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宏观深度报告 美国对华关税调整：一个“痛定思痛”后的必然选择 宏 观 深 度 报 告 宏 观 报 告 海外宏观 2021 年 10 月 28 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI 平安观点： 今年四季度以来，美国通胀压力仍在加剧 ，与 此同时， 中美对话呈现积极 动向，人民币汇率闻声走强。 我们认为，美国通胀问题演化下，美国政府 内生地存在调整对华关税的诉求。 目前 ，通胀问题是美国 经济的最大痛点，“胀”已成为“滞”的催化剂。 1） 物价上涨抑制消费支出，通胀预期抑制消费信心； 2）通胀压力抑制生产 经营活动，制造业、中小企业受较大冲击； 3）物价与工资螺旋，“工资粘 性”短期抑制就业复苏； 4）国内物价压力抑制出口、 扩大贸易逆差。 供应链瓶颈在通胀 演绎中扮演着关键角色。 今年 9 月以来 ，美国供应链瓶 颈再升级， 原材料产能恢复相对较慢 ， 交通运输和仓储是最严重的堵点 。 供应链瓶颈的成因： 一 是， 持续强劲的 终端 商品 需求 ， 对供应链提出更高 要求； 二是，非美地区需求相对不足 ， 导致美国港口 空箱堆积、造成拥堵 ； 三是，疫情担忧仍在影响制造业、交运等劳动密集型行业就业 增长；四是， 交运产能周期 处于底部，使运力 调整更加困难，且该问题或至少持续 1-2 年。 综合判断，美国供应链瓶颈 或 在未来 1-2 个季度内得到 一定 缓解，但 彻底改善可能需要更长时间。 特朗普时期加征的关税不仅 增加了 进口成本， 也破坏了供应链的稳定性 。 特朗普时期加征 关税或有较大部分被美国消费者承担，预计抬升居民商品 消费总成本 0.5-1%。 更重要的是， 受加征关税影响较大的产品，在疫后 美国工业用品需求激增的情况下， 也 遭遇 了 更严重的供应链瓶颈问题。 深 层次原因是， 美国制造业回流 的愿景， 与后疫情时代美国经济 的新 特征出 现矛盾。 此外，加征关税促使全球供应链重塑， 引发贸易伙伴关税反制， 亦 造成更广泛的国际供应链压力。 我们判断 ，美国有较大可能通过放松关税豁免规则，下调部分关键产品税 率（但 全面下调和取消关税的可能性不大）。 上一轮关税豁免即将于年底 到期，美国已宣布重启有关 549 项产品的关税豁免 审查 。 往后看： 1）中 美第一阶段经贸 协定 执行率有限，美国或缺乏全面下调关税的契机。但其 执行情况并非美国核心诉求，拜登政府的关税选择仍有台阶； 2）考虑美 国供应链压力，美国自中国进口的 电子设备、机械设备、杂项产品和木制 品 等品类的关税下调概率较大；美国或有较强意愿就 交通运输设备 出口与 中国进行 磋商； 3）考虑原材料供给与国际供应链压力，美国有望考虑放 松 232 条款下针对 钢铁和铝 的关税限制。 风险提示：美国通胀 超预期； 美国 供应链 修复超预期 ；中美 经贸关系复杂 程度超预期等。 证 券 研 究 报 告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 通胀成为美国经济痛点 . 4 1.1 美国经济遭遇 “类滞胀 ”. 4 1.2 “胀 ”是 “滞 ”的催化剂 . 5 二、 供应链瓶颈加剧美国通胀 . 7 2.1 美国供应链瓶颈的特征 . 7 2.2 美国供应链瓶颈的成因和持续性 . 9 三、 高关税对美国通胀和供应 链的影响 . 11 3.1 关税与通胀压力 .11 3.2 关税与供应链瓶颈 . 12 四、 美国对华关税调整：一个 “痛定思痛 ”的选择 . 14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 18 图表 目录 图表 1 今年二季度美国经济领先指标见顶，三季度以来美国经济边际放缓 . 4 图表 2 美国 9 月 CPI环比增速反弹 . 5 图表 3 美国居民和市场的通胀预期仍在上升 . 5 图表 4 美国物价上涨伴随消费支出增长停滞 . 5 图表 5 美国通胀预期走高抑制消费信心 . 5 图表 6 美国制造业 PMI物价与生产活动走势差距较大 . 6 图表 7 美国中小企业盈利预期与通胀走势相反 . 6 图表 8 美国物价与工资螺旋式上升，目前工资增速暂时落后于物价 . 6 图表 9 美国进口价格增长低于出口价格 . 