区块链行业深度：从比特币期货ETF获批看全球区块链产业变迁.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 |行业深度 2021 年 10 月 23 日 区块链 从比特币期货 ETF 获批，看全球区块链产业变迁 10 月 15 日，美国首支比特币期货 ETF 获批。美国证监会批准 ETF 巨头 ProShares 申请的比特币期货 ETF 上市，代码 BITO。上市首日， BITO 成 交额接近 10 亿美元，仅次于贝莱德碳中和 ETF，成为全球资本市场的焦 点。 本篇报告跟踪盘点了加密资产的中美监管与美国产业发展近况，描绘了两 国对产业各环节的监管概况，比较了多份中国加密资产监管史上的重要文 件、比特币期货 ETF 与现货 ETF 的不同以及多个美股上市公司加密资产 交易相关业务数据。 颁布 “九二四 ”文件，中国加密资产监管进入新纪元。 9 月 24 日，人民银 行、网信办等十部门，发布关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风 险的通知（下称 “九二四 ”）。我们认为，上述政策，是 2017 年 9 月 4 日人民银行、网信办 等七部门发布关于防范代币发行融资风险的公告 （即 “九四 ”）后，中国加密资产监管史上最严厉的政策。我们认为， “九二 四 ”相较 “九四 ”有以下特征： 1）监管形势更严峻； 2）监管部门更多，最高 法、最高检、公安部、外汇局入局，定性更严厉； 3）涉及的监管原因更 多； 4）监管举措更多； 5）涉及业态更多； 6）涉及营业行为更多。 首支 比特币期货 ETF 获批，美国加密资产监管新里程碑。 期货 ETF 的底 层资产是在芝商所（ CME）上市的比特币期货合约，尽管并非现货 ETF（现 货的合规风险仍为监管层担忧），但由此打造的标准化金融产品具有相当 强的示范意义。首先，美国可能会有更多比特币期货 ETF 获批。据 CNBC 和彭博等媒体 报道，加密资产管理公司灰度投资计划申请将全球最大的比 特币基金转换为现货 ETF； VanEck（范达）和 Valkyrie 发行的比特币期货 ETF 也已获批， Invesco（景顺）和 Galaxy（银河）发行的比特币期货 ETF 有望获批。其次，期货 ETF 的获批意味着美国对加密资产的接受度进一步 提高，尽管它因滚动续仓而远期合约比近期合约贵可能有调仓损耗，但毕 竟为投资者提供了更多选择，为现货 ETF 获批进一步铺平道路。 美国加密资产产业发展迅速 ：挖矿跃至全球第一、交易活跃。 1）比特币 兑法币交易占比中，美元排名第一（ 30 万枚日交易量，占 84%）； 2） 6 月，中国算力骤降， 7 月，中国算力归零，美国升至第一（ 35EH/s，占 35%）。 3）加密资产交易所 Coinbase Q2 收入约 20 亿美元，其中零售业务实现 收入 18 亿美元； 4）过去三年，美国比特币投资者的数量增加了两倍，占 总人口的 11%； 5）美股相关机构通过挖矿或购买，共持有 86 万枚比特 币，占比特币总量（ 2100 万个）的 4%。其中，特斯拉持有 4.3 万枚； 6） 灰度资产管理总规模达到 543亿美元，其中比特币基 金 (GBTC) 资产 405 亿，以太坊基金 (ETHE) 资产 119 亿。 投资建议： 随着加密资产产业链重心逐步向海外迁移，全球紧盯此类资产 的资本也将逐步出海，以美国、新加坡、迪拜等形成新的中心。 建议关注 海外拥有合规加密资产交易业务的美股标的，例如， Coinbase、 Robinhood、 Paypal和 Square等，同时关注矿机产业链的嘉楠科技 （ CAN） 。 风险提示： KYC、 AML 和 CFT 合规风险、稳定币合规风险、证券类合成资 产合规风险、预言机风险、代码漏洞、闪电贷攻击风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师孙爽 执业证书编号： S0680521050001 邮箱： 相关研究 1、通信：三季报预告汇总：物联网强者恒强， 5G 基建 加速复苏 2021-10-17 2、通信：光纤光缆集采落地，量价齐升佐证底部反转 2021-10-13 3、区块链：元宇宙（五）： NFT 商业落地中的思考 2021-10-11 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 通信 沪深 300 2021 年 10 月 23 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 研究背景： “九二四 ”， “九四 ”后中国加密资产监管新里程碑 . 