北交所专题报告系列四：交易量放大、开户数倍增掘金券商板块“黄金期”.pdf

请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 宏观专题报告 2021年 09月 17日 北交所专题报告系列四：交易量放大、开户数 倍增，掘金券商板块“黄金期” 核心观点 历史复盘：券商多次受益资本市场改革红利。 2005年股权分置改革 解决了非流通股难题，完善了资本市场运行机制，提升市场吸引力，为 资金进入资本市场奠定基础；创业板成立促进了市场规模和券商业务发 展；科创板和注册制落地完善了 IPO 发行制度，促进券商投行业务跨越 式发展。纵观历史，每次重大资本市场改革都会为市场注入活力，市场 扩容促进券商各项业务发展，最终体现在券商盈利和板块超额收益率上。 北交所为中小企业提供良好的融资环境，利好券商业务： 北京证券 交易所将坚持服务创新型中小企业的市场定位，补足多层次资本市场发 展普惠金融的短 板。北交所设立在支持“专精特新”中小企业的同时， 也资本市场带来扩张的机会，券商板块迎来发展期，全面利好券商的投 行、经纪等业务。 和此前重大改革一样，北交所将提供券商业务增量， 提高券商业绩，预计券商板块的累计收益率和超额收益率将有大幅的提 升。 北交所为中小企业提供良好融资环境，利好券商投行和经纪业务。 由于北交所上市企业将由新三板挂牌满一年企业输送，新三板项目储备 丰富的中小券商将在北交所成立获得弯道超车机会。从持续督导业务看， 申万宏源证券和开源证券项目储备最为丰富。从做市商业务来看，当前 做市股票中开源证券和申万宏 源证券做市股票最多。从评分看，开源证 券、安信证券和申万宏源证券的执业质量具有优势。综合来看，头部和 中小券商未来最能从北交所上市获益。 北交所成立标志着我国经济转型的决心，经济转型倒逼资本市场改 革，不断释放改革红利。 此前我国间接融资占比一直处于高位，长期占 据社融的近 8 成，其主要原因是中国以往经济模式以地产和基建拉动为 主，房地产和基建对于我国 GDP 贡献较高，相对应融资方式是银行贷款 等间接融资方式。随着我国经济模式和结构转型，更需要消费和科技等 新兴行业拉动，直接融资将成为主要融资方式。对应到居民资产配置， 将会从传 统地产、储蓄向股权类资产倾斜。 在资本市场不断深化改革背景下，居民财富管理需求提升，国内券 商迎来发展期，尤其是北交所成立为居民资产配置提供新渠道。 我国城 镇居民家庭资产以实物资产为主占比达到 79.6%，实物资产中住房占比 近七成，金融资产占比较低，仅为 20.4%。“房住不炒”等政策促使居民 资产配置从房地产转向其他金融资产；此外，资本市场注册制改革以及 北交所成立，将降低企业融资难度，提升融资效率，吸引居民资产通过 资管机构长期投入资本市场。 投资建议 北交所精准定位“专精特新”，掘金券商板块“黄金期”。 北京证券 交易 明确提出服务创新型中小企业市场定位，北交所成立将带动资本市 场重大扩容，带来更多市场交易机会，券商各项业务迎来发展机会。建 议关注新三板储备项目丰富且执业质量评分较高头部券商和表现优异中 小券商以及为券商提供 IT 系统的金融科技公司。 风险提示 政策落实不及预期，券商业务不及预期。 报告作者 作者姓名 郑嘉伟 资格证书 S1710521020001 电子邮箱 相关研究 PPI涨跌往事：产业链呈现分化趋势，筑 顶迹象初现 2021.09.10 PPI涨跌往事：下行趋势初现，中下游行 业超配时机到来 2021.09.09 北交所专题报告系列二：退市制度与目 标企业分析 2021.09.06 北交所专题报告系列三：投资者门槛、 定价制度分析 2021.09.06 北交所专题报告系列一：上市、发行、 交易与转板制度分析 2021.09.05 市 场 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 2021.09.17 正文目录 1. 历史复盘：券商多次受益资本市场改革红利 . 3 1.1. 股权分置改革为资金入市奠定制度基础 . 3 1.2. 多层次资本市场改革，创业板为券商提供业务增量 . 5 1.3. 科创板及注册制落地加速 IPO发行，促进券商投行业务跨越式发展 . 6 2. 北交所成立，掘金券商板块“黄金期” . 7 2.1. 北交所为中小企业提供良好融资环境，利好券商投行和经纪业务 . 7 2.2. 北交所为新三板项目储备丰富的中小券商弯道超车提供机会 . 8 3. 北交所“横空出世”，经济转型进入快车道 . 10 3.1. 经济转型倒逼资本市场改革 . 10 3.2. 居民资产配置结构不合理，未来资本市场改革红利巨大 . 11 4. 投资建议 . 13 5. 风险提示 . 13 图表目录 图表 1. 2005年股权分置改革通知要点 . 3 图表 2. 股权分置改革后股市规模显著扩大 . 4 图表 3. 04年 12月 -08年 8月券商板块和市场走势 . 4 图表 4. 2009年 -2010年券商业务增长明显 . 5 图表 5. 创业板上市后股市规模有所扩大 . 6 图 表 6. 创业板引领券商板块走势向上 . 6 图表 7. 2019年到 2020年券商业务增长明显 . 7 图表 8. 科创板的成立为低迷的市场注入一定活力 . 7 图表 9. 科创板成立显著提高了 A股及券商的收益 . 