Metaverse游戏先行.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Metaverse， 游戏 先行 为什么说游戏是 Metaverse 的先行者？ 游戏相比其他场景在行业规律、用户 属性及技术准备方面有着最高的综合准备度。 游戏与 Metaverse 重叠的需求点 众多， 包括 虚拟身份 、 真实沉浸的社交系统 及 独立开放的经济系统。 游戏探 索 Metaverse 将 沿着 沉浸拟真、可触达性、可延展性三条技术路 。具体到游戏 类型看， 沙盒游戏 、 UGC 游戏 、 区块链游戏 最贴近 Metaverse 雏形 。 从头部项目 Roblox、 Axie Infinity、 Fortnight 看 游戏向 Metaverse 探索。 Roblox （ UGC 游戏 ） ： 围绕 UGC 内容打造沉浸式社交体验。 UGC 生产模式与开源 平台有机结合 ， 同时多样化玩法 、 跨游戏身份统一带来高度沉浸感 。 Roblox 已成为全球最大的多人在线创作游戏平台。截至 21Q2， Roblox 平台 DAU 达 4320 万、总参与时长达 97.38 亿小时。 Axie Infinity（区块链游戏） ： 基于 NFT 构建闭环经济系统。 区块链技术创新传统游戏机制，从 Play-to-Enjoy 转变为 Play-to-Earn，游戏生态系统更加平衡。 Axie Infinity 稳居区块链游戏 Top1， 8 月收入达 3.64 亿美元，较 7 月收入 1.96 亿美元环比增长逾 85%，远超手游榜 一王者荣耀 （ 7 月收入 2.31 亿美元 ） 。 Fortnight（沙盒游戏） ： 通过平台互 通与内容共享实现虚实交互 。 游戏成功实现跨平台同地同时上线。游戏之外 注重社交性，向虚拟社交空间演变。 由端 /页转手 ， 推演 元宇宙时代 游戏 板块可能的受益 与分化 逻辑有三层： 媒介迭代驱动游戏产业变革， PC、 Web-Mobile 驱动游戏 由端 /页转手 。 复盘 端 /页转手，端游 /页游与手游此消彼长、手游逐步占据主导地位，持续有老 公司掉队、新公司突围，游戏行业最终形成现有竞争格局（一超一强多梯队）。 映射到元宇宙时代 ， Mobile-Metaverse 将再次驱动颠覆性行业变迁 。第一阶段 ： 元宇宙及其代表的新技术、新玩法、新模式为游戏行业带来增量，元宇宙相 关业务将快速兴起，现象级的元宇宙游戏产品间有爆出，厂商逐步提高重视、 大力布局。 第二阶段 ：元宇宙游戏收入高速增长，用户体验升级后不可逆， 手游 用户 加速向元宇宙迁移 ，元宇宙游戏占比逐年提升。在此阶段，顺应行 业发展趋势并前瞻性布局的游戏公司将显现出高弹性，进一步提升市占率或 巩固龙头地位 ，游戏板块 预计 将迎来业绩与估值的双升 。 第三阶段： 向元宇 宙的探索过程中，游戏行业的竞争格局将持续演变。 部分原有公司顺应行业 趋势基于资源禀赋成功实现跨越， 间有新的 突围者 诞生 并逐步壮大 ， 元宇宙 时代的秩序重新树立， 龙头将 享有更高的估值溢价 。 重点关注标的： 近期我们系列报告持续阐述 VR/AR、元宇宙、 NFT 等各自 的逻辑。我们认为同一时间点上，苹果被判定改变 App Store 政策与 Facebook 发布首款智能眼镜，标志着新硬件时代的到来，我们以“新硬件主义”为研 究思路，即 XR 新硬件的推出将带来两个新方向： 1）纯虚拟的 VR 方向，终 极形态为元宇宙； 2） AR 增强。这两大方向将进一步延伸硬件作为人的“器 官”的功能性、体验感，我们的研究即围绕新硬件、底层架构与后端建设、 内容及场景，以及新硬件下跑通的新经济模型、打通硬件之间的协作。 在 VR 这一硬件方向上， Metaverse 是一种终局概念，目前看游戏内容在先行。 Table_Tit le 2021 年 09 月 12 日 传媒 Table_BaseI nfo 行业专题分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.00 0.00 4.36 绝对收益 0.00 0.00 20.42 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 021-35082012 相关报告 什么是 NFT？