李宁：国潮代表品牌护城河驱动未来增长.pdf

请 仔细了解并阅读本公司的重要法律声明 首次覆盖报告 李宁 （ 2331.HK）： 国潮 代表，品牌护城河驱动未来增长 报告 摘要 核心 观点 运动鞋服市场广阔，中国市场增速优于全球，属于消费行业中增速较快的赛道。 中国运动鞋 服行业 2020 年市场规模达到 3150 亿元， 2015-2020 年复合增长率达到 14%，在各 消费 子行业中位于第二，且增速明显高于鞋服总体市场增速。 在体育强国等政策的大力推动，和人民健康意识不断提高的背景下， 未来运动鞋服行业 仍有较大空间。 近年来，全民健身计划、体育产业发展“十三五基础”规划 等 各项 政策扶持体育产业快速发展。 2019-2025 年产业规模年复合增速将达到 9.2%， 产业整体将 迎来新机遇。随着经济水平的上升和国内中产阶级人群不断扩大，人均可支配收入提高，消 费者更注重健康生活质量的提升和舒适的体育消费体验，人均运动消费水平提升较快。但从 绝对值上，与发达国家相比，仍有较大差距和发展潜力。 运动鞋服集中度较高，强者恒强。 过去 5 年，运动鞋服的 CR5 从 57.9%上升到 70.8%。 头部品牌已形成品牌影响力 ，消费者粘性较强，集中度会越来越 向 头部企业集中。 国潮兴起为国产品牌发展提供良好环境。 3 月新疆棉事件，引起了运动品牌格局的重新洗 牌。 经过多年发展， 龙头国产运动品牌已逐渐摆脱过去质量差和设计丑的刻板印象，对产品 研发重视程度加强，已积累部分代表性的科技。国民文化自信心加强，更多消费者青睐国潮 品牌。 李宁是最具国货代表性的品牌， 高价值产品认可程度较高 。 创始人体育精神与品牌精神结 合， 是 国产品牌中最具文化认同感 的品牌 。 在 以“”和“弜”为代表的自有的技术体系 的 支撑下 ，高价值产品获得良好反响，高端产 能排名处于领 先地位。 率先完成品牌形象的转身，已成为国潮文化的代表品牌之一，营销 方面 掌握核心体育资源。 李宁作为第一个登上时装周的国产品牌，率先完成了对消费者心智的占领，自此成为国潮的 代表。重点发展篮球领域，持续深化与 CBA 的赞助合作，签约韦德、吉米 巴特 勒等多位 NBA 球星，赞助明星体育 代表队扩大品牌影响 。 店效提升， DTC 占比提升， 品牌护城河增强议价能力，带来未来增长 可能 。 在门店数量基本 保持稳定略有收缩的前提下，同店销售增长率持续增长，店效提升战略成效 显著 ；电商渠道 的销售收入持续快速增长， DTC 占比提升；新品售罄率从 2012 年开始持续提升，库存周转 领先同行业，品牌议价能 力增强， 有利于 毛利率 进一步提升 。 投资建议 基于运动鞋服赛道的高成长性，以及公司较强的品牌价值和库存管理能力，我们认为公司未 来三年的业绩增长具备较强的可见度。我们认为公司业绩在未来 3-5 年内有望继续保持较 快增长。预计公司 2021-2023 年净利润将达到 36.2/42.2/52.5 亿元。最新收盘 价对应 2021-23 年 PE 为 52/44/36 倍。首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级。 风险提示 疫情反复、供应链中断风险、竞争加剧风险 YING UE 分析师 SFC CE Ref: BFN311 Wenbo Wei 团队成员 Yining Wan 实习生 市场数据 李宁 2331.HK 日期 2021/10/25 当前价 91.55 港元 总股本 24.96 亿 流通股 24.96 亿 52 周最高价 /最低价 108.2/38.31 港元 近 1 月绝对涨幅 3.21% 近 12 月绝对涨幅 131.1% 数据来源： wind，富途证券 股价表现 数据来源： wind，富途证券 证券研究报告 2021 年 10 月 26 日 李宁首次覆盖报告 2021.10.26 3 目录 1. 公司概况： “ 单品牌、多品类、多渠道 ” . 7 1.1. 发展历程： 30 年历经沉浮， 19 年后股价起飞 . 7 1.2. 公司股权结构相对分散，李宁家族为实控人 . 9 2. 行业分析 . 9 2.1. 运动鞋服行业增速较快， 14 年以来重拾增长态势 . 12 2.2. 运动鞋服行业发展驱动力 . 12 2.3. 运动鞋服集中度较高，易诞生穿越周期的龙头企业 . 15 2.4. 国潮兴起为国产品牌发展提供良好环境 . 17 3. 公司分析 . 20 3.1. 最具国货代表性的品牌，国产品牌中最贴近高端定位 . 20 3.2. 未来增长点 . 26 3.3. 财务分析 . 31 4. 盈利预测和投资建议 . 36 李宁首次覆盖报告 2021.10.26 4 插图目录 图 1 五大系列产品中篮球和运动时尚流水占比高 . 7 图 2 李宁股价走势及重要事件 . 7 图 3 李宁营业收入情况 . 8 图 4 李宁存货周转天数情况 . 8 图 5：李宁股权机构，截止 2021 年 6 月 30 日 . 9 图 6 中国运动鞋服市场规模及增速 . 10 图 7 全球及中国运动鞋服市场增速对比 . 10 图 8 各消费子行业 2015-20 年零销售额复合增长率比较 . 11 图 9 三大运动品牌 2014 年后收入加速增长（亿人民币） . 12 图 10 2016-2021H1 国家出台的相关政策文件中提出的体育事业发展主要目标 . 13 图 11 中国体育产业规模（亿元） . 14 图 12 各年龄段中国人体育运动参与率 . 15 图 13 中国运动鞋单价（单位：元） . 15 图 14 中国运动服单价（单位：元） . 15 图 15 服务行业各子行业公司 CR5 对比 . 16 图 16 安踏主品牌，李宁 市场份额（销售额 %） . 17 图 17 FILA，特步市场份 额（销售额 %） . 18 图 18 H 冰雪产业总规模超过 8000 亿元 , 促进实现 三亿人参与冰雪运动 目标。 冰雪旅游发展行动计 划 (2021-2023 年 ) 2021 年 2 月 文化和旅游部、 国家发展改革 委，国家体育总 局 以 2022 年北京冬奥会为契机 ,推动群众性冰雪赛事活动 开展 ,深挖 冰雪旅游消费与冰雪运动 目标。