7 图表 10 美国出口体量远不及疫情前水平 . 7 图表 11 美国制造业供应链阻塞在今年 3-6 月已经凸显 . 8 图表 12 美国制造业企业自身库存积压、下游库存告急 . 8 图表 13 美国制造业产能整体已恢复至疫情前水平 . 8 图表 14 交通运输和仓储是美国物流中最严重的堵点 . 8 图表 15 美国纺织、运输设备、化工产品等行业下游拥堵；纸制品、杂项产品、木制品、机械设备等上游拥堵 . 9 图表 16 美国新增订单与未完成订单同时增长 . 9 图表 17 美国零售商库存销售比下降后补库需求走强 . 9 图表 18 美国进口集装箱几乎 “座无虚席 ” . 10 图表 19 美国港口停泊的集装箱货轮激增 . 10 图表 20 美国制造业、运输业等职位空缺数激增 . 10 图表 21 美国运输仓 储业就业修复尚未充分 . 10 图表 22 2019 年以来全球船舶供给已经开始下降 .11 图表 23 全球干散货价格和运力亦可能处于底部 .11 图表 24 2020 年特朗普时期加征关税（ 232 条款和 301 条款）所涉及的商品价值和关税成本 . 12 图表 25 美国受特朗普贸易保护而涨价较明显的进口产品，受疫情与供应链瓶颈的影响也相对较大 . 13 图表 26 近年来美国自中国和东盟进口价格走势趋同 . 13 图表 27 2021 年 3 季度东盟制造业再受新冠疫情冲击 . 13 图表 28 2020 年特朗普时期加征关税（ 232 条款和 301 条款）引致 “关税反制 ”，涉及的商品价值和关税成本 . 14 图表 29 2018 年以来中美贸易摩擦过程中双方关税水平变化 . 15 图表 30 中美第一阶段经贸协定下，中国对自美进口商品目标的完成情况 . 15 图表 31 美国对华使用 301 条款涉及的自华进口商品情况 . 17 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 18 美国 对外经贸关系的诉求 与其自身经济问题密不可分。 2021 年四季度以来，美国通胀压力仍在加剧， 在 美联储 慎谈 “ 通胀 暂时论 ” 的同时，拜登政府力推的财政法案在国会屡屡遇阻。于此同时，中美对话 呈现积极动向 ， 下一阶段经贸谈判 即将启 动 ，美方 将有关关税的调整提上日程 ，人民币汇率 闻声 走强 。 我们认为， 美国通胀问题 不断 演化下，美国政府内生地存在调整对华关税的诉求。 目前 ， 通胀 问题 是 美国 经济的最大痛点 ， “胀”已成为“滞”的催化剂 ， 而供应链瓶颈在通胀 问题 的 演绎中扮演 着 关键角色 。 特朗普时期 美国 加征的关税 不及增加了 进口成本， 也破坏了供应链的稳定性， 受 加征关税 影响较大 的产品 ，在疫后美国工业用品需求激增的情况下 ，遭遇 着更 严重 的供应链瓶颈问题。 我们判断， 美国 有较大可能通过放松关税豁免规则 ， 下调 部分 关键产品税率 （虽然全面下调和取消关税 的可能性不大） ， 包括美国自中国进口的钢铁和铝等原材料，以及电子设备、机械设备、杂项产品和木制品等供应链压力较 大的品类。 本 篇 报告 接下来 将详细阐述： 通胀对 美国 经济的影响、供应链瓶颈的严重程度和可持续性、关税对美国通胀和供应链的影响、 以及美国对 华关税调整 或 有怎样的诉求。 一、 通胀 成为 美国 经济痛点 1.1 美国经济遭遇“类滞胀” 今年三季度以来，美国经济增长动能边际放缓。 美国经济领先指标显示， 纽约联储每周经济指数（ WEI，涵盖 零售、消费信 心、 就业 、钢铁生产、 能源 消费量等 多维度 ）和美国 ECRI领先指标 （包括资产价格 、消费 订单和预期 、建筑 业 等 综合维度） 分别在今年 4月和 5月到达拐点 （ 图表 1） 。 消费方面，美国 9月 零售和食品服务销售 总 额 （季调）为 6254.2亿美元，比今 年 4月高点减少了 33.4亿元； 生产方面， 美国 9月 工业总体产出指数 （季调）为 100.2，比今年 7月高点低 1.4%； 就业方 面，美国 9 月新增非农就业人数不到 20 万人，远不及今年 6 月和 7 月约 100 万人的水平。 图表 1 今年二季度美国经济领先指标见顶，三季度以来美国经济边际放缓 资料来源： Wind，纽约联储， 平安证券研究所 于此同时，美国不断上升的通胀压力尚未 迎来拐点。 