2018中美贸易摩擦与十九大扩大开放分析报告.pptx

2018中美贸易摩擦与十九大扩大开放分析报告,目 录,2,1. 全球价值链视角下的中美贸易摩擦-P3,2. 十九大之后的扩大开放-P13,3. 贸易摩擦与扩大开放的统一和分歧-P19,4. 大类资产配置策略：先债后股-P25,3,一、全球价值链视角下的中美贸易摩擦,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1.1 从“百日计划”到“301条款”：为何特朗普政府对中国的贸易态度在一年时间发生了如此大的发化？,4,70%60%50%40%30%20%10%0%,80%,350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,400,000,美国:对中国贸易逆差（单位：百万美元）,对中国贸易逆差占比, 从表面上看，2017年美国对中国贸易逆差不降反升、2018年共和党中期选举的压力上升，以及特朗普团队鹰派人物占据内阁，是美国对中国贸易态度发生如此大变化的主要原因。,资料来源：XX，XX,1963,1978,1984,1993,1999,2008,2014,1960,1966,1969,1972,1975,1981,1987,1990,1996,2002,2005,2011,1.2 中美贸易摩擦升温的深层次原因或在于中美经济中竞争成份的增加,5,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,日本GDP/美国GDP,中国GDP/美国GDP, 深层次看，中美经济力量的对比的变化、中美关系竞争成份增加的演进、以及全球地缘政治的变化，是此轮中美贸易摩擦升温的内在原因。 随着中国经济结构的变化，中美经贸关系正在发生一些微妙的变化。 全球价值链视角下，中国的制造业需要向着微笑曲线的两端发展，一方面向着微笑曲线的左侧，扩大研发，发展创新性社会；另一方面，提高质量和服务，应对人力成本的上升，以及社会主要矛盾的转变。,资料来源：XX，XX,6,资料来源：XX,1.3 中美商品贸易逆差在全球价值链（GVC）视角下，将下降三到四成Billion dollar 全球价值链体系对中美的贸易逆差具有解释力；GVC视角下，中美的贸易逆差数据将减少三四成。 从GVC的视角出发，如果美国对中国实施贸易制裁，美国受到的负面影响，将比传统贸易计算方法所表现的要更加明显。,7,16.516,17,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2025,2026,1.4 如果美国进行全面贸易战，包括美国在内的全球经济都将收到较大伤害基准情形、贸易战情形和退出贸易战情形下2015-2026年美国GDP预测万亿美元，以2009年价格2120.52019.51918.51817.5,Baseline,TradeWar,Aborted TradeWar, 彼得森研究所（PIIE）的报告显示，在全面贸易战的背景下，美国的GDP增速可能下降至0值附近。 长期来看，如果贸易战持续进行，中国、美国、墨西哥等国家，以及全球经济增速都会受到较大的负面影响，贸易保护主义将带来商品流动成本上升，生产效率的下降，政策不确定性上升，总体上拖累全要素生产率。,资料来源：XX,8, 1季度是美国经济增长的季节性低点，环比增速虽然整体回落，但整体经济增长依然比较健康。 劳动力市场的不断改善刺激私人消费+特朗普减税带来的私人投资增速回升+特朗普政府致力于改善贸易逆差，三方面因素叠加对美国经济形成支撑。,资料来源：XX，XX,(2.0)(3.0),1.5 美国经济增长看起来依然健康6.05.04.03.02.01.00.0(1.0),美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额,美国:GDP环比拉动率:个人消费支出美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口美国:GDP:不变价:环比折年率,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2002,2003,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1.6 全面贸易战背景下，美国的劳动力市场将收到明显的负面影响,9,美国的进口金额同比与非农雇佣数同比相关性较高。如果美国进行全面的贸易战，其自身的劳动力市场也将受到显著的负面影响。如果全面贸易战的情形爆发，美国的部分制造业部门就业人数损失占比较高；零售贸易和批发贸易部门损失的就业人数可能较多。从劳动力市场的结构来看，如果美国同中国和墨西哥等国进行全面的贸易对抗，劳动力市场首当其冲的可能是其制造业部门。