3 2 政策篇： 首支 比特币期货 ETF 获批，美国加密资产监管再下一城 . 5 3 产业篇：美国加密资产产业近况 . 7 3.1 产业规模：加密资产产业在美国的发展规模及其在全球的地位 . 7 3.2 挖矿：比特币全网算力中心已从中国转移至美国 . 9 3.3 零售市场： Coinbase 与 Robinhood 表现抢 眼 . 9 3.4 机构市场：美国加密资产机构投资活跃 . 10 3.5 两种特殊的产品 . 11 3.5.1 灰度加密资产信托及其上市的份额，如 GBTC . 11 3.5.2 芝商所比特币、以太坊等加密资产衍生品 . 11 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：近期中国加密资产挖矿产业监管加码（中央篇） . 3 图表 2： “九二四 ”与 “九四 ”文件对比 . 4 图表 3：近期中国加密资产挖矿产业监管加码（地方篇） . 4 图表 4： 2021 年 9 月 24 日人民银行等十部门发布关于进一步防范和处 置虚拟货币交易炒作风险的通知，多个加密资 产商退出中国市场 . 5 图表 5：美国加密资产监管环境较为宽松 . 6 图表 6：比特币期货 ETF 与比特币现货 ETF 的区别 . 7 图表 7：法币兑换比特币排行榜（根据 2021.10.15 报告写作时最近 24 小时成交的比特币交易量） . 7 图表 8：美股机构持有比特币概况（截至 2021.10.19） . 8 图表 9： 6 月，中国比特币算力骤降（数字单位： EH/s） . 9 图表 10： 7 月，比特币全网算力中心由中易美 . 9 图表 11： Square 比特币销售量（季度） . 10 图表 12： Square 毛利润中比特币毛利润占比 . 10 图表 13： coinbase 机构与零售交易量对比 . 11 图表 14： coinbase 机构与零售交易收入对比 . 11 图表 15：芝商所比特币、以太坊等加密资产衍生品 . 11 图表 16：芝加哥交易所持有超过 25 份微型比特币期货合约多头仓位（大于 125 个比特币）的投资者人数 . 12 图表 17：美股加密资产交易与挖矿相关标的（部分，数据统计于 2021 年 10 月 22 日） . 13 2021 年 10 月 23 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 1 研究背景 ： “九二四 ”， “九四 ”后中国加密资产监管新里程碑 事件 ： 9 月 24 日，人民银行、网信办 等十部门，发布关于进一步防范和处置虚拟货币 交易炒作风险的通知 （下称 “九二四 ”） 。 我们认为，上述 政策 ，是 2017 年 9 月 4 日人民银行、网信办等七部门发布关于防范 代币发行融资风险的公告（即 “九四 ”）后，中国加密资产监管史上最严厉的政策。 “九四 ” 相较于 2013 年人民银行、工信部等五部门发布关于防范比特币风险的通知，已经更 为严厉 ，并且涉及的业态超出了此前了 “比特币 ”相关业务的范畴。 我们认为， “九二四 ”相 较 “九四 ”有以下特征： 监管 形势 更严峻 。 “九二四 ”文件称监管的目的是 “进一步防范和处置虚拟货币交易 炒作风 险，切实维护国家安全和社会稳定 ”，相较于 “九四 ”文件中的相关表述 “贯彻落实全国金融 工作会议精神，保护投资者合法权益，防范化解金融风险 ”，可以看出，相关监管部门认 为，虚拟货币交易炒作 活动的风险已经超出 “金融 ”范畴，可能危及 “国家安全和社会稳定 ”。 也就是说，监管部门认为，虚拟货币交易炒作活动的监管不仅需要金融监管部门，还需 要国家安全部门。 监管 部门 更多，最高法、最高检、公安部、外汇局入局，定性更 严厉 。这反应出， 1）司 法机关介入，监管举措更多； 2）监管部门认为，加密资产交易有可能违反外汇相关规定。 “九二四 ”文件明确，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，对于开展相关非法金融 活动构成犯罪的，依法追究刑事责任，明确警示相关可能或涉刑，威慑力更强。 