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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 从“国调企业”看地方如何应对债务压力 ？ 证券 研究报告 2021 年 11 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080003 近期 报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-11-07） 2021-11-08 2 固定收益：城投债：各等级利差整 体下行 -城投债利差（ 2021-11-05） 2021-11-07 3 固定收益：产业债各等级利差涨跌 互现 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （ 2021-11-07） 2021-11-07 信用 专题 （ 1）什么是“国调企业”？ 从职能定位上来看：重庆国调企业管理有限公司致力于配合市属国有企业 提供阶段性“应急”和“增信”，吸收整合市属国企资源，参与市属国企混 合所有制改革，筛选投资优质市场化项目。即为应对短期流动性压力而成 立的债务平滑载体。 “国调”企业这类债务平滑机制具体是如何运作的？ 最早在 2015 年，在 43 号文下发加强地方政府债务监管后，便有部分省市成立了债务化解（平 滑）基金，其运作机制我们主要关注以下几个维度：（ 1）牵头成立方：通 常由各地省政府 /国资委、或是地级市政府 /地市主要国有企业代表政府牵 头成立；（ 2）出资方：政府直接出资 或是由区域内相关定位的国有企业代 政府出资，并撬动银行等金融机构杠杆共同出资成立；（ 3）基金投向：在 这一阶段成立的债务化解基金还涉及到一类债务的偿还上，此外主要便是 用于区域内防范化解债务风险，并且为防止资金链断裂可用于支持州内重 点项目建设。当然，这部分资金是有成本的，主要用于短期流动性转圜。 （ 2） 2019 年来有哪些地方设立了债务平滑机制？ 以央企信用保障基金为经验借鉴， 黑龙江省、 湖 南省、河北省、内蒙古自 治区、河南省、重庆市 均陆续在省级层面成立信用保障基金 /国企改革发展 基金 /债务风险化解基金，旨在为区域内国有 企业提供流动性支持及信用增 进，以平滑债务风险。 各省成立的债务平滑机制称呼或有不同，但本质上的运作机制以及成立的 初衷却殊途同归，不过有一点值得注意：各省成立债务平滑机制可能有其 不同的特定用途，有的省份可能区域内国有企业均可以使用（尤其是融资 平台），但像河北成立的国企信用保障基金，就是主要面向省属国有企业在 境内发行的公开市场债券。 （ 3）起到多大作用？ 从逻辑上定性来看，各地方成立的债务风险化解基金 /信用保障基金均不是实际偿还化解债务的根本途径，其起到的更多是缓释 短期流动性压力，从而给与地方政府更多的时间腾挪区 域内各类资源以达 到债务缓释的作用，最终的债务风险缓释还是需要区域财力的增长，土地 市场景气度的提升以及良性循环的区域再融资能力。 定量上来看，我们观察已设立债务平滑机制的省份的短期流动性压力： 1） 重庆、河南、河北均仅针对区域内省属国有企业（并且河北仅面向省 属国有企业的公开市场债券），我们仅以省属国有企业口径统计债务压力相 关数据：可以看到：（ 1）重庆市属国有企业整体短期流动性压力并不算大， 整体再融资能力尚可，压力较大的是区县级 AA 弱平台；（ 2）天津市和河 北省从债券到期规模及到期占比、短期有息债务占比来看流动 性压力相对 大一些（尤其是天津），值得关注。 2） 此外，还有云南省、内蒙古自治区、贵州省、黑龙江省 ， 数据上来看： 云南、内蒙古短期到期压力相对大一些，无论是债券还是全口径短期有息 债务（尤其是云南省，其中又主要集中在省属国有企业身上，并且到期绝 对规模也较大） 。 风险 提示 ： 宏观经济 超预期 、地方政府债务压力、城投相关政策变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 什么是 “ 国调企业 ” ？ . 3 2. 2019 年以来有哪些地方设立了债务平滑机制？ . 4 3. 可以起到多大作用？ . 6 4. 小结 . 7 图表目录 图 1： 2021 年以来重庆市 AA 主体净融资表现较差 . 3 图 2： 2021 年以来重庆市城投债收益率抬升明显 . 3 图 3：信用保障基金 /债务化解周转基金 /国企改革基金的基本运作逻辑 . 5 图 4：省属国有企业的债务压力情况 . 