7 图表 10. 当前新三板持续督导总数量大于 100家的券商 . 9 图表 11. 2021年 Q2券商执业质量评价前十 . 10 图表 12. 专业质量得分前 10券商 . 10 图表 13. 房地产和基建对我国 GDP贡献率较高 . 11 图表 14. 银行贷款中房地产和基建占比大 . 11 图表 15. 社融中间接融资比例过大 . 11 图表 16. 我国城镇居民家庭资产以实物为主 . 12 图表 17. 金融资产以无风险和低风险资产为主 . 12 请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 2021.09.17 1.历史复盘：券商多次受益资本市场改革红利 1.1.股权分置改革为资金入市奠定制度基础 2005年股权分置改革解决了非流通股难题，完善了资本市场运行机制。 A 股市场上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和 流通股，造成了多方弊端：一是扭曲资本市场定价机制，制约资源优化配 置功能有效发挥；二是公司股价难以对大股东、管理层形成市场化激励和 约束，公司治理缺乏共同利益基础；三是资本流动存在非流通股协议转让 和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。因此，为了 改善资本市场运行和定价机制，充分发挥资本市场价格发现功能，国务院 在 2004年发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见，按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”要求， 2005年正式启 动上市公司股权分置改革试点工作。 图表 1. 2005年股权分置改革通知要点 主要内容 要点一 为了保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者合法权益，中国证券监督管理委员会根据上市 公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分 置问题解决方案。 要点二 试点上市公司董事会应当聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案，对相关事宜进行尽职调查， 对相关文件进行核查，出具保荐意见，并协助实施股权分置改革方案。保荐机构应当指定三名保 荐代表人具体负责保荐事宜。 要点三 试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步 上市流通承诺并履行相关信息披露义务。 要点四 证券交易所、证券登记结算机构应当根据本通知要求，制定业务操作指引，并办理试点上市公司 非流通股股份获得上市流通权的有关事项。 资料来源：中国证监会，东亚前海证券研究所 股权分置改革解决了市场中普通股和法人股股东利益不平衡问题，提 高了上市公司治理效率，提升资本市场吸引力，为此后资金进入市场奠定 基础。 2004 年末公募基金规模为 3258 亿元，而到 2007 年末公募基金规模 已经达到 32756 亿元，快速扩容的公募基金意味着机构投资者不断进场， 为整个市场注入了强劲的动力。在股权分置改革后， A 股市场成交量和成 交金额不断提高，流通市值也节节攀升，仅两年流通市值就从 2006年 1月 的 7103 亿元扩容到 2008 年 1 月的 5.66 万亿元，股权分置改革对资本市场 影响显著。 请仔细阅读报告尾页的免责声明 4 2021.09.17 图表 2. 股权分置改革后股市规模显著扩大 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 2005 年股权分置改革促进资本市场整体向好，券商业务率先受益，券 商板块表现突出。 股权分置改革，本身就是对券商保荐业务的促进，需要 券商作为保荐机构对上市公司进行指导，此外在股市整体向上背景下，券 商经纪业务也是蒸蒸日上。 2006-2007年，上证指数累计收益率显著提升， 一改此前低位徘徊状况，而券商板块累计收益率大幅跑赢市场大盘，多月 累计收益率维持在 1000%以上， 2007年 1月 4日到 2008年 8月 1日期间， 券商板块获得 582.08%的超额收益。 图表 3. 04年 12月 -08年 8月券商板块和市场走势 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20 03 -01 20 03 -05 20 03 -09 20 04 -01 20 04 -05 20 04 -09 20 05 -01 20 05 -05 20 05 -09 20 06 -01 20 06 -05 20 06 -09 20 07 -01 20 07 -05 20 07 -09 20 08 -01 20 08 -05 20 08 -09 上证所 :A股流通市值 :亿元 股票成交金额 :当月值 :亿元 股票成交数量 :当月值 :亿股 (右 ) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 2004/12/31 2005/12/31 2006/12/31 2007/12/31 券商板块累计收益率 上证指数累计收益率 请仔细阅读报告尾页的免责声明 5 2021.09.17 1.2.