医药火爆行情下，转债有哪些机会？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 债券研究 【 债券深度报告 】 医药 火爆行情下 ， 转债 有哪些机会 ?华创 债券 专题报告 2018-04-13 投资 要点 今年以来 ，医药板块表现 强势 ，对此 可能 有以下几个原因： 政策上的利好；行业盈利改善；此前机构低配医药股，近期加大医药股配置力度； 避险情绪推动 ； 估 值优势凸显等 ， 虽然短期已有所上涨，但全年来看， 预计 后期仍有机会， 对于转债来说， 上市转债中有哪些医药标的，基本面又如何？ 目前发行上市的转债中共有 7 只医药标的，分别为济川转债、泰康转债、九州转债、 15天集 EB、 16 以岭 EB、特一转债和敖东转债。 具体 来看： 济川 转债： 正股基本面较好，业绩有望维持较高增长，尤其一季度流感可能带来业绩超预期，但转债目前绝对价位较高，接近赎回触发价， 5 月中旬将进入转股期，届时将大概率触发赎回，博弈 空间已相对有限。 康泰 转债： 正股基本面较好，一季度业绩超预期，现有产品快速放量，叠加在研产品丰富，未来业绩有望保持高增长，虽然转债绝对价格已较高，但距离转股期还有一段时间，转债仍有跟随正股上涨空间， 不过转债规模较小 ，仅 3.56亿，上市后流动性快速下降，日均成交金额在 1350万左右，而且评级较低为 AA-， 可少仓位 关注 。 九州 转债： 正股随着两票制影响的消退，业务结构的优化，业绩有望保持快速增长，正股估值也处于历史较低位置，同时转债绝对价位和转股溢价率均不太高，流动性也尚可， 年初 以来日均成交量在 1800 万 左右， 建 议积极 关注。 15 天集 EB： 正股业绩稳定增长，全面布局创新药领域， 近期 股价大幅上涨，可能跟 避免 触发回售有关 。对于 后期， 一种情况就是正股价格再次回落，迫于回售压力下修转股价，博弈下修，不过市场已经有较为充分的预期，估计利好也相对有限；另一种是股价继续上 涨，没有回售压力也不下修，那么当前转股溢价率较高，还需继续压缩， 从近期拉股价看估计下修概率不大 。如果后期下修，即使当时涨幅有限，但不同于江南和骆驼，正股天士力基本面较好，有较强的驱动力，且下修后转债弹性也会变强；如果不下修还需要等待估值压缩。因此，考虑到转债绝对价位较低，可适当关注，关键是要解决量的问题。 16 以岭 EB： 正股随着政策影响的消退，业绩有望企稳回升，正股弹性较差，而且转债流动性极差， 年初以来 日均 成交量仅 350 万 ， 关注 点少 。 特一 转债： 正股 17 年业绩有所放缓，产品结构相对集中，短期没有新产品上市，只能通过营销扩大品牌知名度，注重现有产品的潜力挖掘，不确定性较大，不过正股市值小，股价波动大， 容易炒作，同时转债规模小，证券分析师：王文欢 执业编号： S0360517100002 电话： 021-20572563 邮箱： wangwenhuanhcyjs 贸易战下看通胀：农产品价格面临上升压力 华创债券利率周报 2018-03-24 2018-03-24 无需高估贸易战对中国经济的负面影响 华创债券大数据看宏观系列专题之十九2018-03-25 2018-03-25 2 月央行报表分析：委外存量调整进行时 华创债券流动性专题 2018-3-28 2018-03-28 2018年保险配债资金测算：新增配置规模或减半 华创债券专题 20180404 2018-04-04 银行负债成本真的下降了吗？ 华创债券专题报告 2018-04-07 2018-04-07 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 04 月 13 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 弹性大，绝对价位不高，由于流动性差，只适合小仓位 关注 。 敖东 转债： 目前还未上市，发行规模为 24.13 亿，主体和债项评级均为 AA+，初始转股价为 21.12 元，根据周四的收盘价 20.77元看，初始转股价值在98.34 元，转债条款中规中距。对于上市价位，按照目前存量转债平价对应的溢价率，如果给予 6%-10%的转股溢价率，对应上市价格在 104 元 -108元附近。 正股主营 业务短期难有亮点，可转债募投的四个项目建设期在两至 三年， 短期 公司业绩仍跟 广发 证券投资收益 有 较高相关性， 不过 转债 规模 尚可，流动 性应该不差， 可逢低 适当 吸纳 。 风险提示： 公司业务发展不及预期， 正股价格大幅下跌 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 医药行业转债梳理 . 6 （一）济川转债 . 7 1、正股：蒲地蓝进入更多省级医保，叠加 OTC 放量助力业绩高增长 . 7 2、转债： 5 月中旬进入转股期，接近赎回触发价 . 9 （二）康泰转债 . 10 1、正股：疫苗生产龙头企业，现有产品快速放量，在研产品丰富 . 