6 图 5：信用保障基金面向全省企业流动性债务压力 . 7 表 1： 2015 年各省市设立的债务化解基金 . 4 表 2：中央层面成立的国企改革基金以及信用保障基金 . 4 表 3：各地方政府成立的债务化解周转机制 . 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021.10.29 重庆市城市建设投资集团官网发布了集团牵头组建渝调公司：“ 渝调公司将 致力于配合市属国有企业提供阶段性“应急”和“增信”，吸收整合市属国企资源，参与 市属国企混合所有制改革，筛选投资优质市场化项目。组建 1渝调公司意义重大，有利于防 范化解国有企业重大风险，履行国企担当；有利于优化国资布局、加快重庆国有企业结构 调整，深入推进国资国企改革；有利于通过市场化方式发掘优质项目和投资价值，获取市 场化投资收益。 今年以来城投融资 政策边际收紧、 叠加 土地财政愈发吃紧，市场高度关注地方政府会如何 应对？ 近年 来诸多省份成立了用于 防范债务风险的债务 化解 平滑 基金， 比如河北 2020.9 便由河北建投集团牵头成立了 河北省国企信用保障有限公司， 而 此次 重庆成立的渝调公司 也有同样的目的 ，那么有哪些省份成立了此类债务平滑机制，运作方式如何，能起到多 大 作用，怎么看待？本文聚焦于此。 1. 什么是“国调企业” ？ 重庆市国调企业于 2021 年 10 月 22 日注册登记成立，注册资本 30 亿，其 股东有两家： 重庆市城市建设 投资（集团）有限公司（持股 66%）、 重庆市地产集团有限公司（持股 34%） 。 从职能定位上来看： 重庆国调企业管理 有限 公司 致力于配合市属国有企业提供阶段性“应 急”和“增信” ，吸收整合市属国企资源，参与市属国企混合所有制改革，筛选投资优质 市场化项目。 即为应对短期流动性压力而成立的债务平滑载体。 从诉求上来看： 在政策边际收紧的 2021 年叠加局部信用事件的冲击，经济财政实力处全 国中游而债务水平偏高的重庆整体一级发行有一定压力， 尤其 可以看到 AA 主体净融资水 平大幅下滑；而从二级利差来看，利差水平明显抬升，且幅度较大。 因此在当下时点，重 庆市政府成立国调企业提供流动性应急以及增信， 我们认为， 主要便是为了防范化解重大 风险，以应对未来的 流动性 压力，尤其在土地财政愈发吃紧的形势下。 图 1： 2021 年以来重庆市 AA 主体净融资表现较差 图 2： 2021 年以来重庆市城投债收益率抬升明显 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 那么，“国调”企业这类债务平滑机制具体是如何运作的？ 最早在 2015 年，在 43 号文下发 加强地方政府 性 债务监管后， 便有部分省市成立了 债务化 解（平滑）基金，其运作机制我们主要关注以下几个维度：（ 1）牵头成立方： 通常由各地 省政府 /国资委、 或是 地级市 政府 /地市主要国有企业代表政府牵头成立； （ 2） 出资方：政 府直接出资或是由区域内相关定位的国有企业代政府出资，并撬动银行等金融机构杠杆共 同出资成立；（ 3）基金投向：在这一阶段成立的债务化解基金还涉及到一类债务的偿还上， 此外主要便是用于区域内防范化解债务风险，并且为防止资金链断裂可用于支持州内重点 项目建设。当然 ，这部分资金是有成本的，主要用于短期流动性转圜。 1 -50 .0 0 .0 5 0 .0 1 0 0 .0 1 5 0 .0 2 0 0 .0 2 5 0 .0 3 0 0 .0 3 5 0 .0 40 0. 0 45 0. 0 AA AA- AA+ AAA 2020 年 2021 年亿 0 50 100 150 200 250 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 20 20 -02 -02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 20 20 -10 -02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 安徽 日 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 湖南 日 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 江苏 日 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 重庆 日 