如何读懂央行资产负债表？ 负债篇.pdf

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何读懂央行资产负债表？ 负债 篇 证券 研究报告 2021 年 09 月 03 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 近期 报告 1 固定收益：经济下行，市场期待政 策变还是不变？ -天风总量联席解读 （ 2021-08-31） 2021-09-01 2 固定收益： 8 月数据怎么看？ - 2021 年 8 月经济数据预测 2021-09- 01 3 固定收益：如何看待联储后续行为 对国内市场的影响？ -海外资产配置专 题 2021-08-31 央行资产负债表 专题 （ 2021-09-03） 摘要 ： 7 月央行降准释放资金约 1 万亿，而 7 月数据显示央行资产负债表缩表约 9400 亿元，两者规模基本相当。如何理解降准与央行资产负债表的关系？ 如何看待央行行为对于央行资产负债表的影响，以及资产负债表变动的含 义？ 此前我们已经从资产端对央行资产负债表进行解构，本篇则从负债端切入。 。 风险 提示 ： 政策不确定性， 海外疫情发展超预期， 外部环境变 化 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 储备货币 /基础货币 . 3 1.1. 货币发行 . 3 1.2. 其他存款性公司存款 /准备金 . 5 1.3. 非金融机构存款 . 7 2. 不计入储备货币的金融性公司存款 . 7 3. 国外负债 . 8 4. 发行央票 . 9 5. 财政存款 . 9 6. 自有资金 . 10 7. 其他负债 . 11 图表目录 图 1：央行负债端环比变化 . 3 图 2：央行资产负债表负债结构 . 3 图 3：储备货币结构 . 3 图 4：货币发行构成 . 3 图 5：货币发行与名义 GDP 增速 . 4 图 6：货币发行变动季节性 . 4 图 7：贷款、存款、社融、名义 GDP 同比增速 . 5 图 8：存款、法定准备金率与准备金余额 . 6 图 9：外汇占款、准备金与基础货币 . 6 图 10：货币政策工具余额 . 7 图 11：央行投放对冲外汇占款下降 . 7 图 12：非金融机构存款规模变化 . 7 图 13：不计入储备货币的金融公司存款规模变化 . 7 图 14：国外负债规模变化 . 8 图 15：其他国外资产、国外负债与不计入储备货币的金融公司存款规模变化 . 9 图 16： 央票余额变化 . 9 图 17： 2018 年之后央票发行 . 9 图 18：财政存款规模变化 . 10 图 19：财政存款的季节性 . 10 图 20：财政支出季节性 . 10 图 21：财政收入季节性 . 10 图 22：自有资金规模变化 . 10 图 23：其他负债规模变化 . 11 固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 此前我们已经从资产端对央行资产负债表进行解构，本篇则从负债端切入。 图 1： 央行负债端环比变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 储备货币 /基础货币 央行 负债 端主要包括储备 货币 （基础货币） 、 不计入储备货币的金融性公司存款、 发行 央 票 、国外负债、 财政 存款、自有资金和其他负债。 其中，储备货币为负债端占比最大科 目，主要由三个二级科目组成，分别是货币发行、准备金和非金融机构存款组成。 图 2： 央行资产负债表负债结构 图 3： 储备货币结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1. 货币发行 央行资产负债表负债端 占比最大科目为储备货币（基础货币） ，主要由货币发行 、 准备金 （法定准备金 +超储） 、非金融机构存款 组成。 货币发行主要由 流通中现金 M0+商业银行库存现金 组成 ，其中商业银行库存现金整体保 持平稳 ， M0 规模波动提升。 图 4： 货币发行构成 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此前 央行前副行长马德伦曾在增强前瞻性，发挥主动性，努力做好人民银行货币发行 工作提到影响 央行 现金供应的 部分 因素： 经济增长 只要中国经济持续增长，那么现金 需求 就会继续提升。 通胀 因为现金的首要需求是现实的消费支付， 只要通胀持续存在，那么居民对于现金的需求 就会加大。 图 5： 货币发行与名义 GDP 增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：由于货币发行具有明显的季节性特征，春节因素有时候会影响到上一年 12 月的货币发行情况，为了更好地剔除 季节性因素，这里我们采用货币发行的年内月度均值来计算增速。 货币发行 /M0 还有明显季节性。 春节前由于居民有大额取现需求，货币发行 /M0 环比会 有明显增长；春节后随着现金回笼，货币发行 /M0 环比会有显著下降。 图 6： 货币发行变动季节性 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Wind， 天风证券研究所 不过，最近几年随着移动支付的流行 和普及 ， 会在一定程度上替代 M0/现金 。 无论是支 付宝、微信支付等 第三方移动支付，还是各家商业银行自身的移动支付， 便捷性特征使 其对 流通中的 现金形成替代，降低了 公众 持有现金的需求。 1.2. 其他存款性公司存款 /准备金 负债端中的 其他存款性公司存款 主要指的是银行 （商业银行 +政策性银行） 存放在央行的 存款准备金 。 