2021食品饮料行业消费投资分析报告.pptx

2021食品饮料行业 消 费 投资 分析报告 前言 消费重启新时代 ， 行业发展新纪元 消费变迁的底层逻 辑 美好生活的向往 消费螺旋式上升 ， 2021年是上台阶 “ 大年 ” 目录 一 、 板 块综述与投资策略 二 、 自上而下 ： 寻找抗通胀品类 三 、 自下而上 ： 挖掘成长赛道机会 白酒六年 长牛 ， 带动板 块估 值上 移 图表 1： 食品 饮 料行 业 年涨 跌 幅 图表 2： 食品 饮 料行 业 目前 市 盈 率 倍数 （ TTM） -以 2015年 初 为 基数 “ 量 缩价 增 ” 背 景 下 ， 中 高端 白 酒弹 性 强 ： 2015年 部 分消 费 品行 业 呈现 出 明显 的 “ 量 缩 价增 ” 现象 ， 高端品 的 量价 提升 ， 推升 了 业绩 的增 速 。 白 酒 行业 是其 中的典 型 代表 ， 据 国家统 计 局统 计 ， 中国白酒 的销 量从 1306吨 （ 2016年 ） 下 行 至 756吨 （ 2019年 ） ， 销量 四 年间 下 行超 过 四成 。 在茅 台 的带 动 下 ， 中高 端白 酒 出现 了 量价 提 升的 局 面 ， 使 得不 少 白酒 公 司近 五 年的 业 绩年 复 合增 速 超 过 20%， 体 现在股 价层 面上 ， 2015年初至 今 9只 十 倍股 中 ， 白 酒 占 7席 （ 山 西 汾酒 21倍 、 酒 鬼 酒 16倍 、 五 粮液 15倍 、 泸州 老窖 14倍 、 水 井坊 14倍 、 贵州 茅 台 13倍 、 舍 得酒 业 11倍 ）。 戴维斯 双 击效 应明 显 ， 白 酒 行业 估值 不断拉 升 ： 随 着业 绩的高 增 长 ， 2015年白酒 行 业迎 来新 一轮长 牛 ， 板块 估值 （ PE-TTM） 从 17x（ 2015年初 ） 上 移至 59x（ 截止 2021年 5月底 ） ， 上移 3.5倍 。 此外 ， 调味 品 （ 2.1倍 ）、 啤 酒板 块 （ 1.6倍 ） 的 估 值亦 出 现上 移 。 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年 5月底 食品饮料 涨跌幅 20% 26% 7% 56% -17% 77% 64% 6% 超盈 全 A股 -33% 2% 19% 49% 8% 48% 42% 3% 排名 25/28 19/28 1/28 1/28 3/28 1/28 3/28 11/28 海内外估 值一 体化 ， 货 币面 催生 “ 泡 沫 ” 图表 4： 部分 国 内外 消 费品 公 司 估 值对比 图表 3： 白酒 行 业与 全 A股 估值 对 比 （ PE-TTM） 海内外 估 值一 体化 ， 货币 面 催生 “ 泡 沫 ” ： 近 些年 随着 经济增 速 放缓 后 “ 成长板 块 ” 增 速回 归 、 外资 流入 等原 因 ， 近 五 年食 品 饮料 的 白马 公 司估 值 亦出 现 了明 显 的抬 升 ， 2016年初 龙 头贵 州 茅台 和 海天味 业的 动态 市 盈率 分 别 为 17倍 和 40倍 ， 目 前已 上 行至 59倍 和 85倍 。 如 果我 们 对比 海 外消 费 品龙 头 来看 ， 2016-2019年属 于 “ 估 值 靠拢 ” ， 海 外 消费 品 龙头 的 估值 稳 中略 升 ， 而 中 国消 费 品龙 头 的估 值 迅速 向 海 外龙 头靠 拢 。 2020年面 对 疫情 导 致的 经 济发 展 “ 停 滞 ” ， 全 球货 币 超发 造 成消 费 品龙 头 的估 值 再上台 阶 ， 其 中 帝亚 吉欧 、 人头 马 、 茅 台等 消费品 龙 头的 估值 再上台 阶 。 “ 强 Beta” 属 性 ， 经 济 上行 期 白酒 弹 性显 现 ： 2007年 、 2010年 、 2017年 、 2021年白 酒 行业 估 值显著 高于市 场 ， 回 溯发 现 ， 均 为 经济 上行 期 （ 包 含 货币 面宽 松带来 的 “ 泡 沫阶 段 ” ） 。 目前 白酒 板块估值 已 “ 脱离 ” 历史 中 枢 ， 但 相较 于 2007年还有 一 定空 间 。 