,资料来源：XX，XX,2520151050(5)(10)(15)(20)(25),美国:进口同比,美国:非农雇佣数同比,2010-06,2011-06,2012-06,2013-12,2014-12,2015-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-06,2014-06,2015-06,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,1.7 贸易摩擦将在短期推升美国国内物价，但长期通胀预期反而可能下降,10, 美国的国内物价受到进口价格影响较大。一方面，由于美国进口商品占比较高，通过增加关税的方式进行贸易制裁势必提高进口商品价格；另一方面，如果由于关税提升导致短期供应下降，短期供需失衡也会推升美国国内相关商品的价格。 长期的通胀预期反而可能下降。由于贸易摩擦对经济带来了负面影响，长期的总需求可能面临下降，从而导致长期的通胀预期反而可能出现下降。长期的Breakeven rates蕴含的通胀预期在贸易摩擦升温时出现较为明显的下降。,资料来源：XX，XX,0(5)(10)(15),22110(1),3,5443,美国:CPI:当月同比,美国:进口价格指数:当月同比（右轴） 15105,1.81.71.61.5,1.9,2.32.22.12,美国：10年期Breakeven rates,1982-06,1983-04,1984-02,1984-12,1985-10,1986-08,1987-06,1988-04,1989-02,1989-12,1990-10,1991-08,1992-06,1993-04,1994-02,1994-12,1995-10,1996-08,1997-06,1998-04,1999-02,1999-12,2000-10,2001-08,2002-06,2003-04,2004-02,2004-12,2005-10,2006-08,2007-06,2008-04,2009-02,2009-12,2010-10,2011-08,2012-06,2013-04,2014-02,2014-12,2015-10,2016-08,2017-06,11,资料来源：XX，XX,6420(2)(4)(6) 国债的期限利差对宏观经济具有较好的预测作用。当期限利差出现倒挂时，美国经济在未来6-24个月陷入衰退的概率较高。 美国国债的期限利差已经从去年3月的130bps降至当前的65bps，未来随着美联储的进一步加息，期限利差将进一步收窄，大概率走向倒挂。,8,1.7 美债期限利差的走向倒挂或预示着美国经济增速很可能在2018年底见顶10,美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月:季,美国:GDP:不变价:折年数:同比,1983,1984,1989,1990,1995,1996,2000,2001,2006,2007,2011,2012,1981,1982,1985,1986,1987,1988,1991,1992,1993,1994,1997,1998,1999,2002,2003,2004,2005,2008,2009,2010,2013,2014,2015,2016,1.8 中美贸易对抗加剧的结果将是“双输”，未来的中美贸易更可能通过谈判协商的方式逐渐解决,12,资料来源：XX，XX,6040200(20)(40)(60)(80) 美国如果继续对中国实施贸易制裁，势必也会对美国经济产生较大的负面影响。 从博弈的角度来看，未来中美更可能通过贸易谈判的方式，逐步协商解决贸易问题。,10080,IMF:对世界经济增长的贡献率(PPP加权):中国IMF:对世界经济增长的贡献率(PPP加权):美国,13,二、十九大之后的扩大开放,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1999,2003,2007,2011,2015,1997,2001,2005,2009,2013,2017,14,资料来源：XX，XX,15106.952.50(5) 随着人口红利的消失，劳动力对经济的推动作用逐渐减弱，经济增长的重要动力来自于效率提升和技术进步。 进一步扩大开放，一方面有助于引进先进的经营管理经验，以提高生产效率；另一方面有助于引进先进技术，营造创新型社会的环境。 扩大开放的主要目的还在于提高全要素生产率。,2.1 扩大开放的主要目的在于提高全要素生产率20,GDP:不变价同比（%）,全要素生产率对GDP增长的拉动作用（%）,2.2 组织机构改革服务于扩大开放,中央财经委员会：原中央财经领导小组改为中央财经委员会。小组向委员会的升级，意味着长期性、稳定性的增强。监察委：推动反腐败制度化、常态化。增设监察委员会，形成公检法监四大政法机关相互配合，各有分工的格局。有关反腐败的相关问题，未来可能主要由监察机关负责。反腐败将逐渐制度化、常态化，按照“不敢腐、不能腐、不想腐”的步骤，逐步推进。银监会和保监会合并：目的是为了防范金融风险。原本属于银监会和保监会的立法和审慎规则制定职能，在这次机构调整中转移到央行，强化了央行的宏观审慎监管职能。中国金融监管迈向“双峰模式”，即央行主攻审慎监管，新组建的银行保险监督管理委员会负责行为监管。15,2.3 自贸区向自由港升级从区域发展角度服务于扩大开放,海南等自由贸易区开放程度升级，向自由贸易港方向迈进。