10 2、转债：绝对价位较高，但仍有上涨空间 .11 （三）九州转债 .11 1、正股：民营医药流动龙头，政策影响消退，业务结构优化 .11 2、转债：绝对价位和估值不太高，流动性也尚可 . 13 （四） 15 天集 EB. 13 1、正股：业绩增速稳定，全面布局创新药领域 . 13 2、转债： 6 月将进入回售期，有下修预期，但流动性差 . 14 （五） 16 以岭 EB. 15 1、正股： 政策影响逐渐消退，业绩有望恢复稳健增长 . 15 2、 转债：流动性极差 . 17 （六）特一转债 . 17 1、正股：业绩增速有所放缓，不确定性较大 . 17 2、转债：规模小，评级低，流动性差 . 18 （七）敖东转债 . 19 1、正股： “医药金融”双轮驱动 . 19 2、转债：尚未上市，预计上市价格在 104-108 元 . 20 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 节后反弹，医药生物行业表现亮眼 . 6 图表 2 医疗服务、器械、生物制品涨幅靠前 . 6 图表 3 申万一级医药生物行业 PE 低于 10 年以来均值 . 7 图表 4 申万医药二级行业 PE（ TTM，中值）情况 . 7 图表 5 上市医药转债情况一览 . 7 图表 6 13 年以来，营收和净利润保持较高增速 . 8 图表 7 2016 年公司营收结构 . 8 图表 8 目前 PE（ TTM）在 35 倍左右 . 9 图表 9 目前 PE（ TTM）低于申万行业中位数 . 9 图表 10 济川转债条款基本情况 . 9 图表 11 今年以来日 均成交金额在 2200 万左右 . 9 图表 12 目前 PE（ TTM）在 124 倍左右 . 10 图表 13 目前估值高于行业中值，伴随业绩持续高增长，估值将被消化 . 10 图表 14 康泰转债条款基本情况 .11 图表 15 上市 3 日后，日均成交金额在 1350 万左右 .11 图表 16 2011 年以来，净利润增速稳定增长 . 12 图表 17 2017H1 各产品营收构成 . 12 图表 18 目前 PE 处于历史较低水平 . 12 图表 19 PE（ TTM）略高于申万行业中位值 . 12 图表 20 九州转债条款基本情况 . 13 图表 21 年初以来日均成交金额在 1800 万左右 . 13 图表 22 目前 PE（ TTM）处于 10 年来均值水平 . 14 图表 23 目前 PE（ TTM）高于行业中位值 . 14 图表 24 15 天集 EB 条款基本情况 . 15 图表 25 日均成交量仅 700 万左右 . 15 图表 26 受 两票制影响， 17 年业绩增速放缓 . 16 图表 27 2017H1 营收构成 . 16 图表 28 目前 PE（ TTM）处于上市以来的低位 . 16 图表 29 目前 PE（ TTM）略高于行业中位数 . 16 图表 30 16 以岭 EB 条款基本情况 . 17 图表 31 年初来日均成交量仅 350 左右，有时无成交 . 17 图表 32 17 年净利润增速有所放缓 . 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2017 营收构成 . 18 图表 34 特一转债条款基本情况 . 19 图表 35 日均成交量仅 300 左右 . 19 图表 36 17 年净利润增速回升 . 19 图表 37 2017 化学药品营收占比上升，中成药占比下降 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 医药 行业转债梳理 3 月市场 分化明显，上证 综指 和上证 50 指数 分别下跌 2.78%和 5.44%，而创业板指数大涨 8.37%。 行业 上 ，医药生物板块表现抢眼， 多只 医药股创历史新高， 申万一级 行业的医药生物月涨幅达到 11%， 从 2 月初 的底部反弹了近 19%。 细分行业中， 医疗 服务 、 医疗器械和生物制品涨幅靠前， 3 月 分别上涨 15.2%、 13.1%和 13.3%，中药表现相对较弱。 图表 1 节后 反弹，医药生物行业表现亮眼 图表 2 医疗 服务、器械 、 生物制品涨幅靠前 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 对于 医药板块的大涨，可能有以下几个方面的原因 ： 第一 ，政策上的利好 。 3 月 以来医药行业政策 暖风 频吹， 其中 最重要的是 国家 机构改革方案中， 与医药行业紧密相关的卫计委、食药总局、医改办三大部门被撤销 ， 新组建国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局下属国家药品监督管理局和国家医疗保障局 。此外 ， 国家食药监总局 还 发布创新药（化学药）期临床试验药学研究信息指南 等政策 文件。 第二 ， 行业盈利 改善 。 