一方面，美国通胀指标出现反弹迹象、且未来仍有可能上升。 美国 CPI 单月环比增速在今年 6月达到 0.9%， 在 7-8月连续降温 、 环比分别降至 0.5%和 0.2%。然而， 美国 9月 CPI环比增速重新 上升 至 0.3%， CPI 同比 增速回升至 5.4%， 已 连续 5个月破 5%（ 图表 2） 。 美国 9月 PPI单月 同比上升 8.6%， 继续创历史 新高 。由于近期能源品价格进一步走高， 美国通胀指标 仍可能继续抬升 。 另一方面，美国通胀预期指标亦出现上升迹象。 美 国密歇根大学调查的居民对未来 1年通胀预期 ， 曾在 6月回落至 4.2%，但 7月以后反弹至 4.6%以上；美国 5年 TIPS 国债 2021-05-21 2021-04-09 -15 -10 -5 0 5 10 15 100 110 120 130 140 150 160 170 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 美国经济领先指标 (周 ) 美国 ECRI领先指标 纽约联储每周经济指数 (WEI) (右 ) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 18 市场交易结果隐含的中期通胀预期，在 10 月中旬升破今年 5 月的前期高点 （ 图表 3） 。 图表 2 美国 9 月 CPI 环比增速 反弹 图表 3 美国居民和 市场 的 通胀预期仍在上升 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 1.2 “胀”是“滞”的催化剂 美国经济边际走弱和通胀压力不断加剧，形成“类滞胀”局面 ， 而现阶段 “胀” 已成为 “滞”的 催化剂。 受 财政发力退坡、 以及 Delta变异病毒引发的新一轮疫情等影响 ， 本轮美国经济在二季度边际走弱 。然而 进入 三季度以来，通胀压力对 美国经 济的负面影响愈发明显。这 主要体现在以下四个方面： 1）物价上涨抑制消费支出、通胀预期抑制消费信心。 一方面，美国物价上涨伴随消费支出增长停滞。 今年 3月美国个人消 费支出（ PCE）（不变价）超过 13.6万亿美元，环比增速达 4.6%，但此后个人消费支出基本停止上涨趋势， 而 PCE 物价指 数 仍保持 环比 0.4%以上的高速增长 （ 图表 4）。另一方面， 美国通胀预期走高抑制消费信心 。美国密歇根大学调查的居民对 未来 1 年通胀预期升破 4%以后，居民消费信心也见顶回落， 8 月消费信心指数大幅下滑、甚至跌破 2020 年 4 月新冠疫情 刚开始爆发时的水平 （ 图表 5） 。 虽然美国财政补贴结束后消费信心有所下滑是可预见的，但下滑的幅度 仍 是超预期的，且 考虑到目前疫情冲击已经在疫苗保护下显著弱于去年， 因此 目前 美国 消费信心 弱于去年在 更大程度上与通胀预期的持续发酵 有关。 图表 4 美国物价上涨伴随消费支出增长停滞 图表 5 美国通胀预期走高抑制消费信心 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 2）通胀压力抑制生产 经营 活动， 制造业、 中小企业 受较大冲击 。 虽然美国相对于中国而言，由于终端需求较强，企业有更 强的能力将成本的上升传递给消费者，但成本压力仍在影响企业投资和生产决策。其中，制造业企业承压大于非制造业，中 0.9 5.4 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 % 美国通胀指标 美国 CPI月环比 (右 ) 美国 CPI月同比 4.702.66 2.68 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 % 美国通胀预期指标 美国密歇根大学未来 1年通胀预期 (月 ) 美国 5年 TIPS国债隐含通胀预期 (周 ,右轴 ) 109 110 111 112 113 114 115 116 117 12,000 12,500 13,000 13,500 14,000 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 指数十亿美元 美国消费支出水平与物价 个人消费支出 (不变价 ,季调 ) 个人消费支出物价指数 (季调 ,右 ) 2 3 4 5 60 70 80 90 100 110 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 %指数 美国消费信心与通胀预期 密歇根大学消费者信心指数 密歇根大学未来 1年通胀预期 (右 ) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 18 小企业消化成本的能力更弱、经营压力更为显著。 