PE(TTM)-2016 年初 PE(TTM)-2020 年初 PE(TTM)- 2021/5/30 帝亚吉欧 20 25 65 百富门 33 35 39 五粮液 18 31 49 贵州茅台 17 36 59 龟甲万 71 40 53 海天味业 40 57 85 爱马仕国 际 50 87 人头马 35 75 逆势靠必 选 ， 顺势靠可 选 食品饮 料投 资策 略 图表 6： 中国 PPI同 比 增 速 （ %） 图表 7： 白酒 板 块超 额 收益 率 （ %） 图表 8： 调味 品 板块 超 额收 益 率 （ %） 必选稳 定 性高 ， 逆 势有超 额 ： 必 选品 主要包 括 调味 品等 板块 ， 其 特点 为需 求稳定 且 价格 稳定 ， 通常受 到成本 周 期驱 动 。 在经济 周 期下 行期 间 ， 由 于 其必 选属 性 ， 具 备 抗风 险能 力 ， 实 现 周期 穿越 。 复盘板 块历 史走 势 ， 可 以 发现 在 2009年 、 2020年经 济 下滑 阶 段 ， 调 味品 板 块的 超 额收 益 非常 显 著 ， 明 显跑赢 全部 A股及 白 酒等 其 他可 选 品板 块 。 可选 强 Beta， 顺 势 有弹性 ： 可 选 品主 要包括 白 酒等 酒类 板块 ， 其 特点 主要 表现为 与 经济 周期 同步性 强 ， 经济 复苏 有 望带 动 量价 齐 升 ， 需 求弹 性 释放 。 复盘 可 见 ， 2006-2007年 、 2016-2017年白 酒 板块 均 表现 出较 明显 的 超额 收 益率 ， 2021年 PPI增 速 呈抬 头 趋势 ， 截至 2021/5/19， 白 酒 板块 涨 跌幅 跑 赢调 味 品板 块 ， 亦跑 赢 全 部 A股 。 图表 5： 板块 年 涨跌 幅 （ %） 自上而下 ： 为 什么顺势 靠可 选 ？ 图 表 9： 茅台 终 端价 增 速 与 PPI同比 增速 图表 10： 江苏 省 消费 升 级节奏 价 ： 消 费 升级 上台 阶 、 高 端 品强 抗通 胀属性 。 我 们 拟合 了茅台 终 端价 增速 与 PPT同比 增 速 间 的关系 ， 二者呈 现 强相 关性 。 经济 复 苏 、 消费 升级背 景 下 ， 可选 品尤其 是 高端 品具 备较强 提 价能 力 ， 价格弹 性释放 ， 具备 对抗 通胀的 属 性 。 量 ： 回 补 性需 求 、 高端品 承 接升 级需 求 。 经 济 下行 周期 背景下 ， 可选 品的 消费需 求 在一 定程 度上被 压 制 ， 经 济 回 暖时 该 需 求 将 实 现 回补 ， 高 端 可 选 品 供给 端 有 效 对 接 消 费升 级 需 求 ， 从 而 实现 量 增 。 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 古越龙山 古越龙山 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003200420052006200720082010201120122013201420152017201820192020 张裕 A 张裕 A 10 0 20 40 30 50 70 60 80 20032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020 华润啤酒 华润啤酒 0 500 1000 1500 2000 2003200420052006200720082010201120122013201420152017201820192020 贵州茅台 图表 11： 2003年至 今酒 类 股价 走 势图 （ 元 ） 2500 贵州茅台 龙头培育 市场 ， 顺周期 可选 赛道分 化 掉队 掉队 顺周期 背 景下 ， 可 选品表 现 分化 ： 消 费螺旋 式 上移 ， 经 济周期 决 定消 费升 级节奏 ， 但是 竞争 格局及 龙头对 市 场的 培育 ， 决定 板 块在 顺势 背景下 的 发展 空间 。 2003-2008年 、 2009-2012年 ： 可 选 品板 块 涨幅 同 步 。 2015-2017年 、 2019至 今 ： 白 酒 、 啤 酒 跑赢 ， 葡萄 酒 、 黄 酒 掉队 。 自上而下 ： 为 什么逆势 靠必 选 ？ 图表 12： 海天 味 业和 贵 州茅 台 营收 增 速对比 （ %） 弱经济 周 期 ： 必选 刚需属 性 ， 与 经济 周期弱 相 关 。 