新阶段下的宽信用：特征与体量.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 1 Table_Title 新 阶 段下的 宽信用 ： 特征与 体量 Table_Title2 Table_Summary 投资要点: 不 同 以 往， 本 轮信 用宽 松重 在结 构性发力 本 轮 信 用扩 张呈 现出 不同 以往 的特 征: 1)地产 方 面， “ 房住 不炒 ” 基调 未 变， 但 在经 济 压力 下行 增 大以 及 政策控压导致部分房企出现债务 危机的情况下，针对 地产的信贷政 策可能会出现边际松动，不过幅度不会很大 ； 2)基建方面，随着财政、专项债 的逐步发力以及重大 工程项目的实 施推进， 基 建投 资 增速 可 能会 有所 回 升， 但 幅度 相对 有 限 。 预计 2021 年基建投资累计同比 增速约 6.7% ，两年同比 增速 在 5%左右。 3)在两大传统引擎受限的情况下 ， 央行的再融资再贷 款或将发力， 重点 支持 小微 、 “三 农” 以 及绿 色 企业 ， 精准 滴 灌， 提高 他 们的 融 资规模。 在此 情景 下我 们认 为趋 势性 的宽 信用 尚未 到来 ，目 前 更多 的是 结构 性 信 用 宽松 。 社 融 后 续将 会 企稳 回升 ，预 计全 年同 比增 速10.7% 后续 随着 显性 渠道 下的 财政 支出 提速 以及 地方 政府 专 项债 发行 放量 整体社融将会企稳 回升 。 预计后续政府债券净融资规模每月 在 1 万 亿元左右，企业债券在 2500 亿元左右，新增人民币信贷规模在 1- 1.2 万亿左右。 预计 全年 新 增社 融 31.7 万亿 元， 存量 社融 315.9 万亿元，社融同比增速约 10.7% 。 以 史 为 鉴， 信 用扩 张多 伴随 地产 、基 建发 力 1） 以社 融存 量同 比 增速 划分 ，2008 年以 来共 出现 了 3 轮较为完整 的 信 用 周 期 。分别是 2008.12-2012.05 、2012.05-2016.01 、 2016.01-2020.01 ，每轮信用周期平均时间跨度 44 个月，其中信用 扩张期相对较短，平均时间跨 度 12 个月 ；信 用收 缩 期相 对较 长， 平均时间跨度 32 个月。 2） 从过 去几 轮 信用 环境 由 收缩 转 为扩 张 的转 变 过程 来 看，地产、 基建 往往 率先 发力 ，地 产投 资与 基建 投资 的触 底反 弹 带动 相关 产业 链逐 步 复苏 ， 工业增加值和发电量增速明显提升、企业家信心逐步 恢复，叠加宽松的货币环境，企 业融资需求逐步改善 ，最终完成信 用环境由紧缩向扩张的过度。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化 。 评级及分析师信息 Table_Author 宏观首席 分析师 ：孙 付 邮箱： SAC NO ：S1120520050004 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观 专题 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 09 月 18 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 85171证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 1. 政 策端 逐步发 力， “ 宽信用 ” 预期 再起 .3 2. 以 史为 鉴，信 用扩张 多伴随 地产、 基建发 力 .4 2.1. 2008 年以来 出现 了 3 轮较 为完整 的信用 周期.4 2.2. 信 用扩 张期， 地产、 基建轮 番发力.6 3. 不 同以 往，本 轮信用 宽松重 在结构 性发力.8 3.1. “ 房住 不炒 ” 基调未 变，信 贷或有 边际放 松.8 3.2. 基 建投 资或 有 回升， 但难以 产生明 显支撑 . 10 3.3. 两 大传 统引擎 受限， 再贷款 再贴现 或将发 力. 11 3.4. 趋 势性 宽信用 未至， 结构性 宽信用 已来. 12 4. 