有望推动内容资产的价值 重估 2021-09-08 周观点第 35 期：北交所成立对传媒板块 内的利好逻辑有两条 2021-09-05 VR/AR 是中 场， Metaverse 是终局 2021-08-30 主流价值观并非与娱乐对立，而是要界 定好从属关系 /主次顺序 2021-08-30 中报期，各细分板块增速开始分化 2021-08-22 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% 2020-09 2021-01 2021-05 传媒 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 类似智能手机持续迭代至今而出现的现象级爆款王者荣耀、原神，未来 的 VR 爆款内容与当下的积极探索、不知能否成功的试水是时间范畴内的迭 代回归 。 按照端 /页转手的 第一阶段 推演， 我们首先关注设备商 Facebook、 APPLE、 NVIDIA（硬件支持），同时关注具备资源禀赋（技术、用户）的先行内容公 司，如腾讯（自研 VR 产品）、网易（自研 VR 产品）、完美世界 (自研 VR 产 品 )、三七互娱（投资 Archiact）、宝通科技（自研 元宇宙游戏 ）、吉比特（自 研 VR 产品）、汤姆猫（自研 VR 产品）、巨人网络（自研 VR 产品） 、世纪华 通（自研元宇宙游戏） 等；其次关注具备庞大用户基数的分发平台，如号百 控 股、爱奇艺等；此外，我们也认为未来将批量化出现创造力突出的新公司。 风险提示： VR 硬件的出货量低于预期、 5G 建设速度低于预期、政策监管 风险。 行业深度分析 /传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 为什么说游戏是 Metaverse 的先行者？ . 5 2. 以头号玩家示例，从游戏向 Metaverse 探索的三类路径 . 7 2.1. Roblox：围绕 UGC 内容打造沉浸式社交体验 . 7 2.2. Axie Infinity：基于 NFT 构建闭环经济系统 .11 2.3. Fortnite：通过平台互通与内容共享实现虚实交互 . 14 3. 由端 /页转手，推演元宇宙时代游戏板块的受益与分化 . 16 3.1. 媒介迭代（ PC/Web-Mobile）驱动游戏形态变迁（端 /页转手） . 16 3.2. 元宇宙（ Mobile-Metaverse）将再次驱动颠覆性变迁 . 18 3.3. 由端 /页转手推演，元宇宙时代游戏板块如何挑选游戏标的 . 19 4. 重点关注标的 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1： Roblox 元宇宙的 8 大特征 . 7 图 2： Roblox 定义下元宇宙与真实宇宙的交互 . 7 图 3： Roblox 游戏 UGC 平台组成部分 . 7 图 4： Roblox Studio 界面 . 8 图 5： Robux 分成模式及比例 . 9 图 6： Roblox 18Q1-21Q2 支付开发者费用（百万美元） . 9 图 7： Roblox 开发者按照收入 /时长分层 . 9 图 8： Adopt Me！展示图 . 10 图 9： Robloxian High School展示图 . 10 图 10： Roblox 18Q1-21Q2 DAU（百万） . 10 图 11： Roblox 18Q1-21Q2 用户参与时长（百万小时） . 10 图 12：一只小精灵 Axie 对应一个 NFT .11 图 13： AXS 流通循环 . 12 图 14： AXS 分配结构 . 12 图 15： Axie Infinity 经济系统内循环 . 13 图 16：堡垒之夜中跨平台的 IP 形象 . 14 图 17：新的游戏模式：玩家扮 演复仇者联盟 . 15 图 18：星球大战电影“观众见面会” . 15 图 19：虚幻引擎 5 . 15 图 20： Epic 在线服务 &游戏商店 . 15 图 21： 2015 年以前端 /页游市场规模及增速 . 16 图 22： 2015 年以前手游市场规模及增速 . 16 图 23： 2013 年以后端 /页游市场规模及增速 . 17 图 24： 2013 年以后手游市场规模及增速 . 17 图 25： 2016-2020H1 腾讯、网易国内市场市占率 . 17 图 26： 2020H1 手游发行市场份额 . 17 图 27： Roblox 年龄及地域结构 . 18 图 28： Roblox 终端及性别结构 . 