复，此后价格维持平稳 。 2）充气游艇材料， 增速为 50%、 30%、 20%。 3）篷盖材料和灯箱布的业务维持平稳。 在募投项目全部达产后，公司的收入有望突破 10 亿元。 毛利率： 核心产品拉丝气垫和充气游艇材料的毛利率维持平稳，在核心产品收入占比提升的情况下，公司整体毛利率 略有 上行 。 盈利预测： 预计公司 2021-2023 年实现营业收入 6.58、 8.22、 10.19 亿 ， 公司技术优势和产品结构优化下助力 公司 整体 的净利率水平 稳定在较高位置 ，最终未来三年 净利润预计分别为 1.98、 2.64、 3.28 亿元 。 表 8： 公司收入预测表 直接材料 , 78.02% 直接人工 制造费用 涤纶工业长丝 , 36.28% PVC树脂粉 , 22.63% 增塑剂 , 17.51% 其他 , 23.58% 6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02CCFEI价格指数 :涤纶 DTY 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000综合价格指数 :PVC P14 东兴证券 深度 报告 华生科技（ 605180） ： 深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021E 2022E 2023E 收入合计（亿元） 3.18 3.18 3.69 6.58 8.22 10.19 收入 YOY 0.00% 6.51% 45% 39% 29% 拉丝气垫材料 收入 （亿元） 1.54 1.56 2.16 4.19 5.72 7.34 销量（万平方米） 164.55 178.64 328.89 493.34 673.34 853.34 单价（元 /平方米） 93.59 87.33 65.68 85.00 85.00 86.00 毛利率 56.60% 56.70% 53.81% 54.00% 54.00% 54.00% 充气游艇材料 收入 （亿元） 0.50 0.66 0.83 1.49 1.79 2.06 销量（万平方米） 335.02 453.82 621.69 932.54 1119.04 1286.90 单价（元 /平方米） 14.92 14.54 13.35 16.00 16.00 16.00 毛利率 35.71% 34.59% 35.66% 35.50% 35.50% 35.50% 篷盖材料 收入 （亿元） 0.66 0.70 0.55 0.79 0.59 0.65 销量（万平方米） 830.06 859.65 746.43 970.359 801 802 单价（元 /平方米） 7.95 8.14 7.37 8.14 7.37 8.14 毛利率 24.29% 27.17% 27.78% 28.00% 28.00% 28.00% 灯箱布 收入 （亿元） 0.40 0.16 0.05 0.10 0.12 0.14 销量（万平方米） 1332.35 474.8 103.29 200 200 200 单价（元 /平方米） 3.00 3.37 4.84 5.00 6.00 7.00 毛利率 10.09% 8.61% 14.15% 10.00% 10.00% 10.00% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 投资建议： 公司 专注于细分品类研究与生产，是 拉丝气垫材料生产领域的佼佼者，在未来发展方向上公司较其他主要竞争对手也更为明确和专注。 在拉丝气垫下游景气，及拉丝气垫材料应用范围推广的大背景下，公司将通过产能的扩大去持续享受行业的发展，公司的收入和业绩将维持良好增长。 公司目前的净利润预测对应的 PE 水平为 17.7 、 13.28 、 10.66 倍， 我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价 。对公司首次覆盖， 给与“推荐”评级。 6. 风险提示 原材 料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期 。