风 险提 示. 13 图表目录 图 1 央 行货币 信贷形 势分析 座谈会 前后社 融及 M2 增速.3 图 2 2008 年 以来共 出现了 四轮较 为完整 的信用 周期 .5 图 3 信 用收缩 期对应 经济下 行压力 增大.6 图 4 信 用收缩 对冲思 路.6 图 5 信 用扩张 期房地 产开发 投资累 计同比 增长明 显 .6 图 6 信 用扩张 期房地 产开发 资金来 源同比 增长明 显 .6 图 7 信用 扩张期 ，地产 调控由 紧转松 .7 图 8 信用 扩张期 基建投 资累计 同增长 明显 .8 图 9 城 投债发 行规模 大幅增 加 .8 图 10 试点房 企有息 负债率 下行明 显（% ） .9 图 11 贷款 余额中 房地产 、个人 购房贷 款同比 继续下 行.9 图 12 居民 中长 期 贷款同 比少增 . 10 图 13 房地 产投资 、销售 面积同 比大幅 下行 . 10 图 14 基建 投资累 计同比 增速仍 然处于 低位 . 11 图 15 基建 投资的 主要资 金来源 . 11 图 16 1-7 月 财政支 出进度 低于疫 情前水 平 . 11 图 17 1-8 月 新增专 项债发 行进度 慢于往 年 . 11 图 18 支农 、支小 再贷款 余额均 上涨明 显 . 12 图 19 再贷 款、再 贴现发 力点. 12 图 20 地产、 基建率 先发力 ，带动 产 业链 逐步复 苏 . 13 表 1 近 期重要 会议梳 理.3 表 2 2008 年以 来三轮 信用周 期及其 时间跨 度 .5 表 3 房地 产贷款 集 中度 管理要 求.9 表 4 后 续社融 预判. 13 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1.政策端 逐步发 力， “宽信用” 预期再起 7 月 中旬 超预 期降 准之 后， 政策 端逐 步发 力， 市场对于 “ 宽信 用” 的预期 渐渐 升 温。7 月 15 日，央行 全面下调 金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 ， 货币政策释放 宽松信号。7 月 30 日政治局会议 进一步 提到 当前 国内经济恢复仍然 不稳固、不均衡 ， 需要 做好宏观政 策跨周期调节 ， 积极的 财政政策 要提升政策效能， 稳健的货币政策要 保持流动性合理充裕 。8 月 23 日，央行 召开货币信贷 形势 分析座谈会， 强调 要增强 信贷总量增长的稳定性 ，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹 配 。 回顾过往几次信贷 形势 座谈会，均发生在社融存量增速持续下行的信用紧缩时期， 而座谈会后社融存量增速 基本 结束下行态势。9 月 1 日，国务院常务会 提出今年再新 增 3000 亿元 支小再贷款额度， 并且 引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资 ， 央行 提供再贴现支持 。 相关政策的逐步发力引发了市场对于 “宽信用” 的预期 。 那么本轮 监管层对于托 底经济、放松信贷的举措能否带来新一轮的“宽信用”？与以往相比，此次宽信用有 何不同？ 后续的社融规模以及增速水平 如何？ 下文进行详细分析。 图 1 央 行 货币 信 贷形 势 分析 座 谈会 前 后 社融 及 M2 增速 资料来源：WIND ，华西证券研究所 表 1 近期重要会议梳理 时间 会议 内容 2021/7/30 中 共 中央 政 治局 会 议 要做好 宏观 政策 跨周 期调 节 ， 保持 宏 观政 策 连续 性 、稳 定 性、 可持 续性 ， 统筹 做 好今 明 两年 宏 观政 策 衔接 ， 保 持经 济运 行 在合 理 区间 。 积极 的财 政政 策要 提升 政 策效 能 ，兜 牢基 层“ 三 保” 底 线， 合 理把 握预 算内 投 资和 地 方 政府 债券 发行 进 度， 推 动今 年 底明 年 初形 成 实物 工 作 量。 稳 健的 货 币政 策 要保 持 流动 性合 理充 裕 ，助 力 中小 企 业 和困 难 行业 持 续恢 复 。 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 社融-M2（%） 社会融资规模存量:同比（%） M2: 同比（%） 2018 年座 谈会 2019 年座 谈会 2021 年座 谈会 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 2021/8/16 国 务 院常 务 会议 针对 经济 运 行新 情 况 加强 跨 周期 调 节 ，保 持 经济 运 行在 合 理区 间 。 