2021-2022下半年A股投资前景研究报告.pdf

2021-2022下 半 年 A股 投 资 前景 研 究 报 告 展 望 2021年 下 半 年 ， 我 们 整 体 认 为 长 牛 未 央 ， 仍 在 途 中 。 从 2019年 初 我 们 提 出 “ 长 牛 ” 至 今 ， 本 轮 牛 市 行 情 经 过 了 2年 半 左 右 时 间 。 根 据 过 去 30年 A股 的 经 验 来 看 ， 有 不 少 投 资 者 认 为 本 轮 牛 市 进 入 尾 声 。 但 我 们 认 为 在 国 家 重 视 、 机 构 配 置 、 居 民 配 置 、 海 外 配 置 的 “ 四 重 奏 ” 下 的 权 益 时 代 ， 叠 加 开 放 红 利 、 大 创 新 、 全 球 流 动 时 钟 等 催 化 ， 牛 市 在 途 中 ， 即 “ 长 牛 未 央 ” 。 基 本 面 角 度 来 看 ， 经 济 在 疫 情 后 的 恢 复 中 ， 价 格 层 面 PPI等 在 高 位 震 荡 ， 全 部 A股 非 金 融 全 年 有 望 实 现 40%左 右 的 盈 利 增 长 。 从 流 动 性 层 面 来 看 ， 全 球 面 临 高 债 务 ， 有 PPI的 胀 难 有 CPI的 胀 ， 流 动 性 很 难 发 生 实 质 性 的 收 缩 ， 易 松 难 紧 成 为 常 态 。 同 时 ， 从 全 球 资 金 流 动 时 钟 来 看 ， 中 国 股 市 仍 将 持 续 受 益 于 本 轮 放 水 。 对 于 市 场 而 言 ， 影 响 行 情 节 奏 较 关 键 因 素 在 于 投 资 者 对 市 场 短 期 流 动 性 松 紧 的 预 期 ， 这 一 预 期 的 变 化 可 能 来 自 于 内 部 政 策 基 调 上 的 变 化 ， 也 可 能 来 自 于 海 外 以 美 联 储 为 代 表 的 央 行 表 态 。 这 样 的 变 化 将 会 对 市 场 节 奏 ， 甚 至 是 风 格 层 面 产 生 变 化 的 关 键 因 素 。基 本 面 ： 全 球 经 济 持 续 恢 复 ， 上 市 公 司 企 业 盈 利 保 持 高 速 增 长 ， 股 市 正 收 益 有 保 障 。全 球 复 苏 ： 1） 随 着 美 欧 有 望 在 三 季 度 实 现 疫 苗 一 针 70%覆 盖 ； 美 欧 经 济 生 产 端 有 望 恢 复 至 95%以 上 。 目 前 来 看 ， 美 国 制 造 业 和 非 制 造 业 PMI双 双 持 续 位 于 55 上 方且 呈 现 向 上 趋 势 。 零 售 、 制 造 业 新 订 单 （ 尤 其 耐 用 品 和 核 心 资 本 品 新 订 单 ） 景 气 上 行 。 2） 发 达 国 家 后 续 刺 激 计 划 为 全 球 复 苏 空 中 加 油 。 美 国 6万 亿 刺 激 计 划 +6万 亿 财 政 支 出 ， 欧 日 财 政 刺 激 或 正 在 进 行 、 或 逐 渐 加 码 。 3） 中 国 经 济 仍 在 阶 梯 式 复 苏 ， 现 阶 段 较 强 的 动 力 在 于 进 出 口 。 往 后 看 ， 一 方 面 消 费 在 逐 步 恢 复 ， 专 项债 逐 步 发 放 ， 制 造 业 投 资 开 支 增 加 ， 这 将 使 得 国 内 经 济 整 体 平 稳 态 势 。全 A非 金 融 全 年 增 速 有 望 达 到 40%， 市 场 能 实 现 较 好 正 收 益 。 A股 市 场 大 约 13-15个 季 度 是 盈 利 的 一 轮 周 期 ， A股 企 业 累 计 归 母 净 利 增 速 上 升 时 间 平 均 在 5个 季 度 左右 ； 本 轮 盈 利 周 期 从 2019Q1开 始 ， 已 有 6个 季 度 累 计 净 利 增 速 环 比 上 升 ， 新 冠 疫 情 可 能 拉 长 盈 利 向 上 区 间 1-2个 季 度 。 与 2019Q1对 比 ， 2021Q1全 A非 金 融 归 母 净利 依 然 高 增 长 ， 年 均 复 合 增 速 达 到 13.52%， 高 于 历 史 60%的 时 间 ， 全 A净 利 增 速 为 7.74%， 2020年 全 年 净 利 增 速 实 现 正 增 长 5.12%。 展 望 未 来 ， 工 业 企 业 利 润 与全 A非 金 融 企 业 的 利 润 相 关 度 较 高 ， 而 在 全 部 A股 利 润 中 金 融 地 产 占 比 50%左 右 ， 周 期 占 比 25%， 消 费 10%， 制 造 、 TMT和 医 药 各 占 5%。 