18 图 29： 2019-2024E 全球 VR/AR 市场规模预测（亿元） . 18 行业深度分析 /传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 30：游戏板块估值变化 . 19 表 1：游戏 VS 其他场景：综合准备度较高 . 5 表 2：从 GTA 到 Metaverse. 6 表 3：沙盒游戏、 UGC 游戏、区块链游戏与元宇宙的相关性 . 6 表 4：不同游戏内容创作模式对比 . 8 表 5：不同游戏创作引擎对比 . 8 表 6： Roblox、 Epic Games 及 Steam 的社交功能对比 . 10 表 7： Axie Infinity 三种 NFT 代币获取及消耗方式 .11 行业深度分析 /传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 为什么说游戏是 Metaverse 的先行者？ 游戏，基于现实的模拟而构建的虚拟世界，其产品形态与 Metaverse 具备一定相似性。 游戏 是内容产业的细分 领域， 也 是 Metaverse 全新宇宙中经济、文化、艺术、社区、治理等的 缩影 。 对比其他场景 ， 游戏有着 最 高的综合准备度 。 1）行业规律： 拟真、沉浸、虚拟世界 创造； 2）用户属性： Early Adopter， 年轻用户 、 追求新奇 ； 3）技术准备：游戏引擎工具适 合虚拟内容创作。 表 1：游戏 VS 其他 场景 ：综合 准备度较高 场景 综合准 备度 行业规律 用户属性 技术准备 游戏 高 拟真、沉浸、虚拟世界 创造 Early Adopter：年轻用户，追求 新奇 工具适合虚拟内容创作，早期尝 试出现（ Fortnite 演唱会） 电商、生 活服务 中 全品类、便捷、快速 Majority：家庭用户，追求便利 直播等全真技术起辅助作用，普 及晚 企业服务 低 提升效率、降低成本 Laggards：企业主，追求盈利 需求分散，主线 技术匹配度低 资料来源：腾讯研究院，安信证券研究中心 游戏所构建的虚拟 世界 或是通往 Metaverse 的 先行探索 。 游戏与 Metaverse 均需要： 1） 虚拟 身份： 游戏与 Metaverse 均给予每个玩家一个虚拟身份，例如用户名与游戏形象， 并可凭借该虚拟身份体验游戏、形成社交。 当前游戏或社交平台与现实世界相区隔，是现实 生活的附属品与补充。而 Metaverse 与现实世界属于平行关系，身处 Metaverse 与现实世界 并无本质差异，未来人们将有权决定现实世界与 Metaverse 在自己心目中的主次。 2）真实 、 沉浸的社交系统： 游戏中的社交系统在一定程度上消除了地域的限制，但真实感、 沉浸感均不足。基于 Metaverse 所构造的虚拟世界，将带来与真实世界无二的社交体验。 3）独立、开放的经济系统： 玩家使用游戏货币进行购物、售卖、转账、甚至提现，玩家的 游戏行为时时刻刻动态影响游戏内经济系统的平 衡。 相较于游戏， Metaverse 将拥有更加独 立、开放的经济系统，去中心化的治理将所有生态用户将作为命运共同体连接在一起。 另一方面， 从技术成熟度、用户匹配度、内容适配性等多维因素考量，游戏 是极佳的探索 Metaverse 的切入方式 。 首先基于 高度拟真化的超 3A 游戏 （如 GTA） ， 其次 把超 3A 游戏通 过新技术改造 （增强沉浸拟真、可触达性、可延展性） ， 再 引入更多的生产生活元素 以及 建 立 政治 经济体系管理体系， 有望 最终 形成 Metaverse 元宇宙 。 具体来看， 立足 游戏 探索 Metaverse 可以 从 提升 沉浸拟真、可触达性、可延展性 出发 ： 第一点是沉浸拟真 ， 以 GTA 为例 ， Metaverse 一定比 GTA 有更拟真的体验 ， 目前来说无论 是 PC 主机还是手机等屏显设备，每年拟真度都会有小幅度的进步，但是体验很难达到接近 人的真实感受。关键技术突破在于近眼显示与真实交互， Metaverse 需要虚实融合设备（成 熟的、高性价比的 VR/AR 硬件 ）在深度游戏体验上为 Metaverse 拟真度带来质变。 第二点是可触达性 ，超 3A 游戏一定是高品质游戏，大概率需要专用且昂贵的游戏设备支持， 这就会限制游戏用户量难以达到大量级。 以 GTA 为例 ， 国内的用户基数仅为十万级 。 