目前 已公布业绩快报的 155 家 公司中， 归母 净利润 同比 增长的有 115 家 ，占比达到 74%，其中 增速在 100%以上的有 11 家； 已公布 2018 年 一季度 业绩 预告 的 60 家 公司中， 净利润同比 增长上限为正的有50 家 ，占比超过八成。 第三 ， 此前 机构低配医药股， 近期 加大医药股配置力度 。去年 食品饮料 、 家电等白马股表现很好， 机构 基本都处于超配， 而医药股持仓 配比偏低， 同时 今年以来白马股表现不佳， 在 政策 刺激 和行业温和复苏的背景下，机构加大了医药板块的配置。 第四 ，避险情绪推动 。 年初 以来，市场波动明显 加大 ， 白马 股、 金融 、 周期股明显 回调 ，而 医药 板块一直具有较好 的防御 属性且 长期处于滞涨， 获得 部分资金的 关注 。 第五 ，估值优势凸显 。 去年 白马 股 、金融 等 板块的上涨使得 估值 已 有所 修复 ， 估值 优势 有所 下降 ， 而 去年 医药行业 表现 一般 ，估值继续 压缩，今年 2 月 估值触底 ， 3 月 开始修复，目前根据申万一级行业 医药 生物估值 要 低于 2010年以来 均值 水平， 相对而言 估值 优势凸显。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 申万 一级医药生物行业 PE低于 10年 以来均值 图表 4 申万 医药二级行业 PE（ TTM，中 值）情况 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 综合来看 ， 在 多重利好的 刺激 下，近期 医药 板块 表现 抢眼， 虽然 短期已有所上涨，但全年来看，后期仍有机会，那么对于转债来说，目前上市转债中有哪些 医药 标的，基本面又如何 ？ 目前 发行 上市的转债中 共 有 7 只 医药标的，分别 为济川转债 、泰康转债、九州转债、 15 天 集 EB、 16 以岭 EB、特一转债和 敖东 转债 。 时间 上 ， 天集 、以岭和九州上市时间较早，济川和特一去年底 上市 ， 康泰 近期才上市， 敖东尚未上市， 天集 6 月 初将进入回售期，济川 5 月 中旬进入转股期 ； 规模上， 最大 的是敖东 ， 为 24.13 亿 ，康泰和特一最小在 3.55 亿 左右；申万 行业 上， 天集 、 以岭 和敖东属于中药， 济川 和特一属于化学 制药 ， 康泰 和九州分别属于生物制品和医药商业。 下面就 正股和转债进行详细分析： 图表 5 上市医药 转债情况一览 转债 名称 正股 名称 转债 余额 上市 日期 转股 日期 回售 日期 赎回 条件 申万 二级行业 康泰转债 康泰生物 3.56 2018-03-19 2018-08-07 2022-02-01 15/30,130% 生物制品 济川转债 济川药业 8.43 2017-11-29 2018-05-13 2020-11-13 15/30,125% 化学制药 九州转债 九州通 14.99 2016-01-29 2016-07-21 2020-01-15 20/30,130% 医药商业 15天集 EB 天士力 12.00 2015-07-02 2016-06-08 2018-06-08 10/20,135% 中药 16以岭 EB 以岭药业 8.00 2016-06-16 2017-04-20 2019-04-18 10/20,130% 中药 特一转债 特一药业 3.54 2017-12-28 2018-06-12 2021-12-06 15/30,130% 化学制药 敖东转债 吉林敖东 24.13 2018-09-19 2022-03-13 15/30,130% 中药 资料来源：华创证券 ， wind （一） 济川 转债 1、 正股： 蒲地蓝 进入更多省级医保，叠加 OTC 放量助力 业绩高增长 正股 济川药业是 集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团 ， 专注于“儿科、妇科、呼吸科、消化科及老年病”等优势领域药品的研发、生产和销售，不断拓展中药日化和中药保健品产业 。一线品种主要包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶片胶囊、小儿豉翘清颗粒；二线品种主要包括健胃消食口服液、三拗片、川芎清脑颗粒等产品。 业绩 表现上， 公司尚未公布年报 和业绩快报 ， 前 三季度 实现营收和归母净利润分别 为 42.14 亿 和 9.07 亿 ， 同比 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 分别 增长 20.17%和 34.18%， 13 年 以来公司 营收 和净利润保持 较高增速 增长，复合 增速 分别为 18%和 23%。 从 营收结构看， 清热 消毒类（主要是 蒲地蓝 ） 占比 达到 46%， 其次 是消化类和儿科类，占比分为为 23%和 14%。 图表 6 13 年 以来，营收和 净利润 保持较高增速 图表 7 2016 年 公司营收结构 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 公司 未来的看点主要在于： （ 1） 蒲地蓝 进入更多省级医保目录， OTC 端 拓展 力度 加大。 