PPI持 续 高 位 运 行 ， 叠 加 工 业 企 业 利 润 持 续 的 高 位 区 间 ， 有 望 使 得 全 A非 金 融 2021年 业 绩 超 过 40%增 长 。 参 考 过 去 20年 的 历 史 ， 全 A非 金 融 盈 利 预 测 增 速 超 过 40%的 时 间 段 如 2006、 2007、2009、 2010、 2016、 2017年 。 在 这 6个 期 间 中 ， 2006、 2007、 2009全 年 A股 表 现 都 比 较 强 势 ， 上 证 综 指 涨 幅 分 别 达 130%、 97%、 80%， 在 2010、 2016和 2017年 市 场取 得 10%以 上 收 益 的 机 会 。流 动 性 ： 流 动 性 易 松 难 紧 ， 全 球 资 金 流 动 时 钟 回 流 股 市 ， 股 市 具 备 上 行 动 力 。全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 2008年 至 今 全 球 风 险 资 产 经 历 四 轮 周 期 ， 分 别 为 07-11年 （ 次 贷 危 机 ） 、 11-15年 （ 欧 美 发 达 国 家 政 府 债 务 危 机 ） 、 15-18年 （ 新 兴 国 家 国 际 收 支 平 衡 危 机 ） 、 18年 至 今 （ 美 国 居 民 和 企 业 资 产 负 债 表 危 机 ） ， 每 轮 危 机 后 全 球 资 金 流 动 顺 序 为 “ 货 币 市 场 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 ” 。2020年 11月 起 ， 全 球 资 金 开 启 回 流 风 险 资 产 （ 以 股 票 为 代 表 ） 阶 段 。 从 历 史 经 验 来 看 ， 持 续 时 间 20-30个 月 不 等 。 从 资 金 维 度 来 看 ， 2020年 3月 1.2万 亿 美 元 资金 流 入 货 币 基 金 （ 2007-2009年 合 计 8000亿 美 元 ） ， 目 前 仅 有 3000亿 美 元 回 流 风 险 资 产 。 展 望 未 来 ， 在 全 球 资 金 流 动 时 钟 大 框 架 ， 时 间 和 资 金 维 度 都 还 不 够 ，市 场 具 备 上 行 动 力 。 时 间 维 度 上 ， 当 前 美 股 仅 上 行 7个 月 ， 距 离 历 史 平 均 的 20-30个 月 还 有 1年 左 右 时 间 ； 资 金 维 度 上 ， 美 国 几 万 亿 的 刺 激 ， 仅 小 几 千 亿 流 入 风险 资 产 ， 还 有 较 多 资 金 仍 有 望 在 未 来 从 货 币 市 场 流 向 风 险 资 产 ， 对 股 市 上 行 是 较 强 的 动 力 。 2 3 行 业 配 置 ： 整 体 来 看 ， 下 半 年 我 们 主 要 看 好 政 策 与 业 绩 双 催 化 的 大 创 新 科 技 成 长 方 向 。 主 要 聚 焦 在 以 万 物 智 联 的 AIoT、 医 药 、 新 能 源 链 条 、 高 端 制 造 设 备 等 。 具 体 来 看 四 大 细 分 链 条 ： 1） AIoT， 万 物 互 联 ， 以 鸿 蒙 为 代 表 的 中 国 国 产 操 作 系 统 与 智 能 终 端 手 机 、 汽 车 等 相 互 链 接 ， 孕育 的 机 会 值 得 重 点 关 注 。 如 ： 计 算 机 、 通 信 、 电 子 等 。2） 医 药 ， 创 新 、 景 气 、 科 技 与 消 费 属 性 兼 具 ， 重 点 关 注 医 疗 器 械 、 医 疗 服 务 等 方 向 。3） 新 能 源 链 条 与 智 能 驾 驶 。 媲 美 消 费 电 子 10年 黄 金 成 长 周 期 ， 在 碳 中 和 和 碳 达 峰 背 景 下 ， 政 策 +需 求 +技 术 变 革 三 轮 驱 动 ， 重 点 关 注 ： 新 能 源 材 料 、 锂 电 设 备 、 汽 车 、 智 能 驾 驶 等 细 分 领 域 。 4） 高 端 制 造 设 备 。 主 要 围 绕 中 国 制 造 走 向 高 端 化 、 国 产 化 ， 顺 应 行 业 需 求 和 景 气 发 展 ，可 重 点 关 注 半 导 体 链 条 、 军 工 等 方 向 。主 线 之 二 ： 高 分 红 主 线 。 