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 浙江 日 信用利差 ( 余额平均 ): 城投债 : 湖北 日 bp 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1： 2015 年各省市设立的债务化解基金 省份 地级市 时间 出资来源 规模 基金投向 湖北省 2015.9 由宜昌市国有资本投资控股集团有限公 司集团有限公司代表市政府和浦发银行 共同组建，用于平滑政府债务，支持公益 性项目建设 30 亿 用于平滑政府性债 务 青海省 海东 市 2015.11 海东市政府、海东工业园区与浦发银行西 宁分行达成战略合作成立政府债务平滑 基金 30.03 亿 专项用于偿还一类 政府债务，破解债务 难题，确保工业园区 一批重大项目的资 金链不断和顺利实 施，为该市经济社会 发展发挥重要支撑 作用 资料来源： 各地方政府官网， 天风证券 研究所 而随着防范化解地方政府隐性债务的推演和深化， 2019 年以来更多省份开始 设立债务化 解基金为区域内企业提供流动性支持以及担保增信，我们对此进行梳理。 2. 2019 年以来 有哪些地方设立了债务平滑机制？ 2020 年 7 月，中国国新控股联合 31 家央企共同出资发起设立央企信用保障基金，总规模 1000 亿、首期规模 100 亿， 该基金是专项用于化解和处置央企债券风险的备用资金，其 成立的目的就是化解流动性风险 以及企业信用增进。 这几类 保障基金均是由央企牵头设立 发起，也主要用于化解和处置央企的债券风险。 表 2： 中央层面成立的国企改革基金以及信用保障基金 时间 出资来源 规模 基金投向 2019.5 中国国新联合多家中央企业、地方国 有企业及社会资本 总规模 600 亿元人民币，首期规模300 亿元人民币。 支持国企改革，推动股权多元化 和体制机制创新；通过基金引导 更多国企实施更深层次的市场化 改革 资料来源：国资委，天风证券研究所 与此同时，以央企信用保障基金为经验借鉴 ， 黑龙江省、 湖 南省、河北省、 内蒙古自治区、 河南省、重庆市 均陆续在省级层面成立信用保障基金 /国企改革发展基金 /债务风险化解基 金，旨在为区域内国有企业提供流动性支持及信用增进，以平滑债务风险。 各省成立的债务平滑机制称呼或有不同，但本质上的运作机制以及成立的初衷却殊途同归， 以湖南省 和河北省 为例： 2019.4， 湖南省的债务风险化解基金由湖南省资产管理 有限公司牵头组建，组建成立 100 亿债务风险化解基金，其主要采取集合信托的形式，遵循“市场化、法制化、不新增、合 规矩、保平稳”的原则为前提，为湖南省内地方政府融资平台提供流动性支持救助资金 。 2020.9， 河北建投集团牵头联合省内其他国有企业以及金融机构共同组建 河北省国企信用 保障有限责任公司，基金总规模 300 亿， 9 月 11 日首期 50 亿规模的国企信用保障基金落 地， 主要面向 省属国有企业 在境内公开发行债券，采取“应急 +增信”两种手段提供信用 保障支持。 不过有一点值得注意：各省成立债务平滑机制可能有其不同的特定用途，有的省份可能区 域内国有企业均可以使用（尤其是融资平台），但像河北成立的国企信用保障基金，就是 主要面向省属国有企业在境内发行的公开市场债券。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 信用保障基金 /债务化解周转基金 /国企改革基金的基本运作逻辑 资料来源：天风证券研究所 整理 表 3： 各地方政府成立的债务化解周转机制 时间 出资来源 规模 基金投向 2021.11 重庆市城投集团牵头与市地产集团 共同组建重庆国调企业管 理有限公司，注册资本 30 亿元 重庆国调企业管理公司将致力于配合市属 国有企业提供阶段性“应急”和“增信”， 吸收整合市属国企资源，参与市属国企混 合所有制改革，筛选投资优质市场化项目。 2021.4 中原豫资投资控股集团有限公司等 26 家河南省属国企，以及部分金融机 构 设立规模为 300 亿的信用 保障基金，首期 50 亿 用于河南省属国企的债务风险化解及增信 2020.9 河北建投集团牵头联合省内其他国有 企业以及金融机构共同组建 基金总规模为 300 亿元， 9 月 11 日首期 50 亿规模的 国企信用保障基金落地 主要面向省属国有企业在境内公开发行的 债券，采取“应急 +增信”两种手段提供信 用保障支持。 