今年以来，美国 ISM PMI 中的物价分项显著攀升，且制造业物价分项高 于非制造业；相应地，制造业 PMI 产出指数以及非制造业 PMI 商业活动指数 自 3月以后并未继续上升，且制造业产出指数 略低于非制造业商业活动指数（ 图表 6）。 三季度以来，伴随通胀指标高企，中小企业盈利预期明显走弱（ 图表 7）。 图表 6 美国制造业 PMI 物价与生产活动走势 差距较大 图表 7 美国中小企业盈利预期与 通胀走势相反 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 3） 物价与工资螺旋，“工资粘性”短期抑制就业复苏。 新冠疫情爆发前， 美国工资增速 波动较小， 2010 年以来非农时薪同 比增速基本稳定在 2-3%，物价增速围绕工资增速波动 。 2020 年 4月以来，美国就业市场受疫情冲击而出现“用工荒”，工 资大幅增长， 2021 年 3 月以前非农时薪同比增速保持在 4%以上。今年 4 月以来，非农时薪同比增速大幅回落 且低于物价 同比增速（ 图表 8） ， 环比增速也未能“跑赢” CPI 增速 。当工资增速慢于物价时，居民整体就业意愿 可能受到抑制。因此， 物价的过快上涨将一定程度上抑制就业市场复苏，近两个月美国非农就业数据疲弱的背后，与通胀压力也许不无关系。 图表 8 美国物价与工资 螺旋式上升， 目前工资 增速暂时落后于物价 资料来源： Wind,平安证券研究所 4）国内物价压力抑制出口、扩大贸易逆差。 比较美国进口和出口价格指数， 今年以来美国 进口价格增长 显著低于 出口价格 （ 图表 9）。因此，美国国内物价压力，一方面将增加对 低 价商品的 进口需求，另一方面也可能抑制出口表现 。美国今年 8 月贸易逆差金额达到 732.5亿美元，继续创历史新高，其中 ， 美国出口金额基本持平于新冠疫情前水平、 而 进口金额 却大幅 超越疫情前水平。 排除价格因素后，美国出口金额与出口价格指数的比值，低于疫情前水平 10 个百分点，而进口金额与进 30 40 50 60 70 80 90 100 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 指数 美国 ISM PMI产出与物价 制造业 PMI:产出 制造业 PMI:物价 非制造业 PMI:商业活动 非制造业 PMI:物价 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 0 1 2 3 4 5 6 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 指数% 美国中小企业盈利与物价 美国 CPI月同比 美国中小企业乐观指数 :盈利趋势 :季调 (右 ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 % 美国工资增速与物价增速 美国私人非农平均时薪月同比 美国 CPI月同比 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 18 口价格指数比值 ， 仅上升约 6 个百分点（ 图表 10）。因此，美国国内通胀压力主要通过抑制出口 进一步拉大 美国 贸易逆差， 对 GDP 增长形成侵蚀。 图表 9 美国进口价格增长 低于出口价格 图表 10 美国出口体量远不及疫情前水平 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 二、 供应链瓶颈加剧美国通胀 今年三季度以来，美国供应链瓶颈问题 开始受到关注；近一个月以来，供应链瓶颈 问题进一步升级，伴随能源品、交通运 输相关服务价格蹿升，供应链问题 在美国通胀演绎过程中正在扮演关键角色。 