从 长 期 宏 观 环 境 来 看 ， 全 球 面 临 高 债 务 和 中 国 老 龄 化 进 程 ， 利 率 呈 现 易 下 难 上 的 态 势 。 从 大 类 资 产 适 应 低 风 险 偏好 人 群 而 言 ， 高 分 红 与 已 发 行 的 首 批 REITs相 比 ， 股 市 分 红 收 益 率 更 高 、 流 动 性 更 好 。 从 历 史 数 据 和 股 市 风 格 来 看 ， 中 证 红 利 全 收 益 过 去 10年 收 益 率 甚 至 超 过 沪 深 300全 收 益 。 短 期 来 看 ， 在 PPI高 位 运 行 区 间 ， 高 分 红 红 利 方 向 相 较 于 A股 有 明 显 超 额 收 益 。 重 点 关 注 银 行 、 房 地 产 、 电 力 及 公 用 事 业 以 及 煤 炭 。主 线 之 三 ： 出 口 关 税 受 益 链 条 。 降 低 关 税 符 合 中 美 两 国 共 同 利 益 ， 对 经 历 疫 情 后 ， 全 球 经 贸 往 来 和 全 球 化 起 到 积 极 促 进 作 用 。 这 也 将 是 下半 年 A股 市 场 行 业 配 置 一 个 重 要 变 量 和 关 注 点 。 如 果 降 低 关 税 ， 一 方 面 提 振 市 场 情 绪 ， 另 一 方 面 ， 此 前 增 加 关 税 的 相 关 行 业 业 绩 有 望 得 到 修 复 ， 可 重 点 围 绕 机 械 设 备 、 纺 织 服 装 、 家 电 家 居 等 行 业 布 局 。主 题 投 资 ： 可 重 点 关 注 以 碳 中 和 、 体 育 和 国 企 改 革 三 个 主 题 性 的 机 会碳 中 和 ： 政 策 加 速 落 地 ， 能 源 革 命 进 行 时体 育 ： 多 项 赛 事 提 上 日 程 ， 体 育 大 年 持 续 催 化 通 胀 预期 ： 多 因 素 支 撑 通 胀 预 期 ， 通 胀 受 益 股 值 得 关 注风 险 提 示 ： 美 债 收 益 率 的 上 行 对 全 球 股 市 波 动 、 拜 登 加 税 美 股 动 荡 风 险 外 溢 、 中 美 大 国 博 弈 、 信 用 债 与 流 动 性 风 险 等 。 兴 证 策 略 团 队 重 要 观 点 回 顾 1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 0 3 0 0 03 5 0 04 0 0 0 2 4 0 02 6 0 02 8 0 03 0 0 0 3 2 0 03 4 0 03 6 0 03 8 0 0 上 证 指 数 创 业 板 指 ， 右 轴2019.1.1 布 局 旺 春 行 情 全 市 场 第 一 个 坚 定 看 多2019.3 行 情 分 化 ， 关 注 龙 凤 呈 祥 核 心 资 产 独 立 牛 市2019.6.10 开 放 的 红 利 前 瞻 性 预 判 金 融 大 开 放 2019.11.11 拥 抱 权 益 时 代 提 出 A股 长 牛 四 重 奏 2020.5.9 布 局 “ 百 周 年 ” 行 情 收 获 周 期 ， 布 局 成 长2019.4 改 革 是 长 牛 的 必 要 条 件 长 牛 正 在 孕 育 期 2020.6.1 蛰 伏 中 孕 育 生 机 长 期 的 全 面 性 生 机 正 在 孕 育 中2020.11.11 4 权 益 时 代 新 格 局 提 出 A股 已 经 在 长 牛 中 2021年 A股 市 场 展 望 ： 震 荡 向 上 ， 基 本 面 与 流 动 性 交 替 引 领 市 场岁 末 年 初全 球 经 济 复 苏 +美 国 刺 激 计 划 年 中 下 半 年 人 民 币升 值 +mini版 QE2 春 季 行 情 5货 币 收 缩 的 不 确 定 性 +中 美 博 弈 中 国 资 本 市 场 “ 长 牛 ” 2021年 下 半 年 市 场 展 望 ： 重 要 观 察 时 间 节 点6.20 7月 中 上 旬 “ 夏 日 ” 行 情 积 累 盈 利 盘 7.09： 6月 通 胀 数 据 7.12： 6月 金 融 数 据 7.15： 6月 经 济 数 据 7月 底 8月 初 政 治 局 会 议 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 1 21 086420-2-4-6 PPI同 比 实 际 值 和 预 测 值 （ %）PPI实 际 值 (%) PPI预 测 (WTI $55-60) PPI预 测 (WTI $60-65) PPI预 测 (WTI $70) 6货 币 政 策 基 调 从 12月 底 经 济 工 作 会 议 和 3月 初 “ 两 会 ” 的 “ 合 理 适 度 ” 调 整 为 4月 30日 政 治 局 会 议 强 调 “ 合 理 充 裕 ” 。 