2019.12 由自治区政府批准成立，由财政厅履 行出资人职责，委托内蒙古财信投资 集团有限公司通过市场化运作，用于 化解地方政府隐性债务的专项政府性 基金，是自治区财政厅在化解地方政 府隐性债务、防范财政金融风险方面 开展的一次积极尝试 20 亿，由自治区本级财政、 各盟市财政及社会资本共 同出资设立 化解自治区内债务风险（如乌兰察布市内 蒙古国源投资集团公司的非标债务风险） 2019 年 在最新披露的 2020年上半 年预算执行报告显示，已 对 5 个市投放政府性债务 风险化解周转金 21.4 亿 元。 推动落实展期、重组等政策，有效缓解了 各级政府还债压力 2019.8 由株洲金融控股集团有限公司与湖南 省国信融资担保有限责任公司等共同 组建，由株洲市世富投资管理有限公 司担任基金管理人 10 亿 平滑政府平台公司债务 2019.4 湖南省资产管理有限公司牵头，叠加 金融机构资金 起始规模为 100 亿元，基 金主要采取集合信托的形 式 遵循“市场化、法制化、不新增、合规矩、 保平稳”原则的前提，为湖南省内多地政 府及下属平台提供了流动性支持救助资金 资料来源： 各地方政府官网， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 进一步而言，各省 市 成立的债务风险平滑机制能起到多大作用？ 3. 可以起到多大作用？ 从逻辑上 定性 来 看 ，各地方成立的债务风险化解基金 /信用保障基金均不是实际偿还化解债 务的 根本途径，其起到的更多是缓释短期流动性压力，从而给与地方政府更多的时间腾挪 区域内各类资源以达到债务缓释的作用，最终的债务风险缓释还是需要区域财力的增长， 土地市场景气度的提升以及良性循环的区域再融资能力。 从定量上来看，当下时点其能起到多大作用？ 我们聚焦已成立相关债务平滑机制的省份： 其中重庆、河南、河北均仅针对区域内省属国有企业（并且河北仅面向省属国有企业的公 开市场债券）， 我们仅以省属国有企业口径统计债务压力相关数据： 可以看到： （ 1） 重庆市属国有企业整体短期流动性压力并不算大，整体 再融资能力尚可， 压力较大的是区县级 AA 弱平台； （ 2）天津市和河北省从债券到期规模及到期占比、短期有息债务占比来看流动性压力相 对大一些（尤其是天津），值得关注。 图 4： 省属国有企业的债务压力情况 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 此外 ，还有云南省、内蒙古自治区、贵州省、黑龙江省 ， 数据上来看：云南、内蒙古短期 到期压力相对大一些，无论是债券还是全口径短期有息债务（尤其是云南省，其中又主要 集中在省属国有企业身上，并且到期绝对规模也较大）。 贵州、黑龙江以及湖南省当前短期债务占比、 2022 年到期债券也并不算多 ， 短期 内 偿还压 力还 较为可控。 省份 时间 信用保障基金资金规模 有息债务 存量债券 存量债券 占比 短期有息 债务 短期有息债 务占比 货币资金 / 短 期有息债务 2022 年到 期债券 到期占比 重庆市 2021.11 国调企业资本金 30 亿 ， 市属国有 企业 5593.7 797.0 14.2% 1302.7 23.3% 188.9% 98.6 12.4% 天津市 2021.6 200 亿 ， 首期 50 亿 ， 天津市属国 有企业 7608.6 2392.9 31.5% 3268.8 43.0% 136.8% 788.9 33.0% 河南省 2021.4 300 亿 ， 首期 50 亿 ， 河南省属国 有企业 9002.8 1618.7 18.0% 2703.3 30.0% 107.1% 324.1 20.0% 河北省 2020.9 300 亿 ， 首期 50 亿 ， 河北省属企 业境内公开市场债券 10483.0 1686.0 16.1% 3523.0 33.6% 77.1% 479.2 28.4% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 信用保障基金面向全省企业流动性债务压力 资料来源： wind， 天风证券研究所 4. 小结 2021 年 以来城投融资政策边际收紧、叠加土地财政愈发吃紧，市场高度关注地方政府会如 何应对？近年来诸多省份成立了用于防范债务风险的债务平滑基金，比如河北 2020.9 便由 河北建投集团牵头成立了河北省国企信用保障有限公司， 而此次重庆成立的渝调公司也有 同样的目的，那么有哪些省份成立了此类债务平滑机制，运作方式如何，能起到多大作用， 怎么看待？ （ 1）什么是“国调企业”？ 