图表 1：近期中国加密资产挖矿产业监管加码 （中央篇） 发布时间 机构名 措施 2013.12.5 人民银行、工信部、银监会、证监会、保监会等五部 门 发布关于防范比特币风险的通知 2017.9.4 人民银行、 网信办 、工信部、 工商总局 、银监会、证 监会、保监会等七部门 发布关于防范代币发行融资风险的公 告 2021.5.18 中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清 算协会 发布关于防范虚拟货币交易炒作风险的 公告 2021.5.21 国务院金融稳定发展委员会 召开第五十一次会议，称要打击比特币挖 矿和交易行为 2021.9.24 人民银行、网信办、 最高人民法院、最高人民检察 院、 工信部、 公安部 、市场监管总局、银保监会、证 监会、 外汇局 等十部门 发布关于进一步防范和处置虚拟货币交 易炒作风险的通知 资料来源： 相关部门官网 、新华网 ， 国盛证券研究所 涉及的监管 原因 更多 。从 “不利于双碳和居民用电 ”到 “有金融风险 ”，挖矿在中国被全面废 止。加密资产挖矿业务较之交易和钱包业态，在 2021 年更早一步面临监管加码态势，起 初原因为 “不利于双碳和居民用电 ”，随着加密资产全球交易规模日益扩大， “九四 ”文件的 下发，挖矿业务的监管原因更多了一层 “有金融风险 ”。 监管举措 更多 ：从拉闸限电到查封矿机、排查 IP。 涉及 业态 更多 ：从挖矿到交易和钱包，从火电挖矿（内蒙古等地）到水电挖矿（四川、 云南等地）。 涉及 营业行为 更多 ：境外加密资产服务商，不得服务中国客户。 “九四 ”后，多个中国加密 2021 年 10 月 23 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明 资产交易所将服务器架设于境外，境内用户难以直接访问，但通过一些技术手段，仍可 能接触到。 “九二四 ”则直接让币安、火币等交易所退出中国市场。 图表 2： “九二四 ”与 “九四 ”文件对比 关于防范代币发行融资风险的公告 关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通 知 发布时间 2017.9.4 2021.9.24 发布部门 人民银行、网信办、工信部、工商总 局、银监会、证监会、保监会等七部门 人民银行、网信办、 最高人民法院、最高人民检察院、 工信部、公安部 、市场监管总局、银保监会、证监会、 外汇局等十部门 监管目的 贯彻落实全国金融工作会议精神，保护 投资者合法权益，防范化解金融风险 进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险，切实维护国 家安全和社会稳定 文件发布依 据的法律法 规 中华人民共和国人民银行法中华 人民共和国商业银行法中华人民共 和国证券法中华人民共和国网络安 全法中华人民共和国电信条例 非 法金融机构和非法金融业务活动取缔办 法 中华人民共和国中国人民银行法中华人民共和国商 业银行法中华人民共和国证券法中华人民共和国 网络安全法中华人民共和国电信条例 防范和处置 非法集资条例期货交易管理条例国务院关于清理 整顿各类地方交易场所切实防范金融风险的决定国务 院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见 部分 新增内 容 1、 虚拟货币相关业务活动 属于非法金融活动。对于 开展相关非法金融活动构成犯罪的，依法追究刑 事责任。 2、 境外虚拟货币交易所通过互联网向我国境内居民 提供服务同样属于非法金融活动。 资料来源： 相关部门官网， 国盛证券研究所 图表 3： 近期中国加密资产挖矿产业监管加码（地方篇） 发布时间 机构名 措施 2021.5.18 内蒙古发改委 发布关于设立虚拟货币 “挖矿 ”企业举报平台的公告 2021.6.9 青海省工信厅 关于全面关停虚拟货币 “挖矿 ”项目的通知，严禁各地区立项、批复各类虚 拟货币 “挖矿 ”项目，对现有的各类虚拟货币 “挖矿 ”项目全面关停 2021.6 四川省发改委、 四川省能源局 发布关于清理关停虚拟货币 “挖矿 ”项目的通知， 6 月 20 日前完成甄别清 理关停已排查上报的 26 个虚拟货币 “挖矿 ”项目。 2021.6 云南省能源局 关于进一步加强比特币挖矿企业用电管理的通知，要求于 6 月底尽快完成 比特币挖矿企业用电清理整顿工作 2021.9.27 内蒙古巴彦淖尔 市发改委 查获矿机 10100 台 2021.10.8 江苏省通信管理 局 全面排查本省虚拟货币 “挖矿 ”行为，监测发现本省开展虚拟货币活动的矿池 出口流量达 136.77Mbps，参与 “挖矿 ”的互联网 IP 地址总数 4502 个，消耗算 力资源超 10PH/s，耗能 26 万度 /天。 