多层次资本市场改革，创业板为券商提供业务增量 为了丰富多层次资本市场，中央决定在 2009年成立创业板。 创业板为 暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等提供直 接融资，在资本市场发挥着重要作用。创业板成立为资本市场带来巨额成 交量，进而为券商经纪业务带来增量收入， 2010 年上市券商经纪业务净收 入 591.09亿元，同比增长 25.01%；此外，创业板提供了大量 IPO 项目，券 商投行部门承销保荐业务也得以快速增长， 2009 年上市券商承销业务净收 入仅 42.89 亿元，而 2010年达到了 103.93 亿元，同比增长 142.35%；受益 于各业务快速增长，上市券商总营收也从 2009 年 608.16 亿元增长到 2010 年 871.57亿元，同比增长 43.31%。券商业务收入增长体现在券商板块的超 额收益上，在 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 4 月 7 日期间，券商板块累计收 益率为 59.44%，高于上证指数平均收益率 9个百分点。 图表 4. 2009年 -2010年券商业务增长明显 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 营业总收入 (亿元 ) 手续费及佣金净收入 (亿元 ) 证券承销业务净收入 (亿元 ) 2009年 2010年 请仔细阅读报告尾页的免责声明 6 2021.09.17 图表 5. 创业板上市后股市规模有所扩大 图表 6. 创业板引领券商板块走势向上 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 1.3.科创板及注册制落地加速 IPO发行，促进券商投行 业务跨越式发展 科创板及注册制是金融供给侧结构性改革重要一环，注册制显著加速 IPO 发行审核。 从审核制度上看，当时主板、中小板与创业板均实行核准 制，证监会受理企业发行申请、企业同步预披露，由发审委进行上会审核， 审核通过后由证监会最终核准，对 IPO 企业而言，整个周期大约在 1-2 年 左右；而科创板 IPO 企业在股东大会决议批准后，由保荐人向上交所申报， 上交所负责审核，上交所受理申请后企业同步预披露，上交所通过问询方 式进行审核，在受理申请后 3 个月内给出审核结果，但不包括公司对问询 做出回复所需时间（最长 3 个月），在上交所审核通过后，证监会在 20 个 交易日内完成对申请的最终核准，科创板整个审核周期预计在 3-6个月，较 当前 A股传统 IPO 审核周期显著缩短。 科创板成立为市场注入新的活力，满足了新产业融资需求。 当时中国 处于经济发展切换关键阶段，传统融资方式难以满足新经济融资需求，经 济转型要靠科技创新，但新兴产业未来发展不 确定，因此银行及 A 股市场 等传统资金供给端不能满足新兴产业融资需求。科创板成立将为新兴产业 提供良好的直接融资渠道，科创板成立为市场注入新的活力。 2019 年 6 月 A 股市场流通市值 28 万亿元，成交额 8.7 万亿元，在科创板正式上市一年 后， A股市场流通市值达到 30万亿元，成交额突破 14.5万亿元，同比增长 66.03%。 科创板为资本市场注入活力的同时带动股市回暖，促进券商投行业务 跨越式发展。 科创板推动券商投行业务快速发展，科创板及注册制为投行 业务带来了增量和跟投业务，极大带动券商业绩，从而一改 2018年股市低 迷。 2020 年上市券商总营收 5801.39 亿元，同比增长 32.96%；科创板及注 册制实行提供了大量 IPO 项目，券商承销保荐业务也得以快速增长， 2019 年上市券商承销业务净收入 364.47亿元， 2020年达 587.69亿元，同比增长 0 2,000 4,000 6,000 8,000 0 50000 100000 150000 20 09 -01 20 09 -03 20 09 -05 20 09 -07 20 09 -09 20 09 -11 20 10 -01 20 10 -03 20 10 -05 20 10 -07 20 10 -09 20 10 -11 上证所 :A股流通市值 :亿元 股票成交金额 :当月值 :亿元 股票成交数量 :当月值 :亿股 (右 ) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 券商板块累计收益率 上证指数累计收益率 请仔细阅读报告尾页的免责声明 7 2021.09.17 61.25%；市场回暖和扩大同样促进了上市券商经纪业务增长， 2020 年上市 券商经纪业务净收入 2258.94 亿元，同比增长 58.34%。市场回暖和券商业 务收入的增长体现在上证指数累计收益率和券商板块的累计收益率相比 2018年显著提升，在 2019年 6月 13日至 2020年 12 月 31日期间，券商板 块累计收益率为 6.12%，而上证指数平均累计收益率为 -8.65%，依然获得 14.77%的超额收益。 图表 7. 