其中，法定准备金取决于法定准备金率以及存款规模。按照“贷款创造存款”理论， 在 现代信用货币体系下，银行通过贷款等资产扩张方式创造存款 1， 从历史数据来看社融 （旧口径） /贷款与存款增速之间走势基本一致。而银行的贷款需求主要取决于经济基本 面，一般而言： 经济增长上行阶段贷款需求相对强劲并对应派生存款，次贷危机前便是一个很好地 例子。 经济存在下行压力时通常伴随着信用扩张力度放缓，存款派生力度不足。比如， 2018 年，地方隐性债务、房地产面临更加严格的约束，其融资渠道和融资需求都面 临制约，信用扩张力度不足 ，而 新兴制造业等信用新载体仍未能很好地实现信用承 接，在这样背景下 社融和信贷向存款派生不足 。 因此，在不考虑法定准备金率变动的情况下，经济 增长、 信贷需求走强会对应派生出存 款并带动存款准备金规模提升，反之亦然。 图 7： 贷款、存款、社融、名义 GDP 同比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 注：旧口径社融不含政府债券、贷款核销以及银行信贷 ABS 不过， 直观观察， 准备金率调整会 更加显著的 直接影响准备金规模 。 毕竟从历史数据来 看，准备金增速确实与准备金率相关。 图 8： 存款、法定准备金率与准备金余额 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此外 ， 2015 年之前 基础货币 （特别是其中的 准备金 ） 与 外汇占款 走势基本相同 ，说明资 产负债 两 端的这两项 有着高度的内在关联 。 2016 年以来央行资产负债表上外汇占款余额 与其他存款性公司存款基本保持一致，是否可以理解为这是存款准备金率调整的空间参 考？ 图 9： 外汇占款、准备金与基础货币 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2015 年之前 国际收支下的经常账户和资本金融账户的顺差增长， 并且在加入 WTO 之后 的一段时间内仍存在 强制结售汇制度 ， 即 企业获得外汇后需要通过银行结汇， 而银行又 会找央行将外汇换成人民币。 对于银行来说， 其与 央行结汇之后 ， 负债端的外汇存款会转变成人民币存款，而人民币 存款 需要 缴纳法定准备金 和形成超额存款准备金 。对于央行来说，结汇之后对应其资产 端的外汇占款增长，而负债端则是多了存款准备金。 因此， 外汇占款的 变动 对应是 负债 端基础货币（特别是其中的准备金）的 变动 。 然而，外汇占款增长 过快的时期往往对应经济增长表现较好甚至过热的时期， 流动性投 放 过多 可能加大国内通胀压力和资产泡沫风险等。央行 会 通过升准（还有 发 行 央票、正 回购 ） 等手段 来 回笼一部分 流动性。 2015 年 之后， 国际收支呈现新的格局，外汇占款增长变少甚至开始减少，这是央行降低 存款准备金的空间前提。与此同时， 央行 开始逐渐增加 主动投放替代外汇占款成为 基础 货币 的主要 投放 渠道 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 10：货币政策工具余额 图 11：央行投放 对冲外汇占款下降 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.3. 非金融机构存款 2003 年之前的非金融机构存款可能是特定历史背景下形成的， 2004 年之后该科目出现明 显下降，基本归零。 2008 年该科目被删除。 2017 年之后该科目大幅增长主要与第三方支付机构的客户备付金有关。 2017 年 4 月，央 行正式对第三方支付机构客户备付金按比例实行集中存管， 5 月央行资产负债表中的负债 端重新增设“ 非金融机构存款 ”科目， 之后其规模波动提升。 图 12： 非金融机构存款 规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 不计入储备货币的金融性公司存款 不计入储备货币的金融性公司存款主要反映非存款性金融机构在央行的存款，是 2008 年 起新增设的科目，但一直以来占比极低。 该 科 目主要包括 ： 一 、 证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在 央行 开立账户存入的款项 ； 二 、 财务公司等其他金融性公司的准备金存款 ； 三、 以外汇缴存人民币存款准备金占款 。 2015 年下半年 -2017 年 初 ，该科目出现了明显增长 ，对此我们要结合国外负债以及资产 端的其他国外资产来分析。 图 13： 不计入储备货币的金融公司 存款规模变化 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 国外负债 国外负债科目主要核算的是国外央行或外国金融机构因国际合作或者资金清算的目的， 在我国央行存放的资金，在总负债中占比相对较小。 2011 年 1 月开始，因为统计口径的调整，原来外国银行在我国央行的存款从“储备货币 - 其他存款性公司存款”调整至“国外负债”，这使得当时该科目出现大幅增长，之后的大 幅下降则可能与资本 流动 有关。 2016 年初该科目也出现大幅增长 ，这主要是因为我国央行新增认缴 IMF 份额，其中有 75% 以人民币支付，并对应了资产端的其他海外资产以及负债端的国外负债的同时增长 （ 2016 年上半年中国国际收支报告 ）。 图 14： 国外负债规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 更重要的是， 结合起来我们可以发现， 2015 年下半年 -2017 年 初 ，资产端的其他国外资 产提升 ， 除了对应国外负债的增加，还很可能对应了 不计入储备货币的金融性公司存款 的增加。 