2021.10.14 浙江省网信办 整治利用公共资源挖矿行为，筛查相关 IP 4699 个，排查出 77 家单位共 184 个 IP 存在相关行为，查处一批违纪人员 资料来源： 相关部门官网、澎湃新闻、第一财经等， 国盛证券研究所 2021 年 10 月 23 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 2021 年 9 月 24 日人民银行等十部门发布关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知，多个加密资产商退出中国市场 机构 机构主营业务 措施 比特大陆 比特币矿机商 10 月 11 日起 ， 停止向中国大陆地区发货， 并已完成多批次碳指标采购， 指标主要来源于中国云南、新疆等地的清洁能源发电项目 星火矿池 以太坊矿池 9 月 24 日 起， 停止中国大陆地区新用户接入， 计划于 9 月 30 日完成国内外所有业务的关停 蚂蚁矿池 比特币矿池 10 月 15 日起，停止中国大陆 IP 接入，并上线 KYC 系统 TokenPocket 加密资产钱包 将对中国内陆用户终止交易相关部分功能服务， 保留钱包的基础服务功能 火币 加密资产交易所 9 月 24 日 起， 停止中国大陆地区新用户注册， 将于 12 月 31 日 24 点前清退存量内地用户 币安 加密资产交易所 将于 12 月 31 日 24 点前下架人民币交易区， 并清退存量内地用户，仅允许其提现 Cobo 加密资产托管与资管 平台 已于 5 月停止中国大陆地区新用户注册， 将于 10 月 31 日起停止服务中国用户 资料来源： 公司官网或 公司官方微信公众号， 国盛证券研究所 同样也要注意到的是， 中国各级政府仍在大力鼓励区块链产业的发展 。例如， 中共中央 总书记习近平 10 月 18 日在主持中共中央政治局第三十四次集体学习时强调， “近年来， 互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术加速创新，日益融入经济社会发展 各领域全过程，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在 成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。要站在统 筹中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局的高度，统筹国内国际两个大局、 发展安全两 件大事，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济 深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国 数字经济。 ”这一表态体现了中国加密资产监管一以贯之的 “链 ”“币 ”分离的态度：支持区 块链技术发展，防范加密资产交易相关风险。我们认为，中国区块链产业在监管政策的 支持下，仍大有可为。 与此同时， 10 月 20 日，上海市数据条例（草案）正式结束公开征求意见期，上海数 字交易所呼之欲出。此前我国已明确要将数据作为新的生产要素，而生产要素的交易一 直是个瓶颈，在对大数据管理要求日益规范化的当下，在区块链存证的基础上，打造基 于隐私计算的数据流转平台意义重大 、影响深远 。 2 海外 篇： 首支 比特币期货 ETF 获批， 试水基于加密资产的 标准化金融产品 以疏代堵，不断试水。 纵观加密资产产业链的若干环节，不管是发行部分的挖矿、发行， 还是交易环节的经营交易所、参与交易，美国均未明令禁止， 但 均有严格的监管。主要 由各监管部门发布公告，声明哪些 活动需要参照其他活动申请牌照，例如发行证券类代 币，要参照发行证券，向证监会提出申请，类似于比特币和以太坊这样无实际控制人的 项目，可以免于申请，类似于 EOS 等证券类项目，需向证监会交罚款 ，而美国对部分加 密资产的定性是商品，与其相关的期货交易受美国商品期货交易委员会监管（ CFTC） 。 美国也有部分州，要求在本州经营加密资产相关活动服务商，需要州政府金融监管部门 申请 “比特牌照 ”，例如纽约州的 BitLicense。 2021 年 10 月 23 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明 多家 加密资产产业链 公司在美上市 。 美股已有多家加密资产概念股： 1）挖矿相关：嘉楠 科技、 Riot Blockchain、 Marathon等： 2）交易相关： Coinbase、 PayPal、 Square、 Robinhood、 Affirm 等。 稳定币与 DeFi，美国加密资产监管 的前沿领域。 