2019年到 2020年券商业务增长明显 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 图表 8. 科创板的成立为低迷的市场注入一定活力 图表 9. 科创板成立显著提高了 A股及券商的收益 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 2.北交所成立，掘金券商板块“黄金期” 2.1.北交所为中小企业提供良好融资环境，利好券商投 行和经纪业务 北交所成立将支持创新型中小企业发展，落实国家创新驱动发展战略， 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 营业总收入 (亿元 ) 手续费及佣金净收入 (亿元 ) 证券承销业务净收入 (亿元 ) 2019年 2020年 0 10,000 20,000 30,000 0 200000 400000 600000 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 上证所 :A股流通市值 :亿元 股票成交金额 :当月值 :亿元 股票成交数量 :当月值 :亿股 (右 ) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 券商板块累计收益率 上证指数累计收益率 请仔细阅读报告尾页的免责声明 8 2021.09.17 提高直接融资比重。 北京证券交易所将坚持服务创新型中小企业的市场定 位，构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持 续监管、投资者适当性管理等基础制度的安排，补足多层次资本市场发展 普惠金融的短板。具体制度包括： 1.构建以新三板精选层为基础，新三板基 础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，明确新增上市 公司需要在新三板挂牌满十二个月的创新层公司，同时试点证券发行注册 制， 其目的是为了加快和完善多层次资本市场体系，满足不同企业融资需 求，实现主板、中小板、创业板、科创板、新三板及区域股权交易中心全 国性与区域性相结合的多层次资本市场体系，充分发挥北交所在多层次资 本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路 径，提高直接融资的比重； 2.形成多元的持续融资制度，充分运用普通股、 优先股和可转债等权益融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等 发行制度和多元化定价机制。北交所将为各类创投、私募机构提供新的退 出渠道，成为中小企业生命周期中重要的融资方。 北交所定位“专精特 新”中小企业，有效激活市场创新动力，利好券 商业务发展。 本次北京证券交易所设立，是国家对于“专精特新”中小企 业的鼓励政策的延续，将在很大程度上解决“专精特新”中小企业直接融 资难问题，有效扶持中小型科技企业发展，“专精特新”企业继续迎来发展 的良机。 2021 年 730 政治局会议也提出，要“开展补链强链专项行动，加 快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业”，第一次在中央层面提出 鼓励“专精特新”中小企业。中央希望通过培育一批专精特新中小企业， 形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性 市场生态，这 将有利于券商业务的发展，尤其是提供了对券商投行业务的 增量。截至 9月 15日，新三板挂牌企业合计 7262家，其中，精选层 66家， 创新层 1247 家，基础层 5949家，总股本 4818亿股，流通股本 2953亿股。 新三板现存大量资源和专精特新企业将在北交所上市后对券商投行业务提 供大量的业务来源。此外，北交所为市场注入了新活力也将提高券商经纪 业务、资管业务等相关业务的进一步发展，和此前重大资本市场改革相比， 此次北交所将提供券商增量业务，提升券商业绩。 2.2.北交所为新三板项目储备丰富的中小券商弯道超车 提供机会 由于北交所企业将由新三板挂牌满一年企业输送，新三板项目储备丰 富的券商将在北交所成立后获得弯道超车机会。 目前，从持续督导业务看， 申万宏源证券和开源证券项目储备最为丰富。基础层 +创新层 +精选层中， 申万宏源证券和开源证券是唯二挂牌家数在 500 家以上券商，分别为 605 家 (合并子公司后 )和 599 家，优势明显。排行第三到第十的券商分别为国融 证券 (285家 )、东吴证券 (281 家 )、中泰证券 (270家 )、安信证券 (261家 )、长 江证券 (255家 )、东北证券 (206家 )、兴业证券 (177家 )和财通证券 (172家 )， 共计 13 家 券商持续督导挂牌家数在 150 家以上；创新层 +精选层中持续督 请仔细阅读报告尾页的免责声明 9 2021.09.17 导家数最多的是申万宏源证券 (127家 )、开源证券 (100 家 )、国融证券 (47 家 )、 东吴证券 (47家 )、中泰证券 (45家 )、安信证券 (42家 )和长江证券 (41 家 )；精 选层中持续督导家数最多的是申万宏源证券 (9家 )、开源证券 (6家 )、国融证 券 (4家 )、东吴证券 (4家 )和中泰证券 (4家 )。