使 得 二 季 度 “ 夏 日 行 情 ” 成 长 股 表 现 更 优关 注 7月 底 对 下 半 年 的 政 策 展 望 。 全 球 复 苏 ： 美 欧 有 望 在 年 中 实 现 疫 苗 一 针 70%覆 盖6 0 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 002 0 0 0 0 0 01 7 5 0 0 0 01 5 0 0 0 0 01 2 5 0 0 0 01 0 0 0 0 0 07 5 0 0 0 05 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0 0 1 0 09 08 07 06 05 04 03 02 01 002 0 2 1 /0 2 /2 88 07 0 6 05 04 03 02 01 00 美 国 东 南亚 五 国 英 法 德 俄 罗 斯全 球 线 性 (美 国 ) 巴 西 阿 根 廷 线 性 (英 法 德 ) 英 法 德 俄 罗 斯全 球 线 性 (美 国 )8 07 06 05 04 03 02 01 00 巴 西 阿 根 廷2 0 2 1 /0 3 /3 1 2 0 2 1 /0 4 /3 0疫 苗 完 全 接 种 人 数 占 比 (%) 72 0 2 1 /0 5 /3 1美 国 东 南亚 四 国 线 性 (英 法 德 ) 当 周 新 增 确 诊 病 例 （ 例 ） 疫 苗 每 百 人 接 种 剂 次 （ 剂 /百 人 ）疫 苗 接 种 一 剂 次 人 数 占 比 (%)美 国 英 法 德 俄 罗 斯 中 国 美 国 英 法 德 俄 罗 斯巴 西 阿 根 廷 东 南 亚 五 国 (右 轴 ) 全 球 (右 轴 ) 巴 西 阿 根 廷 东 南 亚 五 国 全 球 全 球 复 苏 ： 欧 美 经 济 加 速 复 苏 ， 就 业 改 善 是 后 续 关 注 焦 点 2020年 8月 以 来 至 今 ， 美 国 制 造 业 和 非 制 造 业 PMI双 双 持 续 位 于 55上 方 ， 并 且 呈 现 向 上 趋 势 ， 目 前 二 者 的 最 新 读 数 均 在 60上 方 ， 显 示 市 场 对 美 国 未 来 经 济 复 苏 景 气 度 的 乐 观 预 期 。 美 国 零 售 表 现 出 较 强 韧 性 ， 稳 健 增 长 ； 制 造 业 新 订 单 ， 尤 其 是 耐 用 品 和 核 心 资 本 品 新 订 单 ， 也 呈 现 持 续 上 升 的 态 势 。 欧 洲 就 业 改 善 “差 强 人 意 ”。 尽 管 欧 元 区 的 失 业 率 自 2020年 9月 以 来 就 进 入 下 降 过 程 ， 但 目 前 仍 有 8.1%， 明 显 高 于 海外 疫 情 爆 发 前 （ 2020年 3月 ） 的 7%， 此 外 ， 就 业 人 数 增 长 率 连 续 三 个 季 度 为 -2%左 右 ， 表 明 就 业 改 善 仍 需 一 定 时 间 。 6 05 04 03 02 01 00-1 0-2 0-3 0 零 售 和 食 品 服 务 销 售 额 耐 用 品 新 订 单 全 部 制 造 业 新 订 单 核 心 资 本 品 新 订 单 -4-3-2-101298 .88 .68 .48 .287 .87 .67 .47 .27 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 欧 元 区 :失 业 率 欧 元 区 :就 业 人 数 :同 比 ， 右 轴 8 欧 元 区 失 业 率 与 就 业 人 数 同 比 （ %）美 国 零 售 消 费 额 、 制 造 业 、 耐 用 品 及 核 心 资 本 品 新 订 单 累 计 同 比 （ %） 中 国 复 苏 ： 医 药 、 制 造 业 和 TMT板 块 资 本 开 支 位 列 前 三 以 2019Q1为 基 数 ， 医 药 、 制 造 业 和 TMT板 块 资 本 开 支 的 两 年 年 均 复 合 增 速 位 列 前 三 ， 分 别 为 32%、 31%和 26%， 所 处历 史 分 位 分 别 为 78%、 72%和 67%。 