以调 味品为 例 ， 过 去十 年龙头 海 天味 业的 收入增 速区 间为 10-20%， 且多 数 年份 增 速区 间 为 15-20%， 波 动率 极 低 。 相 较而 言 ， 白 酒 龙头 贵 州茅 台 过 去十 年的 收 入增 速 区间 为 0-60%， 随经 济 周期 的 波动 较 大 。 弱库存 周 期 ： 大众 品属性 ， 快周 转弱 价格弹 性 。 必 选品 多数为 单 价较 低的 大众品 ， 渠道 周转 较快 ， 一旦库 存 出现 问题 ， 企业 能 迅速 反应 ， 在较 短 时间 内清 库存 ， 所 以库 存对 于周期 的 扰动 相对 较小 。 例如 ： 2012-2014年白 酒 行业 需 求下 移 ， 中 高 端白 酒 面临 渠 道去 库 存周 期 ， 顺 鑫 由于 产 品为 低 端光 瓶酒 ， 周 转较 快 ， 库存周 期 不明 显 ， 所以业 绩 稳定 性相 对较强 。 图表 13： 2012-2015年 顺鑫 农 业营 收 增速 超 越白 酒 行业 成本压力 下 ， 经济顺周 期必 选难超 盈 图表 15： 一鸣 食 品和 巴 比食 品 净利 率 情况 经济顺 周 期 ， 必选 品种需 求 弹性 不足 。 由于 必 选品 的需 求相对 稳 定 ， 经济 复苏期 量 价的 弹性 相对较 弱 。 从 一 季度 的情 况来看 ， 调味 品 、 多数食 品 公司 收入 增速稳 定 ， 未 出现 白酒 、 啤 酒等 可选 消费的 量价弹 性 。 PPI和 CPI上升 ， 成 本 端阶 段 性承 压 。 今 年 以来 原 材料 成 本上 行 明显 ， 其中 包 装纸 价 格同 比 翻倍 ， 玻瓶 、 农 副产 品等 价格亦 出 现一 定程 度的上 涨 ， 从 一 季报来看 ， 多数 调味 品公司 利 润率 承压 。 此 外 ， 连 锁 业态 的公 司虽收 入 同比 恢复 明显 ， 但 由于 成本 压力 ， 利 润率 复苏 亦慢于 营 收 。 图表 14： 调味 品 公司 毛 销差 同 比变 动 幅度 （ pct） 今年基本 面如 何 ？ 图表 16： 2007-2012年 白酒 行 业销 量 增速 （ 折 65度 ） 图表 17： 中 国包 装纸 价 格 （ 元 /吨 ） 宽货币 后 强复 苏 ， PPI和 CPI双升 消费升 级 再上 台阶 ， 高端 品 表现 最 优 可选消 费 回补 明显 ， 强复 苏 周期 开 启 小品牌 迎 来阶 段性 “ 逆市 ” 发展期 原 材 料 成 本 上 涨 ， 必 选 行 业 阶 段 性承 压 ， 提 价 成 为 主旋 律 对标 2010年 ， 强复 苏预计 持 续 1-2年 ， 部分行 业 高增 亦有 “ 泡沫 ” 累积 白酒行 业 弹性 最强 ， 次高 端 价格 带迎 来发展 “ 牛市 ” 新一轮 招 商铺 市期 ， 渠道 加 库存 ， “ 泡沫 ” 逐 步累积 千元价 格 带中 周期 维度进 入 放量 价格 带 ， 2000元成 为高 端酒新 门 槛 图表 18： 中国 PPI同 比 增 速 （ %） 10 5 0 -5 -10 15 20 05 -01 20 05 -10 20 06 -07 20 07 -04 20 08 -01 20 08 -10 20 09 -07 20 10 -04 20 11 -01 20 11 -10 20 12 -07 20 13 -04 20 14 -01 20 14 -10 20 15 -07 20 16 -04 20 17 -01 20 17 -10 20 18 -07 20 19 -04 20 20 -01 20 20 -10 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:全 部工业 品 :当 月 同比 目录 一 、 板块综述与后续展望 二 、 自 上而下 ： 寻找抗通胀品类 三 、 自下而上 ： 挖掘成长赛道机会 自上而下 ： 抗 通胀顺周 期的 高端 品 高端 可选 品 利润 增 速普 遍 快于 收 入增 速 ， 大 众 品普 遍 反之 。 在 CPI增速抬 头 的背 景 下 ， 可 以看 到 调味品 等大众 品 板块 多数 呈利润 增 速慢 于收 入增速 的 现象 ， 而 白酒及 啤 酒板 块各 公司则 多 数利 润增 速快于收 入增长 。 成本 对高 端 品及 大 众品 的 影响 差 异 ： 1） 成 本 在高 端 品中 占 比更 低 。 