蒲地蓝是公司的第一大品种， 2016 年销售金额超过 20 亿，增速约 30%，近期蒲地蓝 进入山东省 新版 医保目录，自去年以来已陆续 调入6 省 目录，目前 进入 地方医保省份数量达到 13 个 ，后续仍有望 调入 其他省份。 2017 年公司将 OTC 端的销售作为重点，目前店面覆盖工作进展顺利，预计于 2018 年开始逐步体现销量，有望继续保持 30%+的高增速。同时，增补进入多省医保目录也将明显有助于该品种在医院端的销售，保持医院端增速稳定在 10-15%。 2018 年在 OTC 端拓展以及医保目录增补的双轮推动下，该品种有望维持 20%以上的高增速。 （ 2） 小儿豉翘进入新版流感诊疗目录，继续维持快速增长 。 年初 以来 我国流感 爆发， 公司的小儿豉翘清热颗粒列入推荐用药 ， 一季度销售增速大幅提升，为全年业绩奠定基础 。 （ 3） 雷贝 和 其他二线品种有望保持稳定增长， 此外，东科制药的品种在公司的营销体系推动下继续快速增长并且利润率持续提升，也将为公司业绩带来新的增量。 综合 来看， 未来 公司业绩有望维持较高增速，根据华创医药预测， 预计 2017-2019 年净利润分别为 12.26 亿，15.90 亿和 20.77 亿， EPS 分别为 1.51、 1.96 和 2.56元 。 二级市场 表现上， 公司 股价一直震荡上行 ， 本周 再 创历史新高 ， 接近 51 元 ， 总 市值达到 407 亿。 估值 上 ，目前 PE（ TTM） 为 35 倍 ， 低于 申万三级行业 估值的 49 倍 中位数。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 目前 PE（ TTM） 在 35倍 左右 图表 9 目前 PE（ TTM）低于 申万行业中位数 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 2、 转债： 5月 中旬进入转股期，接近赎回触发价 转债 去年 11 月 中旬发行，规模为 8.43 亿 ， 今年 5 月 13 日 将进入转股期， 截止本 周 四 转债价格在 123.42 元 ，正股价格为 50.3 元 ， 转股 溢价率 在 0.7%左右 ， 赎回 条款为 15/30,125%， 赎回触发 价 为 51.3 元 ，目前 正股 价格距离赎回触发价所需涨幅仅为 2%，考虑 到 还有 一个月 进入 转股 期， 结合 正股基本面 、 股价走势以及 市场 对医药板块的较高关注度，估计 届时 转股概率 较大 ，但由于 目前 价格已较高， 博弈 赎回的空间 相对 有限， 如果假设 转债能涨到 130元 ，则还有 5%左右的空间 ， 转债 流动性尚可 ， 日均成交量在 2200 万 ， 评级 为 AA。 综合来看 ， 正股 基本面 较好 ， 业绩有望 维持较高增长，尤其 一季度 流感 可能 带来业绩 超预期 ， 但 转债目前绝对价位较高， 接近 赎回触发价， 5 月 中旬将进入 转股 期，届时将大概率触发赎回，博弈空间已相对有限。 图表 10 济川 转债 条款基本情况 图表 11 今年 以来日均成交金额在 2200 万 左右 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （二 ） 康泰转债 1、 正股： 疫苗 生产龙头企业，现有产品快速放量，在研 产品 丰富 正股康泰 生物 公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售， 是国内疫苗生产 龙头企业之一， 目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（ 10 g、 20 g、 60 g 三种规格）、 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品 ，同时 公司拥有国内先进的疫苗研发中心，通过多年来不断的研发创新，现已形成产品线丰富、产品结构优良且具有良好市场前景的疫苗产品梯队 。 业绩 表现上， 此前 公布的 17 年 业绩 快报 显示， 17 年营业 收入和归母净利润分别为 11.64 亿和 2.18 亿 ， 同比 分别增长 111%和 152%， 同时 公布了 18Q1 业绩 预告， 预计 归母净利润 1-1.2 亿元，同比 增速 为 255%-327%， 业绩的大幅增长主要 由于 五联 苗 断货 ，导致四联苗 销售 大幅增长，同时 受益加大市场推广力度， Hib、乙肝等品种保持稳定较快增长 ， 同时公司公布一季度业绩预告， 净利润为 1.0 亿 至 1.2 亿 ， 同比 变动 255.5%326.6%，依旧保持快速增长。 公司未来 的看点在于 ： （ 1） 现有 产品 快速 放量，尤其是 四 联苗 。 百白破 -Hib 四联苗 是 公司的独家品种， 由于巴斯德五联苗至少断货至 2018 年底 ，四联苗 放