美联储 7月上旬发布的 半年度货币政策报告 已 提及“ 供应链瓶颈 ”问题， 9月 28日美联储主席鲍威尔称供应链瓶颈 的 影响比预期得更持久 ； 10月 公布的 美联储 9月会议 纪要提到，供应链中断、劳动力短缺以及其对价格和薪酬的影响都要比预期得更加严重，通胀的主要风险趋于上行。 美联储 10 月 20 日 发布的“褐皮书”称 ，供应瓶颈和劳动力短缺导致美国经济增长放缓和价格急剧上涨。 2.1 美国 供应链瓶颈的特征 今年以来美国供应链瓶颈的特征包 括： 第一， 制造业 客户 库存告急 。 供应链阻塞情况在今年 3-6月已经突出， 7-8月稍有缓和，但 9月以来又出现恶化 ，其中 非制 造业供应链问题有一定滞后性、且程度不及制造业。 美国 ISM制造业 PMI 供应商交付 指数 分项 在今年 3-6月均保持在 75% 以上， 8月 曾 回落至 70%以下，但 9月反弹至 73.4%；非制造业 PMI 供应商交付分项走势相比制造业滞后约 2个月，且交 付时长基本 上 不高于制造业（ 图表 11）。 换个角度看 ， 美国 制造业供应链瓶颈 还 表现为自身库存积压、下游库存告急。 今年 以来， 美国 ISM制造业 PMI分项 中，自有库存指数走势平缓，但订单库存指数显著走高、客户库存指数显著下降（ 图表 12） ， 说明 制造业企业 将订单转化为下游客户产品的能力较弱。 107.6 113.5 90 95 100 105 110 115 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 指数 美国进口和出口价格比较 (标准化 :2020.1=100) 美国进口价格指数 (IPI) 美国出口价格指数 (EPI) 105.7 90.7 70 80 90 100 110 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 指数 美国进口和出口量的比较 （标准化 :2020.01=100） 进口金额 /进口价格指数 出口金额 /出口价格指数 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 18 图表 11 美国制造业 供应链阻塞在今年 3-6 月已经 凸显 图表 12 美国制造业企业 自身库存积压、下游库存告急 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 第二， 原材料产能恢复迟滞。 美国制造业产能整体已恢复至疫情前水平， 但 原材料 产能恢复相对 较 慢。 据美联储数 据，美国 制造业中，全部工业部门的产能利用率基本恢复至疫情前水平。 按不同生产阶段划 分，最上游的“ 原材料 ” （ crude） 产能利 用率 与疫情前水平相比，仍有 5-10个百分点的差距；而越偏下游的产能利用率恢复越充 分，其中最下游的“产成品” （ finished） 产能利用率甚至小幅超过疫情前水平（ 图表 13）。但 相对而言 ，美国制造业生产 活动 不是 供应链瓶颈的主要 拖累 因素 。 第三，交运仓储是最严重 堵点 。 美国物流经理指数（ LMI）显示，截至今年 9 月，仓储能力和交运能力指数分别 为 47.9 和 37.2，均处于收缩区间。边际上看，仓储能力已经有所改善， 9 月指数比 8 月上升 8.8；交运能力指数仍在下降， 9 月指数 比 8 月下降 3.3。价格方面，涨价压力最大的环节依次是交运、仓储和库存 （ 图表 14） 。我们理解，交运环节的拥堵，衍生 出额外的仓储和库存需求，因此交运环节可谓是供应链瓶颈的最核心环节。 图表 13 美国制造业产能整体已恢复至疫情前水平 图表 14 交通运输和仓储是 美国物流 中 最严重的堵点 LMI 2021 年 9 月 方向 8 月 变化 总指数 72.2 扩张 73.8 -1.6 库存水平 58.6 扩张 63.8 -5.2 库存成本 86.6 扩张 85.9 0.7 仓储能力 47.9 收缩 39.1 8.8 仓储利用 66.4 扩张 66.3 0.1 仓储价格 89.3 扩张 88 1.3 交运能力 37.2 收缩 40.5 -3.3 交运利用 69.5 扩张 72.6 -3.1 交运价格 92.4 扩张 93.7 -1.3 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： LMI,平安证券研究所 第四， 原材料和劳动密集型行业库存告急。 