从持续督导业务情况可以看出， 申万宏源证券和开源证券的储备数量显著高于其他券商，在未来北交所成 立后将直接受益。此外，从做市商业务来看，当前做市股票中开源证券和 申万宏源证券做 市股票最多。截至 2021 年 9 月 15 日，当前做市股票个数 较多券商有开源证券 (95 家 )、申万宏源 (92家 )、九州证券 (75家 )、安信证券 (66家 )、广发证券 (65家 )、中山证券 (61家 )、上海证券 (59家 )和长江证券 (59 家 )。当前做市商业务较多的开源证券、申万宏源证券等，在北交所成立后 将快速获益。 图表 10. 当前新三板持续督导总数量大于 100家的券商 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 北交所成立后，随着对发行承销机制完善，未来券商投行发行定价能 力、承销能力将面对更高要求。 根据全国中小企业股份转让系统 2021年第 二季度主办券商执业质量评价结果来看，开源证券表现优异评分第一，安 信证券和申万宏源证券紧随其后，评分前十中中小券商表现良好占据绝大 多数。 总 体来看，无论在总体评分上还是单项业务评分上，开源证券、安 信证券和申万宏源证券执业质量都是有优势的。 券商名称 基础层 创新层 精选层 创新层 + 精选层 总计 申万宏源证券有限公司 478 121 6 127 605 开源证券股份有限公司 499 96 4 100 599 国融证券股份有限公司 257 27 1 28 285 东吴证券股份有限公司 234 45 2 47 281 中泰证券股份有限公司 229 39 2 41 270 安信证券股份有限公司 216 41 4 45 261 长江证券股份有限公司 208 45 2 47 255 东北证券股份有限公司 178 25 3 28 206 兴业证券股份有限公司 139 37 1 38 177 财通证券股份有限公司 142 30 30 172 西南证券股份有限公司 138 18 1 19 157 西部证券股份有限公司 137 16 1 17 154 天风证券股份有限公司 115 35 1 36 151 东莞证券股份有限公司 127 18 18 145 中信建投证券股份有限公司 95 33 9 42 137 恒泰长财证券有限责任公司 118 19 19 137 光大证券股份有限公司 108 23 1 24 132 首创证券股份有限公司 106 23 23 129 方正证券承销保荐有限责任公司 109 16 1 17 126 浙商证券股份有限公司 89 18 1 19 108 海通证券股份有限公司 79 27 1 28 107 山西证券股份有限公司 86 17 17 103 太平洋证券股份有限公司 82 19 19 101 请仔细阅读报告尾页的免责声明 10 2021.09.17 图表 11. 2021年 Q2券商执业质量评价前十 资料来源：全国中小企业股份转让系统，东亚前海证券研究所 图表 12. 专业质量得分前 10券商 基础分 值 专业质量得分 推荐挂牌 业务 发行并 购业务 持续督 导业务 做市业务 经纪业务 综合业 务 专业质量得分合 计 开源证券 100 20 9.88 18.82 12.12 0.24 3 64.07 安信证券 100 20 7.86 14.12 12.59 2.26 6 62.83 申万宏源 100 0 10.3 19.78 11.52 5.24 2.51 49.35 东北证券 100 20 2.55 12.97 10.25 0.85 2 48.62 九州证券 100 20 2.58 9.48 13.61 0.13 2.2 48.01 西部证券 100 20 3.24 12.05 3.63 0.47 2 41.39 华创证券 100 20 0.97 10.41 2.7 0.26 2.2 36.54 东兴证券 100 20 0 11.17 0 0.64 2 33.81 海通证券 100 0 3.37 11.53 6.69 6.18 2.52 30.29 天风证券 100 0 5.8 12.17 9.83 0.36 2 30.16 资料来源：全国中小企业股份转让系统，东亚前海证券研究所 3.北交所“横空出世”，经济转型进入快车道 3.1.经济转型倒逼资本市场改革 北交所成立标志着我国经济向创新转变的决心。 此前我国间接融资占 比一直处于高位，长期占据社融的近 8 成，其主要原因是中国以往经济模 式以地产和基建拉动为主，房地产和基建对于我国 GDP贡献较高，相对应 融资方式是银行贷款等间接融资方式。从浦发银行、工商银行和建设银行 贷款数据中来看，房地产和基建贷款比例大。但随着目前经济总量增速下 降，我国经济模式和结构将进行转型，经济模式更需要消费和科技等新兴 162.47 158.83 148.02 148.01 141.29 140.06 133.81 130.54 130.16 129.69 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 合计分值 请仔细阅读报告尾页的免责声明 11 2021.09.17 行业拉动，直接融资将成为主要融资方式。