近年来加密资产世界较为重要的话题 “稳定币 ”与 “DeFi”也受到了美国监管部门的重视，美国国会多次召集 Facebook 等公司， 举办有关稳定币的听证会，美联储等部门也发布了多篇研究论文。 图表 5： 美国加密资产监管环境较为宽松 加密资产交 易活动环节 细分内容 监管举措 相关监管部门 发行 证券类代币 需在证监会（ SEC）登记，目前多项目与证监会和解； 多支加密资产 ETF 产品被拒，但仍有产品 处在受 审过程， 包括基于 比特币期货合约的 ETF； 已有投资于 加密资产概念股 的 ETF 已被审理通过（ Volt Equity， 2021.10.5） 证监会 、商品 期货委员会 发行 稳定币 国会多次听证 USDT、 Libra 等议题，联储多次发布研报 国会、联储 发行 挖矿 挖矿、开设矿场不需持牌， 多家已上市 证监会 交易 中心化交易 需持牌经营， 多家已上市 证监会 交易 去中心交易 联储发布多份 DeFi 相关论文 联储 交易 税收 交易加密资产需缴纳资本利得税 国税局 资料来源： 美国证监会、美联储、美国国税局等部门官网， 国盛证券研究所 首支比特币期货 ETF 已获批，美国加密资产监管新里程碑。 据统计， 2013 年以来，至 今美国至少有 15 家资管机构曾至少 35 次申请过加密资产 ETF，无 现货 ETF 获批。 但近年来，美国加密资产 ETF 迎来多则喜讯。 10 月初，美国证监会批准了 Volt Crypto Industry Revolution and Tech ETF（ Volt Crypto 行业革命及技术 ETF），该基金将 80% 资金分配给净资产或收入大部分来自 BTC 矿业、借贷或交易的公司。 10 月 15 日，纳斯达克官网显示，已经批准 ETF 巨头 ProShares 申请的比特币期货 ETF 上市，代码 BITO， 管理费 0.95%， 16 日，据 CoinDesk 报道，美国 证监会（ SEC） 于 15 日已经批准了该支 ETF。 上市首日交易量接近 10 亿美元，市场关注度极高。 我们认为， 期货 ETF 的底层资产是在芝商所（ CME）上市的比特币期货合约，尽管并非 现货 ETF（现货的合规风险仍为监管层 担忧），但由此打造的标准化金融产品具有相当强 的示范意义。 首先，美国可能会有更多比特币期货 ETF 获批。据 CNBC 和彭博等媒体 报道，加密资产 管理公司灰度投资计划在本周初申请将全球最大的比特币基金转换为现货 ETF； VanEck （范达）和 Valkyrie 发行的比特币期货 ETF 也已获批， Invesco（景顺）和 Galaxy（银 河）发行的比特币期货 ETF 有望获批 。 根据我们的了解，目前美国尚无比特币反向期货 ETF 获批。 其次，期货 ETF 的获批意味着美国对加密资产的接受度进一步提高，尽管它因滚动续仓 而远期合约 可能 比近期合约贵 而 有调仓损耗，但毕竟为投资者提供了更多选择，为现货 ETF 获批进一步铺平道路。 2021 年 10 月 23 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 比特币期货 ETF 与比特币现货 ETF 的区别 比特币期货 ETF 比特币现货 ETF ETF 发行公司实际持有的资产 芝商所（ CME）发行的比特币期货合约 比特币现货 ETF 发行公司的义务 购买、出售比特币期货合约 购买、出售、存储比特币现 货，安全成本高，可能会被黑 客攻击 与比特币现货价格的偏离度 高（因为期货合约本身可以折价或溢价 交易） 低 成本 期货合约有到期日 ， 为始终保持风险敞 口，期货 ETF 不会主动 全部 平仓，而会 无限展期，可能 产生 调仓损耗 。（注： 可 能会因 “期货溢价 ”问题产生额外成本。 期货溢价，指 “即将到期的合约 ”价格低 于 “到期晚的合约 ”的价格。这里指期货 ETF 可能 被迫 低价 出售 前者 ，而 高价 买 入 后者。 ） 现货无到期日 ，不存在 “期货溢 价 ”而产生的费用问题 资料来源： Proshares 比特币期货 ETF 说明书 ，国盛证券研究所 3 产业篇： 全球 加密资产 产业链 近况 3.1 产业规模：加密资产产业在美国的发展规模及其在全球的地位 美元在加密资产交易中占据绝对主导地位。 根据 Coinhills 数据，当前比特币兑法币交易 占比中美元以 298825枚日交易量、占全部交易的 84%排名第一，韩元位居第二，为 5%； 欧元占比为 5%；排名四五位的分别为日元（ 5%）、英镑（ 0.45%）。美元在加密资产兑 付、度量等层面有着绝对的影响力 。 