从 成 本构 成 来看 ， 高端 可 选品 的 毛 利率 明显 高 于大 众 品 ， 贵 州茅 台 毛利 率 超 90%， 调 味 品龙 头 海天 味 业毛 利 率略 超 40%， 原材 料 波动对 大众 品影 响 更大 ； 2） 高端品 把 握消 费 升级 方 向 ， 顺 周期 提 价 。 必 选品 通 常受 成 本驱 动 ， 提 价 多以 覆 盖 成本 为目 的 ， 高 端 品与 经 济周 期 拟合 程 度更 高 ， 提 价 有利 于 品牌 力 跃迁 。 3） 高端品 承 接消 费 升级需 求 ， 次 高 端和 千元 白酒行 业 扩容 明显 。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018 2019 2020 2021Q1 图表 21： 各公 司 归母 净 利润 增 速与 营 业总 收 入增 速 之差 （ %） 贵州茅台 洋河股份 五粮液 古井贡酒 泸州老窖 山西汾酒 图 表 19： 各酒 企 毛利 率 对比 （ %） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 海天味业 中炬高新 千禾味业 图表 20： 调味 品 毛利 率 对比 （ %） 6 5 4 3 2 1 0 -1 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 CPI:当月同比 CPI:当 月同比 图表 22： 我国 CPI当月 同比 走 势 （ %） 公司名称 2021Q1 公司名称 2021Q1 贵州茅台 -4.4 重庆啤酒 54.7 五粮液 0.8 珠江啤酒 203.4 泸州老窖 -13.9 伊利股份 115.2 洋河股份 -17.0 光明乳业 -7.5 古井贡酒 2.0 绝味食品 233.5 山西汾酒 0.7 涪陵榨菜 -24.1 今世缘 3.4 安井食品 50.5 口子窖 21.8 海天味业 -0.5 顺鑫农业 6.4 中炬高新 -24.7 青岛啤酒 48.4 千禾味业 -76.2 次高端白 酒迎 新一轮 “ 牛市 ” 行业 景气 是 次高 端 “ 牛 市 ” 的 基 础 。 过 去十 年 白酒 行 业经 历 了三 次 较为 明 显的 上 行期 ， 分别 为 2010- 2011年 、 2016-2017年和 2020下 半 年至 今 ， 其 中 两次 为 强刺 激 后经 济 的强 复 苏 ， 一 次为 去 产能 后 经济 的提 振式 发 展 。 2015-2017年 行 业年 复 合增 速 近 40%， 2018-2020行 业 年复 合 增速 约 10%， 随着 行 业景 气度 向上 ， 我们 预 计 2021年次 高 端价 格 带同 比 增速 将 超 过 35%， 并会 维 持 2年左右的 高 速扩 容 周期 。 行业周 期 “ 放 大器 ” ， 次 高 端具 备成 长弹性 。 千 元 价格 带崛起 后 ， 次 高端 今年春 节 强势 反弹 ， 青花汾 酒 、 水井 坊 、 舍 得 、 洋 河 梦 6+等品 牌 2021年一季 度 营收 同 比翻 倍 ， 增 速 甚至 快 于千 元 价格 带 ， 开 启 新 一轮发 展 周期 。 为何 次高 端 行业 增 速领 跑 ？ 1） 行业 规 模相 对 较小 ， 消费 进 阶后 次 高端 销 量弹 性 较大 。 2） 开 启新 一 轮 渠道 招商 铺 市 ， “ 放大 ” 行业 增 速 。 3） 疫 情 清库 存 ， 终 端 进入 加 库存 周 期 。 4） 酱 酒 热度 虽 延续 ， 边 际作用 或 递 减 。 图表 23： 高端 及 次高 端 酒企 单 季度 营 收增 速 对比 图表 24： 次高 端 上市 公 司营 收 增速 情 况 白酒千元 价格 带进入放 量阶段 图表 25： 十年 茅 五终 端 价与 宏 观指 标 增值 幅 度 图表 26： 茅台 终 端价 年 复合 增 速 千元 价格 带 走进 “ 百姓 家 ” ， 放 量可 期 。 消 费 价格 带 呈现 跳 跃式 发 展周 期 ， 2015年以 来 ， 300-600元价 格带 成为 白 酒行 业 的 “ 成 长型 ” 价格 带 ， 行 业 规模 从 100亿 （ 2014年 ） 上 行至 500亿 （ 2020年 ） 。 