引导 金 融机 构 运用 好 降准 资 金等 ， 加强 对 中 小 微企 业的 金融 服 务。 审 议通 过 “十 四 五” 就 业促 进 规 划 ， 强化财 政、 货币 等政 策支 持就 业的 导向 ， 促进 吸 纳 就 业能 力强 的劳 动 密集 型 行业 发 展， 推 动服 务 业线 上 线 下 融 合发 展 ，多 渠 道促 进 灵活 就 业。 2021/8/17 中 央 财经 委 第十 次 会议 共 同富 裕是 社会 主 义的 本 质要 求 ，是 中 国式 现 代化 的 重 要 特征 ，要 坚持 以 人民 为 中心 的 发展 思 想， 在 高质 量 发 展 中促 进共 同富 裕 ；金 融 是现 代 经济 的 核心 ， 关系 发 展 和安 全， 要 遵循 市 场化 法 治化 原 则， 统 筹 做好 重 大金 融 风 险 防范 化解 工作 。 2021/8/23 央 行 货币 现 代形 势 分 析 座谈 会 统 筹做 好今 明两 年宏 观 政策 衔接 ，保 持 货币 政策 稳定 性， 增强 前瞻 性、 有效 性， 把服 务实 体经 济 放到 更加 突 出的 位置 ， 以 适度的货币增长 支持 经济 高质 量发 展， 助 力中 小企 业和 困难 行业 持续 恢复 ，保 持经 济 运行 在合 理 区间 。要 坚 持 推进信贷结构调整 ， 加大 对重 点领 域和 薄 弱环 节的 支持 ，使 资金 更多 流向 科技 创新 、 绿色 发展 ， 更 多流 向中 小微 企业 、 个体 工商 户、 新 型农 业经 营主 体。要 促进实际贷款利率 下行 ，小 微企 业综 合融 资成 本 稳中 有降 。要 继续 推进 银行 资本 补充 工作 ， 提高 银行 信 贷 投 放能 力 。 2021/8/26 金融支持 巩 固拓 展 脱 贫 攻坚 成 果 全 面 推 进乡 村 振兴 电 视 电 话会 议 运用 再贷 款再 贴现 、存 款准 备金 率等 货币 政 策工 具， 为 金融 机构 服务 乡村 振兴 提 供资 金支 持 ， 做好 金融 机构 服 务乡 村振 兴考 核评 估工 作。 更好 发挥 政府 性 融资 担保 的 作用 ，取 消或 降低 对政 府性 融资 担保 机构 的 盈利 考核 要 求。 2021/9/1 国 务 院常 务 会 议 再新增 3000 亿元 支小 再 贷款 额度 ， 支持 地 方法 人银 行 向小 微企 业和 个体 工商 户发 放贷 款。 推动 银 行更 多发 放 普惠 小微 信用 贷 款 。建 立 国家 融资 担保 基金 风险 补偿 机 制， 支持 担保 机构 为缺 乏抵 押物 和信 用记 录 的小 微企 业 提供 担保 。引 导金 融机 构开 展票 据贴 现和 标 准化 票据 融 资， 人民 银 行 提供再贴现支持 ，缓 解中 小微 企业 占款 压 力。 资料来源： 国务院、中国人民银行、华西证券研究所 2.以史为鉴 ， 信 用扩张多伴随 地产、基建发力 2.1.2008 年 以来出现 了 3 轮 较为完整 的信用周 期 以社融存量同比增 速划分 ，2008 年以 来 共出现了 3 轮 较为 完整的信用周期。 社 融存量规模度量的 是一定时期 末 实体经济从金融体系获得的资金 余额 ， 能够较为全面 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 的反应 实体 的信 用需 求情 况 ，因 此 常用 社融存量 同 比增 速划 分 信用 周期 。 按照“谷- 谷”法划分 ，2008 年以 来 ， 共出 现 了 3 轮较 为完 整的 信用 周期 ，分 别是 2008.12- 2012.05 、2012.05-2016.01 、2016.01-2020.01 ，每轮信用周期平均时间跨度 44 个月 ， 其中信用扩张期 相对较短， 平均时间跨度 12 个月 ； 信用收缩期 相对较长， 平均时间 跨度 32 个月。 