潜力 ,促进相关行业融合。力 争到 2023 年助力 2022 北京冬奥会和实现 带动三亿人参 全民健身计划 （ 20212025 年） 2021 年 9 月 国务院 2025 年体育产业总规模目标 5 万亿，将以 9.2%的年复合增速持 续增长。计划明确，到 2025 年，经常参加体育锻 炼人数比例 达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级 公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会 体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。 资料来源 ： 国务院 ， 文化和旅游部、国家发展改革委，国家体育总局 图 10 2016-2021H1 国家出台的相关政策文件中提出的体育事业发展主要目标 资料来源： 公开资料 ， 富途 证券 体育产业包含内容较广泛，体育用品、体育培训、赛事运营、 场馆运营、体育场地设施建设等都在其中。在 政策的推动下，体育产业规模逐年上升。 2019 年中国体育产业规模达到 2.95 万亿，在 GDP 占比提升到 3%。 2019-2025 年产业规模年复合增速将达到 9.2%，产业整体将迎来新机遇。 社区增值服务： 物企 迈向 价值服 务 时代的重要推手 李宁首次覆盖报告 2021.10.26 14 图 11 中国体育产 业规模（亿元） 资料来源： 国家体育总局 ，富途证券 2.2.2. 健康意识增强，人均运动消费水平提高 随着经济水平的上升和国内中产阶级人群不断扩大，人均可支配收入提高，消费者更 注重健康生活质量的提升 和舒适的体育消费体验，人均运动消费水平提升较快。根据中国体育用品业联合会同尼尔森发布的调研报告 2020 年大众健身行为和消费研究报告显示，超过 80%的受访者表示疫情后将增加健身活动相关的消费， 86%的受访者未来愿意花更多的时间和精力在运动锻炼上， 92%的人认为对自身健康的关注是养成运动习惯的 首要驱动因素。 2020 年中国人均运动鞋服消费水平达到 32.4 美元， 2015 年 -2020 年 CAGR 为 10.23%，增速领先发达国家水 平。但从绝对值上，仍有较大差距和发展潜力。相当于日本和美国的人均 运动消费水平的 30%和 11%。 2020 年中国人均可支配收入约为 5035 美元，初步进入品质消费阶段，运动消费水平仍处于低位，行业未达天花板， 预计未来存在较大增长空间。 表 6 居民人均运动消费逐渐提升 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国人均运动服饰消费 (美元 ) 15.7 17.5 19.9 23.0 27.8 33.0 32.4 yoy (%) 9.79 11.46 13.71 15.58 20.87 18.71 (1.82) 日本人均运动服饰消费 (美元 ) 98.8 103.5 107.0 110.1 112.6 116.3 109.2 yoy (%) 4.88 4.76 3.38 2.90 2.27 3.29 (6.10) 美国人均运动服饰消费 (美元 ) 286.3 304.6 319.0 335.4 363.1 384.2 307.3 yoy(%) 6.27 6.39 4.73 5.14 8.26 5.81 (20.02) 资料 来 源 ： Euromonitor，富途证券 人均消费水平的提升来自于两方面因素： （ 1）运动参与率的提升 根据国家体育总局 2014 年全民健身活动状况调查公报， 2014 年全国经常参加体育锻炼的人数百分比为 33.9% （含儿童青少年）。（将每周参加体育锻炼频度 3 次及以上，每次体育锻炼持续时间 30 分钟及以上，每次体育 锻炼的运动强度达到中等及以上的人，称为经常参加体育锻炼的人。）全民健身计划要求到 2025 年，各运 动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%；根据健康中国行动（ 2019-2030 年） 和体育强国建设纲要计划，要求 2022 年我国经常参加体育锻炼人数占比提升至 37%， 2035 年达到 45%。 17107 19011 21988 26579 29483 50000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015 2016 2017 2018 2019 2025E 李宁首次覆盖报告 2021.10.26 15 图 12 各年龄段中国人体育运动参与率 资料来源： Frost 及 (ii) 他 /她 过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他 /她 在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前 30 日内及在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的上市法团及其 相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权 益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的 1或以上的任何财务权益，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均 非该上市公司的雇员。 可用性 对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使 用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向 该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。富途集 团及 /或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 有关不同产品风险的详细信息，请访问 上的风险披露声明。