后 疫 情时 代 ， 价 格带 跃 迁正 在 进行 时 ， “ 成 长型 ” 价格 带 从 300-600元 向 600-1000元 价 格带 迁 移 ， 次 高端的 高端化 趋 势明 显 。 千元价 格 带亦 进入 放量价 格 带 ， 竞争 格局亦 存 变数 。 重新 定义 高 端价 格 带 ， 2000元成为高 端 酒门 槛 。 过 去 我们 将 茅五 泸 作为 高 端酒 的 三巨 头 ， 过 去 五年其 价格 带已 出 现明 显 区隔 ， 目前 茅 五价 差 近三 倍 ， 随 着 消费 的 升级 ， 我们 理 应重 新 定位 高 端酒 。 1） 从 宏 观指 标来 看 ， 以 2010年 为 基 数 1， 2020年 M2和 GDP分别 为 3.5和 1.9， 如果 以 购买 力 衡量 ， 现在 的 高端 酒应 该是 十 年前 （ 同品 牌 力 ） 的 2倍 左 右 ， 若 考虑 金 融属 性 ， 应 该 是十 年 前 的 3.5倍 。 从这 个 维度来 看 ， 茅台 （ 3.3倍 ） 基 本 符合 其 金融 属 性下 的 增幅 ， 五粮 液 （ 1.4倍 ） 显 著 跑输 。 2） 从 主流 消 费价 格 带 来 看 ， 江 苏 、 安 徽 主流 消 费价 格 带是 十 年前 的 2-3倍 ， 基本 反 映了 消 费升 级 的速 率 。 2010年茅 五 泸终端 价 在 700-800元 ， 反 映了 当 时高 端 酒的 定 价 ， 那 么十 年 后的 当 下 ， 2000元 理 应成 为 高端 酒 的门 槛 。 地产酒利 润率 提升 ， 存 在预 期 差 图表 28： 2017-2018年 部分 白 酒公 司 净利 率 同比 增 减情况 图表 27： 地产 酒 龙头 净 利率 预 测 （ wind一致 预期 ） 消费 升级 对 地产 酒 是 “ 双 刃剑 ” ， 后 周 期属 性 明显 。 古 20、 洋 河 梦 6+等 中 高端 产 品表 现 超预 期 ， 而古 井献 礼 、 口子 5年以下 产 品 、 海 之蓝 等 低价 格 带产 品 库存 相 对较 大 ， 由 于 中低 端 占比 较 高 ， 消 费升 级 背 景下 ， 地 产酒 的收 入弹性 较 小 ， 且部 分未跟 上 升级 脚步 的品牌 面 临危 机 。 但前期 布 局较 早的 品牌受益 于消费 升 级趋 势 ， 利润端 预 计将 有较 强弹性 。 且由 于消 费自上 而 下升 级 ， 地产酒 有 一定 的后 周期属 性 ， 目 前 仍存 在一 定预期 差 。 利润端 ： 结构 升级 明显 ， 净 利率 同比 增速较 快 ， 净 利率 预期有 望 上调 。 地 产酒结 构 升级 加速 ， 在此背 景下 ， 地 产 酒龙 头 的净 利 率有 望 提升 ， 使得 利 润表 现 好于 预 期 。 对 比上 一 轮消 费 升级 来 看 （ 2017-2018 年 ） ， 2018年古 井 、 口 子 窖的 净 利率 同 比提 升 3.0pct和 5.0pct，。 展 望 2021年 ， 地 产酒 龙 头吨 价 加速提 升带 动毛 利 率上 移 ， 与 此 同时 ， 2020Q3高 端 酒率 先 复苏 ， 老窖 和 汾酒 销 售费 用 率大 幅 缩减 ， 而彼 时 古 井 、 今 世 缘等 仍处 于库存 清 理阶 段 ， 费用率 下 移并 不明 显 ， 随 着 疫情 冲击 的减弱 和 消费 的回 补 ， 今年 费用率 亦 有下 降空 间 。 啤酒高端 化加 速 ， 利润 释放 弹性 强 1.2% 3.1% 4.4% 4.6% 5.8% 11.0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018年吨酒价 2010-2018CAGR 图表 29： 2010-2018年 主要 啤 酒企 业 吨价 及 年复 合 增速 （ 元 /千 升 ） 图表 30： 2019和 2020年 主 要 啤酒 企 业吨 价 增速 情 况 提价 “ 常 态化 ” ， 品牌高 端 化加 速 。 自上而 下 来看 ， 消 费升级 ， 啤酒 高端 化是大 势 所趋 ： 欧 美等发达 国家 啤酒 的 吨价 在 6000-7000元 ， 中 国 的吨 价 3000-4000元 ， 对 标来 看 ， 中 国 啤酒 的 吨价 有 将近 一 倍的 提升 空间 。 中国 啤 酒的 主 流价 格 带将 从 4元 向 6元 再 向 8元升 级 。 