图表 7：法币兑换比特币排行榜（根据 2021.10.15 报告写作时 最近 24 小时成交的比特币交易量） 资料来源： Coinhills、国盛证券研究所 298824 17879 17631 16728 84% 5% 5% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 USD KOREAN EUR JPY 数量（枚） 2021 年 10 月 23 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明 制度化专业化改革带来阵痛。 根据 Chainalysis 全球加密采用指数，美国从 2020 年 第六 位跌到 2021 年的第八位，下降的主要原因为美国在以互联网使用人口加权的 P2P 交易 量中的排名大幅度下降，这主要与美国加密资产审查加强相关。 图表 8： 201 年 Chainalysis 全球加密采用指数 资料来源： Chainalysis、国盛证券研究所 美股机构共持有 86 万枚比特币，占比特币总量的 4%。 根据 Bitcoin Treasuries 的统计， 截至 2021 年 10 月 19 日，美股相关机构通过挖矿或购买，共持有 86 万枚比特币，占比 特币总量（ 2100 万个）的 4%。其中，灰度（ Grayscale）持币量最大，为 65 万个，占 比特币总量的 3%；其次为上市公司 MicroStrategy，它持有 11 万枚比特币，公司持有的 比特币的市值约为公司股票市值的 98%；第三名为特斯拉，它持有 4.3 万枚比特币，公 司持有的比特币的市值约为公司股票市值的 0.4%。 图表 8：美股机构持有比特币概况（截至 2021.10.19） 公司名称 股票代码 持有的比特币 数量 持有的比特币数 量 /比特币总量 公司市值 （亿美元） 公司持有的比 特币的市值 / 公司市值 Grayscale Bitcoin Trust OTCQX:GBTC 654,885 3.12% 316 128% MicroStrategy NADQ:MSTR 114,041 0.54% 72 98% Tesla NADQ:TSLA 43,200 0.21% 7,576 0.4% Bitwise 10 Crypto Index Fund OTCQX:BITW 13,650 0.07% - - Square NADQ:SQ 8,027 0.04% 1,165 0.4% Grayscale Digital Large Cap Fund OTCMKTS:GDLC 7,369 0.04% - - Marathon Digital Holdings NADQ:MARA 6,665 0.03% 51 8% Coinbase Global NADQ:COIN 4,487 0.02% 619 1% 2021 年 10 月 23 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明 VanEck Vectors Bitcoin ETN XETRA:VBTC 2,868 0.01% - - NEXON TYO:3659 1,717 0.01% - - Osprey Bitcoin Trust OBTC 1,639 0.01% - - Riot Blockchain NADQ:RIOT 1,565 0.01% 29 3% Argo Blockchain OTCPK:ARBKF 1,268 0.01% 6 13% Bit Digital NADQ:BTBT 489 0.00% 6 5% CleanSpark NASDA:CLSK 143 0.00% 6 1% BTCS OTCQB:BTCS 79 0.00% - - FROM OTCMKTS:FRMO 63 0.00% 5 1% Phunware NADQ:PHUN 26 0.00% 1 2% Globant S.A. NYSE:GLOB 15 0.00% 128 0.0% BlackRock NYSE:BLK 6 0.00% 1,364 0.0% Coin Citadel OTCMKTS:CCTL 4 0.00% - - 合计 862,206 4% 11,343 资料来源： Bitcoin Treasuries，国盛证券研究所 3.2 挖矿：比特币全网算力中心 从中国转移至美国 5 月 21 日中国国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，称要打击比特币挖矿和 交易行为。此后，中国各地政府关停、清退比特币矿场，并排查相关 IP。