具 体 而 言 （ 均 以 2019Q1为 基 数 计 算 两 年 年 均 复 合 增 速 ） ， 上 游 钢 铁 行 业 资 本 开 支 所 处 历 史 分 位 最 高 （ 88%） ， 中 游 机 械 设 备 和 电 气 设 备 资 本 开 支 所 处 历 史 分 位 最 高 分 别 为 75%和 70%， 国 防 军 工 为 55%， 成 长 板 块 中 除 医 药 外 ， 通 信 行 业 资 本 开 支 最 高 为 65%， 电 子 行 业 资 本 开 支 所 处 历 史 分 位 为 62%。中 游 制 造 资 本 开 支 同 比 周 期 制 造 TMT 消 费 医 药 金 融 地 产 2 0 1 6 /0 3 2 0 1 7 /0 3 2 0 1 8 /0 3 2 0 1 9 /0 3 2 0 2 0 /0 3 2 0 2 1 /0 3 成 长 板 块 制 造 资 本 开 支 同 比电 子 计 算 机 医 药 生 物 (右 )板 块 资 本 开 支 同 比4 0 %3 0 %2 0 %1 0 %0 %-1 0 %-2 0 % -3 0 %-4 0 % 2019-12-312020-09-30 2020-03-31 2020-06-302020-12-31 2021-03-31 3 0 % 2 0 0 %2 5 %2 0 % 1 5 0 %1 5 %1 0 % 1 0 0 %5 %0 %-5 %-1 0 %-1 5 %-2 0 %6 0 %5 0 %4 0 %3 0 %2 0 %1 0 %0 %-1 0 %-2 0 %-3 0 % 电 气 设 备 国 防 军 工 机 械 设 备 (右 ) 0 %5 %1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %-5 0 %0 %5 0 %2 0 1 6 /0 3 2 0 1 7 /0 3 2 0 1 8 /0 3 2 0 1 9 /0 3 2 0 2 0 /0 3 2 0 2 1 /0 3 9 中 国 复 苏 ： 3.65万 亿 专 项 债 额 度 ， 整 体 经 济 较 为 平 稳 2021年 3月 5日 ， 政 府 工 作 报 告 提 出 ， 为 扩 大 有 效 投 资 ， 今 年 拟 安 排 地 方 政 府 专 项 债 券 3.65万 亿 元 。 这 一 规 模 略 低 于 去年 的 3.75万 亿 元 。 根 据 安 排 ， 专 项 债 将 优 先 支 持 在 建 工 程 ， 合 理 扩 大 使 用 范 围 。 2021年 1-4月 ， 我 国 新 增 专 项 债 累 计 发 行 2320亿 元 ， 规 模 明 显 低 于 2019-2020年 同 期 水 平 ， 后 续 专 项 债 发 行 有 望 加 速 。 地 方 政 府 专 项 债 券 重 点 用 于 九 大 领 域 ： 交 通 基 础 设 施 、 能 源 项 目 、 农 林 水 利 、 生 态 环 保 项 目 、 社 会 事 业 、 城 乡 冷 链 物 流设 施 、 市 政 和 产 业 园 区 基 础 设 施 、 国 家 重 大 战 略 项 目 （ 新 增 ） 、 保 障 性 安 居 工 程 （ 新 增 ） 等 九 大 领 域 。 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月1 0 ,0 0 05 ,0 0 01 5 ,0 0 02 5 ,0 0 02 0 ,0 0 03 5 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 0 （ 亿 元 ） 2019新 增 专 项 债 券 累 计 值2021新 增 专 项 债 券 累 计 值 2020新 增 专 项 债 券 累 计 值 基 础 设 施43% 10工 业 园 区19%棚 改19% 生 态 环 保 交 通 运 输 3%6% 社 会 事 业7% 水 利 工 程2% 医 疗 医 院1%2021年 1-5月 专 项 债 投 向 中 国 复 苏 ： 2021全 A非 金 融 有 望 实 现 40%以 上 增 长 A股 市 场 大 约 13-15个 季 度 是 盈 利 的 一 轮 周 期 ， A股 企 业 累 计 归 母 净 利 增 速 上 升 时 间 平 均 在 5个 季 度 左 右 ； 本 轮 盈 利 周 期 从 2019Q1开 始 ， 已 有 6个 季 度 累 计 净 利 增 速 环 比 上 升 ， 新 冠 疫 情 可 能 拉 长 盈 利 向 上 区 间 1-2个 季 度 ； 与 2019Q1对 比 ， 2021Q1全 A非 金 融 归 母 净 利 依 然 高 增 长 ， 年 均 复 合 增 速 达 到 13. 