嘉 士 伯中 国 核心 品 牌在 同 价格 带 中产品 力强 。 乌 苏 2019年疆外 市 场开 启 快速 增 长 ， 2020年 乌 苏疆 外 同 比 +106%。 华 润 啤酒 牵 手喜 力 ， 打造 “ 4+4”产 品 组合 ， 2020年次高 端 及以 上 销量 同 比 +11.1%。 开源 节流 ， 啤酒 行 业利 润 释放 弹 性 强 。 2020年主流 品 牌华 润 和青 啤 的吨 净 利 为 188元 和 281元 ， 换 算 为 500ml瓶 装 ， 即为 0.09元 /瓶 和 0.14元 /瓶 。 若 啤酒 行 业未 来 价格 持 续提 升 ， 国 产 品牌 的 利润 弹 性较 强 ， 我 们测算 每 提 价 5%， 利 润 率将 有 1%左右 的 提升 。 此外 ， 国企 改 革进 行 时 ， 与 海外 啤 酒公 司 相比 ， 国产 啤酒的 人 均效 率仍 有较大 提 升空 间 。 目录 一 、 板块综述与后续展望 二 、 自上而下 ： 寻找抗通胀品类 三 、 自 下而上 ： 挖掘成长赛道机会 自下而上 ： 寻 找成长赛 道机 会 好 吃好 喝的餐饮 主赛道 餐饮行 业 发展 以及 资本催 化 行业 加速 变革 ， 部 分赛 道进 入收割 期 。 一 二级 市场餐 饮 企业 上 下 游融资 增 加 ， 催化 行业加 速 变革 ， 餐 饮供应 链 发展 日趋 完善 ， 投 资机 会涌 现 。 成长赛 道 特性 ： 早 期渗透 期 ， 行 业双 位数增 长 。 主 要赛 道包括 餐 饮 、 复合 调味料 、 预制 菜 、 早 餐 、 茶 饮 赛 道等 。 图表 31： 餐 饮 行 业 上 下 游 上 市 公 司 一 览 上游 ： 复合调 味 料 ： 颐海 国际 、 天 味食 品 、 日辰股 份 、 海 天味 业 、 丁 点 儿股 份 （ 拟上市 ） 预制 菜 /半成 品 ： 味 知 香 、 立 高食 品 、 南 侨 食品 、 千味 央 厨 （ 拟 上市 ） 速冻食 品 ： 安 井食 品 、 海 欣 食品 、 惠 发食品 下游 ： 火锅 /川式 ： 海 底捞 、 呷哺 呷 哺 、 九 毛九 其他菜 系 ： 同 庆楼 、 广州 酒 家 、 全聚 德 早 餐 /休 闲 食 品 ： 巴 比 食 品 、 一 鸣 食 品 、 绝 味 食 品 、 周 黑 鸭 、 煌 上 煌 、 奈 雪 的 茶 （ 拟 上 市 ） 消费者 行为变化 餐饮 业态变化 导致 成长 赛道 衍生 投资 机会 催生 餐饮 产 业变革 1） 产 业迭代 ， 传统企业逐步被淘汰 2） 中 餐连锁上行 ， 火 锅 &茶饮赛道火热 3） 餐 饮企业向食品赛道渗透 ， 拓张边际 食品 新 兴赛道 1） 复 调 ： 成长赛道 ， 短期难见行业边际 2） 预 制品 ： BC端齐增长 ， 从米面肉丸逐渐扩充 ， 从 导入期向成长期过度 看好上 游 食材 工业 化 、 下 游 餐饮 连锁 化率提 升 的投 资机 会 。 中 游 我国 冷库 、 冷链 物 流基 础设 施 仍 需 完 善 ， 上 游农 产 品 生 产 机 械 化程 度 低 、 且 流 通 方式 仍 以 批 发 市 场 为主 ， 相 对 重 资 产 模式 ， 但是对 标 欧美 其产 业发展 空 间亦 较大 。 万亿餐 饮 大市 场 ， 多子赛 道 标准 化升 级 ， 有 望 跑出 多个 千亿级 别 公司 。 近 年来餐 饮 供应 链行 业 大发展 ， 各个 细分 子赛道 龙 头雏 形已 现 ， 其 中 上游 复调 、 预制 菜 初具 规模 ， 下游 卤 制品 、 茶 饮 、 早 餐 等赛 道出 现多家 上 市公 司 。 无界餐 饮 ， “ 破壁 发展 ” 产 业链 融合 趋势明 显 。 由 于中 游供应 链 逐渐 成熟 ， 品类 间 、 产 业上 下 游呈现 出 融合 渗透 的发展 趋 势 ， 子行 业龙头 尝 试破 壁发 展 。 