从职能定位上来看： 重庆国调企业管理有限公司致力于配合市属国有企业提供阶段性 “ 应 急 ” 和 “ 增信 ” ，吸收整合市属国企资源，参与市属国企混合所有制改革，筛选投资优质 市场化项目。即为应对短期流动性压力而成立的债务平滑载体。 “ 国调 ” 企业这类债务平滑机制具体是如何运作的？ 最早在 2015 年，在 43 号文下发加强 地方政府债务监管后，便有部分省市成立了债务化解（平滑）基金，其运作机制我们主要 关注以下几个维度： （ 1）牵头成立方： 通常由各地省政府 /国资委、或是地级市政府 /地市 主要国有企业代表政府牵头成立； （ 2）出资方： 政府直接出资或是由区域内相关定位的国 有企业代政府出资，并撬动银行等金融机构杠杆共同出资成立； （ 3）基金投向： 在这一阶 段成立的债务化解基金还涉及到一类债务的偿还上，此外主 要便是用于区域内防范化解债 务风险，并且为防止资金链断裂可用于支持州内重点项目建设。当然，这部分资金是有成 本的，主要用于短期流动性转圜。 （ 2） 2019 年来有哪些地方设立了债务平滑机制？ 随着防范化解地方政府隐性债务的推演和深化， 2019 年以来更多省份开始设立债务化解基 金为区域内企业提供流动性支持以及担保增信 ： 以央企信用保障基金为经验借鉴， 黑龙江省、 湖 南省、河北省、内蒙古自治区、河南省、 重庆市 均陆续在省级层面成立信用保障基金 /国企改革发展基金 /债务风险化解基金，旨在 为区域内国有企业提供流动性支持及信用增进，以平滑债务风险。 各省成立的债务平滑机制称呼或有不同，但本质上的运作机制以及成立的初衷却殊途同归， 不过有一点值得注意：各省成立债务平滑机制可能有其不同的特定用途，有的省份可能区 域内国有企业均可以使用（尤其是融资平台），但像河北成立的国企信用保障基金，就是 主要面向省属国有企业在境内发行的公开市场债券。 （ 3）起到多大作用？ 从逻辑上定性来看，各地方成立的债务风险化解基金 /信用保障基金均不是实际偿还化解债 省份 时间 信用保障基金资金规模 有息债务 存量债券 存量债券 占比 短期有息 债务 短期有息债 务占比 货币资金 / 短 期有息债务 2022 年到期 债券 到期占比 云南省 2020.9 不低于 300 亿 ， 云南省国有企业 混改 16640.7 2992.1 17.98% 4844.1 29.1% 109.3% 884.0 29.5% 内蒙古自治区 2019.12 20 亿 2194.1 366.4 16.70% 503.4 22.9% 171.2% 123.5 33.7% 贵州省 2019.11 省内债务风险防范 15329.2 3205.4 20.91% 2895.4 18.9% 101.1% 532.7 16.6% 黑龙江省 2019 年 1606.7 336.6 20.95% 284.8 17.7% 91.3% 46.4 13.8% 湖南省 2019.8 100 亿 ， 湖南省内国有企业 23743.5 8093.3 34.09% 4345.6 18.3% 93.1% 1578.5 19.5% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 务的根本途径，其起到的更多是缓释短期流动 性压力，从而给与地方政府更多的时间腾挪 区域内各类资源以达到债务缓释的作用，最终的债务风险缓释还是需要区域财力的增长， 土地市场景气度的提升以及良性循环的区域再融资能力。 定量上来看，我们观察已设立债务平滑机制的省份的短期流动性压力： 1） 重庆、天津、河南、河北均仅针对区域内省属国有企业（并且河北仅面向省属国有企 业的公开市场债券），我们仅以省属国有企业口径统计债务压力相关数据：可以看到： （ 1）重庆市属国有企业整体短期流动性压力并不算大，整体再融资能力尚可，压力较 大的是区县级 AA 弱平台；（ 2）天津市和河北省从债券 到期规模及到期占比、短期有 息债务占比来看流动性压力相对大一些（尤其是天津），值得关注，对应省层面成立的 信用保障基金 /国企改革基金对于短期流动性滚续或能起到一定作用。 2） 此外，还有云南省、内蒙古自治区、贵州省、黑龙江省以及湖南省成立了省级信用保 障基金，但并非仅仅针对省属国有企业，而是针对全省统筹缓解流动性压力和短期债 务风险。从数据上来看：云南、内蒙古短期到期压力相对大一些，无论是债券还是全 口径短期有息债务（尤其是云南省，其中又主要集中在省属国有企业身上，并且到期 绝对规模也较大），云南省成立的国企混改基金，逻辑上 短期内对债务的滚续有一定作 用，但其资金来源和落实还需进一步关注。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：