十九大报告指出，未来要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”，自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促进投资自由化，另一方面能够提高生产效率，推升全要素生产率。长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群。粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版，旨在将以往的粤港澳经贸合作，升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区，从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略。16,2.4 金融开放体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面,从资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加，人民币国际化步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减。从金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构，在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开，金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开放程度逐步扩大。加强金融监管，是金融开放的保障。资管新规的正式出台，以及其他监管政策的落地，意味着从机构监管向行为监管和功能监管协调的方向的转变。一方面服务于金融防风险的重要任务，另一方面也是金融开放的重要保障。17,2.5 加强知识产权保护是打造创新型社会的前提,十九大明确指出，要“加快建设创新型国家，倡导新文化，强化知识产权创造、保护、运用”。建立具有司法保障的知识产权制度，才能激励创新，激发创新的原动力，保住创新的成果。未来打造创新型社会，知识产权保护不但要从法律制度上进行保障，也要从意识思维上进行转变，通过知识产权宣传，提高全民的知识产权意识。知识产权得到充分的保障，既有利于引进美国等发达国家最新技术，也有利于中国创新产业发展。18,19,三、贸易摩擦与扩大开放的统一和分歧,2010-03,2011-09,2012-09,2013-03,2014-03,2015-09,2017-03,2010-09,2011-03,2012-03,2013-09,2014-09,2015-03,2016-03,2016-09,2017-09,2018-03,3.1 贸易摩擦与扩大开放的统一体现在扩大进口,20, 中国希望通过扩大进口来实现经常项目平衡，政策制定也朝着鼓励进口的方向倾斜，扩大开放也是鼓励进口的政策之一。 中国在2017年从美国进口商品的增速大幅上升。 中国与美国在降低中国对美国贸易顺差的大方向上是一致的。,资料来源：XX，XX,20100(10)(20)(30),30,605040,70,3,0002,0001,0000,5,0004,000,6,000,进口金额:当季值（单位：亿美元）,进口金额:当季同比（右轴）,151050(5)(10)(15),20,353025,1,0008006004002000,1,200,1,8001,6001,400,中国进口美国金额（单位：亿美元）,中国进口美国金额增速（右轴）,3.2 贸易摩擦与扩大开放的统一体现在金融开放,21, 中美在金融开放的问题上也存在共识。金融开放，包括汇率更加自由的浮动、资本项目的逐步开放、美国金融企业在中国的投资和限制逐步放开等，中美双方均存在共识。,资料来源：XX，XX,3020100(10)(20)(30),6005004003002001000,实际外商直接投资:美国（单位：亿美元）,实际外商直接投资:美国:同比（右轴）,2001,2002,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2012,2013,2014,2016,2017,2003,2007,2011,2015,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2007,2008,3.3 贸易摩擦与扩大开放的统一体现在知识产权保护上,22,资料来源：XX，XX,210,3,中国R&D占GDP比重（%）美国R&D占GDP比重（%）,100%80%60%40%20%0%一方面，中国打造创新性社会，需要加强知识产权保护。另一方面，在中美贸易摩擦谈判中，美国对中国的要求上，也包括对知识产权相关方面的保护。,丏利申请量全球占比:美国丏利申请量全球占比:德国,丏利申请量全球占比:日本丏利申请量全球占比:中国,丏利申请量全球占比:其他,3.4 贸易摩擦与扩大开放的分歧体现在节奏上,23, 美国要求短时间将中国对美国的贸易顺差快速、大幅下降。但这存在结构性、产业链和经济稳定等方面的问题。 