从数值上可以看出来， 2015 年下半年 -2017 年初，如果其他海外资产中剔除掉央行新增 认缴 IMF 份额的影响，那么实际上和不计入储备货币存款的 规模以及 走势基本是一致的。 考虑到其他海外资产中包括银行以外汇缴存的人民币准备金，那么该时期银行以外汇缴 存的人民币准备金规模增加在负债端更可能对应的是 不 计入储备货币存款，而非此前的 其他负债。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 15： 其他国外资产、国外负债与 不计入储备货币的金融公司存款规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 发行央票 历史上，央行发行央票一方面是为了对冲占款带来的流动性被动增长，另一方面则是为 了置换农村信用社改革过程中金融机构的不良资产 。 2003-2010 年间，央行大量且频繁地发行央行票据对冲不断 增加的外汇占款带来的流动 性投放。当时正回购等是公开市场回笼流动性的交易方式，但会受到央行持有债券资产 的限制。发行央票则是在保持央行资产总额不变的情况下，通过对负债结构 调整来回收 流动性，具体表现为央票规模提升，准备金 /超储 下降 ，相对而言更加灵活（ 2003 年二季 度货币政策执行报告）。 不过，在 2013 年之后这类央票已经不再发行，其余额也在不断回落。 2018 年 底开始 ，央行再度发行央票，但 都 是在香港离岸市场发行，当时主要是为了应对 中美贸易摩擦下人民币贬值问题，后来则是逐步形成 常态 发行 机制 。 图 16： 央票余额变化 图 17： 2018 年之后央票发行 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 5. 财政存款 财政 存款 科目 系央行 用于核算 中央和地方 国库存款 ， 除了 财政收支、政府性基金收支 之 外，还会涉及到 政府债券发行。 国债方面， 国债管理是现代国库管理制度的重要组成部分，是现代国库管理制度财政筹 资理财功能以及宏观经济调控功能的重要体现 2，因而 国债发行会影响到国库存款进而影 2 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 响到央行负债端的财政存款 。 地方债也同理。此外 ，财政部也在一些场合提到 类似于 “ 地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因 素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障 项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库 ” 3，这 也算是侧面印证。 随着经济增长以及政府债券净融资规模提升， 财政 存款 规模 呈现波动上涨的态势，同时 也呈现出明显的季节性特征。 具体表现为，每年 1 月、 4 月、 7 月和 10 月 是缴税大月 ， 这 使得财政存款呈现环比增加；而 3 月、 6 月、 9 月和 12 月是财政支出集中时期， 财政 存款呈现环比下降。 图 18： 财政 存款规模变化 图 19： 财政 存款的季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 20： 财政支出季节性 图 21： 财政收入季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 进一步拆分来看，由于财政收支的季节性特征较强，政府性基金收支规模相对较小，所 以最近 几 年财政存款变动 大 部分是由政府债券净融资来贡献。 6. 自有资金 自有资金科 目核算的是央行资本金。因为央行的全部资本由国家出资，所有“自有资金” 即为国家资本。 自有资金在 2002 年出现 一次性下降之后，至今保持稳定。 图 22： 自有资金 规模变化 3 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -1 1 2 0 0 3 -0 9 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 5 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -1 1 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 1 -0 3 20 12 -01 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 1 -0 3 政府存款 亿元 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： Wind， 天风证券研究所 7. 其他负债 其他负债科目主要包括正回购、金融机构以外汇形式上缴的法定存款准备金以及经营负 债等。 在大部分时间里，该科目的变动大多是由正回购余额的变动引起 ，但随着央行逐步淡出 正回购操作，其 余额近些年已经基本清零 。 另外 ，由于央行规定金融机构以外币缴存的人民币存款准备金必须计入其他负债科目， 该科目余额在 2006-2010 年间明显升高。 之后随着外汇兑付压力减缓和准备金率下调， 上述政策导致的异常增加也逐步消化。 图 23： 其他负债 规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材 料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：