分行业看，美国纺织产品、运输设备、化工产品、食品 、加工金属 等行业 等行业 的存货出货比，较疫情前水平明显上升，且位于 80%以上的历史分位，体现了这些行业产品向 下游 输送的路径较为 拥堵 ； 而纸制品、 杂项 （劳动密集型制品） 、 木制品 、机械设备 、非金属矿物制品 等 行业存货出货比明显下降，且位于 20%以下历 史分位，说明这些行业的上游向其输送产品的路径较为拥堵，体现出原材料和劳动力供应的紧张（ 图表 15）。 40 50 60 70 80 90 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 指数 美国 ISM PMI:供应商交付 制造业 非制造业 20 30 40 50 60 70 80 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 指数 美国 ISM制造业 PMI分项 自有库存 客户库存 订单库存 60 65 70 75 80 85 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 % 美国制造业产能利用率 全部工业部门 原材料 (crude) 半成品 (semifinished) 产成品 (finished) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 18 图表 15 美国纺织、运输设备、化工产品等行业下游拥堵；纸制品、 杂项产品、 木制品、机械设备等上游拥堵 资料来源： Wind,平安证券研究所 2.2 美国 供应链瓶颈的 成因和持续性 如何理解本轮美国供应链瓶颈的成因 、以及判断其持续性 ？ 可从 以下四个角度出发： 1）终端 商品 需求 持续强劲 。 美国 在本轮疫情后的财政和货币政策齐发力，使终端 商品 需求快速恢复、甚至超过 疫情前水平。 美国制造业新增订单在 2020年四季度已经恢复至疫情前水平。随着今年一季度新一轮财政刺激落地，美国商品尤其耐用品 消费需求大增，并于二季度开始转化为新一轮新增订单的增长。于此同时，今年 2月以来美国未完成订单数量以更快速度增 长（ 图表 16）。 在此之前， 终端需求首先拉动库存消耗，但随着美国零售 库存走低、补库需求走强，零售商对于上游的批发、 制造商的订单增长， 进一步加剧了整个供应链的压力（ 图表 17）。 图表 16 美国新增订单与未完成订单同时增长 图表 17 美国零售商 库存销售比下降后补库需求走强 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 2）全球需求复苏不均衡加大货运压力。 美欧国家因政策刺激力度较大、疫苗推广领先等原因，需求快速复苏并显著强于新 兴经济体 ， 造成了全球需求复苏错位，并表现为国际贸易需求的不均衡。 而类似的不均衡增加了供应链成本、加大了供应链 压力。 美国进出口需求的分化程度是空前的，例如美国洛杉矶港口进口空箱几乎“座无虚席”（ 图表 18）。 近期 有 媒体报道， 0% 20% 40% 60% 80% 100% (20) (10) 0 10 20 30 40 纺 织 产 品 运 输 设 备 家 具 及 相 关 产 品 化 工 产 品 食 品 石 油 和 煤 炭 产 品 印 刷 品 全 部 非 耐 用 品 全 部 耐 用 品 制 造 业 全 行 业 皮 革 及 相 关 产 品 加 工 金 属 计 算 机 及 电 子 产 品 服 装 纺 织 业 橡 胶 及 塑 料 制 品 初 级 金 属 饮 料 和 烟 草 电 气 设 备 、 电 器 和 组 件 非 金 属 矿 物 制 品 机 械 设 备 木 制 品 杂 项 产 品 纸 制 品 % 美国制造业 :存货出货比 :分行业 (2021年 8月 ) 比疫情前 历史分位 (右轴 ) 105 110 115 120 125 35 40 45 50 55 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 百亿美元 x 1 00 00 百亿美元 x 1 00 00 美国制造业订单 新增订单 未完成订单 (右 ) 新增订单 加大生产 压力 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 % 美国库存销售比 制造商 批发商 零售商 补库需求拉 动上游生产， 但下游库存 紧张未解 终端需求 首先拉动 库存消耗 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 18 由于美国进口需求太强 而 出口需求不足 ，大量集装箱船只等不到装载就空船离开美国港口， 以便运输 下一批进口商品。