美国希望中国能将资本项目完全开放、完全放开外资准入等限制。但这会对中国的金融系统和经济稳定产生较大影响，反而不利于保护外资和其他企业的正常经营活动，催生较大的系统性金融风险和经济大幅波动的风险。,资料来源：XX，XX,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,中国贸易顺差（单位：亿美元）,中国对美国贸易顺差（单位：亿美元）,24, 中国希望能够进口先进的技术，以发展新经济，实现“中国制造2025”的伟大战略。 但美国在核心技术的控制上变得更加谨慎，例如在芯片技术、软件开发技术、生物医药技术等领域。,资料来源：XX，XX,560,904,346,521,6004002000,1,000800,2017Q1,2018Q1,3.5 贸易摩擦与扩大开放的分歧体现在进口结构上高新技术企业税收减免（亿元）其中：高新技术企业所得税税收减免（亿元）,25,四、大类资产配置策略：先债后股,1996-06,1997-01,1997-08,1998-03,1998-10,1999-05,2011-01,2011-08,2012-03,2012-10,2013-05,2013-12,2014-07,2015-02,2015-09,2016-04,2016-11,1999-12,2000-07,2001-02,2001-09,2002-04,2002-11,2003-06,2004-01,2004-08,2005-03,2005-10,2006-05,2006-12,2007-07,2008-02,2008-09,2009-04,2009-11,2010-06,2017-06,2018-01,4.1 整体：2018年货币条件改善，先债后股,26,资料来源：XX，XX,35302520151050(5)(10) 用M2同比增速-名义GDP同比增速衡量的货币条件开始逐渐改善，因为M2同比增速预计保持稳定，但名义GDP增速大概率明显下行。 2018年上半年大类资产排序：国债现金股票商品，2018年下半年大类资产排序：股票 商品 国债 现金。,M2:同比:季:-GDP:现价:当季值:同比,GDP:现价:当季值:同比,M2:同比:季,27,4.2 美债：贸易摩擦或使美债收益率曲线更加平坦 中美贸易摩擦在短期推升美国国内通胀的同时，导致长期通胀预期的降温 中美贸易对抗背景下，短期上，美联储在短期物价上升、经济增长和劳动力市场未出现明显走弱情形下，货币政策仍将维持原有节奏，短端利率可能仍将进一步上行；长期上，中美贸易摩擦将导致中国外需受到影响，GVC背景下，全球经济增长都将受到影响，风险偏好和通胀预期均会下降，从而导致长端利率持平或者下降。美债收益率曲线将变得更加平坦。,资料来源：XX，XX,2010-06,2012-07,2014-08,2015-01,2016-09,2017-02,2009-03,2009-08,2010-01,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-12,2013-05,2013-10,2014-03,2015-06,2015-11,2016-04,2017-07,2017-12,4.3 中债：美债通过汇率对中债形成约束，但中债收益率下行空间叏决于中国基本面下行幅度,28, 市场对债券的定价开始回归到基本面上。一方面，随着资管新规的落地，监管政策对债市的影响边际上开始趋弱；另一方面，中美贸易摩擦导致外需下降和风险偏好下降，货币政策边际宽松预期升温，定价向基本面转移。 展望下半年，经济增长在扩大开放等政策扶持下的回稳力度与中美贸易摩擦的演进，决定下半年利率走势的方向；同时，美债通过汇率对中债形成约束。,资料来源：XX，XX,0,10,2520,名义GDP:当季同比,实际GDP:当季同比,-1.00-2.00,0.005,1.00,3.00152.00,5.004.00,差值,中债国债到期收益率:10年,美国:国债收益率:10年,4.4 汇率：美元挃数可能续涨，人民币汇率料维持双向波动,29, 美元指数有望进一步上行。一方面，美联储加息缩表维持利率高位；另一方面，欧元区经济对全球贸易的依赖性更高，中美贸易摩擦加剧将对欧元区经济形成显著影响，其货币政策收紧预期降温。美德10年期国债收益率走扩，美元指数进一步上升。 人民币对美元汇率可能双向波动，资本外流对货币政策影响预计不大。中美利差虽降至相对低位，但资本管制较以往更强，企业端资本流出已经放缓，预计资本小幅外流对货币政策影响有限。,资料来源：XX，XX,102100989694929088,7.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.005.90,平均汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数（右轴）,2.902.401.901.400.900.40(0.10)(0.60),110105100959085807570,美元指数,美德10年期国债利差（右轴）,2003-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2004-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,4.5 美股：中美对抗如果加剧，美股或将见顶,30, 分子端，企业盈利预期开始从高位逐渐回落。