如果 要想提高 Metaverse 的用户量级，关键技术突破在于运算与显示分离技术，降低用户使用门 槛、集中并行运算。 运算与显示分离技术现阶段体现之一就是云游戏。 第三点是可延展性 ， GTA 完全是第一方运行下的 3A 大作，由 1000 人的团队做了 5 年，但 是平均用户时长仅为 189 个小时，即一个用户 189 个小时就能把千人团队五年的内容全消耗 完。 Metaverse 作为用户的虚拟家园，大体量用户长时间沉浸， 3A 游戏内容生产管线永远不 可能满足玩家消耗。解决方案是探索发展内容生态，一是第一方广泛应用数字建模且保证内 行业深度分析 /传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 容真实，二是第二、三方联合推出内容或者大力鼓励生产 UGC 内容 。 内容工具的成熟与内 容生态的繁荣是提升可延展性的关键 ， Metaverse 需要成为具备自我进化机制的平台。 表 2： 从 GTA 到 Metaverse GTA 5 Metaverse 沉浸拟真 显示拟真 2D 显示，小视场角 双眼 3D 画面，大视场角沉浸 交互便携 键盘、鼠标、手势交互 动作捕捉拟真交互 可触达性 降低门槛 设备渗透率： 5% 设备渗透率： 50%； 通过固定屏、移动屏、头显等设备实现跨终端交互 提高上限 单设备渲染 算力云端弹性调配 可延展性 第一方 传统管线制作，大量依赖美术资源 数字建模广泛应用 ； 内容接近真实 第三方 无 作为平台与多方联合推出内容 ； 第三方生态成熟，可生产大量 UGC 内容 资料来源：腾讯研究院，安信证券研究中心 沙盒游戏 、 UGC 游戏 、 区块链 游戏描绘出 三 类 从游戏 到 Metaverse 的 探索 尝试 。 1） 沙盒游戏 ： 具备高自由度、高开放性 ，未来 叠加 高拟真性 。 沙盒游戏通常地图较大，与 NPC 或环境互动性强 、 内容多 ， 拥有极高的自由度，可以较为自由地探索、创造 及 改变游戏 内容。沙盒游戏具备高自由度、高开放性，叠加 VR/AR 设备支持达成高拟真度。 代表性沙 盒游戏堡垒之夜通过平台互通与内容共享实现虚拟与现实世界交互。 2） UGC 游戏 ： 低创作门槛，高用户活跃度， 内容具备 无限延展性。 游戏的 UGC 玩法 概念 诞生 于 元老级游戏魔兽争霸 III的 war3 地图编辑器 ， 在这里玩家可以自己编辑地图，定 义游戏的玩法，场景，规则等 。 以魔兽争霸 3为 代表 的含官方编辑器的游戏大多都以降 低玩家制作门槛为首要目标，成为不少未来的游戏开发者的引路人。 多样化的自定义地图 诞 生出很多经典的玩法，还有一些甚至是成长为现在的世界顶级游戏如 Dota2 、 英雄联盟 等 。 Roblox 是 UGC 游戏头号选手 ， 且 对 Metaverse 的构建起到关键性的推动作用。 3） 区块链游戏 ： 从虚拟资产出发探索内容形式， Play-to-Earn。 区块链游戏引入新玩法、 新模式 、 新逻辑为游戏产业带来增量； 同时 区块链的可追溯、公平、透明以及更具可塑性的 经济模型等特性能帮助传统游戏打破现有格局。 GameFi（ Game+defi+nft）为传统游戏机制 注入 新的灵魂 ，玩家 从 Play-to-Enjoy 转变为 Play-to-Earn， 游戏 生态 系统 内各个角色的利益 更加平衡。 TOP1 链游 Axie Infinity 构建 闭环经济系统 ，收入超头部手游王者荣耀。 表 3： 沙盒游戏、 UGC 游戏、 区块链 游戏 与元宇宙的相关性 游戏类型 游戏特点 与元宇宙的相关性 代表游戏 沙盒游戏 由沙盘游戏演变而来，往往包含多种游戏 要素，包括角色扮演，动作、射击、驾驶 等。创造是该类型游戏的核心玩法。 虚拟身份、沉浸式体验、强 社交性 Fortnight 堡垒之夜 UGC 游戏 低创作门槛，高用户活跃度，内容具备无 限延展性 虚拟身份、经济系统、自由 创作、强社交性 Roblox 区块链游戏 玩家对游戏资产具有所有权，规则数据高 度透明，重视社区建设 经济系统、开放自由创作 Axie Infinity 资料来源：安信证券研究中心 行业深度分析 /传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 以头号玩家示例 ， 从游戏 向 Metaverse 探索的三类路径 2.1. Roblox： 围绕 UGC 内容打造沉浸式社交体验 Roblox 提出平台通向 Metaverse 的 8 大 关键特征：身份、朋友、沉浸感、随地、多样性、 低延时、经济以及文明。