这造 成大量集装箱堆积， 引发港口堵塞，美国港口停泊的集装箱货轮激增（ 图表 19），运输物流周期不断被拉长。 图表 18 美国进口集装箱几乎“座无虚席” 图表 19 美国港口停泊的集装箱货轮激增 资料来源： Wind, 平安证券研究所 资料来源： BBC, Marine Traffic,平安证券研究所 3）相关劳动力紧缺。 虽然目前在疫苗的保护下，新冠疫情对居民健康的冲击减弱，但对于疫情的担忧仍在影响劳动密集型 行业的就业增长，制造业、贸易运输和公用事业等行业的职位空缺数激增（ 图表 20 错误 !未找到引用源。 ）。截至今年 8 月， 美国非农私人职位空缺数为 960 万，比 2019 年均值高出 317 万，其中制造业、贸易运输和公用事业分别多出 43 万和 68 万。再具体来看，目前美国船员、码头工人、卡车司机、仓库人员等关键岗位劳动力最为紧缺，拖慢了供应链核心环节的修 复进度。美国运输仓储业的就业人数目前已经小幅超过新冠疫情前水平，但考虑到就业的增长性，目前就业恢复尚未充分（ 图 表 21）。 图表 20 美国制造业、运输业等职位空缺数激增 图表 21 美国运输仓储业就业修复尚未充分 资料来源： BBC, Marine Traffic, 平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 4）交运产能周期 或 处于底部。 首先需注意，交运能力（尤其海运运力）本身是具有一定弹性的：随着国际运价上升，部分 空闲运力能够被调动，例如今年以来全球集装箱船 活跃中的 运力明显上升。 然而，闲置运力 调动达到上限后，新造船至少需 要 1-2年时间，因此短时间内运力难以进一步提升，即达到某种“瓶颈”。站在全球海运产能周期角度 的角度来看 ， 2019年 以来，全球新船供给 已经开始下降 ，这从 中国出口船舶数量负增长 中 可见一斑， 2020年船舶供给受疫情影响进一步下滑 （ 图 表 22） 。也因此，今年全球运力到达瓶颈的节点更早。 同 时 ，过去十年里 （ 2020年以前） ，波罗的海干散货指数亦处于周期 底部， 对应散货运力亦可能处于底部 （ 图表 23）。因此，本轮交通运输能力的瓶颈与运力所处的 长周期 位置 有一定关系。 0 1 2 3 4 5 6 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 % 美国洛杉矶港集装箱进口空箱比率 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 200 400 600 800 1,000 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 千人千人 美国职位空缺数 制造业 贸易运输和公用事业 (右 ) 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,000 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2021 千人 美国非农就业 :运输仓储业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 18 图表 22 2019年以来全球船舶供给已经开始下降 图表 23 全球干散货价格和运力亦可能处于底部 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 从以上四个方面来看 本轮美国供应链瓶颈的持续性， 我们认为 ： 第一 ，美国终端 商品 需求缺乏上升空间， 目前供应链的紧张 主要是前期需求拉动的， 且 已经开始在中间环节消化，即下游企业（零售商）对上游企业（批发、制造商）有订单需求，而 上游 除原材料供应以外的企业 库存相对充裕 ，仅 欠缺 运输等物流环节的支持。 第二 ， 美国进出口商品需求的不均衡，在未来 1-2个季度或有小幅改善空间。 一方面，美国感恩节、圣诞节等季节性进口需求走强后可能回落。