图 2 2008 年以 来共 出 现了 四 轮较 为 完整 的 信用 周 期 资料来源：WIND ，华西证券研究所 表 2 2008 年以来 三轮信用周期 及其 时间跨度 轮次 时期 跨 度 （ 月） 宽 信 扩 张期 跨 度 （ 月） 信 用 收 缩期 跨 度 （ 月） 1 2008.12-2012.05 41 2008.12-2009.12 12 2009.12-2012.05 29 2 2012.05-2016.01 44 2012.05-2013.04 11 2013.04-2016.01 33 3 2016.01-2020.01 48 2015.12-2017.02 14 2017.02-2020.01 35 平均 44 12 32 资料来源： 华西 证券研究所 信 用收 缩期 对应 经 济下 行压 力增 大 ，面 对经 济困 境 ，政 府往 往 采取 措施 加以 对 冲 。2008 年 以来政府面对信用收缩采用 的对冲措 施虽不尽相 同，但整体 思路确是一 脉相承的。首先，货币 、财政 政策边际放松， 创造相对 良好 社会融资环境 ，抑制信用 收缩势头 的扩大 ； 其次 ，进一步 疏通信用传输渠道， 激发包括个人、企业、政府等经 济主体的融资需求 ；最后， 带动金融-实体 实现良性循环，助力经济走出下行通道。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 社融存量同比(%) 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 3 信用收缩期对应经济下行压力增大 图 4 信用收缩对冲思路 资料来源：WIND ，华西证券研究所 资料来源： 华西证券研究所 2.2.信用扩张 期， 地产、基 建轮番发 力 信用 环 境由 收缩 转 为 扩 张往 往伴 随 地产 调控 政策 由 紧转 松 ， 地 产销 售、 投资 增 长明显 。2008.12-2009.12 第一轮信用扩张期间， 下调首付比例 、降低契税税率、降 低房贷利率等一系列宽松政策纷纷出台 ，地产销售面积迅速触底反弹，累计同比飙升 至 53%，房地产开发投资累计同比以及开发资金来源累计同比 同样 增长明显 ，峰值分 别高达 38% 和 69% ；2012.05-2013.04 第二轮信用扩张期间， 以释放刚需、满足首套 房贷款需求为目的的政策微调在多地开展 ， 同时央行在 2012 年的 6、7 月份连续两次 降息，货币政策明显放松， 地产市场逐步回暖， 房地产 销售面积同比 增速 止跌回升， 并快速重回前高 ，地产投资也出现了明显增长 ；2015.12-2017.02 第三轮信用扩张期 间， “330 房贷新政”以及房地产去库存 政策陆续推出， 并且 2015 年 1 月开始实施的 公司债券发行与交易管理办法将公司债的发行主体范围扩大，房企明显受益，销 售回暖以及融资环境的改善促使地产投资快速回升。 图 5 信用扩张期房地产开发投资累计同比增长明显 图 6 信用扩张期 房地产开发 资金来源同比增长明显 资料来源：WIND ，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 货币、财政 边际放松 疏通信用传 输渠道 金融实体 良性循环 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 社融存量同比（%） 工业增加值（%） 0 10 20 30 40 50 5 15 25 35 45 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 社融存量同比（%） 房地产开发投资完成额：累计同比（右轴，%） -20 0 20 40 60 80 5 15 25 35 45 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 社融存量同比（% ） 房地产开发资金来源:累计同比（% ，右轴） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 社融存量同比（%） 商品房销售面积: 累计同比（%，右轴） 图 7 信用 扩张期， 地产 调 控由 紧 转松 资料来源：WIND ，华西证券研究所 基建投资 是信用 环 境由 收缩 转为 扩张 的另 一重 要抓 手。