图表 32： 餐饮 赛 道投 资 机会 拆 解 三 、 自下 而上 ： 寻找成 长赛 道机 会 餐饮产业 链变 迁 催 生复 合调味料 及预 制菜发展 机会 消费者 餐饮门店 基础食材 消费者 餐饮门店 基础食 材 /半成品 消费者 基础食 材 /半成品 基础调味料 /复合 调 味料 蔬 菜 、 肉 类 半 成品 （ 丸子 、 净菜 、 蛋挞 等 ） 上 下游 互 相渗透 普 通消 费 ： 沙县 小吃 /兰州拉面 未 形成 消 费商圈 少 有全 国 连锁 品 牌 地域性品 牌 2-3家 门店 口 味差 异 性大 ， 厨师 话 语权强 夫 妻老 婆 店 基 础调 味 料 蔬 菜 、 肉 类 消 费商 圈 形成 品 牌认 知 度逐渐 形成 出 现全 国 连锁 品 牌 火锅 /川调率 先标 准 化 西 式快 餐 品牌 兴 起 基础调味料 /复合 调 味料 蔬 菜 、 肉 类 半 成品 （ 丸子 、 净菜 、 蛋挞 等 ） 品 牌粘 性 建立 外 出就 餐 频次 加 大 外 卖占 比 提升 菜 品标 准 化程 度 提高 服 务员 数 量减少 品 牌认 知 度提升 菜品 5-10分钟 上桌 集 中采 购 、 配 送 至门店 B端餐饮向 C端延伸 形 成生 态 链 供 应 多 品 牌 餐 饮 2.0 湘粤情 肯德基 餐饮 1.0 沙县小吃 兰州拉面 标准化 、 可复制性强 生 命周期拉长 上下游延伸 、 对内转对外 餐饮门 店 中央厨房 餐饮 3.0 海底捞 眉州东坡 盒马生鲜 “ 吃 ” 耗时减少 快捷 、 方便 （ 向西方演进 ） 农副产品演变为食品 行业集中度提升 复合化是大趋势 图表 33： 餐 饮 产 业 链 变 迁 催 生 复 合 调 味 料 及 预 制 菜 发 展 机 会 共赢生态链 消费者 ： 休闲 时间减少 ， 火 锅 /茶饮市 占 率提 升 标准 化 、 快 捷化 解 决消 费 者痛 点 。 中 国 人每 日 休闲 时 间逐 年 下降 ， 2020年降至 2.42小时 /天 。 火锅 、 茶 饮 连锁 龙 头市 占 率提 升 。 火 锅 （ 12%） 和 快 餐 （ 8%） 在 餐 饮占 比 分类 前 两位 ， 传统 西 式连 锁企 业市 占 率略 有 下降 ， 火锅 /茶 饮 进入 赢 家通 吃 阶段 ,蜜 雪 冰城 、 海底 捞 2020年门店 新 增 40-50%。 图 表 34： 中国 餐 饮各 品 类收 入 占比 图表 35： 中国 火 锅市 场 总收 入 （ 亿 元 ） 图表 36： 中国 每 日人 均 休闲 时 间 （ 小 时 ） 图表 37： 餐饮 连 锁企 业 收入 （ 亿元 ） 图表 38： 中国 餐 饮连 锁 Top12市 占率 （ %） 图 表 39： 中国 一 人户 家 庭占比 资 料来 源 ： 中 国 饭店 协 会 ， 国 盛证 券 研究所 资 料来 源 ： 中 国 饭店 协 会 ， 国 盛证 券 研究所 资料来源 ： 中 国 经济 生 活大 调 查 (2019 2020) ， 国 盛证 券 研究所 2016 2017 2018 2019 肯德基 11.3 11.3 10.6 10.8 麦当劳 5.3 5.2 5.1 4.9 星巴克 3.5 4 4.3 4.3 海底捞 1.4 1.9 3.1 3.8 必胜客 2.7 2.6 2.3 2.1 德克士 2.9 2.7 2.3 2 华莱士 1.1 1.4 1.7 1.5 一点点 0.6 1.1 1.2 1.3 喜茶 0.3 0.4 0.6 1.2 汉堡王 1 1.2 1.2 1.2 呷哺呷哺 - 0.7 - 0.9 0.9 1.1 瑞幸咖啡 0.2 1 其他 69.2 67.3 66.5 64.8 餐饮门店 ： 生 命周期短 ， 连 锁化率提 升空 间 大 餐饮 万亿 大 市场 ， 连锁 化 率提 升 空间 大 。 我 国 餐饮 行 业规 模 2019年达到 4.7万 亿 ， 2010-19年增 长 CAGR为 11.4%。 中 国 餐饮 连 锁化 率 约为 10.3%， 相 较于 美 国 （ 54.3%） 和日 本 （ 49.7%） 有 较大提 升 空间 。 痛点 1： 标准化 节 约人 力 成本 :。 我 国连 锁 餐饮 平 均门 店 数量 自 2011年 22.7家 提 升至 2019年 32.5 家 ； 单 店 从 业 人 员 数 量 自 2011年 42.8人下降 至 2019年 25.8人 。 “ 连 锁 规 模 ” 与 “ 单 店 人 数 ” 呈 现剪刀 差 走势 ， 源 于连锁 行 业提 升标 准化程 度 节约 了人 力 。 痛点 2： 标准化 、 品牌 化 延长 生 命周 期 。 生 命 周期 短 成为 餐 饮最 大 痛点 ， 美团 点 评数 据 显示 ， 2018年 餐 厅 平均 寿 命仅 为 508天 ， 生命 周 期成 为 盈利 关 键 。 