根据剑桥大学 的统计， 5 月，中国比特币挖矿算力排名全网第一（ 71EH/s，占 44%）， 6 月，中国算力 骤降， 7 月，中国算力归零，美国升至第一（ 35EH/s，占 35%），算力外迁已基本完成， 美国、哈达克斯坦、俄罗斯、柬埔寨成为矿业新中心。 图表 9： 6 月，中国比特币算力骤降（数字单位： EH/s） 图表 10： 7 月，比特币全网算力中心由中易美 资料来源： 剑桥大学， 国盛证券研究所 资料来源： 剑桥大学， 国盛证券研究所 3.3 零售市场： Coinbase 与 Robinhood 表现抢眼 美国的加密货币投资者数量持续增长。 根据 Bitcoinist 调查数据，美国的加密货币投资者 数量持续增长。在过去三年中，比特币投资者的数量增加了两倍，美国加密货币投资者 2021 年 10 月 23 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明 占总人口约 11%，其中，投资加密货币男性比例略高于女性，投资加密货币的女性占女 性人口的 7%。投资加密货币的男性占男性人口的 16%。这与美国政府低利率政策影响 下的传统固定收益投资产品收益率的降低有一定关系。 加密资产零售交易规模增长迅速。 根据加密资产交易所 OKEx与区块链分析服务 Catallact 发表的联合研究报告，在 2021 年第一季度，比特币（ BTC）市场的零售活动超过了机构 玩家的活动。 Coinbase、 Robinhood、 Paypal、 Square 和 Affirm 等美股上市公司均布局 了加密资产交易业务，其中 Coinbase 与 Robinhood 表现较为抢眼。 Coinbase公司 2021年第二季度收入约 20亿美元，其中零售业务实现收入 18.2亿美元， 是其主要收入来源。 7 月 29 日，以零售为主要业务 的 Robinhood 正式登陆纳斯达克公 司， 在招股书中， Robinhood 表示其大约一半用户是首次投资者，中位数年龄只有 31 岁， 2 月份公司的平均账户规模为 5000 美元。在二季度 Robinhood 总净收入为 5.65 亿美 元，同比增长 131%，每月活跃用户 (MAU) 分别为 2130 万，同比增长 109%。 图表 11： Square 比特币销售量（季度） 图表 12： Square 毛利润中比特币毛利润占比 资料来源： The block、国盛证券研究所 资料来源： The block、国盛证券研究所 3.4 机构市场： 加密资产机构投资活跃 机构投资者数量增加，加密对冲基金收益颇高。 根据 NilssonHedge 数据， 2019 年共新 增 144 家机构投资者， 2020 年共新增 127 家； 2020 年加密对冲基金的平均收益率高达 73%（不包含 12 月），而 2019 年的平均收益率 约 为 16%，几乎翻了 5 倍。 Coinbase 第 二季度机构交易量为 3170 亿美元，环比增速 47%。 2021 年 10 月 23 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： coinbase 机构与零售交易量对比 图表 14： coinbase 机构与零售交易收入对比 资料来源： Coinbase 财报、国盛证券研究所整理 资料来源： Coinbase 财报、 国盛证券研究所 整理 3.5 两种特殊的产品 在零售和机构产品中间，有几类特殊的产品可同时为个人和机构投资者持有投资。 3.5.1 灰度加密资产信托及其上市的份额，如 GBTC 在一级市场和二级市场通吃的 “明牌 ”“巨鲸 ”GBTC。 GBTC 是由灰度发起的比特币信 托，于 2013 年开始募资，本质上 GBTC 是私募信托，仅合格投资者可以投资。但 GBTC 2015 年 3 月在场外交易市场 OTCQX 上市，发行份额约为 402941400，这意味着 GBTC 的投资要求从合格投资者扩大至非合格投资者，这极大地优化了个人投资者的选择，个 人投资者可以在无需持有 BTC 本身，无需承担直接交易、存储 BTC 所需承担的风险（如 私钥被盗、交易所跑路等）情况下享有 BTC 价格高波动带来的投资机会。 3.5.2 芝商所比特币、以太坊等加密资产衍生品 从加密资产到传统金融 衍生品上市。 2017 年 12 月 11 日，芝加哥商业交易所（ CME） 正式上线比特币期货，吸引了机构交易者开展稳定的市场参与。 2021 年 2 月 8 日，宣布 推出微型比特币期货，微型比特币期货规模是比特币的十分之一，可以以现金结算，这 将允许投资者以一种高效、低成本的方式以部分单位交易比特币降低了投资门槛。 