2008.12-2009.12 第一轮 信用扩张期间， 中央 政府 推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施, 也就是“四万亿”计划 ，同时 2009 年 5 月，国务院发布的关于调整固定资产投资 项目资本金比例的通知中下调了机场、港口、铁路、公里、城市轨道交通等基础设 施建 设 投资 的 资本 金比 例 ， 进 一步 提升 了 杠杆 比例 。 同年 ， 央行 和原 银监 会 通过 的 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见中提出“ 支 持有 条 件的 地方 政 府组 建投 融 资平 台 , 拓宽 中 央政 府投 资 项目 的配 套资 金 融资 渠 道 ”,在政 策的 支持 下，各地 城投 平台 纷纷 成立 ， 城投 债发 行 额度 也快 速 攀升 。 在财 政大幅发力的情况下， 基建投资 累计同比 迅速 从 2008 年的 16.19%增加至 2009 年的 46.99%。 2012.05-2013.04 第二轮信用扩张期间 ，稳增长成为第一要务。2012 年 5 月 23 日的国常会指出 “把稳增长放在更加重要的位置” 、“ 推进“十二五”规划重大项目按 期实 施， 启动 一 批事 关全 局 、带 动性 强 的重 大项 目”， 同时 期 ，城 投融 资 也有 了大 幅 的增长，虽然 2010 年出台的 19 号文 规定“ 各级政府不得以任何直接、间接形式为融 资平台公司融资行为提供担保 ” ，但在稳增长的目标 驱动 下，城投债发行“明紧实松” ， 发行规模从 2011 年的 3996 亿飙升至 2013 年的 1.04 万亿。 在 多种组合 政策的鼓励支 持下， 基建投资同比增速由 2012.02 的-2.36%跃升至 2013.04 的 24.13%。 2015.12-2017.02 第三轮信用扩张期间， 供给侧改革开始发力。2015 年 11 月供 给侧改革在中央财经领导小组会议上被首次提出，随后稳步推进。 与过去从需求端发 力不 同， 供给 侧 改革 强调 扩 大有 效供 给 ，推 进“ 三 去一 降一 补 ” ，对 于传 统工 业制 造 业产生 了 一定打压，因此基建增速从 2013 年 4 月达到阶段性高点以来呈震荡下行趋 势，不过 在第三轮信用扩张期间 仍然维持在 15%-20% 的高速增长区间 。 城投债方面， 2014 年 10 月 43 号 文 出台， 明确提出“ 剥离融资平台公司政府融资职能”， 之后 城投 债发行规模迅速回 落 。 但在 稳 增长 的 目 标 要 求下 基 建 投 资 仍然 是 重 要 抓 手， 因 此 2015 年 5 月国务院发布关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问 题意 见的 通知 ， 通知 提出 “ 积极 支持 融资 平台 公 司在 建项 目 后续 融资 ， 确保 在建 项 目有序推进 ， 切 实满 足实 体 经济 的合 理 融资 需求 ” ，随 后城 投 债发 行规 模 开始 震荡 上 行 。 2008.9 下调 首付 比例、放贷利率 2009.12 “国四条、 “国十一条” ” 2012.2 释放刚需， 满足首套房贷款需求 2013.2 “国五条” 2015.3 “330 房贷新政” 2015.12 2016.12 “房住不炒” 2015.12 房地产去库存 2015.12 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 8 信用扩张期基建投资累计同增长明显 图 9 城投债 发行规模大幅增加 资料来源：WIND ，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 3. 不 同 以 往， 本 轮信用宽松重在结构性 发力 3.1. “ 房 住不炒” 基调未变 ， 信贷或 有边际放 松 “房 住不 炒” 基 调未 变，“ 三道 红线” 、 “两 个上 限” 共同 约 束房 企融 资 扩张 。 自 从 2016 年 12 月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的” 提法 以来， 政策层对 “房住不炒”一直保持定力，今年的 730 政治局会议 再次 重申了 这一 立场 。 “房 住不 炒” 的主 要 抓手 就是 收 紧房 企融 资 渠道 ， 约束 房企 融资 扩 张速 度， 房 企维度的是“三道红线” ，金融机构维度的是“ 两个上限 ” 。 房企维度， “三 道 红线 ”锁 住房 企有 息负 债增 长空 间。2020 年 8 月 20 日，住建 部联 合央 行对 房 企融 资划 定 了“ 三道 红 线” ，所 谓 的“ 三道 红 线” 是指 企 业剔 除预 收 款后的资产负债率大 于 70% 、净负债率 大于 100% 、现金短债比小于 1 倍 ， “三道红 线”锁住了房企有息负债的增长空间，第一批试点的 12 家企业 2020 年有息负债率 23.18%，较上年下行 2 个百分点，而非试点房企有息负债率则维持在 30%的高位。 随 着后续试点范围的不断扩大，房企有息负债率仍有 较大 下行空间。 金 融 机 构维 度 ， “ 两个 限 制” 进 一步 压 制房 地 产贷 款 比例 。 央行 、银 保 监会 在 2020 年 12 月 31 日发布 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知 ， 通知中 按照金融机构规模划分了五档，分 别 限定了 其 房地产贷款占比与个人住房贷款 占比上限 ，对于超出上限的金融机构，通知规定“ 须制定业务调整过渡期内逐步达到 管理 要求 的调 整 方案 ，明 确 向管 理要 求边 际收 敛 的具 体举 措 ” 。 在政 策 调控 下，2021 年 Q2，贷款余额中房地产贷款同比增速 9.5%，创下 2012 年以来新低，个人购房贷款 同比 13% ，也接近历史低位。 -10 0 10 20 30 40 50 60 5 15 25 35 45 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 社融存量同比（%） 基础设施建设投资：累计同比（右轴，% ） -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 净融资额( 亿元) 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 10 试点房企有息负债率下行明显（% ） 图 11 贷款余额中 房地产、个人购房贷款同比继续下行 资料来源：WIND ，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 表 3 房地产贷款集中度管理要求 银 行 业 金融机构分档类 型 房 地 产 贷款占比上限 个 人 住 房贷款占比上限 第一档：中资大型银行 工行、建行、农行、中行、国开行、交行、邮储等 40% 32.5% 第二档：中资中型银行 招行、农发行、浦发、中信、兴业、民生、光大、华夏等 27.5% 20% 第三档：中资小型银行和非县域农合机构 城商行、民营银行、大中城市和城区农合机构 22.5% 17.5% 第四档：县域农合机构 县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档：村镇银行 村镇银行 12.5% 7.5% 资料来源： 中国人民银行 、 华西证券研究所 政 策控 压下 ， 房 贷利 率 继续 上行 ， 居民 中长 贷同 比少 增。 近期 多地 房贷 利率 密 集上调，以上海为例，7 月 24 日后，上海首套房房贷 利率 由 4.65%调整 至 5%，二套 房房贷利率由 5.25%调整至 5.7%，分别增加 35BP 和 45BP 。全国层面而言，个人住房 贷款加权平均利率 由 Q1 的 5.37%上升至 Q2 的 5.42% ，房贷利率的 进一步 上行增加了 居民的购房成本 。 而居民中长期贷款自 5 月份以来 呈现 持续少增 态势 ，8 月新增居民 中长期贷款额度较去年少增 1312 亿元， 表明 政策 控压下居民房贷趋于下行。 往 后看 ，在 经济 压 力下 行增 大以 及 政策 控压 导致 部 分房 企出 现 债务 危机 的情 况 下 ，针 对地 产 的信 贷政 策可 能 会出 现边 际 松动 ，但 幅度 不 会很 大。 近期不少 大型房 企出现了债务危机，同时地产投资增速、销售面积、新开工面积等地产数据均持续回 落，如果继续保持严格的政策控压，可能会出现更多 房企暴雷、房地产市场加速下行 的情况，与中央提及的“ 促进房地产市场平稳健康发展 ”有所背离。