而 Roblox 创立平台的主要特征与 Metaverse 的关键因素相对应： UGC 平台对应多样性 ，虚拟世界拥有超越现实的自由与多元性； 沉浸式社交对应社交 （包 括身份、朋友、沉浸感） ，通过虚拟世界交友； 独立经济系统对应经济 及文明 ，虚拟世界中 创造的价值与现实经济打通。 图 1： Roblox 元宇宙的 8 大特征 图 2： Roblox 定义下元宇宙与真实宇宙的交互 资料来源： Roblox 官网 资料来源： 竞核 用户端、开发端、云端三大基石 支撑 Roblox 游戏平台。 Roblox 游戏平台 的构建 有三大底层 元素： Roblox Client（用户端）、 Roblox Studio（开发端）以及 Roblox Cloud（云端）。 其中 Roblox Client 为面向普通用户的 3D 应用程序，构建超过 2000 万个 3D 数字世界并支 持 iOS、安卓、 PC、 Mac、 Xbox 以及 VR 的游戏体验； Roblox Studio 为允许开发者及创造 者构建、发行以及运行 3D 内容的工具集，通过实时社交体验开发环境降低编程门槛； Roblox Cloud 负责游戏虚拟主机、数据储存 以及虚拟货币等业务，同时为玩家、开发者及内容创作 者提供平台服务 及基础架构。 图 3： Roblox 游戏 UGC 平台组成部分 资料来源： Roblox 官网， 安信证券研究中心 行业深度分析 /传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Roblox Studio 提供 UGC 生产工具 ， 降低 创作 门槛、提高 自由度。 当前主流的游戏开发模 式为 PGC（专业生产内容），以 Roblox 为代表的 UGC 平台为游戏行业的内容创作方式带来 全新 想象空间 。 Roblox 通过游戏引擎与游戏云 为开发者提供实用且易用的创作工具，协助产 出新颖的内容及场景 。 相较 MOD 类游戏创作， Roblox Studio 提供了 丰富的 素材选择和自由 的 创作空间 ， 降低了创作门槛、提高了创作自由度。此外， 作者对游戏作品拥有一定所有权。 UGC 内容生产 模式的本质是由玩家自行开发玩法模式以及游戏世界，降低游戏开发门槛并 丰富游戏内容与生态。截至 2020 年底， Roblox 已拥有来自全球 170 个国家地区的超过 800 万的开发者与内容创作者；运行超过 4000 万款游戏，包括 Adopt Me、 Royale High、 Welcome to Bloxburg等热门游戏， Roblox 已成为全球最大的多人在线创作游戏平 台。 表 4： 不同游戏内容创作模式对比 UGC 模式 PGC 模式 开发工具 门槛低，易上手 门槛高，需专门学习 成品质量 相对粗糙，以创意和玩法取胜 高，画面建模更精细 开发者 数量多 数量较少，限游戏行业专业人员 成本 低 较高 建模 使用封装化建模 需单独建模 内容风险 低 高 资料来源： RBLX 招股说明书 ，安信证券研究中心 表 5： 不同游戏创作引擎对比 Roblox Studio 虚幻 Unity 开发门槛 较低 高 较高 创作自由度 较高 高 高 引擎费用 免费使用 UE4 免费使用，收入 100 万美元以上的产品收 5%版权费 个人版收费，进阶版、专业版及企业版收费 素材 门槛低，且提供交易平台 需专业开发 需专业开发 服务器 +发布 提供服务器且在平台上发布游戏 无 无 代表作 MeepCity、 Adopt me! 堡垒之夜、龙族幻想 王者荣耀、崩坏学园 发展重点 流程简化、资源丰富 画面拟真、渲染优化 视觉优化、代码优化 资料来源： RBLX 招股说明书 ，安信证券研究中心 图 4： Roblox Studio 界面 资料来源： Roblox 官网 行业深度分析 /传媒 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 虚拟货币 Robux 构建经济系统 ，高激励 政策 构筑活跃创作生态 。 Roblox 内设有一套“虚拟 经济系统”体系，玩家花费真实货币购买虚拟货币 Robux，并在游戏中通过 氪金（ pay to win）、 UGC 社区（ pay to cool）等 体验场景、皮肤、物品等场景，而平台收到 Robux 后会按一定 比例分成 给创作者及开发者 。 