图表 15：芝商所比特币、以太坊等加密资产衍生品 比特币期货 以太坊期货 比特币期权 比特币期货 ETF 上线时间 2017 年 12 月 11 日 2021 年 2 月 8 日 2020 年 1 月 13 日 2021 年 10 月 19 日 交易所 芝加哥商业交易所 （ CME） 芝加哥商业交易所 （ CME） 芝加哥商业交易所 （ CME） 纽交所 资料来源： 美国证监会、美国商品期货交易委员会， 国盛证券研究所 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 机构交易量（十亿 美元） 17 27 57 215 317 零售交易量（十亿 美元） 11 18 32 120 145 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 机构交易收入（百 万美元） 8 13 24 85 102 零售交易收入（百 万美元） 163 262 451 1455 1828 2021 年 10 月 23 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 芝加哥交易所持有超过 25 份微型比特币期货合约多头仓位（大于 125 个比特币）的投资者人数 资料来源： The block、国盛证券研究所 4 投资建议 随着加密资产产业链重心逐步向海外迁移，全球紧盯此类资产的资本也将逐步出海，以 美国、新加坡、迪拜等国家等形成新的中心。 建议关注海外拥有合规加密资产交易业务 的美股标的，例如， Coinbase、 Robinhood、 Paypal 和 Square 等，同时关注矿机产业链 的嘉楠科技 （ CAN） 。 Coinbase:2021 年 4 月在纳斯达克上市。根据 Cryptocompare， 2021 年 9 月，公司在 法币加密资产交易所中市占率排名第一 ，交易规模为 1300 亿美元，占 28%。 Robinhood： 互联网券商 ， 7 月在纳斯达克上市 。 2021 年第二季度 ， 公司 来自加密资产 交易的收入增至 2 亿美元，同比增长 4560%， 占总营收的 41%。 当季，公司加密资产 交易规模首次超过股票。 公司首席产品官陈纳普拉加达 2021 年 9 月称，加密资产交易 用户约占公司 2130 万活跃用户的 60%。 公司 10 月开始测试数字加密货币钱包，并在 2022 年初广泛推出，允许用户将所支持的数字加密货币转入和 转出他们的账户。 PayPal： 第三方支付公司。 据公司二季报，截至 2021 年 6 月 30 日 PayPal 拥有 4 亿 个活跃账户，同比增长 16%；第二季度的支付交易量为 47 亿笔，同比增长 27%，上半 年支付交易量为 91 亿笔，同比增长 30%；第二季度处理成功的支付交易规模（ TPV） 为 3110 亿美元，同比增长 40%；上半年 TPV 为 5960 亿美元，同比增长 45%。 2021 年 4 月， PayPal 旗下的支付公司 Venmo 推出了加密资产交易服务， 2021 年第二季度 Venmo 的支付总额约为 580 亿美元，活跃账户为 7600 万。 Square： 第三方支付公司。 2021 年第二季度， 公司客户通过 Cash App 购买的 比特币 规 模 为 27 亿美元，它从中获得 5500 万美元毛利，该毛利占比特币销售收入的 2%，占公 司总毛利的 4.8%。 Cash App 类似于 “美版支付宝 ”，其致力于连接消费者与商家， 2018 年初，它开通了一键购买比特币的功能。 嘉楠科技 ： 首个上市的比特币矿机厂商 ，拥有自营挖矿业务 。 7 月 8 日，公司发布了 AI 芯片勘智 K510，据上证报，其支持 2-3 路 2K 显示和图像拼接，搭载业内最前沿的视觉 导航技术，能够快速实现对障碍物的测距和避障，可用于无人机航拍、高清视频会议和 机器人等多个场景， K510 较 K210 算力提升了 3 倍，同时功耗降低。 Q2，公司 AI 芯片 2021 年 10 月 23 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明 销售收入同比增长 335%。公司还投资了视觉增强芯片厂商美国像素子公司，后者正备 战科创板，值得关注。 图表 17：美股加密资产交易与挖矿相关标的（部分，数据统计于 2021 年 10 月 22 日） 公司名称 公司 主营业务 股票代码 市值 （亿美元） 21Q2 营收 （亿美元） 环比增速 21Q2 净利润 （亿美元） 环比增速 Coinbase 加密资产交 易所 COIN 633 22 24% 16 108% Robinhood 股票交易 HOOD 353 6