52%， 高 于 历 史 60%的 时 间 ， 全 A净 利 增 速 为 7. 74%， 2020年 全 年 净 利 增 速 实 现 正 增 长 5. 12%。 从 历 史 的 维 度 来 看 ， 在 全 部 A股 利 润 中 金 融 地 产 占 比 50%左 右 ， 周 期 占 比 25%， 消 费 10%， 制 造 、 TMT和 医 药 各 占 5%。 所 以工 业 企 业 利 润 持 续 的 高 位 区 间 ， 有 望 使 得 全 A非 金 融 2021年 业 绩 超 过 40%增 长 。 A股 上 市 公 司 累 计 归 母 净 利 增 速 （ %） 11 各 板 块 营 收 和 净 利 润 占 全 部 A股 的 比 重 （ %）营 业 收 入占 比 周 期 制 造 TMT 消 费 医 药 金 融 地产2010-12-31 54.38% 5.90% 4.58% 12.12% 2.17% 20.85%2013-12-31 53.00% 5.44% 5.03% 11.90% 2.41% 22.22%2016-12-31 44.67% 8.23% 6.49% 17.01% 2.79% 20.81%2019-12-31 42.97% 5.47% 7.73% 15.33% 3.55% 24.95%2021-03-31 43.50% 6.54% 8.25% 14.78% 3.70% 23.22%归 母 净 利 润占 比 周 期 制 造 TMT 消 费 医 药 金 融 地产 2010-12-31 33.59% 4.27% 2.05% 5.03% 1.81% 53.25% 中 国 复 苏 ： 40%增 速 ， 历 史 来 看 市 场 能 实 现 较 好 正 收 益 根 据 历 年 PPI累 计 增 速 和 全 A非 金 融 企 业 利 润 增 速 的 拟 合 ， 假 定 在 年 底 全 年 PPI增 速 分 别 为 6%、 7%、 8%， 那 么 全 A非 金 融 企 业 利 润 增 速 分 别 对 应 将 达 到 28. 1%、 31.1%、 34. 2%。 历 史 来 看 ， 全 A非 金 融 盈 利 预 测 增 速 超 过 40%， 如 2006、 2007、 2009、 2010年 、 2016、 2017年 的 预 期 利 润 增 速 超 过 40%。 A股 在 上 述 6个 期 间 都 取 得 了 较 好 的 表 现 。 2006、 2007、 2009全 年 A股 表 现 都 比 较 强 势 ， 上 证 综 指 涨 幅 分 别 达 130%、 97%、 80%。 在 2010、 2016和 2017年 市 场 为 震 荡 市 ， 但 期 间 依 然 有 取 得 10%以 上 收 益 的 机 会 。自 下 而 上 计 算 的 主 要 指 数 和 板 块2021年 利 润 增 速 一 致 预 期 和 估 值 PPI同 比 与 全 A非 金 融 累 计 利 润 增 速 PPI:全 部 工 业 品 :累 计 同 比 全 A非 金 融 累 计 利 润 增 速 ， 右 轴 12-1 0 0 %-4 % -5 0 %-6 % 0 %2 % 5 0 %0 % 1 0 0 % 8 % 1 5 0 %6 % 2 0 0 % -8 %-2 %4 % 1 0 % 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 4轮 QE资 金 从 货 币 市 场 回 流 风 险 资 产 ， 全 球 股 市 走 牛 -80002008-04-6000-4000 1,0004000 5,0002000 4,0000 3,000-2000 2,0006000 6,0002008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10QE2期 间 大 类 资 金 流 动 情 况货 币 债 券 股 票 2010-01 2010-04 QE1期 间 大 类 资 金 流 动 情 况 QE3期 间 大 类 资 金 流 动 情 况2009年 4月 -2010年 4月资 金 