Robux 可以与现实货币兑换，买入比例约为 R$1=$0.01，换 出比例为 R$1=$0.0035。最终开发者将获得 20%的分成，平台则获得 55%的分成。 高激励 政策驱动高质量内容生产， 构筑活跃开发者生态。截至 2020 年底， Roblox拥有超 2000 万个游戏体验场景，全平台用户使用 时长 超 300 亿小时，开发者社区累计收入 3.29 亿美元。 Roblox 向开发者支付的费用 呈现逐年上涨态势， 2021 年 Q1/Q2 开发者收益 分别为 1.2/ 1.3 亿美元 ， 2021 年 上半年开发者 总收益达 2.5 亿美元 ，赚取收入的开发者超 125 万人 ；收入 超 1 万美元的开发者 1287 人，收入超 10 万美元的开发者 305 人。 图 5： Robux 分成模式及比例 资料来源： RBLX 招股说明书 ， 安信证券研究中心 图 6： Roblox 18Q1-21Q2 支付开发者费用 （百万美元） 图 7： Roblox 开发者按照收入 /时长分层 资料来源： RBLX 财报 ， 安信证券研究中心 资料来源： RBLX 财报 ， 安信证券研究中心 多样化玩法 驱动用户 规模 增长， 沉浸式社交增强用户黏性。 Roblox 平台既有枪战、格斗、跑 酷等传统玩法的游戏； 也有很多 很难用约定俗成的品类来定义 的 游戏， 如在 Adopt Me！ 中可以领养孩子或者宠物，通过照顾他们获得资源装修 房屋及 购买道具，和其他用户交朋友 、 开派对 ， 在 Robloxian High School 里可以扮演皇家公主在学院上课，参加舞会 等 。 除游 戏外， Roblox 重点加注虚拟社交属性， Roblox 不仅是个游戏平台，同时也是个虚拟社交生 活平台。平台拥有大量社交属性游戏 ， 2020 年疫情期间 增加了“查看附近玩家”、“线上会 议”、“ Party Place”、“虚拟音乐会”等玩法，进一步促进游戏内虚拟社交活动的发展。 截至 2021 年 6 月 15 日的 30 日访问量前五的游戏中有三款均为社交 MMO 游戏。 16.3 16.5 18.0 21.1 22.7 23.3 26.2 39.8 44.5 85.1 85.5 113.7 118.9 129.7 0 20 40 60 80 100 120 140 行业深度分析 /传媒 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： Adopt Me！ 展示图 图 9： Robloxian High School 展示图 资料来源： Roblox 官网 资料来源： Roblox 官网 跨游戏的身份统一有助于增强虚拟社交感。平台线上社交程度越深、越具备统一性，则用户 身份属性将越接近现实的线下世界状态。与 Epic Game 及 Steam 相比， Roblox 形成了跨游 戏社交体系，平台游戏用户拥有统一的虚拟角色，使得社交关系得以延续。而 Epic Game 及 Steam 仅局限于“单一游戏 /平台内社交” 表 6： Roblox、 Epic Games及 Steam 的社交功能对比 Roblox Epic Games Steam 社交功能 支持同一空间的虚拟世界 体验（一般线下社交的线 上化平移，如对话聊天等） 1） Store 平台内部不支持与陌生人聊 天，社区功能弱； 2） Fortnite社区属性强，支持用户 多样化互动，包括共同参加虚拟演唱 会、舞蹈、聊天等 平台内社区氛围好，社交属性强， 支持用户评论、建立兴趣群组、交 易等，设有各游戏分论坛供新闻、 评测、自定义修改等 UGC 内容产 出 资料来源： RBLX 招股说明书 ，安信证券研究中心 多样性玩法与 沉浸式 社交显著 驱动用户规模增长与 用户黏性 增强 ， 2020 年 DAU 与 参与时长 增长迅速。 截至 2021 年 Q2， Roblox 平台 DAU 达 4320 万，同比增长 29%； 总 参与时长达 97.38 亿小时，同比增长 13%。 图 10： Roblox 18Q1-21Q2 DAU（百万） 图 11： Roblox 18Q1-21Q2 用户参与时长 （百万小时） 资料来源： RBLX 财报 ， 安信证券研究中心 资料来源： RBLX 财报 ， 安信证券研究中心 此外 ， 值得一提的是 ， 世纪华通旗下点点互动自研的元宇宙游戏 LiveTopia 已经成为 Roblox 平台 的 现象级游戏 ， 据游戏日报报道， 截至 2021 年 9 月，其 月活跃用户超过 4000 万，最 高日活突破 500 万，累计访问突破 6.2 亿次， Roblox 平台上的用户数超过 1 亿 。 