对应到居民资产配置，居民金 融资产将会从传统储蓄向股权类资产倾斜。 图表 13. 房地产和基建对我国 GDP贡献率较高 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 图表 14. 银行贷款中房地产和基建占比大 图表 15. 社融中间接融资比例过大 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 注：取自浦发银行、工商银行和建设银行数据 资料来源： Wind，东亚前海证券研究所 3.2.居民资产配置结构不合理，未来资本市场改革红利 巨大 我国居民资产配置以房产为主、偏好无风险金融资产的特点未来将面 临巨大转型，资本市场改革红利推动居民资产配置方向转变。 根据央行 2020 年 4月发布的 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居 民家庭资产以实物资产为主占比达到 79.6%，实物资产中住房占比近七成， 住房拥有率达到 96.0%，户均住房资产 187.8万元，然而金融资产占比较低， 仅为 20.4%。从金融资产结构上看，我国城镇居民偏好无风险及低风险金融 资产，定期存款、活期存款及现金这类无风险金融资金占比合计达 39.1%， 银行理财、资管产品及信托这类低风险资产占比 26.6%，而股票、基金等权 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 20 00 -03 20 01 -01 20 01 -11 20 02 -09 20 03 -07 20 04 -05 20 05 -03 20 06 -01 20 06 -11 20 07 -09 20 08 -07 20 09 -05 20 10 -03 20 11 -01 20 11 -11 20 12 -09 20 13 -07 20 14 -05 20 15 -03 20 16 -01 20 16 -11 20 17 -09 20 18 -07 20 19 -05 20 20 -03 20 21 -01 GDP累计同比贡献率 :建筑业 (%) GDP累计同比贡献率 :交通运输、仓储和邮政业 (%) GDP累计同比贡献率 :房地产业 (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 基建贷款占比 房地产贷款占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 15 -03 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 社会融资：直接融资占比 社会融资：间接融资占比 请仔细阅读报告尾页的免责声明 12 2021.09.17 益类金融资产仅占 9.9%。这源于经济发展过度依赖地产和基建，未来中国 居民资产将向金融资产倾斜，分享资本市场改革红利。 图表 16. 我国城镇居民家庭资产以实物为主 资料来源： 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，东亚前海证券研究所 图表 17. 金融资产以无风险和低风险资产为主 资料来源： 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，东亚前海证券研究所 在资本市场不断深化改革背景下，居民财富管理需求提升，国内券商 迎来发展期，尤其是北交所成立为居民资产配置提供新渠道。 资管新规及 其配套细则实施，正在逐步打破刚性兑付，促进投资产品净值化，引领居 民财富转向标准化资产；“房住不炒”等政策的实施，将降低房地产金融属 性，促使居民资产配置从房地产转向其他金融资产；此外，资本市场注册 制改革以及北交所成立，将降低企业融资难度，提升融资效率，吸引居民 资产通过公募机构长期投入资本市场。在政策不断推动下，国内资本市场 尤其是财富管理将迎来新一轮发展黄金期，券商承销保荐业务、财富管理 金融资产 , 20.40% 住房 , 59.10% 6.80%6.10% 5.20%2.40% 实物资产， 79.6% 金融资产 实物资产 住房 银行理财、 资管产品以 及信托 , 26.60% 银行定期存 款 , 22.40% 现金及活期 存款 , 16.70% 公积金余额 , 8.30% 借出款 , 6.70% 保险产品 , 6.60% 股票 , 6.40% 基金 , 3.50% 债券 , 1.20% 互联网理财产品 , 1.20% 其他金融产 品 , 0.50% 请仔细阅读报告尾页的免责声明 13 2021.09.17 业务、经纪业务都将受益。 4.投资建议 北交所精准定位“专精特新”，掘金券商板块“黄金期”。 北京证券交 易明确提出服务创 新型中小企业市场定位，北交所成立将带动资本市场重 大扩容，带来更多市场交易机会，券商各项业务迎来发展机会。建议关注 新三板储备项目丰富且执业质量评分较高头部券商和表现优异中小券商以 及为 券商提供 IT 系统的金融科技公司。 5.风险提示 政策落实不及预期，券商业务不及预期。 