另一方面，美国出口商品 需求仍有上升空间。 IHS Markit 最新 10 月报告显示，在美国制造业订单增速整体下滑的背景下，出口订单增速已经连续 4 个月保持上行。如果美国进出口需求走向平衡，相应的供应链压力集中也将随之缓解。然而，全球复苏的不均衡可能持续更 久，其对供应链带来的压力很难完全消除。 第三，劳动力供给瓶颈仍有修复空间， 但速度不会太快。 考虑到目前美国运输仓 储就业已经超过疫情前水平，后续的恢复速度可能放缓，可能还需要工资上涨的带动，但这一过程仍需要时间。 第四，国际 运力（运输设备）短缺问题，在未来 1-2年内难以充分解决。 综合来看，我们认为在未来 1-2个季度内，美国供应链瓶颈 有 望 得到 一定程度的 缓解，但彻底 改善 可能需要更长时间。 三、 高 关税对美国通胀和供应链的影响 特朗普时期以加征关税为代表的贸易保护行为，不 仅 可能直接助推了 美国物价 上 涨，还可能 加剧 全球供应链 压力 。而在当 前拜登政策面对通胀压力及供应链瓶颈略显“束手无策”的情况下，适当调整关税是目前美 国政府应对通胀问题的重要工 具之一。 5月 30日美国华尔街日报报道， 300多家美国制造商联名致信拜登，要求立即终止对进口钢铁和铝产品加征关税 ， 其认为特朗普时期的关税推升了美国通胀水平； 一个由 40 名美国参议员组成的两党团体要求拜登政府重新启动 针对 2000 多种进口商 品豁免关税的程序 ，这些商品的关税豁免原本将于 2021年底到期。 10月 21日彭博报道，美国住宅建筑商呼吁 拜登政府暂时取消对中国和加拿大的建材相关商品的关税，以缓解供应链瓶颈对房价造成的压力。 3.1 关税与通胀压力 首先， 特朗普时期加征的关税 有较大部分被美国消费者承担 ，预计 抬升居民商品消费总成本 0.5-1%。 据美国政策研究机构 American Action Forum（ AAF）统计 ，特朗普时期加征的关税（ 232条款和 301条款）在 2020年美国进口商品中涉及 3319 亿美元金额，增加的关税成本合计为 514亿美元 （ 图表 24） 。美国 2020年居民商品消费支出名义总额为 46538亿美元，假 设上述 额外关税成本全部由消费者承担，则其将抬升 1.1%的消费支出。 在实际中，关税成本可能由 国外出口商、国内中间 生产商 等与国内消费者共同承担。综 合不同机构的测算，美国消费者可能承担了相当一部分关税成本。 今年 5 月美媒报道， 穆迪公司最新 测算 ， 在中美贸易中， 美国消费者承担了对中国商品加征关税近 92.4%的成本， 仅余下 7.6%的成 本被中国吸 收。 因此，即使 保守估计美国消费者承担 50%的关税成本，其对美国商品价格的抬升可能仍有 0.5 个百分点 ， 而 2020年美 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 5,900 5,950 6,000 6,050 6,100 6,150 6,200 6,250 6,300 14-01 16-01 18-01 20-01 累计同比 %艘 全球集装箱运力周期 中国出口船舶数量 (右 ) 全球集装箱船运力 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 指数 波罗的海干散货指数 (BDI):月 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 18 国 CPI 和 PCE物价指数同比仅为 1.3-1.4%。 图表 24 2020年 特朗普时期加征关税（ 232 条款和 301 条款） 所涉及的商品价值和关税成本 条款 涉及进口产品价值 (2020 年 ) 关税税率 增加的关税成本 Section 232,钢铁 (2018 年 3 月实施 ) 72 (亿美元 ) 25% 18 Section 232,铝 (2018 年 3 月实施 ) 52 10% 5.2 Section 232,钢铁制品 (2020年 2月实施 ) 4.1 25% 1.0 Section 232,铝制品 (2020 年 2 月实施 ) 2.2 10% 0.2 Section 301, List 1(2018 年 7 月实施 ) 209 25% 52 Section 301, List 2(2018 年 8 月实施 ) 98 25% 24 Section 301