10.3 11.3 12.7 13.7 15.8 17.1 18.4 19.1 23.6 33.4 36.2 37.1 42.1 43.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2099 2169 2632 2530 2974 3248 3730 3701 4875 8586 8711 8430 9674 9738 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 行业深度分析 /传媒 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. Axie Infinity： 基于 NFT 构建 闭环经济系统 NFT（ Non-fungible Token）是一种基于以太坊区块链的“非同质化通证”。 NFT 能够映射 到特定资产（包括数字资产如游戏皮肤、装备、虚拟地块等，甚至实体资产），并将该特定 资产的相关权利内容、历史交易流转信息等记录在其智能合约的标示信息中，并在对应的区 块链上给该特定资产生成一个无法篡改的独特编码。 NFT 标记了某一用户对于特定 资产的所 有权，使得 NFT 成为该特定资产公认的可交易性实体。 Axie Infinity是一款基于以太坊区块链的 去中心化回合制策略游戏 ，玩家可以 操控 NFT 小 精灵 Axies 的数字宠物， 进行饲养、战斗、繁殖及交易。区块链游戏将游戏中的数字资产化 为 NFT，凭借区块链技术不可篡改、记录可追溯等特点记录产权并确保真实性与唯一性，游 戏资产交易不再依靠公司平台也有安全性保证。 Axie Infinity 中每 一只小精灵 Axie 均为一 个独特的 NFT，所有权及交易记录均在链上公开显示。 图 12：一只小精灵 Axie 对应一个 NFT 资料来源： Axie Infinity 官网， Chainnews Axie Infinity 生态中目前涉及 3 种 核心 NFT 代币： ETH、 SLP、 AXS。 1） ETH：游戏生态与外部经济体系的唯一交互点。 参与游戏的前提 是拥有一个包括 3 个 Axie NFT 的队伍 （按照目前的市场价，入场费最低约为 4000 人民币）。 Axie 只能通过交易、孵 化、赠送三种方式获得 ， 新手玩家想要进入游戏，就只能用 ETH 进行购买，同时成功卖出 Axie 的卖家将承担 4.25%的 ETH 作为交易手续费。 2） SLP： Play-to-Earn 的最主要 盈利 模式 。 SLP 通过 人机对战（ PVE） 或 玩家对战（ PVP） 获得 ， 每天每个账号的 SLP 获得上限 总计 75 个 （ PVE 获得上限 50 个 ， 5 场 PVP 胜利及 10 场 PVE 胜利后领取 25 个 SLP） 。玩家获取的 SLP 主要用于繁育新一代的 Axie NFT 或者 直接提取卖掉。通过游戏 内战斗或日常任务获取 SLP，积累 SLP 达到 Axie NFT 购入价值是 游戏内最主要的盈利模式。 3） AXS： 官方治理通证。 AXS 能且 只 能 通过每个月的排位奖励 获得，同时游戏中仅繁育过 程需要消耗 AXS。 AXS 持有者可以通过质押 AXS 的方式来参与平台的治理投票。 表 7： Axie Infinity 三种 NFT 代币获取及消耗 方式 代币类型 获取 消耗 ETH 出售 NFT（ Axie 精灵） 购买 NFT（ Axie 精灵） AXS 赛季排位 繁殖 行业深度分析 /传媒 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 SLP PVE/PVP战斗 每日任务 繁殖 资料来源：安信证券研究中心 AXS 真正形成一个完整的闭环经济系统 。 AXS 宇宙由玩家（ Player）、 AXS 持有者 （ AXS Holders）、 Axie的游戏 宇宙（ Game Universe）以及 Axie社区共同基金 （ Community Treasury） 构成。 在游戏内， 玩家通过交易 、 Axie 宇宙游戏获得 AXS， 通过 游戏与培养宠物花费 AXS。 在游戏外，持有 AXS 的玩家可以 投资 Axie 社区共同基金并且根据份额获得对游戏决策的投 票权 以及游戏提供的收益。 