图表 40： 中美 日 餐饮 连 锁化 率 变化 情 况 图 表 41： 中国 连 锁餐 饮 平均 门 店数 与 单店 人 员 图表 42： 中国 连 锁餐 饮 平均 门 店数 与 单店 人 员 供应链 ： “ 前 店后厂 ” 模式 普及 ， 拓 展产 业 链 餐饮企 业 进军 食品 行业 ， 加 快产 业融 合 ， 提 升 稳定 性 。 相较于 餐 饮行 业 ， 食品行 业 的经 营 稳 定性 较高 ， 规模 效 应明 显 。 其 中 调味 品 的利 润 率较 高 ， 通 常 在 15%以上 ， 食品 利 润率 相 对较 低 ， 通常 在 5-15%。 品牌 效 应 互 相 促 进 ， 从 C端向 BC、 CC延 伸 。 以 海 底 捞 为 例 ， 品 牌 输 出 从 门 店 向 消 费 端 渗 透 ， 颐海 蜀海 海底 捞 的模 式 打通 产 业链 。 同时 ， 蜀海 还 向 B端 延 伸 ， 拓 宽行 业 边际 。 供应链 成 为餐 饮巨 头核心 竞 争力 和孵 化 器 。 供 应链 发展 催生行 业 的标 准化 ， 餐饮 门 槛降 低 ， 加速行 业 整合 发展 ， 小企 业 出清 ， 龙 头市占 率 提升 。 图表 43： 餐 饮 企 业 供 应 商 数 量 图表 44： 有无 中 央厨 房 的餐 饮 企业 占 比 图表 45： 餐 饮 企 业 中 央 厨 房 个 数 复调 ： 川 调起 步较快 ， 其他 品类跟进 中 复合 调 味 料 ： 受 益 于 餐 饮 连 锁 化 ， 打 开 发 展 空 间 。 2018年 我 国 复 合 调 味 料 市 场 规 模 为 1091亿 元 ， 2013- 2018年 复 合 增速 约 为 14.39%。 火锅 及 川菜 作 为最 易 于连 锁 化的 餐 饮类 型 ， 全 国 化普 及 过程 中 带动 了 川香 调味 料和 底 料的 快 速发 展 ， 2011-2018年川香 调 味料 市 场规 模 复合 增 速 近 20%， 而 火锅 底 料 2013-2018年 市场 规模 增 速约 为 15%， 均高 于 复合 调 味料 整 体增 速 水平 。 从 B、 C两端 综 合来 看 ， 我 们 中性 预 计我 国 的 复合 调味 料 市场 空 间约 4000-5000亿 元 ， 餐 饮 连锁 化 率提 升 有望 贡 献较 大 增量 。 复调 企业 在 餐饮 渠 道中 错 位竞 争 。 目 前 复合 调 味料 上 市公 司 主要 有 日辰 股 份 、 颐 海国 际 及天 味 食品 。 从 B 端布 局 来 看 ， 2019年 日 辰 股 份 、 颐 海 国 际 及 天 味 食 品 B端 营 收 占 比 分 别 约 为 88%（ 餐 饮 渠 道 42%、 工 业 渠 道 46%）、 39%、 11%。 从 赛道 角 度看 ， 颐海 国 际与 天 味食 品 均处 辣 味复 调 赛道 ， 日辰 股 份以 非 辣系 赛 道 为主 ； 从 目标 客户 定位角 度 看 ， 海底 捞为颐 海 国际 最大 餐饮客 户 ， 日 辰股 份下游 餐 饮客 户多 以中高 端 为 主 ， 定制 为 其特 色 ， 天 味 食品 作 为 从 C端 切 入 B端的 后 进入 者 ， 以 高 性价 比 大红 袍 产品 。 我们 认 为复 调 企 业的错 位 竞争 有利 于加速 复 合调 味品 在餐饮 供 应链 中的 渗透 ， 同 时助 力打 开自身 成 长空 间 。 图表 46： 中美 日 餐饮 连 锁化 率 以及 复 合调 味 品占 比 对比 42.1% 11.1% 46.0% 39.0% 0.3% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日辰股份 颐海国际 天味食品 图表 47： 主要 上 市公 司 渠道 构 成对 比 （ 2019年 ） 第三方 餐 饮企业 关联方 工业渠道 餐饮渠道 0% 5% 1 10% 15% 20% 25% 30% 0 50000 100000 150000 200000 250000 2015 2016 2017 2018 2019 保有量 （ 辆 ） YOY/右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业总 收 入 （ 亿 元 ） 预处 理 市 场 规 模 约 2000亿 ， 品 类 分 散 肉