美国对中国等国家的贸易制裁虽然能够短期对美国部分企业盈利形成提振，但如果中国和其他国家的反制，也将对美国企业盈利形成损害。长期的中美贸易对抗，将对整体需求产生负面影响，从而在总量上，不利于企业盈利增长。 分母端，无风险利率短期企稳、长期下降，风险偏好将明显下降。短期的利率可能不会出现明显的下降，但风险偏好的下降依然对美股形成利空。尤其当前美股估值较高，风险偏好下降对美股的估值影响较大。,资料来源：XX，XX,0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)(50),美国:中小企业乐观指数:盈利趋势:季调,50403020100,60,美国:标准普尔500波动率指数(VIX),4.6 A股和港股：A股短期回调提供买入机会，港股面临货币条件收紧,31, 中美贸易摩擦影响A股短期风险偏好，扩大开放将支撑A股实现中长期上涨。短期来看，实际利率上行对经济基本面的压力增加，叠加贸易摩擦升温引发风险偏好回落，导致A股回调。长期来看，扩大开放有助于提高中国的全要素生产率，倒逼中国加快经济结构调整，将对A股的中长期上涨提供支撑。 港股受到货币条件收紧的影响，但相对估值不贵。美元指数在年内大概率进一步回升，同时HIBOR也将跟随LIBOR上升，但国企指数可能受国内经济减速影响，整体叠加对港股形成负面影响。,资料来源：XX，XX,3,000,7,0005,000,9,000,600,1,4001,2001,000800,1,600,1,800,申万高市盈率指数,申万绩优股指数（右轴）,1700015000,19000,2900027000250002300021000,3300031000,35000,0,2,46810,1214,恒生指数PE倒数与香港10年期公债收益率差值（逆序）,恒生指数（右轴）,2005-06,2006-01,2006-08,2007-03,2007-10,2008-05,2010-02,2011-11,2012-06,2013-01,2013-08,2014-03,2014-10,2015-05,2015-12,2016-07,2013-05,2014-09,2015-09,2016-09,2017-09,2018-09,2013-01,2013-09,2014-01,2014-05,2015-01,2015-05,2016-01,2016-05,2017-01,2017-05,2018-01,2018-05,2017-02,2017-09,2008-12,2009-07,2010-09,2011-04,4.7 商品：原油相对平衡，预计震荡格局；国内黑色供给侧支撑边际趋弱，需求增速下降，但成本抬升,32, 冻产背景下原油供需相对平衡。一方面2018年全年预计原油需求新增150万桶/天，但同时供给也将增加150万桶/天，整体料维持区间震荡格局。 国内环保限产和供给侧改革对黑色系大宗商品价格的支撑边际趋弱。黑色系价格难以进一步向上攀升，但由于产能去化以及环保约束，整体成本中枢向上抬升。,资料来源：XX，XX,-3.00-4.00,3.002.001.000.00-1.00-2.00,4.00,8684,100989694929088,102,差值(右轴),原油供给,原油需求,单位：百万桶,(40)(60),100806040200(20),120,房地产建安投资：当月同比,南华工业品指数:当月同比,4.8 黄金：中美贸易摩擦加剧将带来黄金投资机会,33,资料来源：XX，XX,(1.50)中美贸易对抗短期提升避险情绪，长期打压实际利率，对金价形成利多。如果中美对抗进一步加剧，美联储本轮加息周期或将终结。贸易保护主义盛行下，全要素生产率将进一步下降，导致自然利率下降，实际利率需要下降幅度较大才能对经济产生刺激作用，从而打开金价上升空间。,3.503.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(1.00),0,2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200,伦敦现货黄金:以美元计价,美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）,单位：美元/盎司,风险提示,34, 中美贸易摩擦升温，对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期，将推升美元大幅上升，资本流入美国，新兴市场将再度面临资本流出，可能诱发风险。, 结构调整过程中，政策收紧力度过大，造成短期经济下滑幅度过大。, 改革顶层设计初衷良好，但执行层面跟不上，造成改革出现阶段性停滞，劳动生产,率难以得到有效提升。, 政策支持的力度不足，难以对冲贸易摩擦带来的外部风险，导致信心和预期的持续,回落，从而对内需也产生不利影响。,THANK YOU,