回 流 股 市 1222亿 美 元 持 续13个 月 ， 标 普 500上 涨 49% -3000-2000-10000100020003000 2010年 9月 -2011年 4月资 金 回 流 股 市 1340亿 美 元 持续 8个 月 ， 标 普 500上 涨 30% -1,00002012-07 2013-01货 币 债 券 股 票 货 币 债 券 股 票2013-07 2014-01无 限 QE期 间 大 类 资 金 流 动 情 况货 币 债 券 股 票 2014-072012年 12月 -2014年 11月资 金 回 流 股 市 5301亿 美 元持 续 24个 月 ， 标 普 500上 涨 46%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 -2,000-4,000-6,000 2020年 11月 -2021年 5月资 金 回 流 股 市 5713亿 美 元持 续 7个 月 ， 标 普 500上 涨 29%2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 13 14 全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 20年 11月 是 全 球 资 金 回 流 股 票 的 周 期 性 大 拐 点5,0004,000 3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000 2007 2009年 3月花 旗 银 行 预 计 一 季 度 扭 亏 为 盈 ， 标 志 着 次 贷 危 机 结 束2008 2009 2010 2011 2012 2012年 12月美 联 储 每 月 QE规 模 从 400 亿 美元 扩 大 至 850亿 美 元 ，政 府 债 务 危 机 结 束2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020年 11月多 家 公 司 新 冠 疫 苗 宣 布 研 发 试 验 成 功 ， 新 冠 疫 情 预 计 消 退2019 20202007年 至 今 全 球 股 票 资 金 流 情 况（ 亿 美 元 ） 2008年 金 融 危 机 居 民 资 产 负 债 表07.7-09.3： 下 行 21个月09.4-11.4： 上 行 25个月 2011年 欧 债 危 机 发 达 国家 政 府 资 产 负 债 表 11.5-12.11： 下 行 19个 月12.12-15.7： 上 行 32个月 2015年 美 联 储 货 币 正 常 化新 兴 国 家 政 府 资 产 负 债 表15.8-16.10： 下 行 15个月16.11-18.9： 上 行 23个 月 18、 20年 加 息 与 疫 情 企 业和 居 民 资 产 负 债 表 18.10-20.10： 下 行 25个 月20.11至 今 ： 上 行 7个 月2016年 11月特 朗 普 当 选 美 国 总 统 ， “减 税 +刺 激 ”的 特 朗普 交 易 预 期 启 动 2008年 至 今 全 球 风 险 资 产 经 历 四 轮 周 期 ， 分 别 为 07-11年 （ 次 贷 危 机 ） 、 11-15年 （ 欧 美 发 达 国 家 政 府 债 务 危 机 ） 、 15-18年 （ 新 兴 国 家 国 际 收 支 平 衡 危 机 ） 、 18年 至 今 （ 美 国 居 民 和 企 业 资 产 负 债 表 危 机 ） ， 每 轮 危 机 后 全 球 资 金 流 动 顺 序 为 “ 货 币 市 场 债 券 市 场 股 票 市 场 ” 。 2020年 11月 起 ， 全 球 资 金 开 启 回 流 风 险 资 产 （ 以 股 票 为 代 表 ） 阶 段 。 从 历 史 经 验 来 看 ， 持 续 时 间 20-30个 月 不 等 。 就 今 年 而 言 ， 全 球 风 险 资 产 或 许 仍 处 在 资 金 回 流 的 “ 蜜 月 期 ” 。 