请仔细阅读报告尾页的免责声明 14 2021.09.17 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定， 东亚前海证券 评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推 送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业 投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报 告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证 券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量 和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及 东亚前海证券 股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 郑嘉伟， 经济学博士，东亚前海证券总量团队负责人，宏观固收首席分析师。曾就职于中国银保监会，获得 中国证券业协会优秀课题奖，发表学术论文 20 余篇，其中第一通讯作者论文 8 篇，参与国家自然科学基金课题 1项、省部级课题 2项，参与编写著作 2部等。 投资评级说明 东亚前海证券 行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性： 未来 6 12 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 东亚前海证券 公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于 -5% 5%。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法 及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 请仔细阅读报告尾页的免责声明 15 2021.09.17 免责声明 东亚前海证券 有限责任 公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由 东亚前海证券 有限责任 公司（以下简称 东亚前海证券 ）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图 违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 东亚前海证券 无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给 东亚前海证券 客户的，属于机密材料，只有 东亚前海证 券 客户才能参考或使用，如接收人并非 东亚前海证券 客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或 保证。 东亚前海证券 根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿 将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 东亚前海证券 不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。 东亚前海证券 建议客户如有任何疑问应当咨询证券投 资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人 咨询建议。 本报告所载内容反映的是 东亚前海证券 在发表本报告当日的判断， 东亚前海证券 可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不 同结论的报告，但 东亚前海证券 没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。 东亚前海证券 不对因客户使用本报告而 导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的 东亚前海证券 网站以外的地址或超级链接， 东亚前海证券 不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自 行承担浏览这些网站的费用或风险。 东亚前海证券 在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取 提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。 东亚前海证券 可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业 务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于 东亚前海证券 。未经 东亚前海证券 事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、 复 制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司