相关媒体表示， 不久 前 央行 座 谈会 上， 强 调衔 接好 今 年下 半年 和 明年 上半 年 的信 贷工 作 ，因此 明年 上 半年 计划 投放 的 部分 贷款 ， 或提 前到 今年 下 半年 投放 。 这也 意味 着针 对 地产 的信 贷政策可能会出现边际松动，但在“房住不炒”基调未变的情况下，我们认为放松的 幅度不会很大。 0 10 20 30 40 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 试点房企 非试点房企 0 10 20 30 40 50 60 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 人民币: 贷款余额: 房地产贷款:同比（% ） 人民币: 贷款余额: 个人购房贷款:同比（%） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 12 居民中长期贷款同比少增 图 13 房地产 投资、销售面积同比大幅下行 资料来源：WIND ，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.2.基建投资或有 回升，但 难以产生 明显支撑 受财 政支 出偏 弱 、专 项债 发行 节奏 较 慢以 及城 投 债 管控 趋 严影 响，2021 年 上半 年 基建 投资 两年 平 均 累 计同 比仍 然 处于 低位 。 基建投资 主要 有 五大 资 金来 源 ， 按占 比从高到低排序分别为自筹资金（58.6%） 、预 算内 资金 （16.1% ） 、国 内贷 款（15.6%）、 其他资金（9.4%） 以及 利用 外资 （0.3%）。 主要 资金 来源 中 财 政支 出、 专 项债 以及 城 投债上 半年 增速均较慢 ，财政支出方面，1-7 月一般公共预算支出 137928 亿元， 完 成财政预算支出进度的 55.1% ， 低于疫情前的同期水平，表明支出仍然偏慢； 专项债 发行方面，1-8 月新增专项债 18430 亿元，占全年新增专项债限额 36500 亿元 的 51%， 同样远低于往年； 城投债发行方面， 在 15 号文等一系列监管政策的 控 压下，今年 1- 8 月城投债净融资额 14388 亿元，较去年同期减少近 1000 亿元。 资金来源的大幅减 少以及 严监管下 缺少项目抓手 使得基建投资 两年平均 累计同比增速维持低位，8 月基 建投资累计同比 2.58% ，两年平均 2.30%，创下年 初以来新低。 往 后看 ，随着 财政 、专 项债 的 逐步 发力 以及 重大 工 程项 目的 实 施推 进， 基建 投 资增速可能会有所 回升，但 幅度不会很大。 财政方面，8 月 27 日财政部发布2021 年上 半年 中国 财 政政 策执 行 情况 报告 ，指 出“ 提 升积 极财 政 政策 效能 ， 加快 下半 年 预算支出” ，因 此预 计下 半 年财 政支 出 进度 有望 加 快； 专项 债 发行 方面 ，7 月底的政 治局会议以及 8 月财政部财政政策执行报告均提到要加快地方政府债券发行进度，因 此预计 后续 地方政府专项债券的发行将会明显提速，新增专项债的发行额度 也会用满 。 另外， “十四五” 规划的重大 工程 也 在逐步 推进 ，9 月 8 日，发改委投资司副司长 吕 文斌 在新闻发布会表示“ 发挥好 十四五 规划纲要102 项重大工程的牵引带动 作用， 加快将 102 项重大工程落实到具体的项目中, 有序推进项目建设实施 ” 。 资金来源的 改善以及重大项目的推进 将会助力基建投资增速逐步回升，根据我们此前 报告 基建发力空间有多大？ 预测，2021 年基建投资累计同比增速约 6.7%，两年 同比在 5% 左右 ，增长幅度相对有限 。 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 3 4 5 6 7 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 居民户中长期贷款:当月同比（亿元，右轴） 个人住房贷款加权平均利率（%） -50 0 50 100 150 -20 0 20 40 60 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 房地产开发投资完成额:累计同比