15 全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 资 金 回 流 股 市 阶 段 ， 全 球 权 益 资 产 受 益 406080100120 07-06 07-12 08-062009.4-2011.4标 普 500上 涨 68% 08-122007.7-2009.3标 普 500下 跌 47% 1041021009896949290 15-07 16-012016.11-2018.9标 普 500上 涨 38% 16-072015.8-2016.10标 普 500震 荡 上 涨 1% 8595105115125 2018 20192020.11至 今标 普 500上 涨 29% 20202018.5-2020.10标 普 500震 荡 上 涨 12%90100110120130140 16-10 17-04 17-10 18-04 80859095100105110 11-04 11-10 12-042012.11-2015.7标 普 500上 涨 49% 12-102011.5-2012.11标 普 500震 荡 上 涨 4%80100120140160180 2009 2010 2011 80100120140160 2012 2013 2014 资 金 流 出 股 市 阶 段 ： 以 美 股 为 代 表 的 全 球 股 市 往 往 先 下 跌 后 震 荡 反 弹 ， 期 间 市 场 走 平 。 资 金 回 流 股 市 阶 段 ： 全 球 股 市 往 往 进 入 大 牛 市 ， 平 均 上 涨 20个 月 ， 涨 幅 40%左 右 。 2020年 11月 起 进 入 全 球 资 金 回 流 股 市 阶 段 ， 截 止 5月 ， 美 股 已 经 上 涨 7个 月 ， 标 普 500涨 幅 29%。 95105115125135 20-10 20-12 21-02 21-04 全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 全 球 资 金 流 动 时 钟 货 币 -债 券 -股 票 1） 20年 3月 -流 向 货 币 ， 爆 发 危 机 ， 股 市 暴 阶 段 一 阶 段 二 阶 段 三跌 。 央 行 紧 缩 货 币 ， 资 产 负 债 表 危 机 爆 发 ，经 济 周 期 走 向 衰 退 和 萧 条 ， 投 资 者 规 避 风 险 。 央 行 操 作 收 紧 货 币 放 松 货 币 货 币 正 常 化资 金 从 债 市 和 股 市 流 出 转 入 货 币 市 场 是 危 机指 标 ， 股 市 暴 跌 、 利 率 下 降 。 危 机 过 程 爆 发 危 机 消 化 危 机 走 出 危 机 2） 20年 4月 至 11月 -流 向 债 市 ， 消 化 危 机 ，股 市 反 弹 。 央 行 宽 松 救 市 ， 资 产 负 债 表 维 稳 ， 经 济 周 期 衰 退 /萧 条 萧 条 /复 苏 复 苏 /繁 荣经 济 周 期 渐 渐 触 底 回 升 ， 投 资 者 情 绪 好 转 。资 金 从 几 乎 零 收 益 货 币 市 场 重 新 流 入 债 市 时 ， 风 险 偏 好 规 避 风 险 情 绪 好 转 追 逐 风 险股 市 开 启 震 荡 反 弹 ， 利 率 温 和 回 升 。 3） 20年 11月 至 今 -流 向 股 市 ， 走 出 危 机 ， 股 资 金 流 向 货 币 市 场 债 券 市 场 股 票 市 场市 长 牛 。 央 行 维 持 宽 松 格 局 ， 资 产 负 债 表 回 归 常 态 ， 经 济 周 期向 复 苏 /繁 荣 演 进 ， 投 资 股 市 表 现者 风 险 偏 好 抬 升 。 资 金 进 一 步 重 新 流 入 股 票 暴 跌 下 行 震 荡 反 转 持 续 上 行时 ， 股 市 重 回 牛 市 ， 利 率 持 续 上 行 。 利 率 表 现 16资 料 来 源 ： 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 17 全 球 资 金 流 动 时 钟 ： 流 动 性 比 大 家 预 想 的 更 松 -4000-200004000 60002000600080002007 2008 2009 2010 20112007-2011年 期 间 资 金 流 动 情 况货 币 债 券 股 票 -30002020-0203000900012000 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02此 轮 疫 情 后 期 间 资 金 流 动 情 况货 币 债 券 股 票 美 联 储 释 放 流 动 性 包 括 两 个 步 骤 ： 1） 资 金 释 放 进 货 币 市 场 ； 2） 资 金 从 货