因此， 在 这一 经济体系下， AXS 形成一个完整的闭环 经济系统 。 游戏收益不再被开发商垄断。 AXS 的总发行量为 2.7 亿枚，且永不增发， 其中 20%用于玩耍 赚钱 、 29%用于质押奖励。 图 13： AXS 流通循环 图 14： AXS 分配结构 资料来源： Axie Infinity 白皮书 资料来源： Axie Infinity 官网 Axie Infinity 平衡的 经济系统 ， 系其 核心 优势 与亮点 ， 主要 依赖 战斗 机制 与繁殖系统实现。 繁殖系统 ：遗传 增加随机性 ，宠物价差由此拉开。 宠物的眼、耳、嘴，背，角，尾巴 6 个部 位会决定该宠物所拥有的核心战斗技能，宠物的 6 个部位一般属于自己的种族，当出现其它 种族的部位称之为“变异”。 宠物的每个部位都受 3 个基因控制，分别 为 显性基因 (D)、遗 传几率 37.5%，隐性基因 (R1)、遗传几率 9.375%，次隐性基因 (R2)、遗传几率 3.125%。 在繁殖限制条件下 ， 默认每只宠物都繁殖 7 次， 且 不能进行近亲繁殖 或与自己的父母代繁殖， 2只宠物最多可繁殖 7只， 3只或以上宠物可繁殖的数量则无上限。 宠物的繁殖 需要 消耗 AXS、 SLP（ 2 个 AXS+对应 SLP）。同一宠物每繁殖一次，下一次繁殖需要更多 的 SLP。 繁殖过 程中，整个游戏的 SLP 的产出 与 消耗基本维持动态平衡 。 战斗机制 ： 增加玩法多样性， 玩家主要的盈利场景。 游戏最重要的收益来源于游戏的 PVE/PVP/每日任务。玩家通过 Axie 战斗获得 SLP 奖励，进而投入 Axie 繁殖。 Axie Infinity 中的游戏数据相对平衡 ， 战斗牌组由 3 个 Axie 的 12 张技能牌 *2 组成。起始手牌有 6 张手牌 和 3 点能量，之后每回合抽 3 张牌，增加 2 点能量。 同时 ， 在对战过程中根据不同的战局环 境判断具体应该使用什么特效也非常关键 。每回合较多的抽卡数量与不弃牌的机制，最大程 度上减少了战斗过程中的随机性，更考验玩家卡组技能配臵的合理性与针对性。 相较于过往 完全侧重于交易属性的区块链游戏， Axie Infinity 明显提升可玩性，交易人群不再局限于 相互转手牟利的玩家，还包括 真正想要收集强力 Axie 用于对战的 玩家 ，进一步增强了资产 的保值性与交易市场的活力。 Axie Infinity 经济系统内循环 由三个方面组成：玩家， Axies（ NFTs）， AXS/SLP 构成。生态 行业深度分析 /传媒 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 系统 内外两大循环分别体现游戏的价值创造维度与价值消耗维度 。逆时针方向的 绿色外循环 体现游戏创造价值的能力， 1） 用户进入生态系统 花费真实货币 购买 Axie； 2） Axie 需要消 耗 AXS/SLP 进行繁殖； 3）玩家质押 购买或赢得的 AXS 获取收益。 顺时针方向的紫色内 循环 则体现游戏 消耗 价值 的能力， 1） 玩家购买 AXS/SLP 进行 Axie 繁殖 与 社区治理， 其中 绝大多数用户都是通过交易所购买； 2） 参与战斗赢取 AXS/SLP 奖励； 3） 通过出售 Axie NFT 来创造收入 ， 资金通过用户购买 Axie NFT 进行游戏而进入系统，当用户出售代币 与 NFT 时， 资金离开系统。 图 15： Axie Infinity 经济系统内循环 资料来源： TokenInsight 稳居 链游 TOP1， 碾压头部传统游戏 ， Axie Infinity 月收入 高歌猛进 。 AxieWorld 数据显 示， Axie Infinity 8 月收入达 3.64 亿美元，较 7 月收入 1.96 亿美元 环比 增长逾 85%，其 8 月收入仅次于以太坊，后者收入为 6.7 亿美元 ，稳居链游 TOP1。 同时， Axie Infinity的成 功也标志着区块链技术在游戏领域实现商业化突破，其月收入已经远超 全球游戏收入榜一 王者荣耀的 2.31 亿美元 （ 7 月）。 Axie Infinity 直接链接开发商 与 玩家，并且 95.75%的收入通过代币形式赋能到社区玩家 ， 每一个玩家都能够实现 Play-to-Earn。 并且随着游戏的发展，玩家都可以享受到发展的红利 （ 社区投资基金），同时可以通过持币 投票（ DOA 社区治理） 。这一